投資是一件復(fù)雜的事情，很少人能夠把它說得清楚。在投資和研究實(shí)務(wù)中，我逐漸建立了一套投資理念。這理念簡單明了，容易驗(yàn)證。在投資實(shí)務(wù)中，多次提前預(yù)警了風(fēng)險(xiǎn)，獲得了穩(wěn)健的長期業(yè)績。而且，它讓投資這個(gè)長跑的工作可以變得有趣和專注，內(nèi)心多一些平安。
一、 理解絕對(duì)原則
建立投資理念首先要區(qū)別絕對(duì)真理和相對(duì)規(guī)律。
影響投資的因素眾多。其中多數(shù)因素與時(shí)間、投資品種相關(guān)，是短期，漸變的，過了特定的時(shí)間，換了其他品種，這些就不成立了；但也有一些因素可以跨越周期和品種，恒定不變。我們把這些恒定不變的規(guī)律稱之為絕對(duì)（的真理），又叫原則；否則我們稱之為相對(duì)（的規(guī)律）。所以，投資的第一件事情，就是要區(qū)別影響決策的這些因素中，什么是絕對(duì)的，什么是相對(duì)的。
認(rèn)識(shí)到絕對(duì)真理-原則，并以原則為重心，不僅對(duì)投資有價(jià)值，而且于生活更有意義。不少人以孩子、親人、金錢、工作、享樂甚至敵人等等為生活重心，往往容易因變化無所適從，陷入焦慮和空虛。唯獨(dú)以原則為重心，因其揭示世界背后的根本規(guī)律，是真實(shí)、永恒的存在，能給我們帶來高度的安全感、人生方向、智慧和力量。
探討何為絕對(duì)、原則，從根本上說是信仰的問題。凡事有兩面性，我們處于信仰缺失的年代，但也是大家積極思考信仰的年代。站在投資角度，筆者撰文討論了原則與投資的關(guān)系，并且概括出相關(guān)七條原則，并討論在投資中的基本應(yīng)用。這七條原則分別是：
1. 基本規(guī)律存在原則：首先我們相信這個(gè)世界基本規(guī)律是客觀真實(shí)的存在。
2. 世界之復(fù)雜性原則：我們必須謙卑的認(rèn)識(shí)到，這個(gè)世界之復(fù)雜性和可控性，往往超過我們的理解能力和范圍之外。因此，在研究中，我們往往采用降維和抓主要矛盾的思路，并把投資看作動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。
3. 人性多元性原則：我們認(rèn)為人性之復(fù)雜多元，在于如下辯證關(guān)系：無論在外人眼里如何完美無缺，道德模范之君，其內(nèi)心深處，仍藏有不足缺陷；無論在外人眼里何等十惡不赦，道德低賤之人，其內(nèi)心深處，仍藏有良心種子。
4. 中庸之道原則：中庸其本質(zhì)在于，要達(dá)到最佳狀態(tài)，各種因素要恰到好處，恰如其分，不走極端。中庸不是妥協(xié)和絕對(duì)平均主義，通過探索達(dá)到恰到好處的最優(yōu)狀態(tài)，本身就是積極的做法。
5. 周期往復(fù)原則：這個(gè)世界的背后，有一些因素是往返循環(huán)，周而復(fù)始的。
6. 時(shí)間為友原則：但凡能被稱為基本規(guī)律的，必須經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)，歷久彌新。世界上有兩類事情，一類是和時(shí)間做朋友的，隨著時(shí)間流逝，越容易進(jìn)步，接近成功；另一類事情是和時(shí)間做不了朋友甚至做敵人的，隨著時(shí)間流逝，離反而成功漸行漸遠(yuǎn)。我們努力尋找和時(shí)間做朋友的投資標(biāo)的。
7. 追求大愛原則：在這條原則中，我們討論宇宙的本源是什么，我們追求的終極目標(biāo)又是什么。我們相信宇宙的本質(zhì)就是良善、大愛，這也是人類追求的終極目標(biāo)。
具體內(nèi)容，可以參閱筆者《投資背后的原則》和《我們的投資哲學(xué)（原則篇）》兩文。在后面的投資策略探討中，我們會(huì)提到這些原則的具體應(yīng)用。
二、統(tǒng)一相對(duì)價(jià)值
