摘要：
宏觀研究在大類資產(chǎn)配置研究中占據(jù)著決定性的地位，但在實際應(yīng)用中宏觀研究和量化配置模型難以得到有效的結(jié)合。從配置風(fēng)險角度，本篇報告對不同宏觀狀態(tài)下國內(nèi)大類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算給出了一種設(shè)計思路?；陲L(fēng)險預(yù)算的配置策略具有低換手、低回撤、高Sharpe的特點。并且當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)較多時，依據(jù)宏觀狀態(tài)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整可以有效地提升策略表現(xiàn)。
以經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個宏觀維度，報告對中國市場上不同宏觀狀態(tài)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)進行了統(tǒng)計檢驗?？傮w而言，大類資產(chǎn)隨宏觀狀態(tài)變化呈現(xiàn)出明顯的輪動特征。債券資產(chǎn)在經(jīng)濟下行通脹下行時期表現(xiàn)最佳。股票資產(chǎn)經(jīng)濟上行通脹下行時期表現(xiàn)相對出色。商品在經(jīng)濟上行通脹上行時期超額收益顯著。而滯脹時期，黃金和貨幣是相對推薦的投資標(biāo)的。
報告設(shè)計了不同宏觀狀態(tài)下的風(fēng)險預(yù)算方案并進行了回測和情景測試。在不考慮分紅和債券杠桿的季度調(diào)倉情形下，策略年化收益率5%~6%，年化波動率3%左右，Sharpe 1.5左右，歷史最大回撤5%~6%，年化雙邊換手30%左右。依據(jù)宏觀狀態(tài)進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整可以對原有策略有所增強，年化收益提升0.5%~1%。低換手的特點限制了宏觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整帶來的影響，但優(yōu)點則是策略對宏觀觀點具備很高的“容錯率”。在回測中考慮股票資產(chǎn)分紅收益以及債券資產(chǎn)加杠桿的影響之后，策略的年化收益率提升至7%~9%，年化波動率4%左右，Sharpe 1.6左右，歷史最大回撤6%~8%。
正文：
1.引言
宏觀研究在大類資產(chǎn)配置研究中占據(jù)著決定性的地位，資產(chǎn)價格總是隨著經(jīng)濟周期的起落出現(xiàn)周期性的漲跌。經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論模型認為，人們會根據(jù)對未來經(jīng)濟的預(yù)期進行消費和儲蓄（或投資）的選擇，從而金融資產(chǎn)的風(fēng)險溢價會偏離其長期均衡水平，并隨著經(jīng)濟增長的波動而波動（Lucas，1978）。但采用宏觀經(jīng)濟變量對資產(chǎn)收益率進行預(yù)測的實證結(jié)果卻并不理想，Goyal and Welch（2003，2007）的研究就指出宏觀經(jīng)濟變量外對金融資產(chǎn)的風(fēng)險溢價不具有樣本外的預(yù)測能力。理論和實證結(jié)果難以一致，這一方面的原因是人們難以定量地刻畫市場整體對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的變動，另一方面則是因為宏觀因素對資產(chǎn)價格的影響往往并不簡單直觀。以通貨膨脹為例，除了受通脹顯著影響的債券資產(chǎn)外，權(quán)益類資產(chǎn)也會受到影響——通脹水平的上升一方面提高了資產(chǎn)未來的名義現(xiàn)金流，另一方面則因為提高了名義的利率水平而降低了資產(chǎn)的整體估值。
