紅刊財(cái)經(jīng) 特約作者 葉文輝
編者按：當(dāng)前A股生態(tài)正走向估值重構(gòu)：成長(zhǎng)股估值或長(zhǎng)期承壓，白馬股的價(jià)值因認(rèn)可度和流動(dòng)性提升而享受溢價(jià)。在把握價(jià)值藍(lán)籌的投資思路上，崇尚長(zhǎng)期價(jià)值投資的QFII和社?；?，其一季報(bào)持股動(dòng)向成為市場(chǎng)所關(guān)注的焦點(diǎn)。其投資之道值得我們借鑒。
隨著新股每周發(fā)行10家的常態(tài)化，A股新股發(fā)行與注冊(cè)制已無(wú)明顯區(qū)別。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言殼價(jià)值終將回落，目前殼資源平均市值已重回20億元，相距此前50億元的水平大幅腰斬。與此同時(shí)，隨著新上市小盤股數(shù)量的增加，挖掘成長(zhǎng)黑馬的難度亦與日俱增。兩類因素制約下，A股生態(tài)正走向估值重構(gòu)。國(guó)外專業(yè)機(jī)構(gòu)的價(jià)值投資已踐行數(shù)十年，其投資之道值得我們借鑒。
集中持倉(cāng)高安全邊際的藍(lán)籌
QFII從2003年引入至今已有14年的歷史，外資投資規(guī)模也有了長(zhǎng)足的增長(zhǎng)，截止目前最新額度已經(jīng)達(dá)到907億美元，依舊保持著較快的增長(zhǎng)速度，但是實(shí)際利用程度并不算高。以2017年一季度披露的QFII持倉(cāng)作為參考，目前300余家外資機(jī)構(gòu)合計(jì)持有A股的總市值達(dá)1144億元，按6.9的匯率換算，僅兩成額度被有效利用，表明大部分外資機(jī)構(gòu)所申請(qǐng)的QFII額度更多或僅是姿態(tài)上的表現(xiàn)。
北京銀行（119億）、南京銀行（110億）、寧波銀行（98億）、貴州茅臺(tái)（92億元）、美的集團(tuán)（61億元）、?？低暎?8億元）、五糧液（38億元）、格力電器（37億元）、上海機(jī)場(chǎng)（25億元）和恒瑞醫(yī)藥（24億元）是前十大重倉(cāng)股，一季度合計(jì)持倉(cāng)市值達(dá)732億元，占當(dāng)期QFII總持倉(cāng)的63%，持倉(cāng)集中度相當(dāng)之高。其中，QFII對(duì)北京銀行、南京銀行和寧波銀行的持股有一定的歷史特殊性，根據(jù)當(dāng)時(shí)銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的改革方案，商業(yè)銀行上市要求引入境外戰(zhàn)略投資者，以達(dá)到利用境外機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)提升國(guó)內(nèi)銀行管理水平之目的，因此并不能因此認(rèn)為QFII尤為喜歡投資國(guó)內(nèi)銀行股。
附表列出了一季度管理規(guī)模靠前的QFII機(jī)構(gòu)主要持倉(cāng)，白酒、電子、醫(yī)藥、家電、機(jī)場(chǎng)等龍頭公司均是外資青睞的品種，這主要與其資金來(lái)源有很大關(guān)系。目前參與A股投資的QFII機(jī)構(gòu)主要有主權(quán)基金、資產(chǎn)管理公司、海外投資銀行等，其中以主權(quán)基金為主，如挪威中央銀行、新加坡政府投資有限公司、科威特政府投資局等。這類主權(quán)基金管理了體量龐大的外匯儲(chǔ)備，由于資產(chǎn)保值的重要性往往優(yōu)先于資產(chǎn)增值，因此有較高安全邊際的藍(lán)籌股成為QFII機(jī)構(gòu)的首選。當(dāng)然，這種安全邊際更多反映在估值以及未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期的確定性方面，并非單純指市盈率、市凈率或者股息率，正如我們并沒有看到同樣低估值的金融股成為QFII的投資對(duì)象。
QFII除了鐘情藍(lán)籌外，一季報(bào)還顯示瑞銀聯(lián)合銀行集團(tuán)凈買入近30只去年以來(lái)上市的次新股，合計(jì)市值達(dá)8億元。買入品種方面，如上?；饒?bào)所述：既有上海銀行這樣的傳統(tǒng)行業(yè)公司，也有泛微網(wǎng)絡(luò)、榮泰健康這樣的新興領(lǐng)域企業(yè)；既有常熟汽飾這樣的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，也有茶花股份這樣的日用消費(fèi)品公司；既有江山歐派這樣的民營(yíng)企業(yè)，也有中國(guó)科傳這樣“根紅苗正”的國(guó)有資產(chǎn)。整體上看，這幾家次新股基本面參差不齊，瑞銀的此番買入著實(shí)匪夷所思。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，QFII牌照可類比為國(guó)內(nèi)的資管牌照，QFII機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源除了自有資金和資管資金外，還有可能是來(lái)源于第三方管理的通道資金?？紤]到目前有許多國(guó)內(nèi)資金借道“滬股通”和“深股通”北上買入A股的案例，不排除瑞銀此次大幅建倉(cāng)次新股也是“假外資”所為，不宜解讀為其投資思路已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。
一季度增持電子、鋰電和醫(yī)藥
