·陳理：反思與未來——讀杰里米·西格爾《投資者的未來》《論語·學(xué)而》中曾子曰： “吾日三省吾身：為人謀而不忠乎？與朋友交而不信乎？傳不習(xí)乎？”股市或許是最健忘、最缺反躬自省的地方。投資雖然是投資未來，但如果沒有反思，未來就是一場賭博。
杰里米·西格爾的《投資者的未來》，就是一本反思的力作，也是投資者很好地把握未來的指引。
杰里米·西格爾是沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授，1999年他在《華爾街日報》上發(fā)表了一篇題為《大盤科技股是傻瓜的賭注》的文章，警示網(wǎng)絡(luò)和科技泡沫，引起了網(wǎng)絡(luò)股票價格的暴跌，受到很多“愛上”網(wǎng)絡(luò)股的投資者的攻擊，被罵為“來自遠(yuǎn)古時期的恐龍”、“互聯(lián)網(wǎng)知識的小孩”、“識別機遇方面的裹著尿布的學(xué)前班兒童。” 也因此得到了沃倫·巴菲特的關(guān)注和贊揚，這為西格爾帶來了進(jìn)一步研究的動力，并最終促成了此書的完成。
投資者的教訓(xùn)
西格爾在書中一次次地帶領(lǐng)我們進(jìn)行時間旅行，對過去半個世紀(jì)的美國股市作了大量的研究和反思，顛覆了許多傳統(tǒng)理念，為投資者提供了十分寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)：
1、指數(shù)投資的短板：從1957年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)誕生以來，陸續(xù)加入到這個指數(shù)中的超過900家新公司，平均投資收益比不上最初就在該指數(shù)上的500家原始公司。如果投資者將投資成敗系于指數(shù)，不斷用快速成長的新公司取代指數(shù)中增長緩慢的老公司，這反而會使回報降低。
2、增長率的陷阱：和我們的直覺正好相反，投資高成長的新興產(chǎn)業(yè)、公司或者國家并不能帶來投資的高回報。因為投資者會掉進(jìn)“增長率陷阱”，為創(chuàng)新和美好前景付出了過高的價格。
3、投資者收益的基本原理：股票的長期收益并不依賴于實際的利潤增長情況，而是取決于實際的利潤增長與投資者預(yù)期的利潤增長之間的差異。例如，投資者因為法律方面的潛在阻力對菲利普·莫里斯公司前景抱有較低的預(yù)期，但實際上它仍然保持了較快的增長速度。“較低的市場預(yù)期、較高的增長率和股利率，這三者為高收益率的形成創(chuàng)造了完美的條件。”
4、歷久彌堅的勝利：歷久彌堅的老股票戰(zhàn)勝了勇猛進(jìn)取的后來者。投資回報表現(xiàn)最好的公司來自擁有知名品牌的日常消費品行業(yè)和制藥行業(yè)。印證了巴菲特的觀察：“那些被又寬又深的壕溝保護(hù)著的產(chǎn)品或服務(wù)才能帶給投資者最好的收益。”這就是作者所謂的“旗艦企業(yè)”，它們有三個基本特征：略高于平均水平的市盈率；與平均水平持平的股利率；遠(yuǎn)高于平均水平的長期利潤增長率。表現(xiàn)最好的股票中沒有一只平均市盈率超過27。
5、IPO的糟糕表現(xiàn)：首次公開發(fā)行的股票中失敗者遠(yuǎn)遠(yuǎn)高超過成功者，不僅回報低于老股票，而且風(fēng)險更大。既然“老的”總比“新的”表現(xiàn)出色，為什么當(dāng)初“新的”還要被創(chuàng)造出來呢？原因很簡單：對于企業(yè)家、風(fēng)險投資家及投資銀行家來說，新公司能夠創(chuàng)造出巨大的利潤。但是對于懷著熱切希望捕捉機會的投資者而言，卻為這些驅(qū)動經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的公司付出了過高的價格。正如格雷厄姆所言：“大多數(shù)新發(fā)行的股票都在適宜的市場條件下銷售——對股票銷售者適宜意味著對購買者得不那么適宜。”
6、科技的二重性：傳統(tǒng)投資理念認(rèn)為，投資者通過購買帶來新產(chǎn)品新發(fā)明的科技公司股票，自己的財富就可以伴隨這些偉大公司的發(fā)展而增長。然而這個觀點是錯誤的，經(jīng)濟(jì)增長和利潤增長是兩碼事。事實上，科技是生產(chǎn)力的創(chuàng)造者和價值的毀滅者。最典型的例子是1999-2003年，由于光纖技術(shù)的快速進(jìn)步，導(dǎo)致電信業(yè)嚴(yán)重供過于求，電信公司被迫大幅降價，對利潤造成嚴(yán)重傷害，三家電信巨頭和其余113家電信公司陸續(xù)破產(chǎn)。以致一位企業(yè)家疾呼：“你們這些家伙必須停止發(fā)明新技術(shù)了！”
