李劍鋒 （Jeff Li）
李劍鋒于瑞士私人銀行盈豐銀行下屬資產(chǎn)管理部門(mén)任資深投資經(jīng)理，主管公司全球及美國(guó)股票核心投資策略。其主管的創(chuàng)凱全球股票精選基金（NewCapital Global Equity Conviction Fund）被國(guó)際權(quán)威基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星（Morningstar）評(píng)為五星基金。李劍鋒有十三年的海外資本市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。加入盈豐資本管理之前，李劍鋒先后于高盛（GlodmanSachs）及瑞銀（UBS）倫敦分部擔(dān)任股票分析師，后于全球新興市場(chǎng)對(duì)沖基金RioniCapital擔(dān)任投資經(jīng)理。李劍鋒本科畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，先后獲得英國(guó)劍橋大學(xué)及倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院雙碩士學(xué)位，以及特許金融分析師頭銜。
培訓(xùn)時(shí)間：2018年8月24日
本篇精要
究竟為什么要投資股票？因?yàn)閺?fù)利增長(zhǎng)的存在，股票的上升空間沒(méi)有極限，這是其他資產(chǎn)類(lèi)別不具備的回報(bào)特性。
如何定義好的生意？1)可持續(xù)的創(chuàng)造超額現(xiàn)金流；2)可持續(xù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性；3)懂得資產(chǎn)配置的管理層。
極簡(jiǎn)投資哲學(xué)：1)投資最好的生意；2)估值合理的時(shí)候投；3)長(zhǎng)期持有。
股票長(zhǎng)期回報(bào)率的終極決定因素是企業(yè)資本回報(bào)率。長(zhǎng)期收益的主要驅(qū)動(dòng)力在盈利增長(zhǎng)而不在估值變化。
全球化時(shí)代，無(wú)論哪個(gè)國(guó)家的投資者，全球視野都會(huì)有所裨益。對(duì)商業(yè)模式的思考，無(wú)捷徑可走。
一、一個(gè)全球基金經(jīng)理的投資價(jià)值觀
謝謝各位抽寶貴的時(shí)間和我一起討論投資。先自我介紹一下，我是李劍鋒，我在瑞士盈豐銀行主管公司的美國(guó)及全球股票投資業(yè)務(wù)。瑞士盈豐銀行現(xiàn)在是瑞士第五大私人銀行，管理的資產(chǎn)也有幾百億美元。我們銀行本身也有上千億美元的資產(chǎn)。我管理的全球股票基金，今年被晨星評(píng)為五星級(jí)基金。我自己本人是在國(guó)內(nèi)土生土長(zhǎng)的，在國(guó)內(nèi)讀大學(xué)，在劍橋和倫敦政經(jīng)讀了兩個(gè)碩士，在賣(mài)方和買(mǎi)方都做過(guò)。我工作性質(zhì)比較特別的一點(diǎn)就是我實(shí)際上是在幫外資投外國(guó)，而我在國(guó)外的中國(guó)同行還是主要在幫外資投資亞洲尤其是中國(guó)。我很珍惜這個(gè)工作性質(zhì)，因?yàn)樗屛矣袡C(jī)會(huì)把國(guó)外的市場(chǎng)一個(gè)個(gè)看下來(lái)。同時(shí)，相對(duì)于只看一個(gè)地區(qū)或者一個(gè)行業(yè)，全球視野也讓我有更多的不一樣的體會(huì)。今天我就想說(shuō)兩點(diǎn)：第一，我的投資價(jià)值觀；第二，我對(duì)當(dāng)今世界主要地區(qū)的一些看法。
我們究竟為什么要投資股票？
首先讓我們思考一個(gè)問(wèn)題，為什么要投資股票？不同的人對(duì)這個(gè)問(wèn)題有不同的回答，從他的回答中可以看到他的投資觀。
有人覺(jué)得股票大漲大跌，在漲跌之中可以快速致富，我們管這些人叫賭徒；
有些人覺(jué)得可以準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)拐點(diǎn)，依賴(lài)于技術(shù)分析頻繁地進(jìn)出進(jìn)行交易，這類(lèi)人屬于技術(shù)流派的投資人；
第三類(lèi)則在股票市盈率較低的時(shí)候入手，堅(jiān)信市盈率會(huì)回歸中值，通過(guò)市盈率的上升去獲利，這一類(lèi)可以稱(chēng)為“深度價(jià)值投資者”。
如果讓我個(gè)人來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題，我的回答會(huì)是四個(gè)字:“復(fù)利增長(zhǎng)”。
投資股票是股票對(duì)應(yīng)的投資企業(yè)，好的企業(yè)的內(nèi)生價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間而增長(zhǎng)，這是其他資產(chǎn)所不具備的特性。
上面這張圖可以證明這個(gè)觀點(diǎn)，因?yàn)槲覍?zhuān)注海外市場(chǎng)比較多，所以我接下來(lái)會(huì)引用不少海外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。這幅圖是美國(guó)的數(shù)據(jù)，1926年到現(xiàn)在的股票、政府債券收益率和通貨膨脹的比較?；疑珔^(qū)域是通貨膨脹，大概累積有14倍，綠色是短期政府債，紅色是長(zhǎng)期政府債，回報(bào)率分別是21倍和143倍。而這些都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股票的回報(bào)率。圖中淺藍(lán)色的線是大盤(pán)股；深藍(lán)色的線是美國(guó)的小盤(pán)股，回報(bào)分別是7000多倍和3萬(wàn)多倍，所以在回報(bào)率的潛力上，股票要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的資產(chǎn)類(lèi)別。
巴菲特說(shuō)，道指會(huì)到十萬(wàn)點(diǎn)，昨天道指25800多點(diǎn)。只要時(shí)間夠長(zhǎng)，這是一定會(huì)達(dá)到的，就算是二十萬(wàn)點(diǎn)也是會(huì)到的。就是因?yàn)楣善睆?fù)利增長(zhǎng)的特性。
所以我的整個(gè)投資哲學(xué)也是圍繞著復(fù)利增長(zhǎng)的機(jī)制展開(kāi)的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是這么幾句話，投資最好的生意，在估值合理的時(shí)候投，并且長(zhǎng)期持有。為什么要關(guān)注這三點(diǎn)？我下面展開(kāi)來(lái)說(shuō)。
生意并非生而平等
首先為什么要投資好的生意？
因?yàn)椴煌纳馍煌２煌纳庠谟貌煌乃俣仍谶M(jìn)行復(fù)利增長(zhǎng)。我舉一個(gè)大家耳熟能詳?shù)睦?，萬(wàn)事達(dá)卡和美國(guó)運(yùn)通卡的比較。在國(guó)外的消費(fèi)者錢(qián)包里頭，常常兩種卡都有，付款的時(shí)候用哪種，也是隨機(jī)的，不加以區(qū)分的。所以很多人覺(jué)得，既然產(chǎn)品差不多，商業(yè)模式肯定也差不多。
但是這兩個(gè)公司的股價(jià)告訴我們，完全不是這么回事。過(guò)去12年，萬(wàn)事達(dá)卡股價(jià)翻了45倍，而美國(guó)運(yùn)通公司股價(jià)只漲了80%。為什么？因?yàn)槭聦?shí)上，這兩者的商業(yè)模式是完全不同的。
萬(wàn)事達(dá)卡是收費(fèi)高速公路的商業(yè)模式，雁過(guò)拔毛，消費(fèi)者每使用他們的卡一次，他們就收一次很低的手續(xù)費(fèi)，平均大概0.25%的樣子。萬(wàn)事達(dá)卡這間公司不承擔(dān)任消費(fèi)者信用風(fēng)險(xiǎn)，所以萬(wàn)事達(dá)是輕資產(chǎn)模式。而且這種商業(yè)模式還有一個(gè)特點(diǎn)，每一筆新增銷(xiāo)售額，都沒(méi)有什么額外成本，所以新增銷(xiāo)售額的利潤(rùn)接近100%，所以這個(gè)公司越增長(zhǎng)，他的利潤(rùn)率是越來(lái)越高的。
反觀美國(guó)運(yùn)通卡，他本質(zhì)上是個(gè)消費(fèi)信貸公司，消費(fèi)者每使用他們的卡一次，他們就借給消費(fèi)者一筆錢(qián)。消費(fèi)者信貸公司成長(zhǎng)起來(lái)需要大量的資本，且周期性極強(qiáng)，所以其回報(bào)率小于萬(wàn)事達(dá)卡。這在兩者股票回報(bào)的區(qū)別上可以體現(xiàn)出來(lái)了。
所以，好的生意創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)超于不好的生意。
為什么選股至關(guān)重要？
這里跟大家分享美國(guó)一家資管機(jī)構(gòu)對(duì)羅素3000指數(shù)成分股的統(tǒng)計(jì)研究。羅素3000指數(shù)的成分股，是美國(guó)市值最大的三千家公司，占美國(guó)股票市場(chǎng)總值的97%。1983-2007年是現(xiàn)代歷時(shí)最長(zhǎng)的牛市，這個(gè)期間，美國(guó)市場(chǎng)上升了9倍。但是，如果誰(shuí)以為他能隨便買(mǎi)什么股票，閉著眼睛賺錢(qián)，那他就大錯(cuò)特錯(cuò)了。這是25年股票回報(bào)分布圖。
每5只股票有2只虧損，
每5只股票有1只嚴(yán)重虧損，也就是跌了75%以上。
市場(chǎng)上75%的股票合計(jì)回報(bào)為零
每5只只有1只獲利3倍以上
作為主動(dòng)型的股票投資者，我們的任務(wù)是把右邊的股票找出來(lái)，只有他們才可以帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)。
如何定義好的生意？
上面我們論證了買(mǎi)好公司的重要性，那么如何定義好公司呢？
不同的人對(duì)這個(gè)問(wèn)題也有不同的回答，這也是由投資者的價(jià)值觀決定的。在我個(gè)人來(lái)看，投資一個(gè)好的生意要滿足三個(gè)條件，首先要有可持續(xù)的超額現(xiàn)金流；第二要有可持續(xù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性；第三是要有善于資產(chǎn)配置的管理層。這三點(diǎn)在我來(lái)看都重要，都不可偏廢。為什么呢？為什么是這三點(diǎn)呢？讓我們回到企業(yè)產(chǎn)生復(fù)利增長(zhǎng)的機(jī)制上。一個(gè)企業(yè)的本質(zhì)是把資本進(jìn)行投資，生產(chǎn)產(chǎn)品或者服務(wù)，從而產(chǎn)生比投入更高的回報(bào)。然后再把這些回報(bào)進(jìn)行再投資，產(chǎn)生更高的回報(bào)，如此循環(huán)往復(fù)，企業(yè)便會(huì)產(chǎn)生復(fù)利增長(zhǎng)，越做越大。
