來源 | 摘選自《資產(chǎn)證券化深度研究報告：流程、架構(gòu)設(shè)計及歷史》
作者 | 上海證券 分析師應(yīng)楠殊
一、資產(chǎn)證券化的基本流程
狹義的傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)主要包括了四個主要的設(shè)計交易程序。
1、構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行剝離、整合，形成資產(chǎn)池。在這一步中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人需要挑選合適的債權(quán)項目作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2、是組建SPV，即特殊目的機構(gòu)。然后將基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者是出售給特殊目的載體（SPV）； SPV 將基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重新組合配置。
3、是發(fā)售并支付，即SPV在中介機構(gòu)（一般為投資銀行或證券公司）的幫助下發(fā)行債券，向債券投資者進行融資活動。一般來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可采用公開發(fā)售或者私募的方式，過程類似于IPO。等到銷售完成之后，SPV 把發(fā)行所得按照約定好的價格支付給發(fā)起人，同時支付整個過程中產(chǎn)生的服務(wù)費用。
4、是對資產(chǎn)池實施續(xù)存期間的管理和到期清償結(jié)算工作。資產(chǎn)證券化成功之后，SPV 聘請專業(yè)機構(gòu)對資產(chǎn)池進行管理，主要工作包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，賬戶之間的資金劃撥以及相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù)。同時到了到期結(jié)算日，SPV 根據(jù)約定進行分次償還和收益兌現(xiàn)。在全部償付之后，如果仍有現(xiàn)金流剩余，將返還給發(fā)起人。一般在實踐中，為了保證債券投資者能夠及時的獲得證券化債券的本息支付，在資產(chǎn)證券化交易中都會有專門的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)來負責從債務(wù)人處收取本息的工作，目前全球最為常見的安排是由債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人來承擔此項職責。
特別值得一提的是，在第三個步驟中，除了投資銀行或證券公司的參與之外，在發(fā)達金融市場中一般還有各種類型的外部服務(wù)機構(gòu)參與其中，例如信用評級機構(gòu)、信用增信機構(gòu)、承銷機構(gòu)及其他中介服務(wù)機構(gòu)。這些機構(gòu)雖然不在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中起到核心作用，但他們往往決定了資產(chǎn)化證券在上市后的市場接受度及流動性，所以也是整個發(fā)行過程中至關(guān)重要的一環(huán)。
中介外部職能圖
二 、SPV的定義及功能
特殊目的載體（SPV,Special Purpose Vehicle）是資產(chǎn)證券化過程中的核心組成部分。SPV 代表了投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是整個證券化產(chǎn)品名義上的發(fā)行人。所謂的特殊目的（SPV），指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購資產(chǎn)，不再進行其它的投融資或經(jīng)營活動。SPV有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，但以信托形式居多。
但是，需要注意的是，在資產(chǎn)證券化的續(xù)存過程中，SPV 本身并不參與任何基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理和運營工作，而是交由受托機構(gòu)來管理。受托機構(gòu)不僅負責向投資者支付本金和利息，而且需要保證整個證券化交易過程中投資者利益不受侵害。
就法律組織形式而言SPV 有信托型和公司型兩種，但在實踐中，還有更加簡化的有限合伙模式。
信托型SPV 又稱為特殊目的信托（specialpurposetrust，SPT），在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為受托人的SPV，成立信托關(guān)系，由SPV 作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。在這樣一個信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人；作為受托人的SPV 是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信托機構(gòu)；信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池；受益人則為受益憑證的持有人——投資者。在信托關(guān)系的法律構(gòu)造下，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPV 后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再對不屬于原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。我國目前銀行信貸資產(chǎn)的證券化采取的就是這種信托模式。
公司型SPV 又稱為特殊目的公司（specialpurposecompany，SPC），在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給SPC，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實地轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC 向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，募集的資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。真實銷售旨在保證在原始權(quán)益人破產(chǎn)時，出售給SPC 的資產(chǎn)不會被列為破產(chǎn)財產(chǎn)，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
有限合伙制模式最為簡單，成員較少，權(quán)責分明，合伙人通過購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，再和其他合伙人融資，把SPV 和投資者結(jié)合在一起。這種模式實現(xiàn)了真實出售，但風險比較集中。
兩種類型的SPV比較
作為資產(chǎn)證券化中的核心組成，SPV 主要扮演了以下三方面的角色。
首先是代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體。在資產(chǎn)證券化過程之初，資產(chǎn)原始權(quán)益人必須將旗下具有穩(wěn)定預(yù)期收入的資產(chǎn)出售給SPV，后者必須代表投資者承接這些資產(chǎn)。這個資產(chǎn)出售的過程結(jié)束之后，SPV 才具備發(fā)行證券的資格。