在定量分析宏觀因素對資產(chǎn)價格變動的影響時，研究者往往難以得到理想的統(tǒng)計結(jié)果。這在歷史數(shù)據(jù)較短、市場結(jié)構(gòu)性變化明顯的中國市場尤為常見，也進一步造成了宏觀研究和量化資產(chǎn)配置模型在實際投資應(yīng)用中的隔閡——后者通常要求對各資產(chǎn)的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險給出定量估計，并且對參數(shù)變動十分敏感。實際中，均值方差分析框架下的配置模型難以直接指導(dǎo)投資，決策者往往需要通過調(diào)整參數(shù)或增加權(quán)重限制等方式來使得權(quán)重配置結(jié)果“合乎情理”，但這或多或少地背離了應(yīng)用配置模型的初衷。
于是乎，不對資產(chǎn)預(yù)期收益進行預(yù)測的配置方法開始興起，包括風(fēng)險平價組合、最大分散度組合、最小方差組合等等。其中，橋水集團（Bridge Water）所采用的基于風(fēng)險平價的全天候策略（All Weather）在資產(chǎn)管理領(lǐng)域名噪一時，獲得了巨大的成功。而2008年至2010年金融經(jīng)濟危機前后資產(chǎn)價格的同時暴跌，更進一步讓人們意識到分散風(fēng)險在資產(chǎn)配置中的重要性。由此，風(fēng)險平價方法以及更廣義的基于風(fēng)險預(yù)算的配置方法受到了越來越多的關(guān)注。但當(dāng)投資者應(yīng)用風(fēng)險預(yù)算方法制定配置方案時，又遇到了新的問題——如何合理地設(shè)計各資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算比例？
報告第一部分以經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個宏觀維度對中國市場上不同宏觀狀態(tài)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)進行了統(tǒng)計檢驗?？傮w而言，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出明顯的輪動特征。債券資產(chǎn)在經(jīng)濟下行通脹下行時期表現(xiàn)最佳。股票資產(chǎn)經(jīng)濟上行通脹下行時期表現(xiàn)相對出色。商品在經(jīng)濟上行通脹上行時期超額收益顯著。而滯脹時期，黃金和貨幣是相對推薦的投資標(biāo)的。第二部分結(jié)合前文的統(tǒng)計結(jié)果，基于全天候策略的配置思想，設(shè)計了不同宏觀狀態(tài)下各大類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算比例。第三部分對配置策略進行了回測和情景測試?；陲L(fēng)險預(yù)算的配置策略整體風(fēng)格穩(wěn)健，具備低換手、低回撤、高Sharpe的特點。依據(jù)宏觀狀態(tài)進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整可以對原有策略有所增強，年化收益提升0.5%~1%。低換手的特點限制了宏觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整帶來的影響，但優(yōu)點則是策略對宏觀觀點具備很高的“容錯率”。在考慮股票資產(chǎn)分紅收益以及債券資產(chǎn)加杠桿的回測時，策略的年化收益率達到7%~9%，年化波動率4%左右，Sharpe 1.6左右，歷史最大回撤6%~8%。
我們以經(jīng)濟增長和通貨膨脹這兩個維度作為宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的劃分，這一方面可以驗證經(jīng)典的資產(chǎn)輪動理論（如美林時鐘）在中國市場的適用性，另一方面則是因為經(jīng)濟增長和通貨膨脹相對金融市場具有的“外生性”。
金融資產(chǎn)的表現(xiàn)反映了市場對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期。從這一邏輯來說，金融資產(chǎn)價格的起落理應(yīng)領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟的波動。那為何投資者依舊在試圖通過宏觀狀態(tài)“預(yù)測”資產(chǎn)的表現(xiàn)呢？我們認為這很大程度上是因為政府部門會依據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢推出相應(yīng)的財政和貨幣政策來“熨平”經(jīng)濟周期的波動。大類資產(chǎn)會受到宏觀政策調(diào)控的影響，而在較長的時期內(nèi)表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。就這一角度而言，經(jīng)濟增長和通貨膨脹這兩個宏觀因素?zé)o論對于投資者還是政策制定者來說都是“外生變量”，適合作為宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的劃分。