但是，這個(gè)過(guò)程中有三個(gè)條件需要滿足：第一，這個(gè)企業(yè)要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，資本回報(bào)率要比資本成本要高。如果不滿足這個(gè)條件，那這個(gè)企業(yè)是不創(chuàng)造價(jià)值的，越增長(zhǎng)毀滅掉的價(jià)值越多。而長(zhǎng)期一個(gè)企業(yè)資本回報(bào)率的趨勢(shì)是由競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定的。也就是說(shuō)護(hù)城河越寬，就越可以在越長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持高的資本回報(bào)率。第二，要有成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，要有再投資的機(jī)會(huì)。一個(gè)資本回報(bào)率高的企業(yè)如果沒(méi)有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，那么屬性就相當(dāng)于高息債券，就不具備復(fù)利增長(zhǎng)的條件。第三，投資決策本身是人做的，管理層的決策，尤其是企業(yè)資本配置（CapitalAllocation）上的抉擇，對(duì)企業(yè)未來(lái)有深遠(yuǎn)的影響。所以我剛才提到為什么我們要關(guān)注現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、管理層是三個(gè)方面。
這三個(gè)關(guān)注點(diǎn)的重要性也在現(xiàn)實(shí)中得到了很多統(tǒng)計(jì)分析的支持。其中我的朋友德州的田博士去年出版的著作《與大師一樣投資》里面有一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析。截止2016年7月，美國(guó)有3,577家公司連續(xù)十年在市場(chǎng)上交易。田博士首先對(duì)ROE十年平均值劃了個(gè)分布圖，如我們所料，只有很少部分公司長(zhǎng)期保持高ROE。然后田博士劃了個(gè)ROE和股票十年平均回報(bào)率的分布圖，發(fā)現(xiàn)這些少數(shù)保持長(zhǎng)期高ROE的公司通常能產(chǎn)生高的股票回報(bào)率。我們知道ROE是衡量創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的指標(biāo)之一，可見(jiàn)關(guān)注現(xiàn)金流的重要。
田博士然后對(duì)成長(zhǎng)性做了同樣的分析，發(fā)現(xiàn)，只有少數(shù)公司能夠長(zhǎng)期保持高成長(zhǎng)率，但是這些少數(shù)公司通常也是股票表現(xiàn)最好的那一批。所以田博士就用美國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)論證了現(xiàn)金流和成長(zhǎng)性的重要性。
而最后一點(diǎn)管理層的例子，來(lái)自于我們?cè)?jīng)投資過(guò)的一家美國(guó)集團(tuán)公司丹納赫。在我來(lái)看，這是優(yōu)秀管理層創(chuàng)造股東價(jià)值的經(jīng)典案例。一個(gè)好的管理層，只需要做好兩件事情：不斷改善企業(yè)效率和做好資本配置。過(guò)去三十年，丹納赫的管理層就把這兩件事情做到了極致：
他們會(huì)低價(jià)買(mǎi)入一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)（Niche Market）的龍頭公司，例如丹納赫曾經(jīng)收購(gòu)的GilbarcoVeeder-Root，這家公司幾乎壟斷了全世界加油站的加油和支付系統(tǒng)。然后丹納赫會(huì)在管理上大幅提升效率，把運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（Operating Margin）從平均7-8%幾乎無(wú)一例外的提升到20%以上。如此反復(fù)的操作，為股東創(chuàng)造了大量的價(jià)值。過(guò)去三十年，丹納赫股價(jià)翻了119倍，而同期市場(chǎng)只上漲了10.8倍。這個(gè)世界上有一小部分這樣優(yōu)秀的管理層，把他們尋找出來(lái)，與他們一起成長(zhǎng)，是我們主動(dòng)投資者任務(wù)。就這個(gè)如何分析管理層這個(gè)話題，我去年在《證券市場(chǎng)周刊》上發(fā)表了一篇文章去討論，題目就是《如何分析管理層》，有興趣的朋友可以在我的公眾號(hào)找到這篇文章。
【主持人】丹納赫（Danaher）這30年都一直在做并購(gòu)，管理層配置資源的能力很強(qiáng)，中間有換過(guò)管理層嗎？還是都是一個(gè)核心團(tuán)隊(duì)？
【李總】丹納赫的管理流程高度統(tǒng)一和連貫，這間公司就像大學(xué)一樣，用自己的流程培養(yǎng)了一代又一代的優(yōu)秀管理人員。他們把這種管理文化滲透到每一個(gè)被收購(gòu)的公司里。不接受這種文化的管理層常常會(huì)被換掉。其核心領(lǐng)導(dǎo)層非常穩(wěn)定，但我認(rèn)為這不是他們成功的最重要的原因，吸引我們的是他們能夠把這種企業(yè)文化滲透到公司運(yùn)作的每一個(gè)環(huán)節(jié)。被丹納赫培養(yǎng)出來(lái)的很多管理人才，有時(shí)候到了其他公司做了管理層，也在新的公司踐行丹納赫的管理理念，幾乎無(wú)一例外的都創(chuàng)造了很多的股東價(jià)值。
以上就是我們分析一個(gè)公司需要考量的三個(gè)方面：現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性和管理層。
股票長(zhǎng)期回報(bào)率的終極決定因素：企業(yè)資本回報(bào)率
當(dāng)然，我們喜歡好公司，但我們也要在乎估值。但是關(guān)于估值，又是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，我這里想跟大家談一下我的想法。通常大家談到估值，說(shuō)的是市盈率或者市凈率。通常大家認(rèn)為，10倍以下市盈率便宜，20倍以上市盈率貴，30倍以上貴的離譜。但是，我個(gè)人認(rèn)為，不談公司的好壞，只看市盈率，是沒(méi)有意義的。有些行業(yè)和公司，尤其是周期性強(qiáng)的、利潤(rùn)率薄的或者杠桿率高的公司，市盈率幾乎永遠(yuǎn)都不會(huì)高。
我認(rèn)為，因?yàn)槲覀兺顿Y股票其實(shí)投資的是企業(yè)，所以我們股票的回報(bào)率在長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)應(yīng)該與企業(yè)資本回報(bào)率類(lèi)似。
巴菲特曾經(jīng)說(shuō)，“用一個(gè)一般的價(jià)錢(qián)買(mǎi)下一間好公司，要遠(yuǎn)好過(guò)用一個(gè)好價(jià)錢(qián)買(mǎi)下一間一般的公司?！彼拇顧n芒格把這句話作了進(jìn)一步的詮釋?zhuān)f(shuō)：“長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一個(gè)股票的回報(bào)很難超過(guò)其業(yè)務(wù)本身的回報(bào)率。如果一個(gè)生意在40年間的資本回報(bào)率是6%，這個(gè)股票你拿40年，你的回報(bào)會(huì)跟6%差不多，即使你當(dāng)初是用很便宜的價(jià)格買(mǎi)下來(lái)的。相反，如果一個(gè)公司在20-30年時(shí)間里的資本回報(bào)率是18%，即便你用很貴的價(jià)錢(qián)去買(mǎi)（且持有20-30年），你的回報(bào)率也會(huì)是驚人的?！?/span>
這寫(xiě)話不僅代表了巴菲特和芒格的主觀觀點(diǎn)，而且也是可以用理論和實(shí)際的例子證明。
首先我們從理論上來(lái)推導(dǎo)一下。這里有兩間公司，公司A是質(zhì)量更高的一間公司，它的資本回報(bào)率為20%，公司B質(zhì)量低一點(diǎn)，資本回報(bào)率為10%。大家可以做一些簡(jiǎn)單會(huì)計(jì)推導(dǎo)來(lái)推出這個(gè)結(jié)論。如果投資公司A，買(mǎi)的估值并不好，4倍市凈率買(mǎi)入，退出的時(shí)候2倍，作為一個(gè)交易，它的擇時(shí)是失敗的，畢竟估值跌了一半。但是即便如此，持有四十年，其平均年化收益率達(dá)到了18%。公司B相反，交易得很好，2倍市凈率買(mǎi)入，4倍市凈率賣(mài)出，但投資40年，其平均年化收益率僅有12%。可見(jiàn)，公司的質(zhì)量對(duì)股價(jià)的影響要比估值重要。
現(xiàn)在我們?cè)倥e個(gè)現(xiàn)實(shí)中的例子，我們看看Facebook和沃爾瑪?shù)谋容^。Facebook上市的那一天市盈率是64倍，到這個(gè)月初市盈率降到了24倍。從交易的擇時(shí)來(lái)說(shuō)，這不是個(gè)聰明的交易，因?yàn)楣乐档诉@么多，但即便如此，年化收益率依然達(dá)到了27%。反觀沃爾瑪，如果我們?cè)贔acebook上市的同一天購(gòu)買(mǎi)，我們付出的市盈率是12倍，這個(gè)月初，它的市盈率上升到了17.5倍，但即便如此，沃爾瑪給我們的年化收益率僅有5.2%。為什么？因?yàn)镕acebook的業(yè)務(wù)比沃爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)資本回報(bào)率高很多。
大家平時(shí)談一個(gè)股票的估值，說(shuō)它估值是高估還是低估，是一個(gè)靜態(tài)的討論，是在拿此時(shí)此刻的股票價(jià)格跟這個(gè)公司現(xiàn)在的價(jià)值進(jìn)行比較。但是，我們認(rèn)為，看一個(gè)公司的估值應(yīng)該動(dòng)態(tài)的去看。巴菲特說(shuō)“時(shí)間是好公司的朋友，平庸公司的敵人”。
如果我們用圖來(lái)畫(huà)出來(lái)巴菲特這句話的精髓，大概應(yīng)該是這兩幅圖的樣子。好的企業(yè)，價(jià)值會(huì)隨時(shí)間推移而快速增加，及時(shí)開(kāi)始的時(shí)候買(mǎi)貴了，等一段時(shí)間，我們可能不光賺了錢(qián)，而且這個(gè)股票反而那個(gè)時(shí)候被低估了。相反，不好的企業(yè)破壞價(jià)值，即使買(mǎi)的時(shí)候便宜買(mǎi)的，有大量的安全邊際，但是隨著時(shí)間的推移，公司的價(jià)值反而降低了，折騰了很久，價(jià)格沒(méi)有上升，過(guò)了一段時(shí)間，這個(gè)股票反而變成高估了。思考估值的時(shí)候，我們應(yīng)該記住這兩幅圖。
