陳波：尊敬的各位來賓、各位朋友，大家早上好！非常榮幸有這么一個機會站在臺上跟大家講一點場外期權(quán)的運用。

我今天想跟大家分享三個內(nèi)容，第一是場外期權(quán)服務(wù)企業(yè)的疑惑，這是過去幾年里我們把場外期權(quán)在實體企業(yè)運用過程中實實在在遇到的問題。工具是一個很好的工具，看起來很簡單，最終運用過程很復(fù)雜，每個企業(yè)都在不同的階段、不同的市場背景下，他的需求是不一樣的。如何把我們的衍生品工具通過復(fù)雜的方案設(shè)計，最終去匹配這個企業(yè)的需求，這是一個非常不容易的事情。有了這些疑惑，我們最終還是要實踐，在實踐的過程中逐步地去解答我們的疑惑，尋找解決解決這些疑惑的途徑。最后有了這些實踐，對場外期權(quán)和企業(yè)的服務(wù)和運用有一點點思考，這是我想今天跟大家簡單介紹的。

首先第一個，最早在跟大家介紹期權(quán)這個工具的時候，我們就提了一個概念，就是保險。我加了一個定語，叫做“私人訂制”的價格保險。它并不是一個簡單的保險，我覺得它一定是私人訂制的，它只對價格風(fēng)險進行管理的保險。對于一個企業(yè)來講，我到底需不需要這個場外期權(quán)，其實跟我們買保險一樣，我們到底需不需要這個保險或者需要買什么樣的保險，我覺得這個是企業(yè)需要思考的。企業(yè)到底需要不需要的場外期權(quán)？企業(yè)到底需要怎樣的場外期權(quán)？場外期權(quán)如何服務(wù)好企業(yè)？這是需要解決的三個問題。

第一，我們認為場外期權(quán)并不是一個必需品。這個可能和有些人的觀點不一樣，我們深入到實體企業(yè)了解的過程中發(fā)現(xiàn)，一個實體企業(yè)管理價格風(fēng)險的工具和手段非常多，場外期權(quán)只是眾多工具中的一種。

第二，企業(yè)在不同情況下對場外期權(quán)的需求完全不同。比如說貿(mào)易商的風(fēng)險很大，按理說期權(quán)衍生品對貿(mào)易企業(yè)應(yīng)該幫助很大，但是現(xiàn)實中我們發(fā)現(xiàn)，有很多貿(mào)易企業(yè)做的是背對背的貿(mào)易，它掙的是貿(mào)易服務(wù)的錢，利潤非常薄。背對背貿(mào)易的風(fēng)險也是非常非常低的，這時候如果利用期權(quán)去管理非常低的一個價格風(fēng)險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利潤還沒有權(quán)利金高，這樣的企業(yè)肯定是對這個沒有需要的。

但是在實踐過程中我們發(fā)現(xiàn)，從另外一個角度去看，我們還是可以找到它的需求點，什么需求點呢？我們知道有很多貿(mào)易行業(yè)類似做托盤的企業(yè)，做托盤的企業(yè)本身資金的需求是非常大的，所有的競爭優(yōu)勢來自于資金成本，我們可不可能做這樣的一個事情？這個企業(yè)通過對場外期權(quán)的運用來對貿(mào)易品的價格風(fēng)險進行管理，使得整個企業(yè)的風(fēng)險大幅降低，可不可以在他的資金成本上給他一個風(fēng)險溢價呢？比如說同類的企業(yè)去銀行拿貸款，5個點的資金成本，行業(yè)大家都是用傳統(tǒng)的方法對價格風(fēng)險進行管理。有一個企業(yè)在傳統(tǒng)的價格風(fēng)險管理基礎(chǔ)上，運用我們的場外期權(quán)，進一步降低了企業(yè)在經(jīng)營過程中的價格風(fēng)險。同時我們可不可以給他一個風(fēng)險溢價，可不可以給到4.5個點，他支付了權(quán)利金成本，我在資金成本這一塊給以體現(xiàn)，這是可以探索的。