報告采用了上表中的實際觀測值和預(yù)測指標(biāo)來分析中國市場的經(jīng)濟狀態(tài)。對單一宏觀指標(biāo)的時間序列，我們先以經(jīng)濟研究領(lǐng)域常用的HP濾波方法進行兩次濾波，來依次得到長期趨勢、周期波動以及短期擾動。對周期波動序列，我們再以“谷-谷”法進行狀態(tài)劃分，使得谷谷之間至少包含15個月，峰谷之間至少包含3個月。
進一步，我們對不同宏觀狀態(tài)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)進行統(tǒng)計檢驗并主要回答以下兩個問題：
哪些宏觀指標(biāo)的狀態(tài)劃分能顯著區(qū)分大類資產(chǎn)的表現(xiàn)？
不同宏觀狀態(tài)下，哪些大類資產(chǎn)的超額收益顯著為正？
下表列示了報告所采用的指數(shù)以及對應(yīng)的大類資產(chǎn)。
可以明顯地看到，經(jīng)濟增長的狀態(tài)切換對權(quán)益類資產(chǎn)產(chǎn)生了顯著的影響，而通脹指標(biāo)的上下行并沒有造成滬深300或者中證500收益率表現(xiàn)上的顯著差別。商品資產(chǎn)對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變動均相對敏感，11個宏觀指標(biāo)中有8個指標(biāo)的統(tǒng)計結(jié)果都表現(xiàn)出了顯著性。相對的，黃金資產(chǎn)對于經(jīng)濟增長和通貨膨脹的狀態(tài)切換均不敏感，各宏觀指標(biāo)的統(tǒng)計結(jié)果都沒有通過顯著性檢驗。債券類資產(chǎn)受到通脹的上下行影響較為顯著。此外，信用債比利率債對經(jīng)濟增長的變化更為敏感。這是因為在經(jīng)濟增長時期信用債違約的可能性往往遠低于經(jīng)濟下行時期。值得注意的是，CPI和GDP的預(yù)測平均值的上下行并沒有對各資產(chǎn)的收益率展現(xiàn)出較好的區(qū)分程度，這可能是因為預(yù)測值的變化已經(jīng)較為充分地反映在了資產(chǎn)價格中。
在這一節(jié)，我們將經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個宏觀狀態(tài)相結(jié)合，來對不同宏觀狀態(tài)下各資產(chǎn)的周度超額收益率進行顯著性檢驗。對于無風(fēng)險收益率，我們采用了銀存間7日質(zhì)押式回購利率（DR007）。統(tǒng)計時間為2007年1月至2018年4月。由于中國市場的宏觀數(shù)據(jù)時間較短，為了獲得相對完備的統(tǒng)計意義，我們并沒有挑選宏觀指標(biāo)進行狀態(tài)的劃分，而是將所有單因素ANOVA檢驗顯著的經(jīng)濟增長指標(biāo)和通貨膨脹指標(biāo)兩兩結(jié)合，來統(tǒng)計各資產(chǎn)在所有組合的不同宏觀狀態(tài)下超額收益顯著為正的次數(shù)。
具體來說，我們采用了6個經(jīng)濟增長指標(biāo)（PMI、工業(yè)增加值_當(dāng)月同比、財新中國PMI、GDP_不變價_當(dāng)季同比、OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和預(yù)測平均值_工業(yè)增加值_當(dāng)月同比）以及4個通貨膨脹指標(biāo)（PPI_全部工業(yè)品_當(dāng)月同比、預(yù)測平均值_PPI_當(dāng)月同比、CPI_當(dāng)月同比和預(yù)測平均值_CPI_當(dāng)月同比），并通過兩兩組合的方式構(gòu)建了24種對中國市場宏觀狀態(tài)進行劃分的組合。對每一種組合，我們分別對各大類資產(chǎn)超額收益在各個宏觀狀態(tài)下是否顯著為正進行了t檢驗。以90%的置信水平，我們統(tǒng)計了各資產(chǎn)在所有組合的不同宏觀狀態(tài)下顯著為正的次數(shù)，結(jié)果如下表所示。
