本期話題
券商
大家好！今天我們要和大家一起分享的是券商行業(yè)的投資邏輯。
券商，即經(jīng)營證券交易的公司，或稱證券公司。截至2018年底，我國共有券商131家，其中上市券商有34家。券商經(jīng)營的業(yè)務(wù)類型大致相同，主要分為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等。根據(jù)中證協(xié)的統(tǒng)計，2018年我國券商行業(yè)當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比24%，投行業(yè)務(wù)占比15%，資管業(yè)務(wù)占比10%，自營業(yè)務(wù)占比30%，信用業(yè)務(wù)占比8%。這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并非一成不變，下面我們就每項業(yè)務(wù)對券商業(yè)績的影響關(guān)系做一個介紹。
第一個業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要是指證券公司從投資者交易過程中收取傭金。券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要取決于股票成交金額與傭金費率兩項指標(biāo)。股票成交金額與市場的整體行情景氣與否高度相關(guān)，以全市場雙邊股基成交額為例，2015年牛市當(dāng)年股基成交額達到542萬億元，而在這之前的2012-2013年熊市時期只有幾十萬億，在這之后的2016-2018年逐年下降至200萬億元。隨著券商數(shù)量增加，競爭加劇，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的另一個重要指標(biāo)傭金費率在近十年里呈現(xiàn)不斷下降趨勢，2010-2011年全行業(yè)平均還有近千分之一，2017-2018年已降至約萬分之三。股票成交金額與傭金費率共同疊加作用，就決定了券商傭金收益，并呈現(xiàn)出明顯的周期波動。以2015年牛市為例，全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計2691億元，到了2018年的熊市只有623億元，相差三倍多。這也是人們經(jīng)常用來評價券商行業(yè)“三年不開張，開張吃三年”的緣由。
第二個業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)，即證券公司一級市場上的證券承銷與保薦業(yè)務(wù)。投行業(yè)務(wù)中占大頭的股票IPO、股權(quán)再融資、債券承銷等，會受監(jiān)管政策、發(fā)行節(jié)奏和市場景氣度的影響。比如2017年券商幫助436家公司完成了IPO上市，募集資金總額2304億元，而到了2018年全年A股只有106只新股發(fā)行，融資總額為1402億元，同比大幅下滑76%和39%。再融資方面，2017年證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了“再融資新政”，對再融資做了更加嚴(yán)格的限制，2018年全市場再融資金額隨即同比下滑30%。除了政策影響，市場行情同樣對投行業(yè)務(wù)有所影響，行情低迷對非公開發(fā)行產(chǎn)品收益影響巨大，市場資金參與熱情降低。這些因素都能從近幾年券商投行業(yè)務(wù)的收入變化體現(xiàn)出來，“再融資新政”出臺之前的2016年全行業(yè)投行收入達到頂峰的735億元，2018年降至僅約400億元。
第三個業(yè)務(wù)是資管業(yè)務(wù)，即證券公司作為資產(chǎn)管理人，與客戶簽訂資產(chǎn)管理合同，對客戶資產(chǎn)進行經(jīng)營運作。2018年4月，“資管新規(guī)”正式出臺，明確資管業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，打破剛性兌付；嚴(yán)格非標(biāo)投資要求，禁止資金池；消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)。券商資管中占大頭的不承擔(dān)主要風(fēng)險的通道類業(yè)務(wù)規(guī)模隨即不斷下降，市場行情的持續(xù)低迷又加劇了資管規(guī)模的下降，截至2018年末，全市場券商資管規(guī)模由2017年末的16.88萬億下降至13.40萬億元，同比下滑20.64%，2018年全行業(yè)資管業(yè)務(wù)收入275億元，也相應(yīng)的出現(xiàn)下滑。
