作者：石勇
中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)負(fù)債部，央行觀察專欄作家，本文僅代表作者本人觀點
在貨幣政策發(fā)展歷史中,“出人意料”曾經(jīng)是影響政策有效性的關(guān)鍵因素，上世紀(jì)九十年代以來,“可預(yù)見性”逐漸為貨幣政策制定者所接受，預(yù)期管理開始受到重視,前瞻性指引逐漸被引入央行貨幣政策操作中，并發(fā)揮了顯著的作用。在這方面美聯(lián)儲建樹最多，它通過定期舉行議息會議并公布會議紀(jì)要等，使聯(lián)儲政策在某種程度上可被市場預(yù)見，并有效的引導(dǎo)了市場預(yù)期。今年自2月份降準(zhǔn)以來，市場關(guān)于降準(zhǔn)降息的預(yù)判頻頻落空，央行利用公開市場的“天天見”、“ 逆回購+MLF”的組合拳，向市場傳遞出了大力維穩(wěn)的信號，資金面寬裕，資金價格保持相對穩(wěn)定。應(yīng)該講央行通過自己的努力，加強(qiáng)了同市場的溝通，使自己的意圖能夠為市場所清楚和接受，但市場上關(guān)于利率依然有相當(dāng)強(qiáng)的下行預(yù)期。目前階段，隨著國內(nèi)利率市場化的接近完成，利率政策對貨幣供應(yīng)的數(shù)量及結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量的影響日益凸顯，當(dāng)前國內(nèi)面臨的很多問題都與利率政策有關(guān)，扭轉(zhuǎn)利率下行預(yù)期，或許是解決很多問題的金鑰匙，應(yīng)當(dāng)為貨幣政策執(zhí)行者所考慮。
一、無風(fēng)險收益率下行，風(fēng)險利差收窄
10年期國債利率持續(xù)走低。自2016年6月3日以來，10年期國債即期收益率自3.06一路走低至目前的2.72，低于09年初2.78的低點，創(chuàng)06年以來近十年的最低點。國債一級市場申購熱情持續(xù)不減，主要基于市場對無風(fēng)險收益率長期將持續(xù)下行的預(yù)判。在目前國債收益率處于十幾年低點的情況下，無風(fēng)險收益率下行的預(yù)判對國債利率的下行推波助瀾。
圖一：長期限國債利率持續(xù)走低
風(fēng)險利差趨勢性收窄。我們以5年期貸款基準(zhǔn)利率與5年期國債到期收益率之差模擬風(fēng)險利差，可以看到，風(fēng)險利差目前也處于近十多年的相對低點，同目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級期信用風(fēng)險加大的整體環(huán)境不相匹配。在目前市場對央行基準(zhǔn)利率仍有下行預(yù)期的情況下，風(fēng)險利差的反彈壓力將進(jìn)一步壓迫無風(fēng)險收益率下行，國債收益率持續(xù)下行的市場預(yù)期也得到了支撐。
圖二：風(fēng)險利率變動趨勢圖
二、民間投資持續(xù)不振，企業(yè)活力不足，貨幣政策陷入“流動性陷阱”
民間投資持續(xù)不振，企業(yè)活力不足。16年以來，民間投資持續(xù)下滑，企業(yè)投資需求不足。利率從兩方面可以影響企業(yè)投資需求，一是影響企業(yè)投資成本，二是影響投資預(yù)期收益率。我們觀察到15年以來連續(xù)降息對企業(yè)成本的降低較為有限，實際上，連續(xù)降息帶來的投資收益率的下滑反而更為明顯。在企業(yè)對利率仍有下行預(yù)期的情況下，利率下調(diào)減少投資成本的好處，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能補(bǔ)償企業(yè)對投資收益率進(jìn)一步下降的擔(dān)憂，從而造成企業(yè)投資需求持續(xù)下滑。
貨幣政策陷入“流動性陷阱”。M1增速高于M2增速持續(xù)較多，反映了單位活期存款的持續(xù)上升。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，單位活期存款從去年末的33.77萬億一路上漲為7月末的38.08億，較年初增幅13%，而同期單位定期較年初增幅僅為4.66%。企業(yè)及財政持有較多的活期存款資金，資金未能有效的投入到實體經(jīng)濟(jì)中，一方面不可避免的受到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級期投資機(jī)會相對不足的影響，另一方面主要也是因為利率水平較低，企業(yè)及財政持有活期存款的機(jī)會成本較小。
圖三：工業(yè)企業(yè)成本與投資回報
圖四：投資增速變化情況
三、債券、房地產(chǎn)等金融/類金融資產(chǎn)價格攀升，資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重
以CPI為代表的通脹水平較為緩和。2016年春節(jié)后受豬肉、蔬菜價格上漲等因素影響，CPI連續(xù)四個月保持2以上，此后逐步回落，后續(xù)預(yù)計CPI走高的概率較低，反映了目前經(jīng)濟(jì)整體的通脹較為緩和。連續(xù)降息的影響對經(jīng)濟(jì)刺激的效果有限，整體上通脹水平較為溫和。
具備金融屬性的資產(chǎn)價格持續(xù)攀升。本輪債券、房地產(chǎn)等具備金融屬性的資產(chǎn)價格提升較多，主要受到利率持續(xù)走低的影響。在資金面相對寬松的背景下，利率持續(xù)下行的預(yù)期對具備金融屬性的資產(chǎn)價格提升推波助瀾，未來更低的利率，意味著當(dāng)前持有的債券更有價值，意味著未來房地產(chǎn)的保值增值價值更為明顯。
圖五：CPI同比變化
圖六：百城房價變化情況
綜合我們對幾項主要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的分析，可以看到當(dāng)前利率繼續(xù)下行的預(yù)期正以“洪荒之力”影響著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融的方方面面。中國經(jīng)濟(jì)目前就像一輛高速奔跑了很長時間的汽車，需要的是更換引擎、進(jìn)行適度保養(yǎng)，以持續(xù)降息為代表的刺激政策就如同不斷的給汽車更換更好的汽油，雖能勉強(qiáng)繼續(xù)奔跑，但一旦停下可能需要耗費更多的時間重新起步。
利率下行的預(yù)期，代表著社會仍然期待以政策的寬松，而不是結(jié)構(gòu)性改革來解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的問題，中國經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增長動力的轉(zhuǎn)型升級是一個痛苦的過程，需要我們壯士斷腕，置之死地而后生，而不是仍然期盼著持續(xù)靠寬松解決當(dāng)前問題。二季度貨幣政策報告已傳遞出下一步仍以穩(wěn)健的政策為主，但頂住壓力不主動下調(diào)基準(zhǔn)利率的同時，扭轉(zhuǎn)利率下行預(yù)期也應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)下貨幣政策執(zhí)行需要考慮的問題。
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