上面的討論對(duì)整個(gè)市場(chǎng)也是適用的。這是標(biāo)普500指數(shù)1917年至1999年的價(jià)格、市盈率和每股收益率的分解，灰色部分是價(jià)格，粉色線是市盈率，每股收益率是紅線的線。為什么選這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)呢？這兩個(gè)點(diǎn)分別是美股歷史上的最高估值和最低估值的時(shí)點(diǎn)。1917年12月美股的市盈率是5倍；而1999年5月，也就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前美股估值達(dá)到34倍。從擇時(shí)的角度來(lái)說(shuō)不可能做到比這個(gè)更好了，在市場(chǎng)歷史最低點(diǎn)買(mǎi)入，歷史最高點(diǎn)賣(mài)出。這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)間，年美股的年化收益有11.6%，從估值擇時(shí)產(chǎn)生的貢獻(xiàn)只有23%，也就是說(shuō)只有20%，剩下的80%都是企業(yè)內(nèi)生價(jià)值、復(fù)利增長(zhǎng)得到的。
關(guān)于估值的進(jìn)一步的思考
大家討論估值時(shí)可能有一個(gè)疑問(wèn)：難道估值不應(yīng)該回歸中值嗎？我這里和大家分享一下我個(gè)人的思考。首先，市盈率中值回歸這個(gè)概念對(duì)個(gè)股更有參考價(jià)值，股票間橫向比較卻意義有限，甚至是同行業(yè)的不同公司也常常不是一樣的市盈率。前面說(shuō)到，一個(gè)公司的估值與公司的質(zhì)量有關(guān)系。認(rèn)為不同商業(yè)模式和不同質(zhì)量的公司估值，會(huì)回歸到一定水平，這個(gè)想法是有所偏差的。但一個(gè)企業(yè)自己的市盈率等衡量指標(biāo)，可以參考它自己的歷史區(qū)間。而且這個(gè)問(wèn)題依然要?jiǎng)討B(tài)的去看，個(gè)股的估值會(huì)隨著公司質(zhì)量的變化而發(fā)生變化。一個(gè)沒(méi)有那么好的公司開(kāi)始的時(shí)候估值會(huì)比較低，但這個(gè)公司的基本面可能會(huì)因?yàn)樽晕腋纳苹蛘呤袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化而顯著改善，這個(gè)公司未來(lái)的估值可能與前10年相比會(huì)大幅度的上升。反之亦然，一個(gè)以前不錯(cuò)的公司情況也會(huì)惡化，這些都會(huì)反應(yīng)在估值的變化上。
大家可能還有一個(gè)疑問(wèn)：好公司我們都看得到，難道他們的質(zhì)量不應(yīng)該反映在價(jià)格里嗎？為什么這些公司長(zhǎng)期還能跑贏其他公司呢？這個(gè)疑問(wèn)我在職業(yè)生涯的前期也是困擾了我很久的。這些年分析大量公司的過(guò)程中也不斷的在思考這個(gè)問(wèn)題。我認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)象存在的原因大概是這樣的：人類(lèi)比較善于線性的思考，對(duì)于復(fù)利思維卻沒(méi)那么自然，復(fù)利思維是個(gè)需要自己反復(fù)訓(xùn)練才能獲得的能力。而市場(chǎng)是人組成的，所以市場(chǎng)也并不善于復(fù)利思維。所以一個(gè)好公司如果真能長(zhǎng)期、持續(xù)地保持高水平的復(fù)利增長(zhǎng)，市場(chǎng)最開(kāi)始的時(shí)候?qū)λ目沙掷m(xù)性可能是嚴(yán)重低估的。今年高盛的策略團(tuán)隊(duì)做的一個(gè)分析很有趣，我覺(jué)得對(duì)我這個(gè)想法做了數(shù)據(jù)上的支持。他們選了幾十個(gè)過(guò)去十多年保持強(qiáng)勁復(fù)利增長(zhǎng)的公司，用他們現(xiàn)在的股價(jià)和他們各自已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的復(fù)利增長(zhǎng)水平，倒推回去十幾年前，怎樣的市盈率水平才能真實(shí)反映他們后面所實(shí)現(xiàn)的復(fù)利增長(zhǎng)。結(jié)果推導(dǎo)出來(lái)的市盈率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)這些公司當(dāng)年實(shí)際的市盈率，即便那些當(dāng)年實(shí)際的市盈率在很多人當(dāng)時(shí)看來(lái)都高得嚇人。例如騰訊這個(gè)股票，從上市到如今，市盈率沒(méi)有低過(guò)，所以很多人都這個(gè)公司都買(mǎi)不下手?？墒?，根據(jù)高盛的研究，騰訊十幾年前的市盈率應(yīng)該在1000倍以上，才能公允的反映它后面實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)的市盈率也就幾十倍，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也看不到這家公司真正的潛力，甚至連公司自己也會(huì)低估自己。所以說(shuō)，一個(gè)公司如果真的在長(zhǎng)期保持了一個(gè)高的質(zhì)量，市場(chǎng)對(duì)其估值依然還是常常會(huì)低估的。
那么我們到底應(yīng)該怎么做估值呢？我認(rèn)為我們還是應(yīng)該回到現(xiàn)金流折現(xiàn)模型上，因?yàn)樗梢怨降陌压镜某砷L(zhǎng)性和盈利能力以及商業(yè)模式都反映在具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。但現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不應(yīng)該是一個(gè)點(diǎn)的估值，而應(yīng)該是區(qū)間估值。我們把一個(gè)企業(yè)接下來(lái)20年至30年可能發(fā)生的事情，最好是怎么樣、最差是怎么樣做一個(gè)估計(jì)。把每個(gè)情景之下對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本自出和運(yùn)營(yíng)資本這幾個(gè)主要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素做一個(gè)具體估計(jì)，就可以算出自由現(xiàn)金流，折現(xiàn)回來(lái)，我們就可以得到一些估值區(qū)間。預(yù)測(cè)未來(lái)15-20年是很難的事情，每個(gè)假設(shè)的做出，都需要對(duì)行業(yè)很深的理解和判斷。我們公司每天的工作內(nèi)容就是成為行業(yè)專(zhuān)家，是把行業(yè)里的公司的基本面進(jìn)行挖掘，然后進(jìn)行反復(fù)的比較。我們的分析師每年平均每個(gè)人見(jiàn)100多家公司，同樣的公司也是反復(fù)見(jiàn)，把一點(diǎn)點(diǎn)的信息拼湊起來(lái)得到一個(gè)行業(yè)整體的畫(huà)像。當(dāng)然這個(gè)區(qū)間估計(jì)本身也會(huì)隨實(shí)際情況的變化不斷變化，但它至少給我們一個(gè)估值上的參考。如果一個(gè)公司非常好，但是已經(jīng)到了我們估值區(qū)間的上限，說(shuō)明很多很樂(lè)觀的預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)在價(jià)格里了，那我們也不會(huì)買(mǎi)，我們會(huì)把它放在好公司名單上繼續(xù)關(guān)注。
為什么要長(zhǎng)期持有？
剛剛說(shuō)到要買(mǎi)好公司，估值合理的時(shí)候買(mǎi)。接下來(lái)說(shuō)為什么要長(zhǎng)期持有？當(dāng)然最重要的原因是，復(fù)利增長(zhǎng)是在一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的。剛剛說(shuō)，時(shí)間是我們的朋友，好公司長(zhǎng)期持有，公司的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移增長(zhǎng)。但除此之外還有別的考量。與長(zhǎng)期持有對(duì)立的做法，是頻繁交易。這么做的問(wèn)題是很多時(shí)候人們會(huì)對(duì)自己的擇時(shí)能力往往過(guò)于自信。
舉一個(gè)美股的例子，我們來(lái)看這個(gè)圖。假設(shè)有三個(gè)人2007年初各自用10萬(wàn)美元進(jìn)入市場(chǎng)，07年賺了些錢(qián)，然后金融危機(jī)就來(lái)了。我們知道很少有人在金融危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候成功逃頂?shù)模驗(yàn)槭袌?chǎng)的頂部往往是無(wú)法預(yù)測(cè)的。我們假設(shè)這三個(gè)人也都沒(méi)有逃頂，經(jīng)歷了危機(jī)跌幅最慘的幾個(gè)月。時(shí)點(diǎn)來(lái)到08年末、09年初，他們都已經(jīng)虧損了45%了。
第一個(gè)人在這個(gè)時(shí)候感到萬(wàn)分沮喪、甚至開(kāi)始懷疑人生，退出了市場(chǎng)，并發(fā)誓從此再也不碰股票。這個(gè)人的損失也就永遠(yuǎn)定格在了45%。事實(shí)上現(xiàn)實(shí)中我們也還是有相當(dāng)多的客戶(hù)現(xiàn)在還是不愿意買(mǎi)股票，即使我們已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)近十年的牛市。
第二個(gè)人也覺(jué)得市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)太大，忍受不了進(jìn)一步的損失，也退出了市場(chǎng)，決定等市場(chǎng)回暖后再回來(lái)。他也確實(shí)一直有關(guān)注市場(chǎng)，結(jié)果在一年之后回到了市場(chǎng)。截止今年年初，這個(gè)人不但挽回了所有的損失，甚至較07年初還賺了55%。我們遇到的多數(shù)人都跟這第二個(gè)人類(lèi)似。
但是前面兩個(gè)人在第三個(gè)人來(lái)看都是瞎折騰，第三個(gè)人從未離開(kāi)市場(chǎng)。這個(gè)人整個(gè)過(guò)程盈利138%，遠(yuǎn)高于前兩類(lèi)投資者。
可見(jiàn)我們自以為是的擇時(shí)讓我們錯(cuò)過(guò)了多少。
這張圖可以進(jìn)一步說(shuō)明頻繁進(jìn)出市場(chǎng)的危害。
底下的波動(dòng)圖是過(guò)去20年美國(guó)市場(chǎng)每天回報(bào)的分布圖。上面的柱狀圖說(shuō)的是，如果這20年，我們一直在市場(chǎng)里待著，年化回報(bào)率可以達(dá)到7.2%。但是，如果錯(cuò)過(guò)漲幅最大的10天，年化回報(bào)率就減半到3.5%。再錯(cuò)過(guò)10-20天，回報(bào)率就接近于零了。可是從分布圖來(lái)看，我們根本無(wú)法判斷這回報(bào)最好的這10天是哪10天，他們分部得非常隨機(jī)，而且大漲常常跟隨大跌。所以，如果僅憑感覺(jué)或者情緒頻繁交易，我們可能會(huì)錯(cuò)過(guò)很多。
