文/京西資本合伙人穆宏軒
2016年4月21日，銀監(jiān)會(huì)、科技部、人民銀行三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》，允許試點(diǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立具有投資功能子公司對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并成立科技金融專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)專(zhuān)司與科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資相結(jié)合的信貸投放。
所謂“投貸聯(lián)動(dòng)”，是指銀行采用成立類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)投資公司或基金的方式，對(duì)創(chuàng)新企業(yè)給予資金支持，并建立在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上，以實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的資本性資金早期介入。與此同時(shí)，還通過(guò)信貸投放等方式給企業(yè)提供另一種資金支持。
本文通過(guò)結(jié)合新三板市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)提出一些觀點(diǎn)。
在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)的必要性
新三板也好，投貸聯(lián)動(dòng)也好，一個(gè)是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)中新興的一環(huán)，一個(gè)是國(guó)家多部門(mén)支持的創(chuàng)新融資方式，兩新相遇，很有可能新三板是開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)的最佳試驗(yàn)田之一。首先，從新三板企業(yè)掛牌數(shù)字看，截至2017年3月，掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)10878家，總股本達(dá)6000億元。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)高于主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板，可以作為一個(gè)“海選”的項(xiàng)目資源池。其次，從監(jiān)管來(lái)說(shuō)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共發(fā)布了13項(xiàng)掛牌業(yè)務(wù)類(lèi)的業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)新三板掛牌要求和掛牌后的信息披露做了詳細(xì)的要求，所以相對(duì)于大量中早期企業(yè)，新三板掛牌企業(yè)是在中早期企業(yè)中相對(duì)具有一定企業(yè)治理水平，財(cái)務(wù)管理相對(duì)規(guī)范，內(nèi)控合規(guī)相對(duì)健全的標(biāo)的。再次，對(duì)于投貸聯(lián)動(dòng)的適用對(duì)象，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中也界定為試點(diǎn)地區(qū)內(nèi)的科創(chuàng)中小微企業(yè)，應(yīng)滿足高新企業(yè)認(rèn)定條件并獲得國(guó)高新企業(yè)證書(shū)，且納入地方政府風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)。而投貸聯(lián)動(dòng)的初心是中國(guó)版的納斯達(dá)克，雖然目前從新三板行業(yè)看，傳統(tǒng)制造業(yè)仍然占據(jù)重要位置，但是從新三板的快速發(fā)展看，新興科技行業(yè)公司在新三板市場(chǎng)的掛牌、交投、轉(zhuǎn)板的活躍度極高，市值不斷增長(zhǎng)，這正是二者契合的時(shí)機(jī)。
因此，在新三板開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)是具有一定優(yōu)勢(shì)和廣闊前景：一是項(xiàng)目來(lái)源的廣泛性和投資標(biāo)的選擇的范圍相對(duì)穩(wěn)定；二是新三板項(xiàng)目標(biāo)的相對(duì)完善的公司治理水平和行業(yè)分布漸趨符合投貸聯(lián)動(dòng)的目標(biāo)；當(dāng)然，這有賴于新三板市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)能夠進(jìn)一步發(fā)展，自身治理水平不斷提升，能夠成為投貸聯(lián)動(dòng)模式生根發(fā)芽的溫床和沃土。
在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)
投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是基于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系而產(chǎn)生的一種金融創(chuàng)新，通過(guò)股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的融資服務(wù)方式，有效覆蓋企業(yè)現(xiàn)在與未來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，其核心就是以企業(yè)高成長(zhǎng)所帶來(lái)的投資收益補(bǔ)償銀行債務(wù)性融資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)這一創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，投貸聯(lián)動(dòng)可同時(shí)滿足成長(zhǎng)型創(chuàng)新客戶與商業(yè)銀行雙邊激勵(lì)相容約束。
在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的收益和風(fēng)險(xiǎn)其本質(zhì)并無(wú)不同，但是通過(guò)新三板市場(chǎng)作為場(chǎng)外第一大資本市場(chǎng)的一些特殊性，在其平臺(tái)上開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的收益和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于非掛牌企業(yè)具有更好的業(yè)務(wù)操作性和風(fēng)險(xiǎn)收益比。