所以做好這些事情有幾個前提條件，第一，對產(chǎn)業(yè)一定要深入了解；第二，離不開整個金融市場均衡的發(fā)展，如果說金融市場都停留在一個低的層次里面，我想對于企業(yè)來講，去支付用這個工具的成本是非常高的，就沒有足夠的動力在場外期權(quán)工具上去投入。

這里我放了一張圖，企業(yè)怎么用場外期權(quán)這個工具，其實很簡單，無非是買入期權(quán)、賣出期權(quán)，賣出期權(quán)是增值的角度，買入更多的是保值的角度。對于企業(yè)來講，首先的需求應(yīng)該是買入，在保值的基礎(chǔ)上做好了，你才有能力追求增值。

舉幾個簡單的例子，這也是非常真實的案例。我們知道去年鋅的價格在1月底的時候特別高，站到了27000的水平。這個時間對應(yīng)27000的價格，上游礦山的利潤是非常豐厚的。上游礦山的銷售模式往往是一種年度協(xié)議銷售模式，當盤面出現(xiàn)27000的時候，礦山是非常有動機去大量點價。這個貿(mào)易商也是跟國內(nèi)一個比較大的上市公司（礦山）簽了一個年度的協(xié)議，在27000的那一天，礦山基本上把上半年的量全部點完了。其實這個對于貿(mào)易商來講非常被動，因為是一個長協(xié)，又不能說不接受，因為貿(mào)易的游戲規(guī)則就是這樣的。

這個時候27000點完以后，對于貿(mào)易商來講，他只能被動去承擔(dān)這個風(fēng)險，當然也有辦法可以賣出套保，但是這時候貿(mào)易商會面臨一個什么問題，巨大的資金壓力。本身這個時候價格27000對應(yīng)的保證金是高的，體量又那么大，對一個貿(mào)易企業(yè)來講，在這個瞬間面臨非常大的資金壓力。傳統(tǒng)的方法可以管理價格風(fēng)險，但是又面臨一個新的風(fēng)險——資金的風(fēng)險。假設(shè)后面的盤面繼續(xù)大幅上漲，通過期貨對價格的管理，可能需要補充保證金。如果在漲的過程中，因為保證金不足，單子被平掉以后市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，對于企業(yè)來講是致命的。

如果利用場外期權(quán)這個工具，可以組合出一個比原有的方法更好的保值模式。當然里面有很多簡單的方法，比如直接買入一個新的看跌期權(quán)，把部分期貨頭寸換成場外期權(quán)的頭寸，只要支付一筆相對較少的費用，就把整個資金壓力降下來。

我們可以設(shè)一些組合，買入一個看跌期權(quán)的同時，賣出一個看漲期權(quán)。賣出一個看漲期權(quán)之后有一個什么問題呢？我敞出的那一部分現(xiàn)貨，如果是漲價的，那么我就要把漲價所帶來的那部分收益作為補償。其實這個對客戶來講，他相對來說是能接受的，因為他需要支付的是一個未來潛在的額外收益，他得到的是一個能夠看得見的真實的成本支出。其實這個有多種組合的方式，可以通過對看漲期權(quán)和看跌期權(quán)行權(quán)值的選擇，找到一個企業(yè)最愿意接受的組合。這樣對于企業(yè)來講，他就覺得場外期權(quán)這個工具的加入，在這個時候的使用比原有的模式會更有吸引力或者更有競爭力。

最終這個客戶選擇做這么一個組合，我們回到最上面的圖來看，最終效果是非常漂亮的。當然并不是說這樣的一個組合把錢賺到了，因為我們很清楚，期貨端套保同樣把這個錢賺到了，而且賺得并不比這個少。傳統(tǒng)模式也可以把這個錢賺到或者把值保住，但是為什么說這個方案好呢？解決了一個很大的難題，也就是那個時間點的資金壓力，通過場外期權(quán)的運用解決了當時最緊迫的問題—資金壓力。