那些年，我們犯過(guò)的錯(cuò)誤
談投資不談自己犯過(guò)的錯(cuò)是不完整的。既然我們說(shuō)我沒(méi)要“買(mǎi)好公司，估值合理的時(shí)候買(mǎi)，并長(zhǎng)期持有”，那么我們通常犯的錯(cuò)有兩類(lèi)。一類(lèi)是對(duì)公司的質(zhì)量估計(jì)錯(cuò)誤，或者高估、或者低估，還有可能沒(méi)有捕捉到公司質(zhì)量的變化。第二類(lèi)錯(cuò)誤是沒(méi)有把握好質(zhì)量和估值的關(guān)系。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，要么貪便宜，而降低了對(duì)質(zhì)量的要求；要么，舍不得付出那一點(diǎn)的高市盈率，不肯買(mǎi)最好的公司，結(jié)果錯(cuò)過(guò)了大量的潛在回報(bào)。
舉一個(gè)對(duì)質(zhì)量估計(jì)錯(cuò)誤的例子。我們今年年初投資了星巴克，我們以為我們買(mǎi)在一個(gè)很好的價(jià)位，市盈率已經(jīng)從最高點(diǎn)35跌到20倍左右，這個(gè)公司也貌似符合我們的要求：1）現(xiàn)金流強(qiáng)勁，資本回報(bào)率高；2）成長(zhǎng)性在新興市場(chǎng)還有機(jī)會(huì)；3）管理層執(zhí)行力一直不錯(cuò)。但我們錯(cuò)估了護(hù)城河的寬度。當(dāng)我們看到星巴克成長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)來(lái)源的中國(guó)市場(chǎng)的同店增長(zhǎng)率從8%跌到負(fù)數(shù)的時(shí)候，我們開(kāi)始意識(shí)到，這家公司并沒(méi)有什么護(hù)城河，并不能阻擋類(lèi)似于瑞幸咖啡、連咖啡這種網(wǎng)絡(luò)打法的本土新興品牌的沖擊。既然錯(cuò)了就要承認(rèn)，我們果斷的賣(mài)出了星巴克。
再給大家舉一個(gè)好公司但估值過(guò)于嚴(yán)苛而錯(cuò)過(guò)的例子。這是世界上做基因排序儀器最好的一家公司Illumina，市占有率90%，唯一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也基本差不多退出市場(chǎng)了，這讓Illumina在細(xì)分市場(chǎng)中幾乎是壟斷地位。而基因排序隨著價(jià)格的降低，量將呈爆發(fā)式的增長(zhǎng)。管理層也非常優(yōu)秀。公司的質(zhì)量我們都看到了，也很喜歡，但是就是沒(méi)有舍得幾年前付那一點(diǎn)高市盈率，一直持觀望的態(tài)度，結(jié)果這以觀望就錯(cuò)過(guò)了好幾倍的收益。
A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)意味著什么？
剛剛天風(fēng)的同學(xué)們跟我說(shuō)要聊聊A股，那我就跟大家分享一下我的一些想法。大家可能也看到了，今年外資買(mǎi)A股的趨勢(shì)非常強(qiáng)，而且買(mǎi)的都是所謂的白馬股。原因是什么？我認(rèn)為有兩個(gè)原因。一個(gè)就是A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)之后外資的配置需求。其實(shí)外資的A股的買(mǎi)方分析師已經(jīng)是全球基金行業(yè)職位數(shù)量增長(zhǎng)最快的一個(gè)職位了。
但另外一個(gè)重要的原因，是中國(guó)已經(jīng)成長(zhǎng)出一批世界領(lǐng)先的企業(yè)，符合我剛剛說(shuō)的所有對(duì)質(zhì)量的要求。這些企業(yè)大家都耳熟能詳，大家可能都有買(mǎi)。這周我拜會(huì)了很多在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)叱咤風(fēng)云的前輩，也從他們那里得知近年來(lái)A股本土市場(chǎng)已經(jīng)把這些公司區(qū)分開(kāi)了，大家都開(kāi)始認(rèn)識(shí)到了這些公司的價(jià)值。我想說(shuō)的是，隨著外資的進(jìn)入，這一趨勢(shì)將會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。這些好公司將會(huì)有持續(xù)的溢價(jià)。
滬倫通的意義
還是結(jié)合買(mǎi)好公司的觀點(diǎn)，我們來(lái)看看滬倫通的意義。倫交所上市的公司中，有一批經(jīng)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)歷練的好公司，估值相比較于A股的同等質(zhì)量的公司更加合理。等待脫歐的具體條款明朗之后，大家可以去英國(guó)掃貨。我在這里舉一些例子。
Just Eat，是歐洲最大的外賣(mài)平臺(tái)公司，市場(chǎng)潛力巨大，幾百億的市場(chǎng)，現(xiàn)在滲透率還很低，增長(zhǎng)潛力很大。
倫交所 London StockExchange，最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)是指數(shù)業(yè)務(wù)，其中被動(dòng)投資ETF的指數(shù)業(yè)務(wù)是直接聯(lián)系ETF資產(chǎn)規(guī)模的。大家都知道國(guó)外被動(dòng)投資市場(chǎng)份額迅速上升，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度很快。而且指數(shù)業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)很固定，就像萬(wàn)事達(dá)卡一樣，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)并不伴隨額外的成本，所以越成長(zhǎng)，盈利能力越強(qiáng)。
二、全球市場(chǎng)隨機(jī)漫步
因?yàn)槲易鋈蛲顿Y和配置，我就這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家聊一下我對(duì)各個(gè)地區(qū)的一點(diǎn)想法。
這張表格是我做全球配置的時(shí)候用的工具。這是全球市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)：
從地區(qū)來(lái)講，美洲60%的比重，英國(guó)、歐洲、中東和非洲21.8%，日本7.5%，剩下的亞洲其他地區(qū)是12%，我把拉美和美國(guó)并在一起，因?yàn)槔朗欠浅Ｐ〉氖袌?chǎng)。
從行業(yè)來(lái)說(shuō)最大的行業(yè)是金融、科技、消費(fèi)和工業(yè)企業(yè)。我把行業(yè)分為三類(lèi)：地區(qū)性行業(yè)、全球行業(yè)和小行業(yè)。地區(qū)性行業(yè)有地區(qū)性的周期（例如金融），而全球行業(yè)遵守類(lèi)似的周期（例如能源、材料），而小行業(yè)因?yàn)樘?，所以不進(jìn)一步進(jìn)行地區(qū)劃分。
對(duì)大地區(qū)的看法——美國(guó)
我簡(jiǎn)單說(shuō)一下當(dāng)下對(duì)大區(qū)域的看法。
首先是美國(guó)。這些年跟亞洲投資者溝通，發(fā)現(xiàn)普遍很悲觀，普遍的想法是股市已經(jīng)漲了那么多，估值那么貴，政府這么爛，這個(gè)國(guó)家要沒(méi)落了。
我個(gè)人覺(jué)得對(duì)于這個(gè)國(guó)家，不宜太悲觀。其實(shí)美國(guó)的基本面非常好。
首先，美國(guó)有一些地理上的先天優(yōu)勢(shì)。
護(hù)城河寬。這個(gè)護(hù)城河不是各類(lèi)比，是真的護(hù)城河。東西兩面，一個(gè)太平洋，一個(gè)大西洋，天然護(hù)城河。北面是寬廣無(wú)比的森林，南面是高山和沙漠。這大概是世界上最容易防御的國(guó)家。很難有國(guó)家對(duì)美國(guó)造成國(guó)土安全的威脅。而一個(gè)國(guó)家的天然地理結(jié)構(gòu)和容易防御的程度，對(duì)一個(gè)國(guó)家的政治制度和文化有深遠(yuǎn)的影響。如果大家有興趣，可以去翻看一本書(shū)，叫做《地理的囚徒》Prisonerof Geography。
大量平原，氣候適宜，土壤肥沃，農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)。
河流體系發(fā)達(dá)，交通便利，運(yùn)輸成本低。
資源豐富。近年又實(shí)現(xiàn)了能源自給自足。
其次，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體從廣度、深度都是世界上很好的。大家看行業(yè)分布，沒(méi)有太偏廢的行業(yè)，很平均。最大的板塊是信息技術(shù)，也就是說(shuō)這是有創(chuàng)新力驅(qū)動(dòng)的。傳統(tǒng)行業(yè)占比較小，而在歐洲或者新興市場(chǎng)完全不一樣。每一個(gè)行業(yè)深挖下去都可以挖到很多非常優(yōu)秀的企業(yè)，所以這是一個(gè)我這種投資理念做起來(lái)是非常順手的市場(chǎng)。
再次，美國(guó)人口結(jié)構(gòu)是發(fā)達(dá)國(guó)家中最合理的，人口結(jié)構(gòu)是決定一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的重要因素，美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)是金字塔型，年輕人比老人多，有利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。而除了美國(guó)之外的其他發(fā)達(dá)國(guó)家（主要是歐洲），合在一起呈現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)。這些國(guó)家將來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展是有問(wèn)題的。
我常常被問(wèn)到美國(guó)周期什么時(shí)候結(jié)束，因?yàn)橐呀?jīng)是歷史最長(zhǎng)的上升周期了。我不是宏觀專(zhuān)家，我的日常工作是分析公司和行業(yè)，所以對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我只能說(shuō)：我不知道。但是我有幾個(gè)想法：