首先，在投貸聯(lián)動(dòng)的貸端，分析新三板企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)更加容易，增信措施通常采用新三板股權(quán)質(zhì)押方式，這就比在非掛牌企業(yè)中采用信用擔(dān)保方式的風(fēng)險(xiǎn)度降低。即使是新三板股權(quán)價(jià)值還未被完全認(rèn)可的情況下，采用多種信貸技術(shù)分析新三板股權(quán)，例如特別是在做市股票中挑選交投活躍，市場(chǎng)認(rèn)可的股票進(jìn)行選擇，對(duì)貸款端的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)有一定降低。根據(jù)2016年新三板市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，從2014年到2016年7月，股權(quán)質(zhì)押數(shù)量持續(xù)增加，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新三板股權(quán)逐漸認(rèn)可。其次，在投貸聯(lián)動(dòng)的投端，在目前的時(shí)機(jī)下是股權(quán)投資的最佳時(shí)間。受到宏觀經(jīng)濟(jì)和整體資本市場(chǎng)的影響，當(dāng)期的新三板估值極低已經(jīng)成為共識(shí)，同時(shí)由于資本寒冬導(dǎo)致的融資難，新三板股權(quán)投資的價(jià)格將會(huì)更加容易的拉低。隨著未來(lái)新三板本身的轉(zhuǎn)暖和轉(zhuǎn)板的可能性，投資的預(yù)期回報(bào)會(huì)高于其他時(shí)期的投資回報(bào)。當(dāng)然，投資的成功與否仍然最終取決于對(duì)項(xiàng)目本身的判斷。
在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)的機(jī)構(gòu)和方式
盡管看起來(lái)在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)具有廣闊的前景，以及預(yù)期較好的收益風(fēng)險(xiǎn)比，但是依然有一些開(kāi)展的困難和實(shí)際操作問(wèn)題，要遵循一定的方法和方式才能取得較好的效果和預(yù)期收益。
作為投貸聯(lián)動(dòng)的開(kāi)創(chuàng)者，硅谷銀行模式長(zhǎng)期以來(lái)受到關(guān)注。硅谷銀行服務(wù)科技類(lèi)創(chuàng)新企業(yè)，一方面為創(chuàng)投基金提供開(kāi)戶、基金托管等服務(wù)，進(jìn)而直接投資或貸款給創(chuàng)投基金;同時(shí)成立兩家專(zhuān)門(mén)的公司管理創(chuàng)業(yè)投資，發(fā)展可認(rèn)股選擇權(quán)業(yè)務(wù)，每年還通過(guò)對(duì)企業(yè)行使期權(quán)、認(rèn)股權(quán)或股權(quán)投資等，獲得額外投資收益來(lái)彌補(bǔ)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。另外是以商業(yè)銀行為主要投資者的PE模式，典型代表是英國(guó)“中小企業(yè)成長(zhǎng)基金”(Business Growth Fund，BGF)，由英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)和主要銀行發(fā)起設(shè)立，其整合了包括政府部門(mén)、商業(yè)銀行、社會(huì)團(tuán)體以及個(gè)人投資者等多方面資源，將政府部門(mén)引導(dǎo)基金和商業(yè)銀行投資基金直接引導(dǎo)至成長(zhǎng)型小微企業(yè)。
根據(jù)新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)，在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)，以商業(yè)銀行為主的投資機(jī)構(gòu)將更加適合新三板投貸聯(lián)動(dòng)的實(shí)施。首先，銀行作為傳統(tǒng)的債權(quán)投資機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)勢(shì)。由于新三板市場(chǎng)的大部分項(xiàng)目偏中期，對(duì)債權(quán)額度要求相對(duì)較大，利率要求較低，銀行就比較符合這類(lèi)項(xiàng)目的債權(quán)需求。同時(shí)，新三板項(xiàng)目一般能夠提供股權(quán)質(zhì)押的增信措施，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)也不失為一個(gè)擔(dān)保方式，且有股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的業(yè)務(wù)規(guī)則要求下的對(duì)企業(yè)的制約。最后，投貸聯(lián)動(dòng)中可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵，其中IPO競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓是風(fēng)投實(shí)現(xiàn)資本增值的最理想途徑，收益往往是投資額的幾十倍甚至更高。由于高科技中小企業(yè)大多在二板而非主板上市，二板市場(chǎng)的發(fā)展程度很重要。相比之下，待企業(yè)在三板市場(chǎng)孵化成熟后，投資機(jī)構(gòu)則可通過(guò)新三板做市競(jìng)價(jià)式交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)徊①?gòu)轉(zhuǎn)讓以及轉(zhuǎn)板到中小板出售獲得高額收益，覆蓋成本和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，無(wú)論銀行以何種方式進(jìn)入新三板企業(yè)的股權(quán)，退出的路徑較多，對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)一步降低。
對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展新三板市場(chǎng)的投貸聯(lián)動(dòng)，對(duì)于貸款端的開(kāi)展會(huì)面臨較大的實(shí)施問(wèn)題和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，當(dāng)然市場(chǎng)上開(kāi)展的機(jī)構(gòu)不乏一些金融集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司，小貸公司和互金公司，但是從數(shù)據(jù)和市場(chǎng)認(rèn)可度上看，銀行仍然占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)
新三板投貸聯(lián)動(dòng)的開(kāi)展方式
在新三板市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)可以作為《指導(dǎo)意見(jiàn)》中具體實(shí)施的重要一環(huán)，以商業(yè)銀行為主體，其他機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，給予相應(yīng)的政策引導(dǎo)。同時(shí)，作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板市場(chǎng)通過(guò)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)可以促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)不僅能夠帶資金進(jìn)入，優(yōu)秀的項(xiàng)目獲得資金后在新三板市場(chǎng)就能夠快速壯大，對(duì)資本市場(chǎng)的反哺使新三板市場(chǎng)收益，最后，《指導(dǎo)意見(jiàn)》提到的科技創(chuàng)新業(yè)，也是新三板市場(chǎng)著力發(fā)展的重點(diǎn)，能否成為中國(guó)的納斯達(dá)克，投貸聯(lián)動(dòng)的方式也許將會(huì)是重要的促進(jìn)劑和推進(jìn)劑。
本文編輯：陳旸
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