可以看到，中國市場的大類資產(chǎn)隨著宏觀狀態(tài)的變化呈現(xiàn)出了明顯的輪動特征。在24個指標(biāo)組合的經(jīng)濟下行通脹上行時期，利率債和信用債的超額收益全部都通過了顯著為正的統(tǒng)計檢驗，而該時期其他資產(chǎn)的超額收益均不顯著。這是因為經(jīng)濟的下行預(yù)期使得投資者的風(fēng)險偏好降低，并且政府在低通脹時期有較大的政策空間可以引導(dǎo)市場利率下行來刺激經(jīng)濟，利好債券資產(chǎn)。此外，縱向來看，信用債在經(jīng)濟上行通脹下行時期也表現(xiàn)出了較好的統(tǒng)計顯著性，這與上一節(jié)的統(tǒng)計結(jié)果相一致。美林時鐘理論認為，經(jīng)濟上行通脹下行時期權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)。而在我們的統(tǒng)計結(jié)果中，滬深300和中證500僅分別表現(xiàn)出了5次和6次顯著為正，只能說基本符合投資時鐘的結(jié)論。商品在經(jīng)濟上行通脹上行時期表現(xiàn)出了13次的顯著性，這是因為經(jīng)濟上行伴隨著總需求的擴張而較高的通脹水平進一步抬升了商品資產(chǎn)的名義價格。而在滯脹時期（經(jīng)濟下行通脹上行），黃金資產(chǎn)出現(xiàn)了5次顯著性，展現(xiàn)出了其作為避險資產(chǎn)的特征。同時，貨幣類資產(chǎn)也是在這一時期相對推薦的配置標(biāo)的。
進一步，我們對不同宏觀狀態(tài)下利率期限結(jié)構(gòu)的變動進行了統(tǒng)計檢驗。通過觀察不同狀態(tài)下利率期限結(jié)構(gòu)的變動方向，投資者可以更好地選擇不同久期的債券組合。具體來說，我們對2002年以來每日的3個月、1年、2年、5年和10年的中債國債到期收益率計算了bp變動，并將3個月的到期收益率的變動作為利率期限結(jié)構(gòu)的水平變動，將10年和2年到期收益率之差的變動作為利率期限結(jié)構(gòu)的斜率變動。依舊采用前文24個宏觀指標(biāo)組合的t檢驗統(tǒng)計方法，以90%作為檢驗的置信水平，統(tǒng)計到期收益率正向變動或負向變動的顯著次數(shù)，并以正向和負向的累計加總值作為最后的次數(shù)統(tǒng)計值。結(jié)果如下表所示。
可以看到，利率期限結(jié)構(gòu)的變動在兩個時期尤為明顯。經(jīng)濟下行通脹下行時期，利率曲線出現(xiàn)了顯著的下移，并且越發(fā)的陡峭。在這一時期，政府為了刺激經(jīng)濟會引導(dǎo)市場利率水平下移，并且短端利率下行更為明顯，利率曲線變陡峭，利好短債。相對的，經(jīng)濟上行通脹上行時期，利率曲線會顯著抬升，并且越發(fā)平緩。
以上，我們對中國市場上不同宏觀狀態(tài)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)進行了統(tǒng)計檢驗，總體而言大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出明顯的輪動特征。債券資產(chǎn)在經(jīng)濟下行通脹下行時期表現(xiàn)最佳。股票資產(chǎn)經(jīng)濟上行通脹下行時期表現(xiàn)相對出色。商品在經(jīng)濟上行通脹上行時期超額收益顯著。而滯脹時期，黃金和貨幣是相對較優(yōu)的投資標(biāo)的。
3. 基于宏觀狀態(tài)的風(fēng)險預(yù)算設(shè)計
經(jīng)典的均值方差優(yōu)化配置結(jié)果對“預(yù)期收益”的估計非常敏感，這使得均值方差優(yōu)化問題的最優(yōu)配置權(quán)重往往是由給定的邊界條件所決定，也使得均值方差框架下的配置模型在實際應(yīng)用中并不盡如人意。承擔(dān)風(fēng)險是獲得超額收益的前提。有學(xué)者提出，投資者在進行資產(chǎn)配置時并不需要對資產(chǎn)的預(yù)期收益給出估計，只需要決定“如何合理地承擔(dān)風(fēng)險”，即如何對各資產(chǎn)的風(fēng)險貢獻進行事先的預(yù)算約束（Roncalli，2013）。通過配置風(fēng)險來進行資產(chǎn)配置的方法要求風(fēng)險度量滿足“可加性”，即我們希望能通過將各個資產(chǎn)的“風(fēng)險”加總來得到投資組合整體的“風(fēng)險”，也希望可以通過對投資組合整體風(fēng)險進行分配來對各個資產(chǎn)的風(fēng)險貢獻給出預(yù)算。