從一個純投機的角度來看，期權(quán)是一個很好的加杠桿的工具。但是對于企業(yè)來講，企業(yè)看中的一定不是可以加杠桿，而是在特定的情況下有它的適用性，在這種適用性下面，合理利用場外期權(quán)可以發(fā)揮它更好的作用。這是一個案例。

除此之外，我們還可以做一件事情，我們本身可以成為產(chǎn)業(yè)的一分子，我們可以做什么呢？含權(quán)報價。對于產(chǎn)業(yè)客戶來講，有一個隱含的前提條件，企業(yè)必須要有懂場外期權(quán)的人才或者團隊，但是很多企業(yè)我現(xiàn)在是不具備這個能力的，很難去組建或者培養(yǎng)這樣的一個團隊出來，因為成本太高。其實對我們來講，我們可不可以把場外期權(quán)直接和現(xiàn)貨貿(mào)易結(jié)合起來，把它加到我的現(xiàn)貨貿(mào)易的報價里面，所以我們用了含權(quán)報價的模式。

比如說我和一個產(chǎn)業(yè)客戶在進行交易，我跟他的交易合同可不可以用基差合同+買入看漲期權(quán)的組合來做，我把它加到里面，提供給我的交易對手一個保頂策略?；蛘哒f我給客戶一口價的合同，我這邊買入一個看跌期權(quán)，給客戶一個保底策略。這個怎么做呢？我們在農(nóng)產(chǎn)品有所實現(xiàn)，因為農(nóng)產(chǎn)品的基差交易非常成熟，而且它的下游確實很多是一些比較散的養(yǎng)殖戶、小門店，很難建立一個團隊或者有懂場外期權(quán)的人才，所以我們直接把場外期權(quán)放到銷售合同里面，去跟下游對接。

比如說賣給一個小型的養(yǎng)殖企業(yè)，他買豆粕，我用基差定價的模式，比如說用5月合約+120基差。這個120基差我是怎么定的？比如當時其它貿(mào)易商純基差的銷售是100元基差，但是到我的時候，我跟客戶說我會貴20，但是我會在合同里面有一個條款，如果說豆粕合約1805年高于2900，我可以給客戶一個二次點價的機會，不用擔(dān)心沒有在前面低位的時候去點價。上面的合約里面，他當時是多支付了20元，可是隱含了一個什么樣的權(quán)利呢？后面不管漲到哪里，我允許你還是2900的價格點價。對于下游來講有一個什么好處呢？因為他當時用基差去訂這個貨的時候，是希望后面價格下跌在低位點掉，作為一個養(yǎng)殖戶降低采購成本。但是對于市場的判斷誤判了，我沒有在低的價格點掉，市場的走勢遠遠超出了養(yǎng)殖戶對市場的判斷。如果是正常的話，養(yǎng)殖戶必須對市場的誤判支付成本。但是如果加20元，即使后面市場真的跌了，你對市場判斷是沒有問題的，那么你也沒有什么損失，無非是多20元。比如說在2月份豆粕不但沒有漲，反而跌了，2800跌到2500，跌到2500的時候點價，它的采購成本比一口價會便宜300。

這個往往對中小型的產(chǎn)業(yè)企業(yè)來講，他們沒有專業(yè)團隊，他們對市場判斷的成功率其實并不高。尤其是對這種養(yǎng)殖客戶來講，他的重心在哪里，應(yīng)該是把豬養(yǎng)好，而不是說去把價格判斷好，不應(yīng)該花大量精力放在對豆粕的價格判斷上面去。他可以支付一定的權(quán)利費用，這個事情我們幫他做。