絕對(duì)和相對(duì)是一對(duì)統(tǒng)一的矛盾體，需要界定清楚，且不可偏廢。如果把絕對(duì)真理當(dāng)作相對(duì)道理，會(huì)喪失原則隨波逐流；把相對(duì)規(guī)律當(dāng)成絕對(duì)真理，則恪守成規(guī)固步自封。在建立了絕對(duì)原則的基礎(chǔ)上，我們來討論相對(duì)的問題。
相對(duì)的規(guī)律有很多，我們首先綜合討論不同投資品種的相對(duì)價(jià)值。這里有兩層含義。
其一，我們不是站在割裂的、個(gè)別的投資品種角度來討論，而是以資產(chǎn)配置為視角，盡量站在不同的投資品種相對(duì)比較的角度，來探討問題。這與我們?cè)谟懻撡Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，并非僅僅站在炒股或者買債券這樣的簡單視角，而是以客戶的金融需求為導(dǎo)向，倡導(dǎo)全生命周期投融資解決方案，是一個(gè)道理。受人性的貪婪與恐懼，對(duì)未來的預(yù)期不一致，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的偶然性因素的影響，市場(chǎng)的價(jià)格往往變化多端，瞬息萬變。如果我們的眼光只盯著一種投資標(biāo)的，難免局限。下面分析表明，如果我們同時(shí)考慮一系列的投資產(chǎn)品，將大大開闊我們的投資視角，更容易獲得投資機(jī)會(huì)和穩(wěn)健的收益。
其二，我們選擇價(jià)值作為絕對(duì)和相對(duì)的連接紐帶，這是因?yàn)楹颓榫w、博弈等其他因素相比，站在相對(duì)長一點(diǎn)的時(shí)間周期，價(jià)值更容易看的清楚，也能夠把握。
如何分析不同投資標(biāo)的的相對(duì)價(jià)值？我們只需要做到三步，如同如何把大象塞進(jìn)冰箱一樣簡單。^_^
1、 確定要分析的各類投資品種。
2、 建立統(tǒng)一的價(jià)值體系。
3、 進(jìn)行兩個(gè)維度：不同時(shí)期、不同品種的相對(duì)價(jià)值比較。
有了這三個(gè)動(dòng)作，我們就可以以此為參考依據(jù)，發(fā)出預(yù)警和投資信號(hào)，以及建立投資模式。
下面我們具化討論這三個(gè)步驟。
一般而言，金融品種，我們可以在股票、債券、商品等類型中選取。如果再分細(xì)一些，股票可以細(xì)化關(guān)注大盤藍(lán)籌股、科技股等分項(xiàng)；商品也可分為黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品等細(xì)分項(xiàng)。除此之外，你可以什么都不干，那意味著你可以拿著現(xiàn)金，至少可以享受短期存款或回購的收益。
在我們下面的分析框架中，為簡化問題，我們將同時(shí)考慮如下七種投資品：大盤藍(lán)籌股、科技股、債券、黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品、現(xiàn)金。(在具體計(jì)算中，債券投資以AA+以上企業(yè)債，農(nóng)產(chǎn)品以玉米為代表，方便測(cè)算。)
在投資品種中，還有一類重要品種外匯。我們暫時(shí)限定投資于國內(nèi)市場(chǎng)，外匯的問題今后另行文討論。
下一個(gè)問題是如何統(tǒng)一估值體系。按經(jīng)典投資學(xué)的觀點(diǎn)，金融產(chǎn)品是可以通過未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來定價(jià)的。問題在于多數(shù)金融產(chǎn)品，未來的現(xiàn)金流不容易確定，另外折現(xiàn)率看法也各不相同。正因?yàn)楦髯钥捶ú槐M一致，現(xiàn)實(shí)的投資市場(chǎng)才出現(xiàn)成交和千變?nèi)f化的價(jià)格。
我們提出一種定價(jià)方法：把這些的金融產(chǎn)品的定價(jià)，都統(tǒng)一到“內(nèi)在收益率”這個(gè)坐標(biāo)系上。所謂內(nèi)在收益率，簡單的說，就是我們把投資標(biāo)的未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)正好等于今天付出的成本，這時(shí)用到的折現(xiàn)率。這是金融學(xué)的一個(gè)基本概念，可參見經(jīng)典的金融教科書。
