作者 | 國泰君安中小盤孫金鉅團隊
孫氏曰：他山之石，可以攻玉。取法西洋，以美為師。美國縱橫，源遠流長。始于微，微而中，中而強；始于一，一而二，二而多；始于內(nèi)，內(nèi)而外，外而周。順勢而為，以法為綱，借力從虛，發(fā)力易實，結(jié)構(gòu)變換，組織更迭。
縱觀全球企業(yè)發(fā)展史，大企業(yè)的發(fā)展壯大幾乎都采取了收購兼并的方式。此時回顧并購重組鼻祖美國企業(yè)20世紀(jì)的五次并購浪潮，對目前我國正在進行的并購重組浪潮大有裨益，同時能為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的產(chǎn)權(quán)交易和并購活動提供重要的參考價值?？v觀美國五次并購浪潮：（1）從其歷程來看，并購企業(yè)以制造業(yè)為起點，逐步滲透到其他行業(yè)；并購企業(yè)規(guī)模由小至大；并購方式由單一化走向多元化；并購范圍由國內(nèi)拓寬到國際；各時期并購動機側(cè)重點不同。（2）在五次并購浪潮中，企業(yè)并購的經(jīng)濟影響主要表現(xiàn)在六方面：并購活動具有順周期性，并購浪潮中法律與反壟斷政策逐步變遷，金融領(lǐng)域變化影響并購活動，并購浪潮改變美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并購活動與技術(shù)變遷互相促進，并購活動推動企業(yè)組織形式變化。
一、以美為鑒：五次并購浪潮特色各異
美國企業(yè)并購重組浪潮始于19世紀(jì)末，并貫穿了整個20世紀(jì)，一般將其劃分為五次并購。1897~1904年以橫向并購為主，1916~1928年以縱向并購為主，1965~1969年以混合并購為主，1981~1989年以杠桿并購為主，1996~2007年以跨國并購為主。相較而言，中國上市公司有并購案例到目前才20多年（1993年秋天發(fā)生的“寶延風(fēng)波”是新中國上市公司收購兼并第一案），所以美國百年并購史對中國公司并購有很強的指導(dǎo)和啟示作用。同時，由于所處資本市場、宏觀經(jīng)濟的內(nèi)部和外部環(huán)境等因素都不盡相同，中國市場并購重組的興起很難和美國五次并購重組浪潮中的某一次對應(yīng)起來，反而更像是幾次的綜合。
二、美國并購熱潮階段性特征明顯
這五次并購浪潮中，從其歷程來看，在參與并購企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、并購方式、并購范圍及并購動機等五方面都具有明顯的階段性特征。
(1)制造業(yè)為起點，逐步滲透到其他行業(yè)
縱觀五次并購浪潮，并購的起點為制造業(yè)，接著逐漸滲透到服務(wù)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。第一次并購浪潮遍及各個行業(yè)，但以制造業(yè)與加工業(yè)為主，主要為鐵路、冶金石油、糖、化工、罐裝和機械行業(yè)。此次并購浪潮使得美國最大的100家企業(yè)的平均規(guī)模擴大34倍，同時控制了美國40%的工業(yè)資本。第二次并購浪潮以重工業(yè)部門為主，包括鋼鐵、機械制造、有色金屬和石油行業(yè)，由第一次并購浪潮中的43%上升到58%。第三次并購浪潮中，參與并購的企業(yè)高達2.5萬多起，其中工業(yè)企業(yè)占比高達50%。第四次并購浪潮中，并購企業(yè)所處行業(yè)發(fā)生了明顯的變化，并購主要集中在商業(yè)、金融業(yè)、保險業(yè)、批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等服務(wù)業(yè)，制造業(yè)的并購企業(yè)相對減少，但不占主導(dǎo)地位。第五次并購浪潮相對集中于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如計算機、生物醫(yī)療、電子信息、航天航空及國防工業(yè)等行業(yè)，使得高技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了一批“巨無霸”企業(yè)。
(2)并購企業(yè)規(guī)模由小至大
