夏晴曦：美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)未來(lái)發(fā)展五大趨勢(shì)
2020-06-17
原創(chuàng) 夏晴曦 北大金融評(píng)論雜志 2020-06-17
日前，美國(guó)衛(wèi)士人壽高級(jí)董事總經(jīng)理、Brandeis大學(xué)金融實(shí)踐教授夏晴曦在《北大金融評(píng)論》發(fā)表文章，認(rèn)為未來(lái)5-10年，美國(guó)資管行業(yè)將呈現(xiàn)五大趨勢(shì)。首先，從生態(tài)角度看，指數(shù)基金會(huì)繼續(xù)崛起，整個(gè)行業(yè)的管理費(fèi)會(huì)繼續(xù)下行，出現(xiàn)阿爾法與貝塔的分離。第二，從競(jìng)爭(zhēng)角度看，會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，而且產(chǎn)品多樣化的要求以及規(guī)模生存的要求也越來(lái)越重要。第三，從產(chǎn)品角度看，基于結(jié)果的投資方案將會(huì)替代一般的基金，成為銷售的熱點(diǎn)和重點(diǎn)。第四，從投資角度看，數(shù)據(jù)和模型的崛起將會(huì)改變以前以基本面為主的投資方向和風(fēng)格，以后基金要想獲得成功必須做到人機(jī)有效結(jié)合才有競(jìng)爭(zhēng)力。第五，從資產(chǎn)類別角度看，非PE一級(jí)市場(chǎng)會(huì)成為增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。
趨勢(shì)一：指數(shù)基金繼續(xù)崛起，管理費(fèi)繼續(xù)下行，Alpha與Beta分離
全球排名前三的基金公司分別是Blackrock、Vanguard和State Street，它們都是以指數(shù)基金為主要產(chǎn)品。其中，Blackrock的AUM指數(shù)基金占比約為65%，Vanguard的AUM指數(shù)基金占比約為75%，State Street的AUM指數(shù)基金占比約為90%。由此可見(jiàn)，指數(shù)基金在美國(guó)資管業(yè)中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。指數(shù)基金的強(qiáng)勢(shì)地位將促使整個(gè)行業(yè)的管理費(fèi)繼續(xù)下降，例如Vanguard現(xiàn)在的平均管理費(fèi)用已降低到10個(gè)基點(diǎn)左右。相對(duì)而言，資管行業(yè)管理費(fèi)用的平均值還很高，因而指數(shù)基金的崛起將會(huì)給整個(gè)行業(yè)的管理費(fèi)帶來(lái)很大下行壓力。具體來(lái)看，過(guò)去幾年資管行業(yè)的平均管理費(fèi)一直處于下降趨勢(shì)，其中以指數(shù)基金下降最多。從2010年至2017年，整個(gè)資管行業(yè)的平均管理費(fèi)下降了25%，被動(dòng)股票類產(chǎn)品的管理費(fèi)基本下降了一半，固收類產(chǎn)品的管理費(fèi)下降了1/3左右，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的管理費(fèi)也下降了20%左右。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是管理費(fèi)下行最少的是所謂的多資產(chǎn)產(chǎn)品。這一現(xiàn)象與該產(chǎn)品的需求上升有直接關(guān)系，這是另外一個(gè)趨勢(shì)。另外一個(gè)現(xiàn)象是雖然指數(shù)基金的管理費(fèi)下降很多，但由于其資產(chǎn)流入很強(qiáng)，所以資管公司的營(yíng)收是可以持平的。對(duì)于主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品，其資產(chǎn)是凈流出的，而且它的管理費(fèi)也下行了近20%。假如美國(guó)股票市場(chǎng)最近幾年沒(méi)有持續(xù)上漲，這一類主動(dòng)權(quán)益基金公司的營(yíng)收壓力會(huì)很大。主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品能夠維持較高的利潤(rùn)率，原因在于美國(guó)股市一直在上漲，因而它們的AUM也跟著漲，但實(shí)際上，沒(méi)有內(nèi)部自然增長(zhǎng)。2019年還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象是基金銷售量前10名有4只富達(dá)基金公司發(fā)行的基金，而富達(dá)基金實(shí)際上是一家以主動(dòng)投資為主的基金公司。銷售量前10名其他6只基金都是傳統(tǒng)指數(shù)領(lǐng)頭的Vanguard公司發(fā)行的。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于富達(dá)公司在2018年引入了所謂的零費(fèi)率基金，其指數(shù)基金的費(fèi)率比Vanguard還要低，從而立刻反映到其銷售量的增加。