在一季度的倉(cāng)位調(diào)整中，減持主要集中在兩類品種：一是去年以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)的消費(fèi)白馬，如美的集團(tuán)（持股數(shù)量環(huán)比下降33%，下同）、五糧液（-15%）、老板電器（-33%）、海天味業(yè)（-25%）、海大集團(tuán)（-31%）、水井坊（-34%）和深圳機(jī)場(chǎng)（-47%）等；二是成長(zhǎng)確定性高的科技白馬，如?？低暎?31%）、大族激光（-27%）、網(wǎng)宿科技（-53%）、宇通客車（-35%）和江淮汽車（-75%）等。增持方面也主要集中在三類品種：一是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)電子白馬，如歌爾股份（+74%）、信維通信（新入4億元）、海能達(dá)（新入2億元）；二是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，如天齊鋰業(yè)（+32%）、國(guó)軒高科（新入2億元）；三是醫(yī)藥板塊，如天士力（新入3億元）、白云山（新入2億元）、益佰制藥（新入2億元）。除此以外，增持規(guī)模較大的還有白云機(jī)場(chǎng)（+22%）、中國(guó)國(guó)旅（+180%）、寶鋼股份（+76%）、陽(yáng)光照明（+86%）、瀚藍(lán)環(huán)境（+123%）等。
結(jié)合基本面和估值，中國(guó)國(guó)旅、上海銀行和華策影視均是值得長(zhǎng)期跟蹤的品種。
中國(guó)國(guó)旅是國(guó)內(nèi)最大旅行社和免稅龍頭。全資子公司中免集團(tuán)是唯一經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)在全國(guó)范圍經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的國(guó)有專營(yíng)公司，主要包括傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)、離島免稅和海外業(yè)務(wù)三部分。2017年3月中免以51%的比例控股日上免稅行，兩者主營(yíng)互補(bǔ)，合并后在免稅業(yè)務(wù)領(lǐng)域合計(jì)市場(chǎng)份額約70%，毛利率有望超過(guò)65%，實(shí)現(xiàn)超過(guò)200億人民幣的營(yíng)收規(guī)模。目前，中免與LTR合資公司依賴技術(shù)優(yōu)勢(shì)贏得自2017年起為期7年的香港機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)權(quán)（扣點(diǎn)率45%），同時(shí)以提成比例47.5%在首都機(jī)場(chǎng)T2標(biāo)段勝出。盡管在首都機(jī)場(chǎng)T3標(biāo)段由于財(cái)務(wù)指標(biāo)不敵珠免，但憑借其強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，不排除最終依靠技術(shù)指標(biāo)反超，不必太過(guò)悲觀。除此以外，中免還以42%的提成比例中標(biāo)了廣州白云機(jī)場(chǎng)進(jìn)境免稅店9年經(jīng)營(yíng)權(quán)，根據(jù)保底銷售協(xié)議，每年須實(shí)現(xiàn)近7億元的銷售額。
上海銀行是全國(guó)第二大城商行。上海地區(qū)利潤(rùn)貢獻(xiàn)近80%，公司生息資產(chǎn)收益率水平處于同業(yè)中等偏下，非息收入逐年增長(zhǎng)。IPO后資本充足率超11%，名義不良率降至1.17%，期末撥備覆蓋率為256%，整體財(cái)務(wù)質(zhì)量在城商行中居上游，資產(chǎn)質(zhì)量壓力大幅緩解。此外，公司還為三農(nóng)“融資難、融資貴”問題提供資金支持，平臺(tái)累計(jì)成交額已突破110億元，注冊(cè)用戶超90萬(wàn)人，在第三方權(quán)威平臺(tái)網(wǎng)貸之家4月“百?gòu)?qiáng)榜”排名第41名。根據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年5月8日，涉及農(nóng)村金融的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)有300多家，占比達(dá)10%以上，整個(gè)行業(yè)中39家銀行已布局P2P網(wǎng)貸平臺(tái)資金存管業(yè)務(wù)，其中205家正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)已完成對(duì)接，占網(wǎng)貸行業(yè)正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)總數(shù)量的9.26%。
華策影視是國(guó)內(nèi)精品劇的龍頭。經(jīng)過(guò)這幾年的布局，目前業(yè)務(wù)已覆蓋全網(wǎng)劇、電影、綜藝節(jié)目、藝人經(jīng)紀(jì)等，其中收入占比過(guò)半的是電視劇業(yè)務(wù)。在過(guò)去的2016年里，華策影視生產(chǎn)的劇目在年度衛(wèi)視收視排名前10名的劇目中占了4部，網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)擊排名前10名的劇目中占3部，數(shù)量上遠(yuǎn)超歡瑞世紀(jì)和慈文傳媒，毫無(wú)疑問是精品劇領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的龍頭。目前公司部分劇目單集銷售收入已突破千萬(wàn)元。今年熱播的《三生三世十里桃花》以及《孤芳不自賞》正是公司旗下克頓影視的出品之作。2017年一季度由于無(wú)主控劇目確認(rèn)一輪收入，營(yíng)收同比下滑11.7%，此外由于會(huì)計(jì)政策調(diào)整，資產(chǎn)減值損失沖回1.4億元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的78%。2017全年公司計(jì)劃生產(chǎn)31部全網(wǎng)劇、17部電影及8部綜藝節(jié)目。
（本人承諾未持有文中提及股票）
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