在第一次并購浪潮期間，美國幾乎有一半的企業(yè)被并購。在這次并購浪潮中，大量中小企業(yè)通過合并成為一個或少數(shù)幾個大型企業(yè)。第二次并購浪潮中主要是以“大魚吃小魚”的方式進行并購，大壟斷資本通過并購對中小企業(yè)進行吞并。第三次并購浪潮中除了以上兩種方式以外，還出現(xiàn)了“大魚吃大魚”事件，這種并購的結(jié)果之一就是部門的集中壟斷程度進一步擴大。1970年，美國資本10億美元以上的公司占有的總資產(chǎn)占全國制造業(yè)資產(chǎn)總額比重高達48%。第四次、五次并購浪潮的主要特點是并購資產(chǎn)規(guī)?？涨?，單項企業(yè)并購規(guī)模巨大。在1978年以前，10億美元以上的大型并購交易很罕見，此后便開始增多。據(jù)統(tǒng)計，1981年到1986年間規(guī)模超過10億美元的并購有103起，其中出現(xiàn)了交易額超過50億美元甚至100億美元的超大型并購。到90年代的并購規(guī)模則更大，典型的并購見下表。
(3) 并購方式由單一化走向多元化
第一次并購浪潮主要以生產(chǎn)和經(jīng)營同類產(chǎn)品企業(yè)之間的橫向并購為多數(shù)，占比75%以上。
第二次并購浪潮的主要特點是把一個部門內(nèi)各環(huán)節(jié)的企業(yè)并購形成一個統(tǒng)一運行的聯(lián)合體，以節(jié)約各環(huán)節(jié)間的交易費用，即縱向并購。這源于反托拉斯法對橫向并購的限制，使得縱向并購在這一時期占整個并購的70%-80%。典型并購案例為福特汽車公司，通過大規(guī)模的縱向并購，把生產(chǎn)焦炭、生鐵、鋼材、鍛造、鑄件、汽車零件、裝配以及運輸、銷售和金融等各個環(huán)節(jié)組成統(tǒng)一體系，成為美國的巨型企業(yè)之一。
第三次并購浪潮以混合并購為主，將企業(yè)的經(jīng)營范圍、活動領(lǐng)域涉足到與本企業(yè)原有業(yè)務(wù)不相關(guān)的領(lǐng)域。二戰(zhàn)以后，多元化成為美國大型工業(yè)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)增長方式，在60年代，美國主要工業(yè)部門中最大了8家公司，除了牢牢的控制著原有的生產(chǎn)部門外，在其他224個行業(yè)里都有不同程度的滲透。但隨著時間的推移，混合并購所帶來的問題逐漸暴露出來。
第四次并購浪潮期間，并購市場成了金融買家的天下，為杠桿收購打開了空間，同時也成就了“垃圾債券”的興起。金融買家看重業(yè)務(wù)單一、利潤下降的純生產(chǎn)性企業(yè)，他們同企業(yè)的經(jīng)理合作，從大型企業(yè)集團中購買某無力支持的企業(yè)，杠桿收購之后按期償還債務(wù)，提高經(jīng)營效率、控制生產(chǎn)成本，待到公司整頓之后再次賣出。
第五次并購浪潮出現(xiàn)了新的動向，美國的大型企業(yè)進入戰(zhàn)略調(diào)整時期，大量剝離、分立盈利較弱、不符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)品或分部，從而大力強化主業(yè)。80年代中期，美國企業(yè)分拆占所有并購活動的35%，到90年代的戰(zhàn)略性更加明顯，企業(yè)的并購不再以簡單地擴大生產(chǎn)規(guī)模、占有現(xiàn)有市場為目的，而是以增加企業(yè)科技開發(fā)與研究能力，增加科研人才、資金、技術(shù)的高度綜合性進而加強企業(yè)發(fā)展?jié)摿εc后勁，迅速開拓和占領(lǐng)新市場為目的。
(4)并購范圍由國內(nèi)拓寬到國際
在第一、二次并購高潮中，并購的主體絕大部分是國內(nèi)的企業(yè)，到第三次并購高潮時，美國企業(yè)開始走出國門并購他國企業(yè)，并購活動逐年增多。在1945年以前，美國187家大公司擁有的海外子公司數(shù)為979家，而在1946-1967年間擁有的海外子公司數(shù)卻增至3875家。據(jù)聯(lián)合國跨國公司中心的統(tǒng)計，1950-1966年間，美國跨國公司的子公司從7000家激增至2.3萬家，而子公司的激增又多半是跨國并購的結(jié)果。
(5)各時期并購動機側(cè)重點不同
美國企業(yè)的五次并購浪潮中的動機都有不同的側(cè)重點，在企業(yè)自身經(jīng)營情況到外界力量的共同作用下，并購的直接動機的演變范圍也在不斷的變化：追求規(guī)模經(jīng)濟、規(guī)避法律規(guī)定、分散風(fēng)險、擺脫經(jīng)營困境、引進先進技術(shù)。
