美國(guó)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，克林頓政府財(cái)政部長(zhǎng)和哈佛大學(xué)前校長(zhǎng)拉里薩默斯（Larry Summers）曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一篇學(xué)術(shù)論文，其主題講的是這個(gè)市場(chǎng)中有很多不知道自己在干什么的“韭菜”。他們自以為很聰明，在股市中殺進(jìn)殺出，有時(shí)候甚至有種“巴菲特附體”的感覺(jué)。但事實(shí)上他們只是股市中的“噪音（Noise）”，在里面瞎買(mǎi)瞎賣(mài)“湊熱鬧”而已。
薩默斯這篇論文的開(kāi)頭第一句就是：看看周?chē)?，有好多傻子?。═here are idiots, look around）后來(lái)這篇論文沒(méi)有被發(fā)表，可能是他自己也覺(jué)得語(yǔ)言過(guò)激，得罪人太多了的緣故吧。
但是股市中是否有真的有很多“傻瓜”，卻是一個(gè)值得思考和討論的好問(wèn)題。事實(shí)上，這也是金融學(xué)術(shù)圈爭(zhēng)論最為激烈的問(wèn)題之一。
在爭(zhēng)論方的一邊，是“市場(chǎng)有效”派。市場(chǎng)有效派以諾貝爾獎(jiǎng)得主尤金法碼為首。法碼教授在1970年代提出了“有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis）”。在該理論中，法碼教授將不同的市場(chǎng)分類(lèi)為“弱有效”，“半強(qiáng)有效”和“強(qiáng)有效”市場(chǎng)。在一個(gè)“強(qiáng)有效”市場(chǎng)中，所有的公開(kāi)和非公開(kāi)信息都已經(jīng)完全反映在股票的價(jià)格里。在這樣的市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)股票純粹就是碰運(yùn)氣，因?yàn)榻酉聛?lái)的股票走向取決于未來(lái)那些不可預(yù)測(cè)的新信息。即使是在一個(gè)“弱有效”市場(chǎng)中，所有的歷史信息也都已經(jīng)反映在股價(jià)中，因此所謂的“技術(shù)分析”對(duì)預(yù)測(cè)股價(jià)完全沒(méi)有任何幫助。
“有效市場(chǎng)理論”自誕生開(kāi)始就受到了各方非難。對(duì)這個(gè)理論意見(jiàn)最大的就是華爾街的投行銀行家和基金經(jīng)理。因?yàn)檫@些從業(yè)人員賣(mài)的就是他們預(yù)測(cè)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)低估（買(mǎi)入）和高估（賣(mài)空）股票的能力。如果市場(chǎng)確實(shí)像理論中說(shuō)的那么有效，那么這些家伙豈不都是騙吃騙喝的忽悠大師？事實(shí)上法碼教授本人就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：在我看來(lái)，華爾街上的這些選股專(zhuān)家就像算命先生一樣，但我不想敗壞算命先生的名譽(yù)。言下之意，這些金融從業(yè)人員連個(gè)算命的都不如。
但是理論歸理論，它終究要和現(xiàn)實(shí)相符，才有更大的價(jià)值。長(zhǎng)期閱讀本專(zhuān)欄的朋友都知道，筆者一向強(qiáng)調(diào)“證據(jù)主義”，反對(duì)盲從權(quán)威。那么在這個(gè)問(wèn)題上面，有哪些相關(guān)的證據(jù)發(fā)現(xiàn)呢？
如果我們把“有效市場(chǎng)理論”進(jìn)一步細(xì)分，就可以發(fā)現(xiàn)該理論包括兩個(gè)最核心的結(jié)論：
1）天下沒(méi)有免費(fèi)午餐。（要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，是非常困難的。）
2）證券價(jià)格永遠(yuǎn)正確。（因?yàn)樽C券價(jià)格包括了所有公開(kāi)和非公開(kāi)的信息。）
先來(lái)看第一條結(jié)論：天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。該結(jié)論得到了大部分實(shí)證研究的支持。
舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，上圖顯示的是過(guò)去10年美國(guó)公募基金行業(yè)無(wú)法戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的基金比例。我們可以看到，在各種資產(chǎn)類(lèi)別里，絕大多數(shù)（80%以上）的公募基金都無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
以全世界資產(chǎn)管理規(guī)模最大的基金公司貝萊德為例。該公司旗下的主動(dòng)型基金，在過(guò)去7年中有大約90%無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