第四個業(yè)務(wù)是自營業(yè)務(wù)，是證券公司以自有資金買賣有價證券，并自行承擔(dān)風(fēng)險和收益的投資行為。券商自營業(yè)務(wù)收入的波動與股市、債市的整體市場行情波動呈現(xiàn)高度正相關(guān)，2015年牛市，全行業(yè)自營收入達到1414億元，到了2016年熊市的時候，收入則銳減至568億元。
第五個業(yè)務(wù)是信用業(yè)務(wù)，主要包括融資融券業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)，簡稱“兩融業(yè)務(wù)”，即證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。在熊市時投資者厭惡股票、厭惡風(fēng)險，到了牛市時投資者蜂擁入市，情緒樂觀，風(fēng)險偏好放大，不惜借錢也要買股票；2015年6月牛市頂峰時，兩融余額超過2萬億，2018年底兩融余額僅7000多億，相差懸殊。融資融券規(guī)模直接影響券商的利息收入，2015年全行業(yè)信用業(yè)務(wù)收入規(guī)模達到591億元，到了2018年僅有215億元，不到2015年的4成。
有了以上對券商各項業(yè)務(wù)的基本了解，接下來我們來探討一下券商的投資邏輯。
第一個邏輯是關(guān)于牛熊市的投資邏輯。綜合以上各項業(yè)務(wù)的歷史發(fā)展波動，我們不難發(fā)現(xiàn)券商行業(yè)在熊市時大部分業(yè)務(wù)都會受到不利影響，隨即業(yè)績下滑，股價下跌，在牛市時則會迎來業(yè)務(wù)景氣，業(yè)績大幅上漲。我們觀察券商行業(yè)歷年業(yè)績水平，2015年牛市時全行業(yè)凈利潤達到2448億元，而到了2018年凈利潤只有666億元，不到2015年的3成；落實到具體證券公司上，經(jīng)營效果較好的券商在熊市凈利潤只有牛市的一半不到，如果經(jīng)營效果一般的話，熊市凈利潤可能只有牛市的六分之一乃至七分之一，所以會有人戲稱券商行業(yè)是“靠天吃飯”。
第二個邏輯是關(guān)于市場規(guī)模不斷擴大的邏輯。雖然我們前面介紹了券商行業(yè)有明顯的牛熊周期色彩，但是如果把時間拉長看，證券市場年均成交額卻呈現(xiàn)出長期增長趨勢。我國證券市場90年代年均成交額約為1.8萬億元，到了21世紀(jì)的前十年，年均成交額約為20.6萬億元，發(fā)展到近8年年均成交額達到97萬億元。我們可以看到每隔十年證券市場的成交額都會上一個很大的臺階，背后的原因是隨著經(jīng)濟的發(fā)展，社會財富總量和貨幣總量都在呈趨勢性地增加，那人們在證券市場可投資金的規(guī)模也逐漸加大，也就是說券商行業(yè)的潛在市場蛋糕呈趨勢性地變大。
第三個邏輯是關(guān)于集中度提高的邏輯。行業(yè)排名前十名的券商，在2015年后行業(yè)集中度正在加速抬升，截至2018年三季度，這十家券商凈利潤合計市占率達到70%以上。近些年來券商之間并購不斷，比如申銀萬國證券合并宏源證券、國泰君安證券收購上海證券、中金公司并購中投證券、方正證券整合民族證券、中信證券接盤萬通證券，并購廣州證券等，那些具有品牌優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、優(yōu)秀的風(fēng)險管控和創(chuàng)新能力的行業(yè)頭部券商，不斷的受益于行業(yè)集中度提升。
我們現(xiàn)在來總結(jié)一下券商行業(yè)的投資邏輯：首先，從短周期來看，券商是典型的周期性行業(yè)，繁榮與蕭條輪回交替，與市場行情密切相關(guān)；其次，從長期來看，券商受益于社會總體財富的增長，人均可支配收入的增長和投資意識的增強，未來市場規(guī)模，即市場蛋糕會不斷擴大；最后，隨著券商行業(yè)的兼并與整合，未來的行業(yè)集中度呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢。
最后我們做一下風(fēng)險提示：
第一個，歷史邏輯在未來不一定完全復(fù)制，僅供理解行業(yè)價值變動的某種因果關(guān)系；
第二個，以上內(nèi)容中所涉及或者舉例的公司，還會受到自身業(yè)務(wù)的發(fā)展情況、估值水平的個性影響，在具體投資中還需結(jié)合每家公司的具體情況具體對待，這里不構(gòu)成股票推薦；
第三個，如果需要了解更多深度內(nèi)容，可以參考益盟智盈平臺的更多內(nèi)容。
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