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企業(yè)期貨套期保值案例分析
期貨日報 2018-06-06
套保者需要密切關(guān)注基差變化
引言
套期保值(Hedging)也稱“對沖交易”，它的基本做法是買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹纳唐菲谪浐霞s，以期在未來某一時間通過賣出或買進(jìn)相同的期貨合約對沖平倉，結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損，以此來補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際價格風(fēng)險或利益，使交易者的經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)定在一定的水平上。隨著競爭加劇，大宗商品領(lǐng)域運(yùn)用期貨作為企業(yè)風(fēng)險管理的工具已經(jīng)越來越普遍，參與者需要對套期保值進(jìn)行深入研究，形成符合自身實際的套期保值模式。
□ 廣發(fā)期貨 程建新
買入套期保值
期貨交易誕生初期，期貨市場一直被看作是投機(jī)市場。19世紀(jì)20年代以前，美國期貨界還很少提及套期保值。美國期貨專家霍布魯克·沃金（Holbrook Working）1953年在《期貨交易與套期保值》一文中提出，在19世紀(jì)20年代以前的大部分資料中充斥的觀點是，期貨交易主要是受投機(jī)驅(qū)使而進(jìn)行的，“除了在辯論時為期貨市場的存續(xù)進(jìn)行辯護(hù)外，套期保值很少被人提及”。套期保值僅被看作是期貨市場幸運(yùn)的副產(chǎn)品，“不是期貨市場存在的必不可少的條件，與投機(jī)性的成交在數(shù)量上也沒有非常緊密的關(guān)系”。不過，沃金在文中首次引入基差（basis）概念，認(rèn)為套期保值是對基差的投機(jī)，指出套期保值的目的是為了獲利，但不是從價格預(yù)測中獲利，而是參與基差預(yù)測中獲利。套期保值的結(jié)果不是將風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移，套期保值者利用期貨市場只是避免了現(xiàn)貨價格變動大的風(fēng)險，轉(zhuǎn)換為基差波動較小的風(fēng)險。為了減少或消除基差變動風(fēng)險甚至從基差變動中獲得額外收益，保值者并不一定要建立與現(xiàn)貨完全對應(yīng)的期貨頭寸?；谶@種觀點沃金拋棄了凱恩斯的預(yù)期價格理論，建立了倉儲理論模型：期貨價格=現(xiàn)貨價格+倉儲費(fèi)用。
縱觀傳統(tǒng)的套期保值理論和關(guān)于套期保值的概念及作用的其他理論，有一個最基本的共同點，即套期保值是企業(yè)規(guī)避（降低）價格風(fēng)險或保障利潤的有效手段。這也許是套期保值理念深入人心、期貨市場在世界范圍內(nèi)持續(xù)發(fā)展的主要原因。
買入套期保值是指交易者先在期貨市場買進(jìn)期貨合約，以便將來在現(xiàn)貨市場買進(jìn)現(xiàn)貨時不致因價格上漲而招致經(jīng)濟(jì)損失的一種套期保值方式。一般來說計劃購進(jìn)商品或擔(dān)心未來價格上漲的現(xiàn)貨商人往往采用買進(jìn)套期保值。
例如：3月30日，某不銹鋼加工廠計劃兩個月后購進(jìn)加工原料1000噸鎳，工廠以當(dāng)前現(xiàn)貨鎳價99600元/噸制定采購成本預(yù)算，不愿提前購進(jìn)原料占壓庫存，但是又擔(dān)心兩個月后鎳價上漲，于是，決定利用上海期貨交易所金屬鎳合約進(jìn)行買入套期保值，以99300元/噸的價格買進(jìn)7月期貨合約1000手（1噸/手）；6月1日，當(dāng)工廠決定開始購進(jìn)原鎳進(jìn)行加工時，現(xiàn)貨鎳價格已上漲至116400元/噸，而7月期貨合約價格也上漲至116100元/噸。工廠在購進(jìn)現(xiàn)貨的同時賣出平倉期貨合約，用期貨合約16800元/噸的差價盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨采購16800元/噸的成本虧損，從而鎖定了采購成本，成功地實現(xiàn)了套期保值。