第一：上行周期的時(shí)間本身不應(yīng)該是關(guān)注點(diǎn)，而是上行的幅度。全球金融危機(jī)之后，全球復(fù)蘇緩慢，L形復(fù)蘇，造成了這輪上行周期持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。但并不代表它已經(jīng)上行到位了。
第二：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每次美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)到達(dá)歷史新高的時(shí)候，下一個(gè)衰退常常在48-99個(gè)月之后。而這次的歷史新高是18個(gè)月前達(dá)到的，所以，有一種可能，這一輪的經(jīng)濟(jì)周期的最后階段再持續(xù)2年半以上。
第三，下一輪衰退會(huì)比08年緩和的多。公司和家庭負(fù)債率都大幅好于08年，銀行體系非常健康，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小。
也許下一輪的衰退不是發(fā)生在國(guó)內(nèi)，而是從外部（例如新興市場(chǎng)）傳導(dǎo)進(jìn)去，這些都不得而知。我只是覺(jué)得這時(shí)候不適于過(guò)于悲觀。
客戶(hù)經(jīng)常問(wèn)我的另外一個(gè)問(wèn)題，就是美股到底貴不貴？這張圖是我看公司和行業(yè)都會(huì)用到的一張圖。這張圖虛線部分是市盈率，黑色線是標(biāo)普500的位置，紅色線是每股收益率EPS。美國(guó)現(xiàn)在前瞻12個(gè)月市盈率17。這個(gè)估值到底貴不貴？剛剛我們談到歷史最高點(diǎn)是34倍，當(dāng)然那是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一個(gè)極端特殊的位置。但17倍雖然就歷史水平來(lái)看高于平均值，但絕不能算是泡沫水平，也不能算需要馬上崩潰掉的狀況。
下面這張圖是我一個(gè)前同事分享的一張圖，他現(xiàn)在自己在管理一個(gè)美國(guó)基金，我覺(jué)得有點(diǎn)開(kāi)腦洞。這是個(gè)美國(guó)一百多年來(lái)的一個(gè)長(zhǎng)周期的對(duì)數(shù)圖，大家把時(shí)間拉長(zhǎng)，能看出一些明顯的幾十年的長(zhǎng)周期。
首先是上世紀(jì)前50年，我們經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)、全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，那段時(shí)間的股市沒(méi)有太大的作為。
戰(zhàn)后復(fù)蘇，美股跑出了一段時(shí)間的牛市，漲了非常多。
60年代開(kāi)始有很長(zhǎng)的滯漲的現(xiàn)象，通貨膨脹高企。
80年代通貨膨脹得到控制，在中國(guó)加入WTO之后，全球化又推動(dòng)了美國(guó)股市下一輪的增長(zhǎng)。
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008房地產(chǎn)泡沫，這段時(shí)間市場(chǎng)又有一段時(shí)間沒(méi)有作為。
現(xiàn)在似乎有又一輪新的上升周期出來(lái)了。具體的驅(qū)動(dòng)力也許是滲透到各行各業(yè)、無(wú)處不在的信息科技。當(dāng)然我們還不能確認(rèn)，時(shí)候才能知道。但是如我們正在經(jīng)歷一個(gè)10年、20年的長(zhǎng)周期、上升的周期，我們是不是要重新思考一下對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的布局？
對(duì)大區(qū)域的看法——?dú)W洲
反之，歐洲看起來(lái)就沒(méi)這么好。打了兩次世界大戰(zhàn)之后，歐洲各國(guó)決定要互相擁抱，不要互相打架，于是就成立歐盟。但是只有統(tǒng)一貨幣政策，沒(méi)有統(tǒng)一主權(quán)，便缺乏協(xié)調(diào)成員國(guó)不同訴求的機(jī)制。歐盟不同成員國(guó)之間發(fā)展存在巨大的不平等。希臘失業(yè)率20%，而德國(guó)只有4%。用統(tǒng)一的貨幣政策沒(méi)有辦法滿足所有的國(guó)家，所以一些國(guó)家想要脫離歐盟，英國(guó)已經(jīng)跑出去了，意大利也在鬧。長(zhǎng)期來(lái)看歐盟的存續(xù)性存在著很?chē)?yán)重的隱患。
歐盟作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體也沒(méi)有這么合理，信息技術(shù)僅占6%，缺乏創(chuàng)新力。最大的行業(yè)還是工業(yè)企業(yè)、能源、工業(yè)企業(yè)之類(lèi)的傳統(tǒng)企業(yè)。所以，歐洲作為一個(gè)市場(chǎng)，周期性比較強(qiáng)，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)乏力，因此歐洲股市市盈率一直對(duì)美國(guó)有折價(jià)。而且當(dāng)前來(lái)看，歐洲市場(chǎng)的溢價(jià)在歷史不高的水平。如果我們擔(dān)心美國(guó)貴，我們不如擔(dān)心一下歐洲股票貴。
歐洲的增長(zhǎng)前景非常有問(wèn)題，剛剛說(shuō)到人口結(jié)構(gòu)性的原因。從刺激上來(lái)看，財(cái)政上政府沒(méi)什么錢(qián)，除了德國(guó)政府的財(cái)力雄厚，最需要刺激的國(guó)家是沒(méi)有錢(qián)的。從貨幣政策上來(lái)看，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)是世界最大，刺激空間非常有限。
對(duì)大區(qū)域的看法——英國(guó)
對(duì)英國(guó)來(lái)說(shuō)，政府現(xiàn)在是處于內(nèi)部分裂的狀態(tài)，對(duì)脫歐沒(méi)有一致的意見(jiàn)，這樣是沒(méi)辦法進(jìn)行談判的。英國(guó)現(xiàn)在有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是在脫歐日之前，條件沒(méi)有談好。那時(shí)候所有英國(guó)的公司不能做歐洲市場(chǎng)的任何生意，人口不能流動(dòng)，那時(shí)候英國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)斷崖式的下跌，這是短期英國(guó)市場(chǎng)面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)大區(qū)域的看法——日本
簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)日本，日本是通常沒(méi)有什么變化的國(guó)家。多數(shù)關(guān)于日本的時(shí)間序列劃出來(lái)是一條直線，所以任何一張從左到右上升的線，都是有趣的。我捕捉到幾個(gè)有意思的點(diǎn)，第一，是工資現(xiàn)在開(kāi)始漲，勞動(dòng)力開(kāi)始短缺了，經(jīng)過(guò)這么長(zhǎng)時(shí)間的刺激終于見(jiàn)到了21年來(lái)最快的經(jīng)濟(jì)增速，有一批企業(yè)，幫企業(yè)招工人的勞動(dòng)中介這幾年表現(xiàn)非常好。第二，政府鼓勵(lì)企業(yè)投資，對(duì)他們進(jìn)行大量的免稅支持，尤其是IT投資。這幾年日本IT公司的業(yè)績(jī)非常好。第三，企業(yè)兼并收購(gòu)的數(shù)量大幅上升。這是因?yàn)橛幸淮笈毡镜募易迤髽I(yè)到了該退休的日子，下一代不是太有興趣接班，所以兼并收購(gòu)的需求很大。這個(gè)生意外國(guó)的投行做不了，只有日本的投行可以做。而且日本有一間公司NipponM&A在這個(gè)生意里占的比例非常大，這個(gè)公司過(guò)去幾年也是牛股。第四，軟銀成立了愿景基金VisionFund，1000億美金，是目前最大體量的PE，世界上的獨(dú)角獸企業(yè)都會(huì)向他們敞開(kāi)大門(mén)。
對(duì)大區(qū)域的看法——新興市場(chǎng)
最后說(shuō)一下新興市場(chǎng)，我2005年入行，那時(shí)候新興市場(chǎng)還是非常受追捧的，言必稱(chēng)“金磚四國(guó)”，全球一片看好。這么多年看下來(lái)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)是看上去很美。唯一的亮點(diǎn)是其潛在成長(zhǎng)性。但伴隨這成長(zhǎng)性，還有很多問(wèn)題。新興市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不太合理。除了咱們中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新興市場(chǎng)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)占比很小，經(jīng)濟(jì)體還是金融、工業(yè)企業(yè)、能源等傳統(tǒng)企業(yè)占比較大，所以估值也很難上去。深入挖掘下來(lái)，優(yōu)秀的公司數(shù)量有限，我去參加新興市場(chǎng)的會(huì)議，我去尋找好的公司，很難找。政治風(fēng)險(xiǎn)比較高，俄羅斯公司治理問(wèn)題嚴(yán)重，委內(nèi)瑞拉、土耳其最近問(wèn)題不斷。而且新興市場(chǎng)受外資流入、流出的影響非常大。
所以，2017年的主題還是全球同步復(fù)蘇，到2018年就變成了美國(guó)一枝獨(dú)秀。從基本面的角度考慮，美國(guó)的基本面依然比較好，估值依然比較合理。
全球化時(shí)代的投資者修養(yǎng)
最后我點(diǎn)一個(gè)題，談一下全球化時(shí)代的投資者修養(yǎng)。
我認(rèn)為，全球化時(shí)代，無(wú)論哪個(gè)國(guó)家的投資者，如果有精力，都應(yīng)該訓(xùn)練自己的全球視野。一來(lái)因?yàn)檫@個(gè)世界本來(lái)就是互聯(lián)互通的，二來(lái)，不同地區(qū)和國(guó)家的行業(yè)發(fā)展和商業(yè)模式非常有橫向比較的價(jià)值。
如果能夠在看行業(yè)和公司的時(shí)候，以各國(guó)歷史為背景去思考其各行各業(yè)發(fā)展的歷史，將會(huì)大有裨益。
而對(duì)商業(yè)模式的思考，沒(méi)有捷徑可走，是一間間公司、一個(gè)個(gè)行業(yè)看下來(lái)，橫向縱向比較下來(lái)的結(jié)果。
最后還想說(shuō)一點(diǎn)，投資者的閱讀不能僅限于投資，而是要跨學(xué)科的廣泛閱讀。任何能夠讓自己增加對(duì)這個(gè)世界理解的材料，都是有價(jià)值的。這也是我在面試的時(shí)候最重點(diǎn)的考察內(nèi)容——對(duì)這個(gè)世界好奇心。
三、Q&A