追求規(guī)模經(jīng)濟與壟斷利潤觸發(fā)第一次并購浪潮。19世紀(jì)末20世紀(jì)初，美國國內(nèi)統(tǒng)一市場形成，存在眾多的中小企業(yè)，限制了生產(chǎn)效率的提高，從而加劇同行業(yè)企業(yè)間的橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，通過橫向并購擴大市場份額來獲取壟斷利潤。
規(guī)避法律與降低交易成本引起第二次并購浪潮。《布萊頓法案》出臺限制了橫向并購，企業(yè)轉(zhuǎn)向供貨領(lǐng)域與銷售領(lǐng)域，通過上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的聯(lián)合來實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同，可以避免或降低各種形式的交易成本。此外通過縱向并購將兩個不同生產(chǎn)階段的企業(yè)進行資源配置，減少需求變動的不確定性和供給的瞬間剛性給企業(yè)帶來的調(diào)整困難，從而消除或減少企業(yè)外部環(huán)境中的不確定因素。
跨領(lǐng)域經(jīng)營與分散風(fēng)險迎來第三次并購浪潮。多樣化經(jīng)營，企業(yè)的業(yè)務(wù)涉及不同的領(lǐng)域，當(dāng)某領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營失敗，其他領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)營可以進行補償，以保障企業(yè)的總體收益率，達到分散經(jīng)營風(fēng)險的目的?；旌喜①徏词共荒苁蛊髽I(yè)的期望收益額增加，也能降低收益的波動率。
擺脫經(jīng)營困境與節(jié)約資金推進第四次并購浪潮。20世紀(jì)80年代，美國經(jīng)濟因貿(mào)易赤字?jǐn)U大而走向蕭條，企業(yè)面臨巨大的國際市場壓力和國外產(chǎn)品的滲透，再加上第三次并購浪潮導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)不突出所帶來的各種問題開始顯現(xiàn)，為擺脫困境，許多企業(yè)開始并購重組。同時這次并購浪潮又是融資工具創(chuàng)新的背景下蓬勃發(fā)展起來，出現(xiàn)了“小魚吃大魚”的杠桿收購形式。據(jù)統(tǒng)計，在這次并購浪潮中，美國的公司沒并購1000美元資產(chǎn)，只動用十分之一的自有資金。
引入先進技術(shù)與所有權(quán)優(yōu)勢引發(fā)第五次并購浪潮。20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟全球化、新科技革命浪潮、各國普遍放松監(jiān)管政策及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷等推動了第五次并購浪潮，跨國公司成為領(lǐng)導(dǎo)力量?？鐕緭碛卸喾N所有權(quán)優(yōu)勢，最重要的是跨國企業(yè)所擁有的管理、技術(shù)知識、品牌、商標(biāo)等無形資產(chǎn)優(yōu)勢。
三、并購浪潮影響深遠，推動社會進步
在五次并購浪潮中，企業(yè)并購的經(jīng)濟影響主要表現(xiàn)在六方面：經(jīng)濟周期、政策與法律、金融領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)變遷、企業(yè)組織形式。
(1) 并購活動具有順周期性
在美國的五次并購浪潮中，并購與經(jīng)濟周期表現(xiàn)出了密切的相關(guān)性。
第一次并購浪潮源于南北戰(zhàn)爭之后的經(jīng)濟復(fù)蘇。南北戰(zhàn)爭以后，勞動力不斷補充、技術(shù)逐漸進步、運輸方式逐步豐富、市場間開始融合，這些因素為美國后續(xù)的繁榮時期奠定了長足的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟擴張的情況下，美國企業(yè)更傾向于資本投資，成為并購高潮的前奏，鋼鐵、石油、鐵路行業(yè)迅速打響了收購戰(zhàn)。第一次并購浪潮過后，美國實現(xiàn)20世紀(jì)的第一次經(jīng)濟繁榮。
第二次并購高潮興起以后，美國20世紀(jì)20年代中期的經(jīng)濟繁榮隨之而來。一戰(zhàn)后的美國在經(jīng)濟上出現(xiàn)了短暫的蕭條期，出口急劇萎縮。但與此同時，汽車行業(yè)等新興行業(yè)吸引力加大，收購企業(yè)從成本來看比較合算。在反托拉斯法限制了橫向并購的情況下，收購上下游企業(yè)成為并購活動的新形式，帶動了美國經(jīng)濟之后的繁榮，美國工業(yè)產(chǎn)量在其后的十多年里增長近一倍，股價在此期間也出現(xiàn)了膨脹。也可認(rèn)為高漲的股市和強勁的工業(yè)發(fā)展共同帶來第二次并購浪潮。