由上表的分析可知，該廠選用了與現(xiàn)貨品種相同的鎳期貨合約、與現(xiàn)貨交易時間相應(yīng)的7月期貨合約、與現(xiàn)貨數(shù)量相等的期貨合約數(shù)量（1000手=1000噸），進(jìn)行了與現(xiàn)貨交易部位相反的期貨交易，從而完成了一次成功的買進(jìn)套期保值，用期貨交易16800元/噸的差價盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨采購16800元/噸的成本虧損，規(guī)避了現(xiàn)貨市場價格上漲的風(fēng)險。
賣出套期保值
賣出套期保值是指交易者先在期貨市場賣出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價格下跌時，用期貨市場的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場虧損，從而達(dá)到保值目的的一種套期保值方式。持有商品庫存或擔(dān)心未來價格下跌的現(xiàn)貨商人往往采用賣出套期保值。
例如：5月2日，現(xiàn)貨市場上大豆銷售價格為3900元/噸，由于今年國家鼓勵玉米改種大豆，并對大豆種植給予較大力度的補(bǔ)貼，預(yù)計種植面積將明顯提高，東北某農(nóng)場預(yù)計全年產(chǎn)量有可能會增長30%，擔(dān)心9月收割后大豆供應(yīng)充足導(dǎo)致價格下跌影響經(jīng)濟(jì)收入，于是，在大連商品交易所賣出1萬手（10噸/手）9月大豆期貨合約，成交價格3850元/噸；9月初，當(dāng)農(nóng)場收成已成定局，即將開鐮收割，但是大豆現(xiàn)貨價格已跌至3650元/噸，農(nóng)場在期貨市場以3600元/噸的價格賣出平倉期貨合約，用期貨合約250元/噸的差價盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨收成250元/噸的利潤損失，從而鎖定了價格和利潤收入，成功地實現(xiàn)了套期保值。
由上表的分析可知，該農(nóng)場選用了與現(xiàn)貨品種相同的大豆期貨合約、與大豆收割時間相應(yīng)的9月期貨合約、與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)?shù)钠谪浐霞s數(shù)量（1萬手=10萬噸），進(jìn)行了與現(xiàn)貨交易部位相反的賣出期貨合約的交易，用期貨交易250元/噸的差價盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨收成250元/噸的產(chǎn)值損失，成功地進(jìn)行了賣出套期保值，規(guī)避了現(xiàn)貨市場價格下跌的風(fēng)險。
當(dāng)然，以上兩個套期保值范例，只是描述了期貨市場盈利剛好等于現(xiàn)貨市場虧損的完全套期保值的情形，由于基差的變動，期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格變動幅度不一定相等。如果期貨市場價格波動幅度小于現(xiàn)貨市場，期貨交易盈利或多或少可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的部分虧損，也是減虧或?qū)崿F(xiàn)了部分保值，總比單純面對和接受現(xiàn)貨虧損要好得多；如果期貨市場波動幅度偏大，期貨交易盈利除了能夠彌補(bǔ)現(xiàn)貨虧損，還能額外盈利。由于期貨價格與現(xiàn)貨價格的趨同性和趨合性，二者不可能長期背道而馳，因而不會出現(xiàn)套期保值在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時虧損、雪上加霜的情形，因此套期保值對于現(xiàn)貨市場是大有裨益的。
基差對套期保值的影響