【Q1】現(xiàn)在看市場(chǎng)，內(nèi)資和外資對(duì)市場(chǎng)的熱情差別很大，內(nèi)資的公募、私募或者高凈值客戶(hù)、個(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別厭惡，覺(jué)得沒(méi)辦法參與了，但外資一直也在買(mǎi)。我不太清楚外資買(mǎi)是不是看好A股市場(chǎng)，或者只是配置的需求？類(lèi)似一部分的資產(chǎn)配置，無(wú)論資產(chǎn)好壞，有這個(gè)需求配進(jìn)來(lái)，到底真實(shí)看法是什么？
【李總】我覺(jué)得有三個(gè)因素：
第一，是因?yàn)橥赓Y今年才隨著MSCI進(jìn)來(lái)，他們還在配的過(guò)程中。
第二，他們對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期是看好的，他們之所以愿意看好，是因?yàn)橥赓Y的投資人，他們的投資區(qū)間更長(zhǎng)，看的時(shí)間更長(zhǎng)，可能看的是未來(lái)10年、20年。如果我們的投資者不這樣想，他們會(huì)關(guān)注短期的風(fēng)險(xiǎn)。外資投資人這時(shí)候反而認(rèn)為是比較值得買(mǎi)入的時(shí)期，而且他們購(gòu)買(mǎi)的公司都是比較優(yōu)秀的公司，我感覺(jué)到外資投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)更樂(lè)觀。
第三，也不排除其中一部分投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不太敏感，所以會(huì)逆勢(shì)購(gòu)買(mǎi)，這批人的定力還有待考察。
【Q2】看待一個(gè)好公司從哪些維度來(lái)看？
【李總】就是我剛剛說(shuō)的現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、管理層、估值這四點(diǎn)。我前面講得比較簡(jiǎn)略，但在我們?cè)诠緝?nèi)部有一整套嚴(yán)格的投資流程。每個(gè)分析師推一個(gè)股票的時(shí)候，他討論的就是這四點(diǎn)。每一個(gè)維度下面會(huì)進(jìn)一步細(xì)分為很多考察項(xiàng)目。以成長(zhǎng)性為例，我們首先會(huì)問(wèn)行業(yè)是不是成長(zhǎng)比GDP快，更慢，還是持平，甚至是衰退？其次我們會(huì)問(wèn)：企業(yè)的市占率是上升的還是下降的？當(dāng)下的成長(zhǎng)是加快的還是減慢的？企業(yè)的成長(zhǎng)性是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的。很多的這種細(xì)分選項(xiàng)在里面，而且是前瞻性的。我們要對(duì)公司的未來(lái)做一個(gè)判斷，理由在哪里？我們聽(tīng)分析師分析這些公司的具體評(píng)分的時(shí)候，會(huì)問(wèn)他們?yōu)槭裁慈绱嗽u(píng)價(jià)，證據(jù)在哪里。這樣比較方便管理團(tuán)隊(duì)的研究工作，讓他們知道關(guān)注的點(diǎn)在哪里。實(shí)踐證明這套做法非常有效，我們用這個(gè)方法管理的各個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)都非常好，我個(gè)人除了全球組合之外還管理一個(gè)美股組合。
【Q3】目前在A股配置的倉(cāng)位是增加還是減少？
【李總】我自己還在設(shè)立交易A股的能力，我有QFII的額度，未來(lái)是會(huì)增加。我交流下來(lái)國(guó)外的投資人都在積極的研究A股，我不是太清楚他們是不是已經(jīng)買(mǎi)了，但是我覺(jué)得他們A股配置的倉(cāng)位一定還是會(huì)增加的。
【Q4】配股風(fēng)格未來(lái)是怎樣的？
【李總】我們關(guān)注公司質(zhì)量，我覺(jué)得在成熟市場(chǎng)里，這樣的做法在10年平均有8年可以跑贏市場(chǎng)，剩下2年沒(méi)跑贏通常是因?yàn)楹暧^的原因。通常經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期，周期性的個(gè)股會(huì)明顯跑的更好。我們關(guān)注的公司，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期和衰退的時(shí)候應(yīng)該會(huì)比較好。
【Q5】你管理的基金一般不做倉(cāng)位的選擇？
【李總】是，我們規(guī)定現(xiàn)金比率不能高于10%，我一般可能不會(huì)高于5%，個(gè)股平均持有3年左右，換手率不超過(guò)50%。
【Q6】一般重倉(cāng)的公司持股比例會(huì)很分散嗎？
【李總】相對(duì)分散，全球組合有50只股票，我一般是每只股票不超過(guò)5%，前10的倉(cāng)位會(huì)達(dá)到1/3的比重。
【Q7】您的組合關(guān)注分散又比較集中，您的投資流程梳理下來(lái)覺(jué)得比較好的公司，可能投進(jìn)去之前比較清楚公司狀況，所以不傾向于在里面做倉(cāng)位的變動(dòng)？
【李總】我們調(diào)整倉(cāng)位也有流程，一般是因?yàn)楣举|(zhì)量的變化或者估值的變化，但很少是去因?yàn)轭A(yù)測(cè)市場(chǎng)的方向去調(diào)整倉(cāng)位。
【Q8】可不可以分享一下這十幾年來(lái)您的思路，剛剛說(shuō)到商業(yè)模式，整個(gè)系統(tǒng)性的方法在入行的前5年是什么樣的情況？
【李總】我其實(shí)走了很多彎路。我第一份工作是在賣(mài)方，賣(mài)方想的點(diǎn)和買(mǎi)方不太一樣，我在賣(mài)方并沒(méi)有對(duì)投資的哲學(xué)有什么思考。買(mǎi)方做的第一份工作是一個(gè)新興市場(chǎng)對(duì)沖基金。我的搭檔是個(gè)深度價(jià)值投資者，買(mǎi)賣(mài)股票的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是市盈率和自由現(xiàn)金流。我記得他買(mǎi)了一個(gè)俄羅斯的電信公司，10%的倉(cāng)位，最高超過(guò)20%，僅僅因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流比率達(dá)到10%。我當(dāng)時(shí)覺(jué)得有些東西不對(duì)勁，但我說(shuō)不清楚為什么。沒(méi)錯(cuò)，價(jià)值是在那里，但是實(shí)現(xiàn)這個(gè)價(jià)值的契機(jī)在哪里我看不到，這個(gè)公司沒(méi)有增長(zhǎng)，利潤(rùn)在下滑，我不明白為什么買(mǎi)這么多。我推薦了很多我喜歡的公司，而他覺(jué)得市盈率太高。所以我為什么說(shuō)到后來(lái)，你用什么方法去投資，歸根結(jié)底是人生觀、價(jià)值觀的選擇。你最后找到的一定是適合自己人生觀、價(jià)值觀的投資模式，你相信什么公司走得比較好？這是很個(gè)人的事情，跟我們的成長(zhǎng)背景、人生經(jīng)歷等各方面都有關(guān)系。后來(lái)我自己讀了很多書(shū)，試錯(cuò)了很多回，才慢慢總結(jié)出來(lái)適合我的這套投資方法。我比較幸運(yùn)的，我們的團(tuán)隊(duì)和我的想法是一樣的，甚至可以說(shuō)信念是一樣的。而這套方法本身也經(jīng)歷了很多迭代，走了很多彎路，錯(cuò)過(guò)了很多東西，才成為今天這個(gè)邏輯非常清楚、用起來(lái)又非常容易操作的投資流程。
【Q9】如何做風(fēng)險(xiǎn)控制？
【李總】我有一個(gè)控制風(fēng)險(xiǎn)的方法，就是參考市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?？萍脊稍谌蚴袌?chǎng)的結(jié)構(gòu)中占比18%，我可能最多配到25%，不會(huì)配到50%，我再喜歡這個(gè)行業(yè)都好，這樣我可以從風(fēng)險(xiǎn)因子上做到和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)很接近。我的跟蹤誤差常常控制在4%以下，而主動(dòng)比率維持在90%以上。
【Q10】請(qǐng)您剛剛講的投資系統(tǒng)、方法，和國(guó)外比較大型的共同基金他們所使用的，特別是主動(dòng)管理的投資方面，您覺(jué)得區(qū)別很大嗎？
【李總】我覺(jué)得得看情況。有一些投資理念類(lèi)似的，但是每家的做法還是有所區(qū)別的。
【Q11】您與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最大的區(qū)別是什么？
【李總】不同的基金風(fēng)格，投資流程是不一樣的。大的分類(lèi)上很明顯有一些偏重估值、有一些偏重質(zhì)量。而偏重質(zhì)量的基金中，我覺(jué)得我們最大的特色是把現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、管理層這三個(gè)因素進(jìn)行評(píng)分，把定性的東西變成了定量的東西。有些公司也是類(lèi)似的，但我覺(jué)得最后還是要看細(xì)節(jié)落實(shí)，因?yàn)榈览砑幢泐?lèi)似，在最后細(xì)節(jié)的判斷上不同也會(huì)導(dǎo)致不同的投資結(jié)果。
【Q12】您取得比較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的原因，方法論是什么，方法應(yīng)用多少是團(tuán)隊(duì)、多少是個(gè)人的因素，有一個(gè)大概的拆分嗎？
【李總】首先，我們是個(gè)基于團(tuán)隊(duì)的投資流程。每個(gè)人都是行業(yè)專(zhuān)家，包括我自己，我們少了誰(shuí)都不行。其次，我個(gè)人的作用，也就是其他人都代替不了我做的事情，就是整合信息和橫向比較的能力。我可以看到所有人的研究成果，最后做出決定來(lái)選哪個(gè)股票，不選哪個(gè)。我還會(huì)考慮從宏觀上需要什么樣的標(biāo)的，如何通過(guò)選股來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。
【Q13】風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題，您提到行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)曝露，除了這個(gè)之外個(gè)股選擇風(fēng)險(xiǎn)控制的方式是什么？
