上個(gè)月文章《天量巨單博弈美國(guó)大選》收到了很多關(guān)注。 首先感謝大家給我的留言， 我們今后也會(huì)盡量抽時(shí)間用文章的形式來(lái)回答我們讀者的疑問。 我們看到有讀者問到有些券商不能交易VIX期貨和期權(quán)， 是否可以交易VXX期權(quán)作為替代。
VIX是衡量市場(chǎng)波動(dòng)率的指數(shù)，也經(jīng)常被稱為恐慌指數(shù)，原因是市場(chǎng)波動(dòng)越大，越恐慌，VIX也越高。大的概率是標(biāo)普跌，VIX漲，反之亦然。
由于VIX是指數(shù)不能直接交易，市場(chǎng)上就有了VIX期貨，VIX指數(shù)期權(quán)和VIX相關(guān)的ETF和ETN來(lái)供投機(jī)者投機(jī)和對(duì)沖。VIX指數(shù)的計(jì)算方法，VIX期貨的運(yùn)作方法都屬于散戶能接觸到的產(chǎn)品中最復(fù)雜的一種，我們就不過多闡述其中的細(xì)節(jié)了。下圖里列出了方便我們散戶可以交易的VIX相關(guān)的產(chǎn)品。
如果要投機(jī)的話，作為市場(chǎng)上交易量最大，最活躍的標(biāo)的VXX實(shí)在是不二之選。我們先看看市場(chǎng)上常見的關(guān)于它的幾個(gè)誤解。
第一，VXX是ETF
實(shí)際上，VXX是ETN。ETF是一種基金,需要在市場(chǎng)上買賣ETF里打包的產(chǎn)品/標(biāo)的，而ETN是一種證券。因?yàn)?span style="font-family: Helvetica, serif;">VXX是一種證券，它的發(fā)行公司巴克萊銀行，在極端情況下，如果巴克萊銀行出現(xiàn)問題，那么你的本金有可能不保（合約的小字通常含有一些重要但又不想宣揚(yáng)的“秘密”，我們上面標(biāo)記出來(lái)的段落就闡述了VXX這個(gè)ETN的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)）。
第二，VXX是VIX
如前面介紹的，VIX是指數(shù)，是通過標(biāo)普500的期權(quán)來(lái)計(jì)算未來(lái)30天的隱含波動(dòng)率，這個(gè)指數(shù)本身不可以交易。
而VXX通過持有近月以及次月兩個(gè)月的VIX期貨來(lái)合成出一個(gè)30天到期（constant maturity）的VIX的期貨價(jià)格。所以買VXX就相當(dāng)于買了VIX前兩個(gè)月的期貨合約，但近月和次月的合約的比例不是1比1，簡(jiǎn)單的說(shuō)是一個(gè)隨時(shí)間的變化而變化的比例，比重由第一月逐漸轉(zhuǎn)移到第二月。比如現(xiàn)在是80/20，明天是78/22，后天是76/24依此類推。下圖為11月25日VXX的持倉(cāng)比例
雖然兩者的屬性和算法完全不一樣，但兩者的相關(guān)性（correlation）有80%左右。相關(guān)性僅僅測(cè)量得是方向而不是大小，換句簡(jiǎn)單的話說(shuō)，80%表示得是100天離有80天左右是向同一個(gè)方向漲跌，而不是VIX漲1%，VXX就漲0.8%。（不清楚這個(gè)概念得讀者可以自行搜一下correlation和beta的區(qū)別）
另外和VIX期貨一樣，千萬(wàn)不要以年甚至月為單位長(zhǎng)期多VXX。下圖我們“復(fù)權(quán)"了VXX(綠線)以及VIX指數(shù)過去10年的表現(xiàn)。假設(shè)VIX指數(shù)可以投資（注意，是假設(shè)），然后假設(shè)同時(shí)投$100在VIX指數(shù)以及VXX里，10年之后投資VIX指數(shù)的資本變成$115而投資VXX的資本變成了$0.18。