7、股利再投資的妙用：熊市保護(hù)傘和收益加速器。在過去十年，股利被輕視，因為投資者更注重資本利得，認(rèn)為放棄股利讓公司再投資能帶來更高的回報。但是股票收益的歷史揭示了現(xiàn)金股利的重要性。在熊市中，通過再投資股利積累更多的股份能夠緩和投資組合價值的下降，所以是“熊市保護(hù)傘”；當(dāng)股價上漲時，這些額外的股份能夠大幅度提高未來收益，所以再投資股利還是“收益加速器”。此外，一般來講，股東目標(biāo)和管理層目標(biāo)有著很大不同，除非把股利交給像巴菲特這樣的能夠合理分配資本的管理者，否則把利潤以股利的形式交給投資者會降低管理層浪費股東財富的可能性。
人口危機的挑戰(zhàn)
“歷史是我們擁有的全部”，西格爾深受其導(dǎo)師薩繆爾森的影響，注重長期歷史數(shù)據(jù)的收集和研究，并得出了一個非常重要的結(jié)論——“西格爾常量”：從1802年開始，在扣除通貨膨脹之后，充分分散化了的普通股投資組合具有6.5-7%的年收益率。盡管過去兩個世紀(jì)里社會發(fā)生了巨大的變化，然而股票長期收益卻是驚人的穩(wěn)定。而且這個收益率相比其他金融資產(chǎn)擁有巨大的優(yōu)勢。在整個兩百年里，債券的年平均實際收益率是3.5%，僅為股票收益率的一半；票據(jù)和其他短期貨幣市場資產(chǎn)為2.9%，而在除去通貨膨脹之后，黃金僅僅有0.1%的收益率。
具有驚人持續(xù)性的“西格爾常量”足以成為股票長期投資的基石。然而過去僅僅是個序幕嗎？在即將到來的老齡化浪潮的沖擊下，股權(quán)的優(yōu)勢將被破壞掉嗎？嬰兒潮出生的人們在不久將開始出售其股票和債券，“賣掉？賣給誰？”誰將是嬰兒潮一代人在過去幾十年利積累的上萬億美元資產(chǎn)的購買者呢？這個問題困擾著發(fā)達(dá)國家的專家學(xué)者、政府首腦和投資者。越來越多的悲觀論者宣揚經(jīng)濟(jì)和金融危機的來臨。
西格爾給出了他自己的對策——全球化解決方案：中國、印度等發(fā)展中國家的年輕人將是那些生產(chǎn)商品和購買退休資產(chǎn)的人。這些國家經(jīng)濟(jì)的成功不僅對它們自己的人民有利，而且對發(fā)達(dá)國家社會的持續(xù)繁榮也非常重要。為此，必須鼓勵自由貿(mào)易，消除關(guān)稅壁壘，促進(jìn)國外直接投資以及擴(kuò)大全球經(jīng)濟(jì)一體化。
未來的策略
西格爾堅信投資者依然擁有樂觀的前景，主張與全球化相適應(yīng)，構(gòu)建世界投資組合，外國公司的股票占股票資產(chǎn)的40%，本國公司占60%；股票投資組合中的50%投入一個國際性的指數(shù)投資組合，另外50%遵循收益提高策略。世界性的指數(shù)化股票投資策略是投資組合的核心。
同時他將自己的研究成果提煉為三個“指標(biāo)”——D-I-V，幫助投資者找到構(gòu)建股票投資組合的集中策略：
1、股利（Dividends）：購買那些擁有可持續(xù)現(xiàn)金流并將這些現(xiàn)金流以股利形式返還給投資者的股票。
2、國際化（International）：認(rèn)識到那些將使經(jīng)濟(jì)力量的平衡從美國、歐洲、日本轉(zhuǎn)移到中國、印度和其他發(fā)展中國家的力量。
3、估價（Valuation）：積累那些相對于其預(yù)期增長而言有著合理價格的公司股票，避免首次公開發(fā)行股票、熱門股票和其他那些普遍認(rèn)為“必須”投資的公司和產(chǎn)業(yè)。
在部門策略中，西格爾推薦石油、衛(wèi)生保健和日常消費品。他還推薦了最低市盈率策略、最佳幸存者和伯克希爾哈撒韋公司。
帕特里克·亨利曾言：“僅僅有一盞燈在引導(dǎo)我前進(jìn)，它就是經(jīng)驗之燈。除了過去之外我并不知道還有什么辦法能夠用來判斷未來。”中國股市僅有十多年的歷史，也有著許多教訓(xùn)需要吸取，但是吸取別人的教訓(xùn)成本是最低的。西格爾對美國股市的長期歷史研究和深刻反思，就像一盞明燈，照亮了我們的未來投資之路。難怪乎投資大師巴菲特建議說：“投資者應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)杰里米·西格爾的新發(fā)現(xiàn)與新思想。”