假定資產(chǎn)的權(quán)重向量為，資產(chǎn)間的方差協(xié)方差矩陣為，當(dāng)我們以組合的波動率作為風(fēng)險的度量時，可以對其進行如下的線性分解：
其中，RC為資產(chǎn)的風(fēng)險貢獻，表示各資產(chǎn)在當(dāng)前權(quán)重下對風(fēng)險的貢獻比例；MCR為邊際風(fēng)險貢獻（Marginal Contribution ofRisk），表示在當(dāng)前配置權(quán)重下，某一資產(chǎn)變動1單位所帶來的組合風(fēng)險的變動。
風(fēng)險平價（Risk Rarity），顧名思義，就是在進行資產(chǎn)配置時將各自產(chǎn)對組合的風(fēng)險貢獻給出相等的預(yù)算。當(dāng)各資產(chǎn)的Sharpe Ratio都相同并且相關(guān)系數(shù)也相同時，風(fēng)險平價組合就位于有效前沿邊界上。然而在現(xiàn)實中，各資產(chǎn)Sharpe Ratio都相同并且相關(guān)系數(shù)也相同的條件難以滿足。特別是對于大類資產(chǎn)配置研究而言，SharpeRatio相同這一假定過于苛刻。因此，我們可以放松假定，對不同的資產(chǎn)分配不同的風(fēng)險貢獻比例來進行配置，即風(fēng)險預(yù)算（Risk Budgeting）配置方法。風(fēng)險預(yù)算的優(yōu)化問題可以有多種表達形式，其核心是優(yōu)化問題的一階條件需要滿足給定的風(fēng)險貢獻比例條件：
其中，b_i是各資產(chǎn)對整體組合的風(fēng)險占比。
我們采用了如下形式的優(yōu)化問題求解給定風(fēng)險預(yù)算比例下的資產(chǎn)權(quán)重
這里得到的權(quán)重需要進一步歸一化，來得到最后的權(quán)重向量:
Andrew在其所著的《Asset Management: Asystematic approach to factor investing》一書中將橋水集團（Bridgewater Associates）的全天候策略（All Weather Strategy）稱為是考慮了經(jīng)濟增長和通貨膨脹的簡單版宏觀因子投資框架。該策略認為通過經(jīng)濟增長和通貨膨脹劃分的四個不同宏觀狀態(tài)分別利好不同的資產(chǎn)（如下圖所示）。全天候策略承認未來經(jīng)濟狀態(tài)的無法預(yù)測性——策略對于四種可能出現(xiàn)的宏觀環(huán)境分別給出了相等的概率，并用風(fēng)險平價配置方法對不同環(huán)境下所選擇的資產(chǎn)組合進行配置。
我們根據(jù)之前的統(tǒng)計結(jié)果為各大類資產(chǎn)設(shè)計風(fēng)險預(yù)算。對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的四種宏觀狀態(tài)，我們先給予相同的風(fēng)險預(yù)算（25%），再對不同狀態(tài)下超額收益顯著為正的資產(chǎn)分配相同的風(fēng)險預(yù)算，以此得到一個長期的風(fēng)險預(yù)算比例。此外，考慮到信用債歷史表現(xiàn)的特殊性，我們將其風(fēng)險預(yù)算設(shè)計為原有風(fēng)險預(yù)算的1/4。必須要說明的是，這一數(shù)值是主觀給定的，可以被認為是違約風(fēng)險和市場風(fēng)險（波動率）之間的“風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)”。實際中可以根據(jù)具體配置需求，進行多組參數(shù)的敏感性測試來確定。
具體來說，我們參照前文的統(tǒng)計結(jié)果（表8），對各資產(chǎn)在不同宏觀狀態(tài)下的風(fēng)險預(yù)算給出設(shè)定，再將同一資產(chǎn)在各狀態(tài)下的風(fēng)險預(yù)算值相加來得到一個長期穩(wěn)健的風(fēng)險預(yù)算比例（表9）。這一風(fēng)險預(yù)算比例可以作為長期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案。