第三次并購浪潮與二戰(zhàn)后的經(jīng)濟繁榮在時間上具有相應(yīng)性。在該次并購浪潮中，經(jīng)濟繁榮伴隨著一些行業(yè)的崛起和另一些行業(yè)的衰落，使得混合并購成為并購活動的主導(dǎo)，股價這一時期也持續(xù)攀升。
第四次并購浪潮順周期性較為明顯。能源危機與經(jīng)濟蕭條中使得美國企業(yè)分化，危機過后，企業(yè)收購變得有利可圖。內(nèi)部人掌握了企業(yè)價值低估的情況，以未來現(xiàn)金流作為保證的杠桿收購流行起來。加上20世紀(jì)80年代放松對壟斷的管制，美國經(jīng)濟再次伴隨著并購浪潮進入了增長期。
第五次并購浪潮的出現(xiàn)仍然同整體經(jīng)濟的繁榮相一致。以跨國并購為主要特征的并購浪潮，在全球化視角下，20世紀(jì)80年代末冷戰(zhàn)格局終結(jié)，西方國家經(jīng)濟整體保持平穩(wěn)增長的良好態(tài)勢。經(jīng)濟上的繁榮促進了股市的繁榮以及跨國公司股價的攀升投資者對經(jīng)濟與公司前景普遍看好。
(2) 并購浪潮中法律與反壟斷政策逐步變遷
在五次并購浪潮中，規(guī)則的變化是影響并購浪潮發(fā)展方向的一個重要因素。自1890年以來美國政府奉行的反壟斷政策經(jīng)歷了由寬到嚴(yán)、再由嚴(yán)漸寬的變遷過程：第一次到第三次并購浪潮，反壟斷的司法壓力逐漸增強；從第四次并購浪潮開始，反并購的嚴(yán)格態(tài)度開始有所松動。
1890年通過的《謝爾曼法》是反壟斷法的基礎(chǔ)法，主要針對貿(mào)易中存在的壟斷問題，規(guī)定壟斷與限制貿(mào)易的企圖是非法的，重點在于禁止壟斷和共謀。
1914年通過的《克萊頓法案》是對《謝爾曼法》的強化，重點是防止價格歧視和通過產(chǎn)權(quán)重組而形成排他性的經(jīng)營，同事還特別強調(diào)要禁止某些商業(yè)行為。同年通過的《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》進一步拓寬了發(fā)托拉斯商業(yè)活動的范圍，并禁止不公平的競爭手段，對并購重組進行管理，防止并購重組中的壟斷行為。
1950年通過的《塞勒 － 克弗維爾法》使美國反托拉斯行動在20世紀(jì)60年代進入最強硬的歷史階段，禁止可能降低競爭的資產(chǎn)收購、縱向并購、混合并購，之前的反托拉斯法僅針對橫向并購。
1976年通過的《哈特 － 斯考特 － 羅迪諾反托拉斯改進法》 ( HSR 法)預(yù)防后期被證明是違反競爭的并購交易發(fā)生，規(guī)定達到一定規(guī)模以上的并購活動必須要先上報貿(mào)易委員會，要求聯(lián)邦委員會和司法部在并購之前提前介入審查。
2010年通過的《橫向并購指南》較1992年的舊指南有了更鮮明的特點：明確提出不利競爭影響的證據(jù)、修改考察并購市場集中度的門檻、實操性更強、考慮了買方壟斷的問題、反映了與其他國家或地區(qū)的競爭執(zhí)法機構(gòu)在橫向并購反壟斷審查工作中的趨同。一個重要的變化在于新指南放寬了在并購市場集中度的衡量指標(biāo)赫芬達爾指數(shù)（HHI）。
美國并購浪潮中，第一到第三次由寬漸嚴(yán)，是出于反對大企業(yè)壟斷、保護國內(nèi)市場自由競爭的考慮。第四次浪潮后的由嚴(yán)漸寬變化則是在經(jīng)濟全球化的背景下，維護本國企業(yè)在全球的競爭地位。政策的不斷變化反映出美國政府 “國家利益至上” 的一貫立場。
(3) 金融領(lǐng)域變化影響并購活動
并購活動和金融領(lǐng)域的變化存在著這樣的規(guī)律：在金融領(lǐng)域內(nèi)，高漲的股市刺激收購行為。在通貨膨脹時期，實物資產(chǎn)的增值速度較快，若此時市場利率較低，股價相對較低，則通過收購上市公司來間接購買實物資產(chǎn)就有利可圖。因此，金融領(lǐng)域內(nèi)的變化對并購的影響集中反映在貨幣供應(yīng)對物價及利率的影響和市場的變化。
美國第四次并購浪潮對上述現(xiàn)象反映最為典型。20世紀(jì)80年代的美國，經(jīng)受了10年高通貨膨脹之后，資產(chǎn)重置成本大幅提高，但股市并未對此作出反應(yīng)，導(dǎo)致公司的清算價值往往高于其市場價值。此時，買入公司再拆開賣則會盈利，大大刺激了企業(yè)家與金融買家進行收購。