這里面我們做一個什么事情呢？我為什么加20、30。站在我們中油投資來講，能不能基于我們對市場的判斷，我們帶一個方向來承擔(dān)風(fēng)險。比如說詢看漲期權(quán)這時候權(quán)利金是50，基于我們對市場的判斷，我把這個定價給下游的時候是20，什么意思呢？我支付30元成本，我來獲取更多的市場。我覺得這個事情對于我們來講是很有意義的。對我們來講有什么好處呢？我的客戶會更多，相比我的同行來講，我會獲得一個巨大的競爭優(yōu)勢。尤其是終端原料采購來講，我覺得這個是很有價值的，價值在兩方面，通過像我們中油投資這樣的公司的介入，就把終端客戶運用場外期權(quán)的成本進一步的降低，而且直接疊加在現(xiàn)貨貿(mào)易中去，對于終端的企業(yè)來講，又省錢、又省力。

另外一個，我們說的保底策略。保底策略是什么呢？其實是買入一個看跌期權(quán)，在一口價的情況下。其實我們知道，對于一些大型的下游終端來講，他對上下游兩端，尤其是對于銷售端，他對中間成本有非常強的控制力。他在采購的時候，他特別樂意接受一口價，因為有對成本和銷售有非常強的控制，他知道利潤在哪里。那么這個時候，我們跟這樣的大型終端客戶說，我們一口價，但是如果你現(xiàn)在給我一個比市場稍微高一點的價格，我回饋給你一個超額利潤。也就是說，你現(xiàn)在一口價采購了，未來如果價格快速下跌，當然他不會虧錢，但是會降低企業(yè)的競爭力或者超額的利潤流失了，這個時候我們通過這種場外期權(quán)的組合，給他一個保底策略。

我們把合同條款約在第二條里面，一口價合同定完以后，我對后面一個月的時間段里面，如果價格大幅下跌，我是可以給他返的。其實對于大型企業(yè)來講，他是很樂意接受這種的。當然前提條件是，第一就是要確保成本控制到這個企業(yè)能夠接受的情況，第二個是這個要跟他的現(xiàn)貨貿(mào)易緊密地結(jié)合在一起。我們做的工作是什么呢？盡量讓我們的實體企業(yè)在自身還沒有組建專業(yè)團隊，或者對場外期權(quán)有專業(yè)的認知之前，通過跟我們的合作提前享受到場外期權(quán)這個工具所帶來的好處。這個是站在我們中油投資的角度，我們愿意去做的。

所以，我們有這么一些思考，企業(yè)通過運用場外期權(quán)有效管理價格風(fēng)險，為企業(yè)甚至產(chǎn)業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但同時我們必須看到企業(yè)為此必然付出對應(yīng)的成本，如何降低企業(yè)運用場外期權(quán)工具的成本是場外期權(quán)市場需要考慮的問題。說保險是一個很好的東西，但是這個保險的保費或者隱含的成本高到老百姓買不起，這一定不是一個好好險。

第二個，企業(yè)通過運用場外期權(quán)有效管理價格風(fēng)險，降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，金融市場有沒有可能對企業(yè)提供對應(yīng)的估值溢價，這個問題同樣值得探索。其實這個是對前面一個問題的回應(yīng)，叫羊毛出在豬身上，我們可不可以在另外一個維度給他風(fēng)險溢價，使企業(yè)有動機加大這方面的投入。

最后講講我們公司做場外期權(quán)的一些想法，助力國內(nèi)衍生品市場健康蓬勃發(fā)展不僅是中油投資追求的事業(yè)，更是一種社會責(zé)任。第二，我們中油投資中油資本立志于運用場外期權(quán)創(chuàng)新企業(yè)運營模式，和實體企業(yè)共同探討摸索把場外期權(quán)這工具更加有效的運用到生產(chǎn)經(jīng)營中，最終為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營保駕護航。這是我們最終的一個想法。

今天我的匯報就到此，謝謝大家！