隨著指數(shù)基金市場(chǎng)份額不斷增長(zhǎng)，以及指數(shù)基金管理費(fèi)的下降，對(duì)主動(dòng)的非指數(shù)基金的一大影響是導(dǎo)致所謂的阿爾法與貝塔的分離。指數(shù)基金的管理費(fèi)下降得越多，主動(dòng)基金在剔除管理費(fèi)后，跑贏指數(shù)基金的要求就越高。如果主動(dòng)基金的跟蹤誤差很低，那么費(fèi)后基本上沒(méi)有希望跑贏指數(shù)。也就是說(shuō)，由于貝塔越來(lái)越便宜，剔除管理費(fèi)后的阿爾法越來(lái)越難產(chǎn)生，因而所謂的低跟蹤誤差主動(dòng)基金的長(zhǎng)期存活的可能性越來(lái)越低。因此，未來(lái)資管行業(yè)在某種意義上會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)兩極化的分布。如圖1所示，左邊的基金就像Vanguard和Blackrock公司一樣集中做指數(shù)，基本沒(méi)有阿爾法，并且零跟蹤誤差。這樣的基金會(huì)占據(jù)越來(lái)越大的市場(chǎng)份額。與此對(duì)應(yīng)的是右邊的基金在主動(dòng)基金領(lǐng)域有比較好的績(jī)效，并且其資產(chǎn)組合將會(huì)更加高度集中。例如一些權(quán)益類產(chǎn)品，其持有的股票數(shù)量為10只到15只，一些垃圾債產(chǎn)品，只持有大概50個(gè)垃圾債公司，這種基金就是所謂的高度集中（High-conviction）基金。對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)比較高的主動(dòng)基金，依然有很多客戶愿意給它們投資。另外一個(gè)趨勢(shì)是低跟蹤誤差基金死亡區(qū)域（圖1中紅色箭頭標(biāo)識(shí)部分）會(huì)不斷擴(kuò)大。從某種意義上來(lái)講，一只主動(dòng)基金必須做到與像Vanguard和Blackrock一樣的指數(shù)基金之間的差異非常大，它的產(chǎn)品才有存活力。如果是所謂的Closet Indexing，即與指數(shù)基金的差別不大，那么這些基金都會(huì)死亡。同時(shí)，在低跟蹤誤差基金死亡區(qū)域中，定量基金比較有機(jī)會(huì)。實(shí)際上在權(quán)益類產(chǎn)品的領(lǐng)域中已經(jīng)出現(xiàn)了所謂的Smart Beta類基金，也就是低費(fèi)指數(shù)增強(qiáng)類基金。因?yàn)楣芾碣M(fèi)較低，這類基金能有所作為。因?yàn)樗鼈冎辽儆袡C(jī)會(huì)以較低的費(fèi)用生產(chǎn)一定的Alpha。低費(fèi)指數(shù)基金崛起以后，除去管理費(fèi)后的阿爾法機(jī)會(huì)越來(lái)越少。在過(guò)去15年，只有8%左右的基金跑贏了大盤指數(shù)，而且這個(gè)現(xiàn)象還在不斷擴(kuò)大，不僅是大盤股，包括小盤股和中盤股也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。過(guò)去20年，主動(dòng)基金相對(duì)績(jī)效最差的4年都是在過(guò)去10年內(nèi)發(fā)生的。從投資者的角度來(lái)講，只有10%的概率買中一只主動(dòng)基金之后可以跑贏指數(shù)，因此巴菲特也建議一般的個(gè)人投資者買低費(fèi)的指數(shù)基金，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度講這完全是有道理的。過(guò)去15年內(nèi)，Vanguard增長(zhǎng)因子基金與另一家1000多億美元的主動(dòng)大盤基金的收益相比，收益的吻合度相當(dāng)高。Smart Beta ETF的存在，使得一些通過(guò)超配因子的基本面主動(dòng)基金越來(lái)越難做，阿爾法也越來(lái)越難產(chǎn)生。使得投資者沒(méi)有動(dòng)力去買很貴的主動(dòng)基金。主動(dòng)基金的競(jìng)爭(zhēng)力必須逐漸往高集中度、高風(fēng)險(xiǎn)的方向走，中間的區(qū)域就會(huì)成為定量基金的機(jī)會(huì)。趨勢(shì)二：強(qiáng)者恒強(qiáng)，規(guī)模大型化和產(chǎn)品多樣化
強(qiáng)者恒強(qiáng)，也就是頭部企業(yè)會(huì)以更快的速度蠶食市場(chǎng)份額。從圖2可以看出，前4名資管公司的市場(chǎng)份額占比從2013年到2019年高速增長(zhǎng)，而其余公司的市場(chǎng)份額占比都在下降。最近幾年出現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，即把Vanguard公司的凈流入拿走以后，基本上整個(gè)行業(yè)的凈流入接近于零。除了前4名在2018年有資產(chǎn)凈流入之外，剩下的公司平均都是凈流出。在這樣的格局下，頭部企業(yè)越來(lái)越強(qiáng)，規(guī)模越來(lái)越大，加之前面提到的阿爾法與貝塔的分離、管理費(fèi)不斷下行，未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)是中小規(guī)模的資管企業(yè)將很難存活。在美國(guó)資管市場(chǎng)的一個(gè)并購(gòu)事件中，并購(gòu)方的CEO談道，未來(lái)資管企業(yè)的AUM必須要達(dá)到1萬(wàn)億美元才可能有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。