(4) 并購浪潮改變美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
五次并購浪潮極大的改變了不同時期內(nèi)美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分布，不同時期下的特點各有不同。
第一次并購浪潮在美國工業(yè)化最初的過程中起到了重要的推動作用，通過并購而形成的一些大公司，包括鐵路、鋼鐵、煉油等工業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的壟斷企業(yè)，成為推進美國工業(yè)化進程的主力軍。第二次并購浪潮中，電力開始成為美國工廠和家庭的主要動力來源，人們的消費結(jié)構(gòu)與生活習(xí)慣都出現(xiàn)巨變，新興行業(yè)不斷涌現(xiàn)，汽車業(yè)成為主要工業(yè)領(lǐng)域。當(dāng)時美國主要工業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展，幾乎都伴隨著并購活動的出現(xiàn)。第三次并購浪潮中，一家公司借助混合并購涉及許多完全沒有聯(lián)系的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的劃分不是那么的清晰。第四并購浪潮中具有生命力的新興產(chǎn)業(yè)部門借助并購的有力武器將落后部門擊落下臺，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)再次逐步進行調(diào)整。第五次并購浪潮受到現(xiàn)代科技革命的影響，極大的促進了一批新興產(chǎn)業(yè)群的誕生。
(5) 并購活動與技術(shù)變遷互相促進
第一次并購浪潮是美國現(xiàn)代工商企業(yè)使用資本密集型、能源消耗型、持續(xù)生產(chǎn)或者大批量的生產(chǎn)方法的開始。在之后的三次并購浪潮中，技術(shù)變遷的歷程一直保持平穩(wěn)提高的態(tài)勢。20世紀(jì)90年代新科技革命的爆發(fā)早就了美國的“新經(jīng)濟”奇跡，現(xiàn)代科技革命通過跨國并購活動推動了世界領(lǐng)域內(nèi)的大規(guī)模調(diào)整和重組。
由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在很大程度上是因為技術(shù)革命引起的信息產(chǎn)業(yè)對原油產(chǎn)業(yè)部門的替代，因而并購活動和技術(shù)變遷的相互影響通常與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化交織在一起。技術(shù)變遷帶動優(yōu)勢企業(yè)對更大的生產(chǎn)規(guī)模和市場控制力的需要，進而引發(fā)并購活動。反過來，并購活動必然又會推進新企業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新和升級。
(6) 并購活動推動企業(yè)組織形式變化
五次并購浪潮對美國企業(yè)組織形式變化具有重要的推動作用，從最初的作坊式生產(chǎn)到原始股份公司的出現(xiàn)，再到現(xiàn)代企業(yè)集團的發(fā)展，并購活動的身影無處不在。
南北戰(zhàn)爭結(jié)束后，美國制造業(yè)企業(yè)以作坊式生產(chǎn)為主，同時大部分公司是獨資或者合伙制公司。第一次并購浪潮中，小公司由與大公司作為平等的競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊镜难a充。第二次并購浪潮中，企業(yè)組織形式開始朝另一個方向轉(zhuǎn)變，即縱向控制力的提高、上下游企業(yè)之間的組織合并。同時美國也出現(xiàn)了獨特的資本結(jié)構(gòu)形式——控股公司（母子公司）。第三次并購浪潮中企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)不像前兩次那樣集中，主流企業(yè)形式是分散化的企業(yè)集團。第四、五次并購浪潮中，跨國公司的出現(xiàn)與壯大創(chuàng)造了企業(yè)組織形式的新亮點，全球性巨型公司——“超級壟斷企業(yè)”誕生。
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