進一步，我們可以結(jié)合宏觀研究的結(jié)果，對于不同宏觀狀態(tài)下的風(fēng)險預(yù)算進行調(diào)整。例如，當(dāng)我們對經(jīng)濟增長上行的確定性較高但無法對通脹的變動方向給出預(yù)期時，可以提高經(jīng)濟上行對應(yīng)狀態(tài)的風(fēng)險預(yù)算（表10）。而當(dāng)我們對某一特定宏觀狀態(tài)的確定性較高時，可以單獨提高其對應(yīng)的風(fēng)險預(yù)算比例（表11）。各個宏觀狀態(tài)下風(fēng)險預(yù)算的計算規(guī)則不變。
當(dāng)對經(jīng)濟增長或通貨膨脹之中的單一宏觀維度的確定性較高時，我們給與相應(yīng)狀態(tài)80%的風(fēng)險預(yù)算。當(dāng)對四種宏觀狀態(tài)的某一種確定性較高時，我們給與其70%的風(fēng)險預(yù)算。按照這樣的方法，我們就可以得到一套依據(jù)宏觀狀態(tài)調(diào)整風(fēng)險預(yù)算比例的戰(zhàn)術(shù)配置方案。
回測采用季度作為調(diào)倉頻率，以60個交易日作為半衰期計算資產(chǎn)間的方差協(xié)方差矩陣。回測的時間區(qū)間為2008年7月至2018年4月?；販y考慮三類資產(chǎn)標(biāo)的組合，分別是股+債，股+債+黃金，股+債+黃金+商品。
我們對以下3類情景進行了回測：
1) 對宏觀狀態(tài)不做判斷，堅持以長期的風(fēng)險預(yù)算比例進行配置；
2) 對宏觀狀態(tài)進行主觀判斷，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整各資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算比例；
3) 采用HS300和ZZ500全收益指數(shù)，債券資產(chǎn)加1.4倍杠桿進行回測。
其中，情景1為可以被認為是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，沒有用到宏觀狀態(tài)的未來信息。情景2為戰(zhàn)術(shù)配置方案，采用了PMI和PPI當(dāng)月同比作為宏觀狀態(tài)的劃分，涉及未來宏觀狀態(tài)信息，其回測目的是為了分析正確判斷宏觀狀態(tài)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整對配置策略所造成的影響。情景3考慮了實際投資中股票的分紅收益以及債券加杠桿的情形，其結(jié)果對配置策略的實際投資表現(xiàn)更具參考意義。
我們采用了如下形式的優(yōu)化問題求解給定風(fēng)險預(yù)算比例下的資產(chǎn)權(quán)重，b_i是各資產(chǎn)對整體組合的風(fēng)險占比。
以股+債為例，下面分別展示了以長期風(fēng)險預(yù)算比例進行配置的凈值曲線、各資產(chǎn)的權(quán)重變化以及每年的回測表現(xiàn)。
就股債資產(chǎn)配置而言，由于股債資產(chǎn)波動率的巨大差異，配置策略將大部分的權(quán)重分配在了債券資產(chǎn)上。而當(dāng)股票市場處于低波動時期（如2017年），策略會顯著的提高股票資產(chǎn)的權(quán)重。在回測的區(qū)間內(nèi)，策略僅2013年收益率為負（-0.80%），其余年份的收益率均為正，并且最大回撤均得到了很好的控制。
策略整體風(fēng)格穩(wěn)健，具備低換手、低回撤、高Sharpe的特點，年化雙邊換手均僅在30%左右。值得注意的是，當(dāng)配置標(biāo)的中加入了黃金和商品兩類資產(chǎn)后，組合的表現(xiàn)并沒有得到顯著的提升，年化收益還出現(xiàn)了不同程度的下降。這是因為黃金和商品分別是特定宏觀時期表現(xiàn)最佳的配置資產(chǎn)，如果不依據(jù)宏觀狀態(tài)進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，加入黃金和商品僅能起到平滑凈值波動和降低回撤的作用。