我比較贊成這個(gè)觀點(diǎn)，原因有兩點(diǎn)：第一，只有擁有足夠的規(guī)模才有實(shí)力保障投研的投入，從而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中保持Alpha的可持續(xù)性以及提供多樣化產(chǎn)品的能力。第二，只有擁有足夠的規(guī)模才能支持多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也才可能在高度不確定的環(huán)境中保持相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售和營(yíng)業(yè)收入。有些中小資管企業(yè)的產(chǎn)品比較單一，如果這類產(chǎn)品不屬于熱門產(chǎn)品，銷售上不去，就會(huì)對(duì)公司的生存產(chǎn)生很大的壓力。趨勢(shì)三：基于結(jié)果的投資方案替代基金
以投資方案為核心的產(chǎn)品將會(huì)替代傳統(tǒng)的基金銷售，這是最新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)品銷售方向。這個(gè)趨勢(shì)跟美國(guó)的人口變化有一定的關(guān)系：千禧一代不太喜歡自己花太多時(shí)間考慮買哪只基金、股票，他們希望基金管理人能給他提供一個(gè)方案。也就是說(shuō)，投顧基于客戶的目的幫他設(shè)計(jì)資產(chǎn)配置方案是一個(gè)新趨勢(shì)。比如，在很多情況下，Blackrock會(huì)給客戶提供免費(fèi)的模型組合，只要客戶愿意在他的組合里全部使用Blackrock基金。很多富達(dá)公司的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品實(shí)際上是凈流出，但是它有一個(gè)部門的資產(chǎn)流入很強(qiáng)，就是所謂的Strategic Advisor’s Managed Accounts。該部門提供的是上述個(gè)性化的投顧服務(wù)，最近幾年每年都有幾百億美元的凈流入。另外，Vanguard已經(jīng)有接近1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)配置類或方案類的產(chǎn)品。從投資方案的產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)講，不僅個(gè)人投資者有這一類需求，很多機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)這種服務(wù)有較高需求。常見(jiàn)的是負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資服務(wù)，例如很多退休基金需要其他公司協(xié)助做資產(chǎn)負(fù)債管理。另外一種類型是所謂的外包首席投資服務(wù)官類服務(wù)。同時(shí)，在未來(lái)10年這也會(huì)是一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)，因?yàn)楹芏嘀行C(jī)構(gòu)沒(méi)有相應(yīng)的能力，但是資產(chǎn)配置和負(fù)債管理卻是很重要的議題。趨勢(shì)四：數(shù)據(jù)和模型的崛起——人機(jī)結(jié)合
近年來(lái)，數(shù)據(jù)和模型的重要性不斷提高?！盎久?人腦”“大數(shù)據(jù)+模型”表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)和模型不僅在信息和速度上有明顯優(yōu)勢(shì)，在費(fèi)用方面也有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橛脵C(jī)器和數(shù)據(jù)做量化投資比用人做同類投資的費(fèi)用會(huì)低很多。此外，還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)是情緒優(yōu)勢(shì)，比如通過(guò)模型和機(jī)器可以避免一些行為金融的問(wèn)題。當(dāng)然，“基本面＋人腦”還是有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，比如所謂的特質(zhì)分析優(yōu)勢(shì)，及個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)分析等。事實(shí)上，所謂的人機(jī)結(jié)合，或者數(shù)據(jù)和模型的崛起已經(jīng)出現(xiàn)在權(quán)益類產(chǎn)品中。包括Blackrock在內(nèi)的很多大型基金公司已逐漸用模型來(lái)替代一些基本面分析為主的主動(dòng)管理基金經(jīng)理，或者是把投資的流程做得更加定量化。對(duì)沖基金行業(yè)是使用數(shù)據(jù)和模型的領(lǐng)先者，對(duì)沖基金行業(yè)有超過(guò)15%的基金都是采用定量管理，美國(guó)最成功的幾家對(duì)沖基金實(shí)際上都是定量基金，例如Renaissance Technology、DE Shaw、AQR、Two Sigma等。