為什么差別會(huì)這么大？這個(gè)是因?yàn)?/span>VIX期貨的曲線結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)VIX期貨的曲線都是類似下圖的形態(tài)，即遠(yuǎn)期的期貨價(jià)格通常都要比近期的高,近期比VIX指數(shù)高。所以如果假設(shè)VIX指數(shù)不變的情況下，VIX期貨的價(jià)格隨著時(shí)間的推移理論上就會(huì)向VIX指數(shù)收斂。這個(gè)向下收斂的過程，也被形象的稱為“Roll down”。
VXX因?yàn)槭浅钟?span style="font-family: Helvetica, serif;">VIX前兩個(gè)月的期貨，而且是比重一直向遠(yuǎn)期滾動(dòng)（如文中第二條所述），那就造成了VXX持有的第一個(gè)月合約價(jià)格一直下降，同時(shí)還在換倉(cāng)到價(jià)格更高的第二個(gè)月，而第二個(gè)月的價(jià)格通常更高而且也在下降。這樣不斷的買入更高的遠(yuǎn)期期貨再"Roll down"，便是VXX為什么10年間可以從$100下跌至$0.18的主要原因。
此外，長(zhǎng)期持有VXX還會(huì)有一個(gè)每年0.89%有管理費(fèi)。因此千萬(wàn)不要做個(gè)以年甚至月為單位長(zhǎng)期多VXX或者VIX期貨。
第三，VXX期權(quán)等同于VIX期權(quán)
VIX的期權(quán)的標(biāo)的是VIX指數(shù)，但是定價(jià)則是根據(jù)VIX期貨的價(jià)格，而且期權(quán)類型是歐式期權(quán)，即不能提前行權(quán)。期權(quán)到期后，價(jià)內(nèi)的期權(quán)會(huì)通過現(xiàn)金結(jié)算。VXX的期權(quán)是美式期權(quán)，即可以提前行權(quán)。期權(quán)到期后，是現(xiàn)貨結(jié)算。（這里提到的歐式美式期權(quán)，價(jià)內(nèi)期權(quán)，行權(quán)和結(jié)算都是比較基礎(chǔ)的期權(quán)概念，之后的文章再講解，先挖個(gè)坑）
雖說(shuō)VXX并不是很好的能代表VIX，但是交易VXX的期權(quán)還是比交易VIX期權(quán)有優(yōu)勢(shì)的。
首先，VXX的期權(quán)是美式期權(quán)，行權(quán)后就需要按價(jià)格買入或者賣出VXX。而VIX的期權(quán)是歐式期權(quán)，只能等到期權(quán)到期然后現(xiàn)金結(jié)算。這個(gè)會(huì)在期權(quán)流動(dòng)性不好的時(shí)候產(chǎn)生很大的差異。比如VXX的期權(quán)已經(jīng)是很深的價(jià)內(nèi)期權(quán)，這時(shí)候期權(quán)本身只有非常少的時(shí)間價(jià)值，差價(jià)又會(huì)很大，如果在交易市場(chǎng)去平倉(cāng)而市場(chǎng)的流動(dòng)性又不好，就會(huì)有比較大的差價(jià)損耗。
保證金允許的話，可以保留價(jià)內(nèi)期權(quán)，直接買入或者賣出現(xiàn)貨鎖定盈利，期權(quán)到期后，VXX的倉(cāng)位就會(huì)互相抵消。保證金不夠的話，比較明智的做法就是提前行權(quán)，然后再在流動(dòng)性好的VXX市場(chǎng)上買入或者賣出現(xiàn)貨。美式期權(quán)也有它的劣勢(shì)，就是容易出現(xiàn)大頭針風(fēng)險(xiǎn)（PinRisk），這是美式期權(quán)獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)，此坑以后再填。
最后，VXX期權(quán)的流動(dòng)性要好于VIX期權(quán)的流動(dòng)性。在無(wú)法交易VIX期貨和期權(quán)的前提下，VXX和它的期權(quán)是不錯(cuò)的替代品。
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