【李總】個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)控制歸根結(jié)底就是研究工作要做到為，不要犯錯(cuò)，犯了錯(cuò)要最小化損失。我們可以從流程上最小化這樣的風(fēng)險(xiǎn)。首先，每個(gè)分析師的分析要到位，每個(gè)細(xì)分考察問(wèn)題都要回答。其次，我們有個(gè)團(tuán)隊(duì)決策機(jī)制，每個(gè)分析師都要當(dāng)著團(tuán)隊(duì)的面做stockpitch，讓大家來(lái)挑刺，這樣能篩選掉經(jīng)不起推敲的股票。如果讓這么多經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者都挑不出毛病，出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較小。最后，我們會(huì)控制個(gè)股的權(quán)重，前面說(shuō)到個(gè)股最多不會(huì)超過(guò)5%。跌了1/3的股票可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)整倉(cāng)位。
【Q14】這是硬性的回撤要求？
【李總】這不是硬性的規(guī)定。因?yàn)槿魏我粋€(gè)股票跌了1/3通常都伴隨有基本面的惡化。我失敗的例子里，有一家公司叫做Allergan的公司，主要的產(chǎn)品之一是肉毒桿菌Botox，我們覺(jué)得這個(gè)生意很好，但是當(dāng)我看到股票表現(xiàn)跟我們的預(yù)計(jì)不一樣的時(shí)候，我會(huì)反思我們的工作有沒(méi)有出錯(cuò)。通常遇到大幅度下跌的時(shí)候，下跌30個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)候，一定是基本面有一些經(jīng)不起推敲的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。那時(shí)候減倉(cāng)就順理成章了，因?yàn)槲乙欢梢杂衅渌玫耐顿Y標(biāo)的，不值得在這里浪費(fèi)時(shí)間。
【Q15】會(huì)不會(huì)下跌使得估值顯得很便宜？
【李總】有這樣的情況。如果基本面沒(méi)什么本質(zhì)變化，跌了反而是買(mǎi)入機(jī)會(huì)，例如最近的騰訊。
【Q16】您的組合會(huì)考慮市值的因子嗎？大小盤(pán)。
【李總】不會(huì)，只要市值超過(guò)20億美金、流動(dòng)性超過(guò)一定的量都是我們的投資標(biāo)的。
【Q17】從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，越來(lái)越成熟的國(guó)家和市場(chǎng)在行業(yè)里好的公司往往已經(jīng)成為行業(yè)里的領(lǐng)頭羊。國(guó)內(nèi)這幾年也在演繹這個(gè)邏輯，小市值的公司從風(fēng)格來(lái)說(shuō)有點(diǎn)被投資者降低配置的需要，大家會(huì)主動(dòng)偏向于行業(yè)大公司，反而龍頭公司也在這里面。歐美這么長(zhǎng)時(shí)間的成熟市場(chǎng)發(fā)展歷程中，也在演繹這樣的過(guò)程嗎？
【李總】我認(rèn)為要分行業(yè)來(lái)看。我們分析的框架內(nèi)會(huì)考慮市占率的趨勢(shì)，所以還是會(huì)偏向于行業(yè)的龍頭企業(yè)。但是行業(yè)龍頭并不一定要大市值的公司。有些細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)市值很小。我今年從美國(guó)化工企業(yè)中選了一家公司，市值只有20多億美金，利潤(rùn)的60-70%來(lái)自于放在氣車(chē)?yán)锓乐蛊?chē)揮發(fā)有害氣體的活性炭，中國(guó)的汽車(chē)廠商也在用他的東西。他是活性炭行業(yè)里的壟斷地位，90%的市場(chǎng)份額。屬于典型小而美的公司。
【Q18】對(duì)成長(zhǎng)性未來(lái)的預(yù)測(cè)，一般會(huì)往外推多久的預(yù)測(cè)時(shí)間周期？
【李總】我們會(huì)推到20年以后。之所以推這么遠(yuǎn)是因?yàn)槲覀冏罱K的成長(zhǎng)率是3%，我們?cè)谀Ｐ椭凶屗械墓荆还苁浅砷L(zhǎng)多快的公司都最后增速穩(wěn)定到3%，也就是差不多GDP的長(zhǎng)期增速，所以我們需要20-30年讓企業(yè)去回歸到這個(gè)終極增長(zhǎng)率。
【Q19】對(duì)于成長(zhǎng)屬性比較強(qiáng)的公司變化也是比較大的，在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中持續(xù)對(duì)它的跟蹤的過(guò)程中會(huì)再變化，對(duì)于你們的盈利預(yù)測(cè)分析要做多長(zhǎng)時(shí)間的更新預(yù)測(cè)？
【李總】這個(gè)是個(gè)連續(xù)的每天都要做的事情。每個(gè)分析師每天做的事情是跟蹤行業(yè)，里面發(fā)生的事情，任何對(duì)長(zhǎng)期有影響的新情況，都會(huì)反應(yīng)在分析師的預(yù)測(cè)中。
【Q20】更新頻率是財(cái)報(bào)出來(lái)的時(shí)間？
【李總】不管是財(cái)報(bào)出來(lái)的時(shí)間，而是任何一個(gè)有意義的新的信息出來(lái)的時(shí)間。比如說(shuō)，如果美國(guó)出臺(tái)監(jiān)管藥物價(jià)格的規(guī)定，我們會(huì)馬上調(diào)整所有制藥企業(yè)的預(yù)測(cè)。分析師每天的任務(wù)是跟蹤行業(yè)。
【Q21】你們做跨市場(chǎng)投資的時(shí)候，不經(jīng)常去到那個(gè)國(guó)家，通過(guò)什么樣的方法論去構(gòu)建？定價(jià)上不同國(guó)家是怎樣的定價(jià)模式？
【李總】我們會(huì)去這些國(guó)家實(shí)地調(diào)研。但是從方法論來(lái)說(shuō)，如果研究任何一個(gè)新的市場(chǎng)，我會(huì)先看指數(shù)，把指數(shù)里面超過(guò)2億美金市值的公司全部拿出來(lái)，按行業(yè)分，然后從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最好的公司開(kāi)始看起，一個(gè)個(gè)去跟他們談。通常幾個(gè)月之后就可以把這個(gè)市場(chǎng)摸個(gè)七七八八。
談的目的是理解商業(yè)模式。對(duì)我們來(lái)說(shuō)一是怎么賺錢(qián)，二是賺錢(qián)的模式是否可以持續(xù)？我們要了解一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度去了解企業(yè)怎么運(yùn)作，他們?cè)趺赐卣箍蛻?hù)？怎么談價(jià)值？包括國(guó)外一上來(lái)就講數(shù)字，EPS，對(duì)我來(lái)說(shuō)沒(méi)有太大的意義，我要深入的理解這個(gè)公司怎么賺錢(qián)。這些東西很多時(shí)候不跟公司談只看財(cái)務(wù)數(shù)字理解不了。
【Q22】盈利和估值怎么體現(xiàn)，怎么區(qū)別ROE？
【李總】PE會(huì)參照公司自身的歷史，會(huì)看它的區(qū)間。我最不喜歡的一件事情就是分析師跑來(lái)跟我說(shuō)，一個(gè)行業(yè)的公司A比公司B和C估值低，所以有上升空間。我通常會(huì)問(wèn)他：誰(shuí)說(shuō)一定要同一個(gè)行業(yè)所有公司要有一樣的市盈率？
【Q23】低配的是什么？
【李總】最低配是必需消費(fèi)品。過(guò)去傳統(tǒng)來(lái)看寶潔是藍(lán)籌得不能再藍(lán)籌的股票，資金風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候躲在這類(lèi)股票里。我剛剛說(shuō)一個(gè)企業(yè)的質(zhì)量會(huì)變，像可口可樂(lè)之前也不錯(cuò)，但必須消費(fèi)品確實(shí)是質(zhì)量在下降的行業(yè)。不光是飲料，還有日用品也有這樣的情況，銷(xiāo)售下滑、利潤(rùn)下降，有很多原因。這些為什么以前那么好？因?yàn)樗鼔艛嗔藘蓸訓(xùn)|西。第一樣?xùn)|西是銷(xiāo)售渠道。我們之前只能去超市買(mǎi)洗發(fā)水，而超市的貨架上除了這些公司的產(chǎn)品買(mǎi)不到其他品牌。二是他們壟斷了媒體，電視打開(kāi)都是他們的廣告，鋪天蓋地?，F(xiàn)在銷(xiāo)售渠道也有電商的新渠道的出現(xiàn)，媒體也有社交網(wǎng)絡(luò)的出現(xiàn)，這些大快消品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就沒(méi)有以前那么強(qiáng)了。大家知道從2009年開(kāi)始有一個(gè)債的牛市，這些消費(fèi)必須品對(duì)投資者來(lái)看是類(lèi)債的股票，所以估值也被抬得非常高，即便沒(méi)有成長(zhǎng)性也是20多倍的市盈率。
【Q24】就是二流的公司變成一流的公司，這樣的公司你是否喜歡？不一定在一流的公司當(dāng)中選標(biāo)的。
【李總】沒(méi)錯(cuò)，我投過(guò)不少這樣的公司。
【Q25】有些公司靠自己內(nèi)生發(fā)展，有些靠兼并收購(gòu)，兩個(gè)公司擺在一起你有偏好嗎？
【李總】我們通常偏好于內(nèi)生發(fā)展。歷史證明兼并收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的案例不多。很多時(shí)候兼并收購(gòu)是內(nèi)生成長(zhǎng)性枯竭之后的不得已之舉。
【Q26】廣告的商業(yè)模式怎么看？是否看好WPP？
【李總】廣告的商業(yè)模式不太好，成本是人，基本是固定成本；而銷(xiāo)售額是周期性的廣告收入，所以波動(dòng)性特別大。不看好WPP，他們之所以并購(gòu)，是因?yàn)闉榱速?gòu)買(mǎi)客戶(hù)關(guān)系。他們最近幾年講的故事是電子廣告，他們的業(yè)務(wù)是電子平臺(tái)上投放廣告。然而，行業(yè)的大趨勢(shì)是去中介，他們的價(jià)格壓力非常大，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)利潤(rùn)率會(huì)嚴(yán)重下滑。
往 期 回 顧
天風(fēng)大講堂第10期 中庚基金首席投資官 丘棟榮：
回歸“原教旨主義”價(jià)值策略。市場(chǎng)上主要有兩種不同的定價(jià)方式：
基于交易定價(jià)：關(guān)心供給需求和交易對(duì)手。經(jīng)典的基于交易定價(jià)思路。
基于投資定價(jià)：關(guān)注資產(chǎn)本身的盈利和現(xiàn)金流。
“原教旨主義”價(jià)值策略是基于價(jià)值投資定價(jià)來(lái)看的，要關(guān)注三個(gè)點(diǎn)：
1、預(yù)期的全部回報(bào)必須來(lái)自資產(chǎn)本身的盈利和現(xiàn)金流。
2、預(yù)期收益不能來(lái)自交易，甚至不應(yīng)該考慮貼現(xiàn)率變動(dòng)等。應(yīng)考慮自身投資目標(biāo)，以及資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流。