從另外一個(gè)維度看，2018年規(guī)模排名前10的因子ETF加在一起共有3000億美元左右，這些基金大多數(shù)都是定量管理。我認(rèn)為資管公司必須做到人機(jī)結(jié)合主要有以下兩個(gè)原因。首先，主動(dòng)定量基金有費(fèi)用優(yōu)勢(shì)。例如，Vanguard集團(tuán)權(quán)益投資組的名字就叫做“定量權(quán)益組”，也就是說(shuō)它的投資方式是非常定量化的。借助定量管理，30多個(gè)基金經(jīng)理分析師可以管理超過(guò)3萬(wàn)億美元的指數(shù)基金和超過(guò)500億美元的主動(dòng)權(quán)益基金，因而效率很高，費(fèi)用很低。另外，在投資級(jí)債券領(lǐng)域也會(huì)有類似的現(xiàn)象發(fā)生。其次，每天都有涉及宏觀、衛(wèi)星、交易、社交網(wǎng)絡(luò)的海量數(shù)據(jù)產(chǎn)生，如果沒(méi)有一個(gè)很成熟的數(shù)據(jù)模型和高效及時(shí)的投資流程去處理這些數(shù)據(jù)，就會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)力。在過(guò)去一兩年，自然語(yǔ)言處理可能是機(jī)器學(xué)習(xí)范疇中進(jìn)步最大的一個(gè)領(lǐng)域。自然語(yǔ)言處理將來(lái)在投資領(lǐng)域會(huì)有很大的應(yīng)用，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的定量模型對(duì)一些實(shí)時(shí)信息的反應(yīng)敏感度不高，但是借助自然語(yǔ)言處理的功能，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)定量基金在定量策略上的很大缺陷。未來(lái)5到10年，債券類產(chǎn)品的定量化會(huì)是一個(gè)發(fā)展亮點(diǎn)。趨勢(shì)五：非PE一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)(Private Assets)成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)
目前，全世界宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)零利率、負(fù)利率趨勢(shì)。與此同時(shí)，由于人口老齡化，退休產(chǎn)品和固收產(chǎn)品的需求將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。所以，非一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)可能會(huì)成為一個(gè)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。圖3展示了2018年不同資產(chǎn)類別的盈利和資產(chǎn)凈流入（流出）所占的百分比。其中，圖中最上面一個(gè)點(diǎn)就是所謂的Private Assets，這個(gè)點(diǎn)說(shuō)明Private Assets的利潤(rùn)率很高，而且從資產(chǎn)流入流出的角度來(lái)看也有較好的凈流入。以下幾個(gè)因素使得Private Assets會(huì)成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)。第一是退休基金保險(xiǎn)公司和退休后的嬰兒潮投資者對(duì)利息收入的要求。第二是低利率環(huán)境，對(duì)于Private Assets中權(quán)益類和債券類的資產(chǎn)（例如私人房地產(chǎn)、其他實(shí)物資產(chǎn)、PE和私人企業(yè)債務(wù)等）會(huì)有較高需求。第三是這些產(chǎn)品從收益的角度來(lái)講，提供流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。雖然最近風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越來(lái)越低，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還會(huì)繼續(xù)存在。綜上，很多投資者會(huì)對(duì)這類資產(chǎn)有興趣。另外，像BlackStone、Apollo等公司已經(jīng)開(kāi)始收購(gòu)小型保險(xiǎn)公司以接手相應(yīng)的資產(chǎn)，然后把這些資產(chǎn)投入到一些Private Assets上面。除了大型PE公司有管理能力操作Private Assets，有些中大型的美國(guó)保險(xiǎn)公司也有專門的投資團(tuán)隊(duì)，對(duì)這一類的資產(chǎn)也有管理能力。所以，Private Assets的增長(zhǎng)是可以預(yù)期的。（本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在公司和學(xué)校）
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