無(wú)怪乎耶魯大學(xué)基金會(huì)首席投資官大衛(wèi)·斯文森說(shuō)過(guò)：除非投資者可以找到那些極端出色的職業(yè)投資經(jīng)理，否則他們應(yīng)該把自己投資的100%放到被動(dòng)型指數(shù)基金中。我這里說(shuō)的投資者包括幾乎所有的個(gè)人投資者和絕大部分的機(jī)構(gòu)投資者。
下面我們?cè)賮?lái)看“有效市場(chǎng)理論”的第二條結(jié)論：證券價(jià)格永遠(yuǎn)正確。這條結(jié)論，最容易招致批評(píng)，也是最有問(wèn)題的。
首先，如果從事后來(lái)看，我們可以輕而易舉的舉出證券價(jià)格不正確的例子。在本專(zhuān)欄歷史文章《泡沫是如何形成的？》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/25922575）中，筆者舉過(guò)很多這樣的例子。
當(dāng)然，大家也不能因?yàn)檫@個(gè)原因就輕易全盤(pán)否定市場(chǎng)的有效性。即使像1999年那樣在事后看來(lái)非?！懊黠@”的資產(chǎn)泡沫，要想在事前準(zhǔn)確的做出判斷，甚至從中獲利，其難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出很多人的想象。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：要想在事先就發(fā)現(xiàn)一個(gè)泡沫，那是非常困難的。泡沫只有在破裂后，我們才能確認(rèn)它的存在。
其次，要證明證券價(jià)格并不是每時(shí)每刻都正確，其實(shí)我們不一定需要舉那些事后才能被驗(yàn)證存在的價(jià)格偏離的極端例子。在這里和大家分享一個(gè)非常有趣的實(shí)例。
2014年，資本市場(chǎng)中最大的一件事情就是阿里巴巴上市。阿里巴巴上市后，其上市融資規(guī)模超過(guò)2010年中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行創(chuàng)下的240億美元的記錄，成為全球有史以來(lái)規(guī)模最大的IPO。
上圖顯示了“阿里巴巴”這個(gè)關(guān)鍵詞在Google中的搜索量。我們可以看到在2014年9月左右，Alibaba的搜索量達(dá)到了高峰，而那恰恰是阿里巴巴在美國(guó)上市的時(shí)候。也就是說(shuō)，阿里巴巴上市這件事情可謂吸足了眼球，得到了全世界的關(guān)注。
在阿里巴巴上市前夕，也就是7月份的時(shí)候，一位科技股投資者Eric Jackson在福布斯雜志上撰文指出，他關(guān)注了美國(guó)另一家科技公司雅虎的股價(jià)，算來(lái)算去都覺(jué)得雅虎的股價(jià)不對(duì)勁。
這個(gè)計(jì)算過(guò)程一點(diǎn)都不復(fù)雜。當(dāng)時(shí)雅虎擁有阿里巴巴公司大約22.6%的股份。阿里巴巴已經(jīng)向紐交所遞交上市申請(qǐng)，估計(jì)同年9月份會(huì)首次公開(kāi)募股（IPO）。當(dāng)時(shí)的保守估計(jì)是，阿里巴巴上市后的市值至少有1500億美元。（事實(shí)上后來(lái)阿里巴巴開(kāi)盤(pán)交易后，當(dāng)天股價(jià)上漲到93.89美元，也就是說(shuō)公司的市值相當(dāng)于2300億美元左右。）
YAHOO在之前就已經(jīng)宣布，在阿里巴巴上市后將出售其大約6%的股份。粗粗一算便可得知，出售阿里巴巴的稅后收入大約為61.5億美元，而雅虎手中握著的剩下的阿里巴巴股份大約值220億美元。同時(shí)，雅虎公司賬上有43億美元的現(xiàn)金。其在子公司雅虎日本中的股份市值大約為57億美元。
如果我們僅把上面這幾項(xiàng)相加，不難得出光這些現(xiàn)金和股票，就值差不多380億美元。要知道，這些可都是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金或者股票，而不是什么虛的資產(chǎn)。
2014年7月份時(shí)，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司雅虎（Yahoo）的股價(jià)大約為35美元左右。以這個(gè)股價(jià)來(lái)算，雅虎的市值大約為340億美元左右。也就是說(shuō)，當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)對(duì)于雅虎公司除上面這些硬資產(chǎn)以外的估值為負(fù)40億美元左右。
大家知道，在私人有限公司法律框架下，一家公司最低的估值為零，不可能為負(fù)。也就是說(shuō)，在2014年7月份那段時(shí)間，你很難找出一個(gè)理由去證明雅虎公司的股價(jià)是正確的。值得一提的是，雅虎公司主營(yíng)業(yè)務(wù)被市場(chǎng)估以“負(fù)值”，這樣的情況持續(xù)了幾個(gè)月，并不是僅僅持續(xù)幾天的“曇花一現(xiàn)”。后來(lái)，在阿里巴巴公司9月份上市以后，雅虎公司的股價(jià)快速上漲，達(dá)到了過(guò)去十年的新高（50美元左右）。