第二，SPV 持有基礎(chǔ)資產(chǎn)后能夠起到隔離資產(chǎn)，保護投資者收益的作用。由于SPV 已經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，所以當資產(chǎn)出售人發(fā)生財務(wù)困難時，其債權(quán)人無權(quán)對已證券化的資產(chǎn)提出索償權(quán)。由此使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風險無關(guān)。
第三，稅收優(yōu)惠。證券化過程中的一個重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會帶來更多的稅收負擔。
三 、SPV的構(gòu)架設(shè)計
根據(jù)證券的發(fā)行形式和現(xiàn)金流特征，我們又可將 SPV 的架構(gòu)分為過手架構(gòu)和支付架構(gòu)兩種。兩者的主要區(qū)別在于，SPV 收到基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流之后，SPV是否對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流做出重新安排。在前者中，SPV 只進行現(xiàn)金流的傳遞，在收到現(xiàn)金流后扣除必要的服務(wù)費，然后轉(zhuǎn)付給投資者，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式完全一致。而后者將對收到的現(xiàn)金流進行重新規(guī)劃分配后，分配給不同類型的證券，這些證券到期日不同，本金收回的優(yōu)先順序和現(xiàn)金流的性質(zhì)（固定還是浮動）可能也不同。
SPV過手架構(gòu)與支付架構(gòu)對比
四 、資產(chǎn)證券化的信用增級服務(wù)
在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過程中，為了增強證券產(chǎn)品對投資人的吸引力，需要引入各種信用增級方式來保證和提高證券化產(chǎn)品的信用級別，滿足不同投資者的需求。
總體上，根據(jù)信用增級服務(wù)的來源，可將信用增級方式劃分為內(nèi)部增級和外部增級。外部增級主要包括，由第三方提供信用支持，如銀行提供信用狀、保險公司提供債券保險、公司提供擔保，或者從第三方獲得次級貸款，即索償順序在證券化產(chǎn)品之后，保證當基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)生惡化時證券化產(chǎn)品能首先獲得及時償付。
但是，外部增級的缺點是其費用過高且仍然存在較大的不確定性。從本質(zhì)上看，證券化產(chǎn)品的信用實質(zhì)上依賴于擔保人的信用。一旦擔保人的信用評級被降低，則證券化產(chǎn)品的評級也將受到拖累。這一缺點在出現(xiàn)系統(tǒng)性風險之時尤為突出。所以，在金融危機之后的近幾年，資產(chǎn)證券化的信用增級步驟主要通過內(nèi)部法來實現(xiàn)，即由證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成。
目前比較流行的方式主要有以下幾種：
其一是，設(shè)立超額利差賬戶。所謂的超額利差，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金總收益減去證券化應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益。它是承受損失的首要防線。當超額利差為負時，表明現(xiàn)金流已明顯不足，這時需要動用其它形式的信用增強措施。
所以超額利差是評估資產(chǎn)池的信用狀況的最重要的指標。證券化產(chǎn)品到期時，最后剩余的超額利差一般由發(fā)起人獲得，而發(fā)起人同時也扮演資產(chǎn)管理服務(wù)機構(gòu)的角色，因此為獲得盡量多的超額利差，發(fā)起人有動力執(zhí)行好帳款回收的服務(wù)職能。超額利差除了能夠彌補基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流遭受的違約損失，有時還設(shè)立專門的子賬戶，儲備一定的金額，來防范發(fā)起機構(gòu)和資產(chǎn)管理服務(wù)機構(gòu)的運營風險，如服務(wù)轉(zhuǎn)移、混同、抵銷和流動性風險。
其二是立準備金賬戶或現(xiàn)金擔保賬戶。在證券化開始階段，由發(fā)起人設(shè)立一個現(xiàn)金賬戶，在超額利差為負時可提撥來支持證券化產(chǎn)品的本息支付。準備金賬戶的資金通常由資產(chǎn)管理服務(wù)機構(gòu)或受托機構(gòu)提供，這有助于加強它們履行職責的動機；現(xiàn)金擔保賬戶通常向銀行進行私募，并且以信托的方式進行保管，只能投資于低風險的債券，與銀行提供信用狀相比，該方式使證券化產(chǎn)品的評級不會受到銀行評級降低的負面影響。
其三是優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)。債券按照本金償還的先后順序分為優(yōu)先級和次級等多個檔次，這是證券化產(chǎn)品最常用的一種信用增級方法。在資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔，而優(yōu)先級在次級吸收損失完全折損后才開始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評級。如果出現(xiàn)本金提前償還的情況，一般也用于提前償還優(yōu)先級債券，以避免次級債券得到清償后規(guī)?？s小，對優(yōu)先級的保護能力下降。
第四是超額擔保。以超額的抵押品發(fā)行較少的債券，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的總值超過債券的發(fā)行額度，超出的部分可視為發(fā)起人的參與，以作為整個證券化的權(quán)益部分，沒有利息收入，對債券投資者提供了一定的保障。這種信用保護比優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)更強。第五是債務(wù)保障比（DSCR）測試，即指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與分配給證券投資者的本息之比。對于分層結(jié)構(gòu)的各檔次證券化產(chǎn)品而言，該比例的分母包括了該檔及償還順序在之前的其它檔證券的本息支付之和。DSCR 越高，信用風險越低。一般來講，在進行現(xiàn)金流分配時，資產(chǎn)池的利息收益首先用來支付各檔證券的利息，本金償還部分先分配給高信用的證券，然后等該證券償還完畢后再分配給低信用的證券。但如果引入債務(wù)保障比測試的保護機制，意味著在利息分配前需要對各檔次證券的 DSCR 指標進行測試，如果低于要求的某一最低值，則整個資產(chǎn)池的利息收益將用來支付最高檔的本金，也就是說，低信用的證券應(yīng)得的利息將首先償付高信用的證券的本金。
最后是加速清償事件。當出現(xiàn)一些特殊情況時，如發(fā)起人破產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率達到一定比例或超額利差下降至一定水平，本金將進入加速清償階段，以保證優(yōu)先級證券的本金償還。
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