在剛才提到的七種投資品種，債券和現(xiàn)金是最容易獲得所謂的內(nèi)在收益率。比如說當(dāng)國債的價(jià)格正好是100元時(shí)，它的票面利率就是內(nèi)在收益率。我們可以通過基本的數(shù)據(jù)分析和量化模型計(jì)算市場(chǎng)上的債券內(nèi)在收益率。
股票的內(nèi)在收益率復(fù)雜一些，見仁見智。比如說，有的人用市盈率（的倒數(shù)）來估算內(nèi)在收益率，但這個(gè)指標(biāo)沒有考慮到企業(yè)的增長性。
在測(cè)算中，我們用R(t)=1/PE（t）*G(t)來估算內(nèi)在收益率。其中PE(t)指該類股票在不同時(shí)期t的平均市盈率，G(t)是反應(yīng)企業(yè)增長率相關(guān)的函數(shù)。這個(gè)本質(zhì)上是PEG的概念，但增長率的定義方面與常規(guī)不盡相同。我們創(chuàng)建了不同的模型，有的G(t)比較復(fù)雜，比如說與歷史人口結(jié)構(gòu)、GDP等因素有關(guān)；有的則比較簡單，比如說用一個(gè)常數(shù)代替。在模型建立和使用方面，我們并不刻意追求復(fù)雜精密的模型系統(tǒng)，主張注重背后的邏輯，以及粗糙的準(zhǔn)確勝過精確的錯(cuò)誤的道理。
舉個(gè)例子來說，2007年8月，市場(chǎng)上的大盤藍(lán)籌股的平均PE約為51倍，我們采用簡單模型，G(t)=1.6（這是按過20年GDP作為企業(yè)的復(fù)合增長率參考標(biāo)準(zhǔn)推算出來的，過程從略），那么計(jì)算得到當(dāng)時(shí)的股票內(nèi)在收益率為=3.2%。作為比較，當(dāng)時(shí)的10年期國債內(nèi)在收益率為4.3%，比它還高110BP。
關(guān)于商品的內(nèi)部收益率定義，我們創(chuàng)設(shè)了一些簡化的方法。歷史長河中，所有商品中，黃金的價(jià)格上漲趨勢(shì)相對(duì)比較穩(wěn)定，背后的原因或許是黃金儲(chǔ)量恒定，本身不具備太多工業(yè)用途，所以更多的是受貨幣發(fā)行量影響，體現(xiàn)了通貨膨脹屬性。因此，我們按黃金的長期價(jià)格通脹率為基礎(chǔ)，模擬出各商品的長期的均衡走勢(shì)，在任何時(shí)候，該商品都有一個(gè)假想的未來10年后的均衡值。這個(gè)均衡值到現(xiàn)在的折現(xiàn)率，就是我們定義的該商品這個(gè)時(shí)期的內(nèi)在收益率。舉個(gè)例子而言，還是在08年8月，黃金的價(jià)格是672美元/盎司，我們根據(jù)長期以來的黃金價(jià)格通脹率為基礎(chǔ)，測(cè)算10年后2017年8月黃金的均衡值為1211元，根據(jù)收益率的計(jì)算公式，我們可以計(jì)算當(dāng)時(shí)的黃金內(nèi)在收益率為6.1%左右。這個(gè)值比當(dāng)時(shí)國債的內(nèi)在收益率高180BP。
三、相對(duì)價(jià)值的應(yīng)用
1、 不同投資品種都可以用一種標(biāo)準(zhǔn)來比較。
統(tǒng)一價(jià)值度量衡以后，有一個(gè)很大的好處，就是我們可以把兩個(gè)或者多個(gè)投資標(biāo)的統(tǒng)一到一個(gè)頻道來比較，不至于雞跟鴨講話沒有共同語言。
以剛才的例子而言，2007年8月，大盤藍(lán)籌股的平均內(nèi)在收益率為3.2%，而10年期國債收益率為4.3%。正常情況下，股票的波動(dòng)性比債券高，要求的回報(bào)也應(yīng)該比債券要高，股票內(nèi)在收益率低，而且比國債收益率還低的情況，預(yù)示則其未來收益前景并不樂觀。