以PMI和PPI當(dāng)月同比作為狀態(tài)的劃分，我們在這一節(jié)對風(fēng)險預(yù)算的宏觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整方案進行回測。
對股債配置情形來說，經(jīng)濟增長的合理判斷將顯著提高組合的收益水平，這主要是因為股票資產(chǎn)對經(jīng)濟增長變動非常敏感。而通脹因素在這一情形帶來的效果更多的是平滑凈值曲線波動與減小回撤，并不能顯著地提升組合的表現(xiàn)。上表給出了股債配置時，分別采用固定風(fēng)險預(yù)算、判斷經(jīng)濟增長、判斷通貨膨脹以及判斷4種宏觀狀態(tài)的回測統(tǒng)計。
而當(dāng)配置的標(biāo)的資產(chǎn)變多時（表16和表17），正確判斷宏觀狀態(tài)來進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整能明顯地提升組合表現(xiàn)。因為黃金和商品分別是經(jīng)濟下行通脹上行、經(jīng)濟上行通脹上行時期的最佳資產(chǎn)標(biāo)的，對經(jīng)濟增長和通脹的判斷能顯著提升組合的收益和Sharpe比。
基于風(fēng)險預(yù)算的配置方法換手低、回撤小、Sharpe高，可以作為大型機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方案。但僅就以上的回測結(jié)果來說有兩點并不令人滿意。一方面，宏觀狀態(tài)對策略收益的影響并沒有特別突出；另一方面，策略整體的年化收益水平也并不具備特別強的競爭力。
對于第一點，由于策略的初衷是配置風(fēng)險來得到長期穩(wěn)健的組合，其低換手的特點限制了宏觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整帶來的影響。但隨之而來的優(yōu)勢則是策略對宏觀觀點具有很高的“容錯率”。假設(shè)決策者對于宏觀狀態(tài)判斷失準并且錯誤地給對應(yīng)的資產(chǎn)分配了過高的風(fēng)險預(yù)算，相關(guān)資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)重并不會立馬顯著上升，而是會結(jié)合其當(dāng)前的波動水平綜合給出配置結(jié)果。
對于第二點，我們考慮在回測中加入股票資產(chǎn)的分紅收益以及債券加杠桿的影響。具體來說，我們采用了HS300和ZZ500全收益指數(shù)代替原有的股票指數(shù)。在每個調(diào)倉日，我們重新計算了各資產(chǎn)的權(quán)重，在維持資產(chǎn)間配置比例不變的情形下對債券資產(chǎn)加1.4倍杠桿。下表將之前的回測結(jié)果與本節(jié)的回測結(jié)果進行了對比。可以看到，在考慮分紅收益以及債券杠桿之后，策略的表現(xiàn)得到了顯著的提高，年化收益率水平從5%至6%提升到了7%~8%以上，并且依舊保持了低換手、低回撤、高Sharpe的特點。
資產(chǎn)配置問題由于資金需求的不同、投資限制的不同，往往需要定制化程度較高的解決方案。本篇報告提出的基于宏觀狀態(tài)的風(fēng)險預(yù)算配置方法風(fēng)格穩(wěn)健，適用于大型資金的長期配置。該方法還有兩個可拓展的路徑。一方面，報告采用的宏觀狀態(tài)劃分只考慮了經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個宏觀因素及其交叉影響。當(dāng)決策者想要考慮更多的宏觀維度（或者說宏觀因子）時，可以參考全天候策略的思路，在不考慮宏觀狀態(tài)交叉影響的同時增加宏觀因子的維度，進而設(shè)計相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)算方案。另一方面，風(fēng)險預(yù)算本身就是較好的風(fēng)控方式，管理者可以在原有配置方案的基礎(chǔ)上設(shè)計風(fēng)險預(yù)算來達到擇時調(diào)倉的目的。
詳細報告請查看20180914發(fā)布的國泰君安金融工程專題報告《基于宏觀狀態(tài)的風(fēng)險預(yù)算和資產(chǎn)配置——數(shù)量化專題之一百一十九》
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