3、超額回報(bào)必須用低估值來(lái)解釋?zhuān)ū仨氋I(mǎi)的便宜），低估值是必要條件。點(diǎn)擊查看紀(jì)要全文
天風(fēng)大講堂第9期 鵬華基金資產(chǎn)配置與基金投資部總經(jīng)理 于洪洋
FOF首先是作為資產(chǎn)配置的手段。首先可以分散風(fēng)險(xiǎn)，平衡風(fēng)險(xiǎn)，其次在這個(gè)基礎(chǔ)上獲得較好的收益。資產(chǎn)配置不是簡(jiǎn)單的按照風(fēng)險(xiǎn)敞口確定某類(lèi)資產(chǎn)配多少，也不是簡(jiǎn)單的配了多項(xiàng)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就控制住了。要把每個(gè)投資品種的風(fēng)險(xiǎn)非常清晰、明確地識(shí)別出來(lái)。然后再看有各類(lèi)資產(chǎn)的哪些風(fēng)險(xiǎn)可以相互平滑，平滑到什么程度的風(fēng)險(xiǎn)收益比最佳，最后再做資產(chǎn)組合，這是資產(chǎn)配置的關(guān)鍵。有時(shí)候正推推不出來(lái)我們可以反推。問(wèn)題不在于哪種方法有效，而在于哪種方法更適合你。點(diǎn)擊查看紀(jì)要全文
天風(fēng)大講堂第8期 豐嶺資本董事長(zhǎng) 金斌
1、豐嶺資本對(duì)自己的要求：“遠(yuǎn)見(jiàn)”，希望自己看東西看得遠(yuǎn)一點(diǎn)。“進(jìn)化”，我們希望每天比過(guò)去進(jìn)步一些。“穩(wěn)進(jìn)”，知道進(jìn)退。
2、估值定價(jià)是研究的起點(diǎn)和終點(diǎn)：而定價(jià)要有DCF思維，包括絕對(duì)維度和相對(duì)維度。絕對(duì)就是我們不用參考?xì)v史和同業(yè)，簡(jiǎn)單的根據(jù)自己的判斷設(shè)定參數(shù)，看看公司值多少錢(qián)；相對(duì)就是參考?xì)v史和同業(yè)的當(dāng)前定價(jià)水平，來(lái)給自己定價(jià)。最好的情況，就是兩個(gè)維度都指向一個(gè)方向。
3、堅(jiān)守與改錯(cuò)：處境不利的時(shí)候，核心問(wèn)題不是要不要堅(jiān)守，而是你做了多少功課，你對(duì)自己的判斷多有信心？沒(méi)有做功課支持的盲目自信最害人。股票行業(yè)最缺少的不是投資機(jī)會(huì)，而是怕錯(cuò)了翻不了身。
4、關(guān)于風(fēng)格變化：和證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)有很大的關(guān)系，但政策有時(shí)候也經(jīng)常變，你把時(shí)間拉長(zhǎng)了，經(jīng)濟(jì)規(guī)律是不會(huì)變的。所以如果把時(shí)間拉長(zhǎng)了，風(fēng)格就沒(méi)有這么重要了。最后，人的精力有限，我們做研究要做一些有積累的事，不要花在短期的交易上面。點(diǎn)擊查看紀(jì)要全文
天風(fēng)大講堂第7期 鵬揚(yáng)基金管理公司首席投資官 盧安平
這次講資產(chǎn)配置主要是從怎樣獲得長(zhǎng)期高回報(bào)的角度來(lái)講，控制短期波動(dòng)獲得長(zhǎng)期中低回報(bào)不是這次的話題。主要講理念和方法，不講市場(chǎng)判斷，做投資最重要的東西還是理念、方法和紀(jì)律。今天講四個(gè)方面：一、資產(chǎn)配置的作用；二、資產(chǎn)配置的方法；三、資產(chǎn)配置理念；四、大類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征。點(diǎn)擊查看紀(jì)要全文
天風(fēng)大講堂第6期 平安財(cái)險(xiǎn)資管委托團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人 王昭鋒
優(yōu)秀管理人的關(guān)鍵詞：“理念”，通過(guò)設(shè)置規(guī)則避免犯錯(cuò)的方法論。'階段性的阿爾法'，狀態(tài)好的時(shí)候能夠名列前茅，不在擅長(zhǎng)風(fēng)格的時(shí)候能守住中位數(shù)。我們不能苛求不犯錯(cuò)，如果我們能夠避免犯大錯(cuò)，這就顯得尤為重要。理念和勤奮是構(gòu)筑優(yōu)秀的兩大基石，缺一不可。管理人需要具備：良好的工作習(xí)慣并持之以恒、正確的價(jià)值觀、樂(lè)于分享。如果要在市場(chǎng)上做得比別人更好，一定要有獨(dú)到的想法，看得更遠(yuǎn)，想得更廣。走出自己相對(duì)封閉的世界，多聽(tīng)聽(tīng)人家的想法，讓自己的絕對(duì)坐標(biāo)和市場(chǎng)的坐標(biāo)更相吻合。對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的判斷：非?？春弥袊?guó)未來(lái)的前景，邏輯在于國(guó)家的強(qiáng)執(zhí)行力。從風(fēng)格回歸、擇時(shí)和擇股回歸、波動(dòng)性回歸、宏觀和中觀微觀回歸這四個(gè)共振判斷，目前是牛市起點(diǎn)前黎明前的徘徊期。點(diǎn)擊查看紀(jì)要全文
天風(fēng)大講堂第5期 火眼資本首席執(zhí)行官 吳海東
關(guān)于技術(shù)趨勢(shì)與信息產(chǎn)業(yè)的變化洞悉，方法是圍繞著最具有領(lǐng)導(dǎo)力的組織看他們?cè)谕苿?dòng)什么。中國(guó)擁有最低的社會(huì)協(xié)作成本和最高的協(xié)作效率，如手機(jī)在中國(guó)的發(fā)展為物聯(lián)網(wǎng)中國(guó)的領(lǐng)先奠定了很好的基礎(chǔ)。谷歌、微軟、亞馬遜變得越來(lái)越重越來(lái)越硬，傳統(tǒng)意義上耀眼的創(chuàng)新在降低，基礎(chǔ)類(lèi)的創(chuàng)新在加強(qiáng)。虛擬人口會(huì)越來(lái)越龐大，人工智能帶來(lái)后面某些技術(shù)的跳躍式指數(shù)級(jí)發(fā)展。在中國(guó)除了VC和天使階段掙成長(zhǎng)的錢(qián)以外，剩下大部分機(jī)構(gòu)是掙一二級(jí)市場(chǎng)估值差和流動(dòng)性溢價(jià)帶來(lái)的套利的錢(qián)。要正視發(fā)生的變化，賺錢(qián)的確定性越來(lái)越多的來(lái)自對(duì)成長(zhǎng)的把握，這取決于認(rèn)知的水平和研究的深度。（掃描二維碼查看紀(jì)要）
天風(fēng)大講堂第4期 匯添富基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 韓賢旺
他以過(guò)來(lái)人的視角慷慨分享了他如何看待證券研究之現(xiàn)在和未來(lái)。證券公司存在的問(wèn)題是什么？收入不增長(zhǎng)，靠天吃飯沒(méi)改變，永遠(yuǎn)以監(jiān)管為中心，以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有圍繞客戶(hù)的意識(shí)。A股大公司的定價(jià)權(quán)不在本土券商，而在全球性券商，只有服務(wù)大機(jī)構(gòu)投資者的證券公司才對(duì)那些公司有話語(yǔ)權(quán)。一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的品質(zhì)要堅(jiān)持在高端，因?yàn)楦叨丝梢陨舷录嫒荩坏┳兂傻投?，則難以翻越為高端。
天風(fēng)大講堂第3期 中信興業(yè)投資集團(tuán)公司副董事長(zhǎng) 徐剛
他以過(guò)來(lái)人的視角慷慨分享了他如何看待證券研究之現(xiàn)在和未來(lái)。證券公司存在的問(wèn)題是什么？收入不增長(zhǎng)，靠天吃飯沒(méi)改變，永遠(yuǎn)以監(jiān)管為中心，以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有圍繞客戶(hù)的意識(shí)。A股大公司的定價(jià)權(quán)不在本土券商，而在全球性券商，只有服務(wù)大機(jī)構(gòu)投資者的證券公司才對(duì)那些公司有話語(yǔ)權(quán)。一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的品質(zhì)要堅(jiān)持在高端，因?yàn)楦叨丝梢陨舷录嫒?，一旦變成低端，則難以翻越為高端。
天風(fēng)大講堂第2期 天弘基金投資總監(jiān) 肖志剛
影響方向的是這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理，是開(kāi)專(zhuān)車(chē)的司機(jī)。已知的未知是影響幅度的，預(yù)測(cè)大盤(pán)的已知的未知都是在解釋幅度而不是解釋方向。未知的未知是用來(lái)解釋時(shí)點(diǎn)的。預(yù)期差從方法論來(lái)講只能解釋幅度。個(gè)股的方向是產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行機(jī)理決定的，一個(gè)板塊的方向是由宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)理和A股的運(yùn)行機(jī)理共同決定的，A股的方向由中國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理決定了每一輪泡沫的頂點(diǎn)就是倉(cāng)位主導(dǎo)，泡沫結(jié)束了之后就是板塊主導(dǎo)，板塊完了之后就是個(gè)股，個(gè)股主導(dǎo)的那兩年就是不斷地消化估值、夯實(shí)基礎(chǔ)，為下一輪牛市帶來(lái)機(jī)會(huì)儲(chǔ)備的兩年。（掃描二維碼查看紀(jì)要）
天風(fēng)大講堂第1期 君和資本創(chuàng)始合伙人 王國(guó)斌
基于20多年的證券業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，圍繞“研究：商業(yè)分析是根基”、“投資：尋找標(biāo)錯(cuò)賠率的賭局”等主題，為天風(fēng)研究?jī)?nèi)部做了精彩的分享。賣(mài)方研究應(yīng)該首先做好商業(yè)分析，研究“是什么”一定要進(jìn)入“學(xué)習(xí)、改進(jìn)、進(jìn)化”這樣的正向循環(huán)。有積累，知道怎么樣歸因分析很重要。確實(shí)所有的投資，所有的行為方式要找到跟自己匹配的，你的組合是你性格的反映，“找到滿意的客戶(hù)讓客戶(hù)滿意”。
關(guān)于天風(fēng)大講堂
不失其所者久，唯有不斷的精進(jìn)方能開(kāi)啟自由之路。天風(fēng)證券研究所每月組織兩期 “天風(fēng)大講堂”，旨在搭建探尋智慧和分享洞見(jiàn)的平臺(tái)。了解最新大講堂詳情，請(qǐng)聯(lián)系天風(fēng)對(duì)口銷(xiāo)售！
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