我們選擇對(duì)比數(shù)據(jù)來看，這個(gè)問題就更清楚了：簡單對(duì)比一年以前，2006年8月大盤藍(lán)籌股的平均內(nèi)在收益率為6.4%，而十年期國債的內(nèi)在收益率為3.2%，前者是后者的2倍。和07年8月對(duì)比，這個(gè)時(shí)期股票投資相比債券投資更有投資優(yōu)勢(shì)。
2、 東邊不亮西邊亮-便于在任何時(shí)期挖掘投資標(biāo)的。
以下是2006-2016年簡化模型版本的投資象限圖，其中的數(shù)據(jù)是有利于各個(gè)投資品種進(jìn)行縱橫比較的“內(nèi)在收益率相對(duì)價(jià)值”，這個(gè)指標(biāo)比較很有參考意義，我們以下還會(huì)多次提及。該數(shù)值在0-100之間，記錄某個(gè)商品，從考察期回朔到前面相當(dāng)長一段時(shí)間，進(jìn)行內(nèi)在收益率的相對(duì)比較，數(shù)字越低表明內(nèi)在收益率越高，投資價(jià)值越大。為便于展示我們僅列出每年1月和7月的值：
圖中用顏色表明內(nèi)在收益率的相對(duì)價(jià)值，越偏向綠色的表明內(nèi)在收益率相對(duì)價(jià)值越高。如果我們僅關(guān)注單個(gè)或少數(shù)投資標(biāo)的，難免會(huì)遇到估值過高的時(shí)期，面臨資金難以投放的尷尬局面。但如果考慮的是全方位資產(chǎn)配置，東邊不亮西邊亮，選擇面將大得多。幾乎任何時(shí)候，都有值得關(guān)注的內(nèi)在收益率相對(duì)高的品種。
3、 及時(shí)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。
在歷史上，我曾兩次對(duì)市場(chǎng)提出明確及時(shí)公開的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。一次是2007年，面對(duì)股票市場(chǎng)狂熱的局面，接著公募基金大型活動(dòng)“彩虹之旅”，建議投資者關(guān)注股市風(fēng)險(xiǎn)，重視債券投資；另一次是2015年，撰寫銀行間債券市場(chǎng)成立18周年獻(xiàn)禮文章，提醒投資者重視資產(chǎn)配置，提示創(chuàng)業(yè)板等投資風(fēng)險(xiǎn)。綜合投資品種的內(nèi)在收益率相對(duì)價(jià)值體系為風(fēng)險(xiǎn)提示提供了重要的決策支持依據(jù)。
以下分別是大盤藍(lán)籌股和科技股的內(nèi)在收益率相對(duì)價(jià)值趨勢(shì)圖，原理和定義與前面投資象限圖一樣：數(shù)值在0-100之間，數(shù)字越高，表明內(nèi)在收益越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越大。經(jīng)驗(yàn)上一般連續(xù)2-3個(gè)月超過了風(fēng)險(xiǎn)線，則需要警惕風(fēng)險(xiǎn)積累。圖中標(biāo)出了大盤藍(lán)籌股超過80分和科技股超過90分的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間。
從圖中我們看到，2007年下半年和2015年年中，數(shù)據(jù)揭示了大盤藍(lán)籌股和科技股面臨的高估風(fēng)險(xiǎn)。
4、 有助實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的投資
研究追求的目標(biāo)是投資機(jī)會(huì)。這個(gè)邏輯體系立足于綜合分析，多維度比較各品種的相對(duì)價(jià)值?；诟魍顿Y標(biāo)的價(jià)格此起彼伏，漲跌如潮起潮落的特性，立足長遠(yuǎn)，耐心守候機(jī)會(huì)，持續(xù)尋找低估值的品種，賣出高估值的品種，可以獲得長期穩(wěn)健的收益。
舉例而言，我們關(guān)注大盤藍(lán)籌股以及科技股的相對(duì)價(jià)值趨勢(shì)線和大盤走勢(shì)的關(guān)系，兩者有很強(qiáng)的相關(guān)性：