如果你仔細(xì)花時(shí)間去尋找，就會(huì)發(fā)現(xiàn)即使在市場(chǎng)高度有效的歐美，這樣的例子也絕非個(gè)案。
上圖左側(cè)顯示的是在紐約上市的皇家殼牌公司股價(jià)和在倫敦上市的殼牌公司股價(jià)之間的差價(jià)歷史。兩家公司都是殼牌集團(tuán)的子公司，分別會(huì)獲得集團(tuán)總公司60%和40%的利潤(rùn)分成。按照這個(gè)邏輯，兩家公司的股價(jià)應(yīng)該維持在60/40，即1.5倍左右的穩(wěn)定比例。
但從圖中我們可以看到，這兩家上市公司之間的股價(jià)比例波動(dòng)非常大，有時(shí)候一家公司的股價(jià)竟然偏離其正常股價(jià)范圍高達(dá)30%。類(lèi)似的情況也發(fā)生于同時(shí)在紐約和倫敦上市的聯(lián)合利華公司股票（上圖右側(cè)）。兩支股票代表的是一家一模一樣的公司，只是在不同的證券交易所上市而已。但即使是這樣的“孿生兄弟”，它們之間的差價(jià)有時(shí)候竟然高達(dá)20%。
在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)下，上面這種情況不可能發(fā)生。因?yàn)槭袌?chǎng)上有很多“理性人”和“聰明錢(qián)（Smart money）”，他們看到如此明顯的價(jià)差，就會(huì)在第一時(shí)間進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行套利（arbitrage），將這樣的“無(wú)效”漏洞快速補(bǔ)上。
但是在現(xiàn)實(shí)情況中，套利并沒(méi)有理論上那么容易。在上面雅虎股票的例子中，最萬(wàn)無(wú)一失的套利方法是買(mǎi)入雅虎并做空阿里巴巴（純無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利），但那時(shí)候阿里巴巴還沒(méi)有上市，這樣的套利方法顯然不現(xiàn)實(shí)。在很多時(shí)候有些公司股票看起來(lái)虛高，但是由于做空的基金無(wú)法租借到這些股票，無(wú)法通過(guò)做空來(lái)賣(mài)出其股票，因此其虛高的價(jià)格可以持續(xù)幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)。當(dāng)1998年美國(guó)著名對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本（LTCM）倒閉的時(shí)候，連累了一大批其他做套利的對(duì)沖基金。市場(chǎng)中一下子少了那么多“無(wú)形的手”，那么一些“無(wú)效”現(xiàn)象得以存續(xù)就很容易讓人理解了。
當(dāng)然還有一個(gè)更重要的原因，那就是“傻子”實(shí)在太多。他們連基本的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)知識(shí)都不具備，一輩子沒(méi)看過(guò)幾份公司財(cái)報(bào)，就在市場(chǎng)里揮斥方遒，擼起袖子猛干，因此給市場(chǎng)帶來(lái)了各種“噪音”也就不足為奇。
一個(gè)很典型的例子就是中國(guó)的股市散戶(hù)。在中國(guó)股市，有一個(gè)非常特殊的專(zhuān)有名詞叫做“高轉(zhuǎn)送”。比如10送30，或者10送6轉(zhuǎn)增4之類(lèi)的分配預(yù)案。
現(xiàn)在我們以“10送30”為例做一個(gè)簡(jiǎn)單的分析。假設(shè)在送股前，股民持有100股股票，股票價(jià)格為每股100元，那么他持有的股票市值就是10，000元（上圖左側(cè)）。
現(xiàn)在在送股之后，股民手中的股票一下子變成了400股。但是由于送股造成的稀釋?zhuān)抗蓛r(jià)格也相應(yīng)下跌到25元。對(duì)于這個(gè)股民來(lái)說(shuō)，他持有的股票市值還是10，000元（上圖右側(cè)），沒(méi)有任何變化。
因此在一個(gè)有效市場(chǎng)里，沒(méi)有公司會(huì)浪費(fèi)時(shí)間去搞“高轉(zhuǎn)送”，因?yàn)闆](méi)有股民會(huì)去關(guān)心這個(gè)問(wèn)題。這就好像老板用100元人民幣或者10元人民幣給員工發(fā)工資。員工拿到手的還是那么多錢(qián)，他不會(huì)因?yàn)槔习逵?0元人民幣發(fā)工資就感覺(jué)自己漲工資而更開(kāi)心。
但是在中國(guó)股市，還真有很多股民會(huì)受這個(gè)“高轉(zhuǎn)送”的影響去購(gòu)買(mǎi)更多的股票。從上面這個(gè)例子中我們可以看到，“高轉(zhuǎn)送”造成的最大變化是，公司股價(jià)更低了。原來(lái)每股100塊，現(xiàn)在只要每股25塊。而很多股民在選購(gòu)股票的時(shí)候，判斷該股票價(jià)格低還是高就是直接看股價(jià)的。在他們看來(lái)，原來(lái)100塊的股票，現(xiàn)在變成25塊了，因此比以前便宜了很多。作為一個(gè)“價(jià)值”投資者，我這時(shí)候就可以進(jìn)場(chǎng)買(mǎi)股票啦。