股市和資產(chǎn)漲跌沒有盡頭，但相對(duì)價(jià)值可以標(biāo)準(zhǔn)化有邊界，這意味著可以建立明確的買賣信號(hào)和邏輯。
舉例來說，我們介紹兩種投資策略：
策略1：有些投資者不投商品，可以在大盤藍(lán)籌股、科技股、債券和現(xiàn)金中進(jìn)行資產(chǎn)配置。假定其投資大盤藍(lán)籌股0-50%倉位；科技股0-50%倉位，其余投資債券和現(xiàn)金。我們采用如下策略：當(dāng)該時(shí)期大盤藍(lán)籌股的內(nèi)在收益率相對(duì)排名指數(shù)低于20，則投資50%倉位；若排名指數(shù)高于80，則不投大盤藍(lán)籌股；位于中間則投資25%倉位（這個(gè)策略的邏輯是高估是全賣出，低估是全買入，中間狀態(tài)半倉）。科技股也是類似操作。剩下的倉位按債券內(nèi)在收益率排名高低買入債券，剩下的倉位買入現(xiàn)金。
策略2：有些投資者可以在大盤藍(lán)籌股、科技股、債券、黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品、現(xiàn)金中進(jìn)行資產(chǎn)配置。我們假設(shè)投資者股票和商品各不超過50%倉位，具體配置限制是投資大盤藍(lán)籌股和科技股0-25%倉位，科技股0-25%倉位，黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品均為0-10%的倉位，其余投債券和現(xiàn)金。類似可采用高估賣出，低估買入，中間狀態(tài)半倉策略。
長期看來，這些策略均能產(chǎn)生不錯(cuò)的超額收益，而且也容易驗(yàn)證。
四、總結(jié)和補(bǔ)充
在影響我們做出決策的種種因素中，有長期甚至恒遠(yuǎn)不變的絕對(duì)真理，也有日新月異的相對(duì)規(guī)律。我們對(duì)投資的追求首先在于區(qū)分絕對(duì)性和相對(duì)性。
我們?cè)谇拔闹幸烟接懡^對(duì)性問題。無論是投資還是生活，尊重并堅(jiān)持原則，帶來高度的安全感、人生方向、智慧和力量。
本文探討了相對(duì)性的問題。我們將“相對(duì)價(jià)值”作為絕對(duì)性和相對(duì)性的紐帶，并將不同投資品種的價(jià)值統(tǒng)一在“內(nèi)在收益率”這同一頻道上，以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建模型，并通過相對(duì)價(jià)值投資象限圖等形式展示分析結(jié)果。在實(shí)踐中，這套方法論應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，構(gòu)建穩(wěn)健組合的方面均有很好的效果。
我們建立一套投資哲學(xué)。長期看來，這套投資理念能給我們帶來穩(wěn)健的收益，能在市場(chǎng)高估的時(shí)候發(fā)出警報(bào)，在市場(chǎng)低估時(shí)看見機(jī)會(huì)。立足全資產(chǎn)配置，在波瀾壯闊的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中專注于相對(duì)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，我們?cè)诮^大多數(shù)時(shí)間里都能找到值得關(guān)注的投資品種。
絕對(duì)和相對(duì)性的探討奠定了我們投資哲學(xué)的基礎(chǔ)。但是，我們還留下了一些問題可以探討。比如說，在價(jià)值的評(píng)估和預(yù)測(cè)體系中，是否要加入一些宏觀變量？對(duì)于不同類型的資產(chǎn)，有沒有簡明的預(yù)測(cè)體系？預(yù)測(cè)、決策和對(duì)策在投資中的作用和地位？這些思考記錄在我的微信公眾號(hào)【和時(shí)間做朋友的人】里面已經(jīng)做了延伸。點(diǎn)擊投資哲學(xué)——預(yù)測(cè)決策對(duì)策。
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