這就造成中國(guó)股市里一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象，叫做“填權(quán)”。填權(quán)的意思是：在除權(quán)除息后一段時(shí)間內(nèi)，如果很多人對(duì)該股票看好，該股票價(jià)格又被捧回到超過(guò)其基準(zhǔn)價(jià)的價(jià)格?；氐缴厦孢@支股票的例子，假設(shè)股票價(jià)格在“10送30”后降到25塊，讓很多股民感到撿了便宜貨，因此購(gòu)買(mǎi)更多的股票。這樣，股票價(jià)格又被推回到之前的100塊，于是該股票就被“填滿(mǎn)權(quán)”了。
對(duì)于發(fā)行股票的公司來(lái)說(shuō)，這簡(jiǎn)直就是“餐桌上的免費(fèi)午餐”。像這種情況，在成熟市場(chǎng)和比較有效的市場(chǎng)里幾乎不可能發(fā)生。
說(shuō)了這么多，這是不是意味著在中國(guó)這樣的“非成熟”市場(chǎng)，我們就應(yīng)該不斷的尋找機(jī)會(huì)去割那些“韭菜”呢？這個(gè)問(wèn)題的答案取決于投資者自身的情況。我們不要忘記，目前在中國(guó)，光二級(jí)市場(chǎng)上，就有大約3000家公募基金，20000多家私募基金。很多專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)大的資金，信息和知識(shí)優(yōu)勢(shì)，他們是不可能犯上文提到的“高轉(zhuǎn)送韭菜”犯的錯(cuò)誤的。相反的，他們的工作是研究如何去利用這些“韭菜”的無(wú)知和愚蠢，把他們手里的棒棒糖搶過(guò)來(lái)。投資者如果有明顯的信息，技術(shù)或者知識(shí)優(yōu)勢(shì)，那么他無(wú)妨嘗試一下這些專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的工作：通過(guò)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的“無(wú)效”來(lái)提高自己的投資回報(bào)。
有些有自知之明的投資者會(huì)主動(dòng)承認(rèn)，在投資上自己遠(yuǎn)不如那些機(jī)構(gòu)強(qiáng)大。那么這些投資者是否都應(yīng)該放棄炒股，而去投資主動(dòng)型基金呢？這就又涉及到投資者本身的選基能力了。目前可供投資者選擇的基金數(shù)量（公募+私募）比上市的股票數(shù)量還要多。因此投資者想要從選基中提高投資回報(bào)，他就應(yīng)該先問(wèn)問(wèn)自己：我有本事去粗取精，沙里淘金，挑出真正業(yè)績(jī)優(yōu)秀，收費(fèi)合理的基金么？如果沒(méi)有這方面的信息和能力，一個(gè)選基的基民和上面提到的“股市韭菜”又有什么分別呢？
對(duì)于大多數(shù)既沒(méi)有知識(shí)，也沒(méi)有精力和資源去挑選股票和基金的投資者來(lái)說(shuō)，他們更好的選擇是購(gòu)買(mǎi)并且長(zhǎng)期持有一攬子低成本指數(shù)基金。通過(guò)多元分散的科學(xué)投資方法，在承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得市場(chǎng)平均回報(bào)。
聰明的投資者，首先要有自知之明，明白自己的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，通過(guò)學(xué)習(xí)金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)提高自己抵抗被金融機(jī)構(gòu)忽悠的能力。其次，他需要遵從一些最重要的投資原則，比如控制成本，有效系統(tǒng)和長(zhǎng)期堅(jiān)持，設(shè)計(jì)出一個(gè)行之有效的投資計(jì)劃，通過(guò)耐心的執(zhí)行計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)自己和家庭的財(cái)務(wù)目標(biāo)。這才是對(duì)自己和家人負(fù)責(zé)的投資之道。
希望對(duì)大家有所幫助。
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數(shù)據(jù)來(lái)源：
https://www.forbes.com/sites/ericjackson/2014/07/21/the-case-for-apple-facebook-microsoft-or-google-buying-yahoo-now/#34248f451e5a
http://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/do-fundamentalsor-emotionsdrive-the-stock-market
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