基差（basis）是某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差，是現(xiàn)貨價格減去期貨價格的代數(shù)值：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格，一般用近月期貨合約價格來計算。
基差因現(xiàn)貨價格和期貨價格的變動而變動，只是變動的幅度相對較小。正向市場上，基差為正數(shù)（也稱遠(yuǎn)期貼水），反向市場上基差為負(fù)數(shù)（也稱遠(yuǎn)期升水）。
通常所說的基差擴(kuò)大、縮小是指基差的絕對值而言的；基差的趨強(qiáng)、趨弱則是相對其代數(shù)值而言的，沿數(shù)軸方向正向變動稱基差趨強(qiáng)，反之，稱基差趨弱。最終因現(xiàn)貨價格與期貨價格的趨同性和趨合性，基差在期貨合約的交割月趨于零。
基差的構(gòu)成和影響因素
基差是期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運(yùn)行變化的動態(tài)指標(biāo)，至少包含了兩個市場間的運(yùn)輸成本和持倉成本。運(yùn)輸成本反映了現(xiàn)貨市場與期貨市場的空間因素，表現(xiàn)在同一時間的不同地點的基差不同；持倉成本反映兩個市場的時間因素，即持有或儲存某一商品的由某一時間到另一時間的成本，包括倉儲費(fèi)用、資金利息、保險費(fèi)和損耗費(fèi)，反映了期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的本質(zhì)關(guān)系特征。
基差主要決定于持倉成本，并與供求狀況和市場套利行為有關(guān)。市場上商品的供求關(guān)系也較大程度地影響著基差，商品供過于求時，現(xiàn)貨價格低于期貨價格；供不應(yīng)求時，現(xiàn)貨價格高于期貨價格。影響基差的其他因素還包括季節(jié)性因素、上年結(jié)轉(zhuǎn)庫存、當(dāng)年產(chǎn)量預(yù)測值、替代品的供求、國外產(chǎn)量和需求、倉儲設(shè)施和費(fèi)用、運(yùn)輸條件和成本、保險費(fèi)、國家政策以及市場心理因素等。
基差變化與套期保值效果
基差對于套期保值交易非常重要，因為基差是現(xiàn)貨價格與期貨價格的變動幅度和變化方向不一致而形成的，只要套期保值者密切關(guān)注基差變化，并選擇基差有利的時機(jī)完成套期保值交易，就會取得較好的效果。
一般來說，如果套期保值開始入市時的基差（以B0表示）與結(jié)束套期保值平倉期貨合約時的基差（以B1表示）相等，適宜進(jìn)行套期保值交易，基差不變的套期保值稱之為完全型套期保值，即能夠完全用期貨市場的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的虧損，實現(xiàn)完全的規(guī)避風(fēng)險。如上文買入套期保值分析的范例中，B0=99600元/噸-99300元/噸=-300元/噸，B1=116400元/噸-116100元/噸=-300元/噸，B0=B1，基差變化為0，實現(xiàn)了完全的套期保值。
如果基差發(fā)生了變化，套期保值就是非完全套期保值，根據(jù)不同的情況，套期保值的結(jié)果也不相同。
賣出套期保值與基差變動
假設(shè)某一豆粕經(jīng)銷商4月初以3200元/噸的價格從油廠采購了20000噸7月執(zhí)行的豆粕，但是擔(dān)心這期間豆粕價格下跌，于是選擇在大連商品交易所9月豆粕期貨合約進(jìn)行賣出套期保值。我們設(shè)想以后現(xiàn)貨市場價格與期貨市場價格變化幅度不相同的各種情況加以分析，觀察基差變動對賣出套期保值效果的影響。
分析上述四種情況，可以發(fā)現(xiàn)，賣出套期保值無論現(xiàn)貨價格和期貨價格如何變動，只要基差變動趨強(qiáng)，套期保值的總效果盈利；只要基差變動趨弱，套期保值總效果虧損。因此，進(jìn)行賣出套期保值時，應(yīng)當(dāng)選擇基差很弱極有可能趨強(qiáng)時入市保值，選擇基差趨強(qiáng)后結(jié)束保值。
買入套期保值與基差變動
假設(shè)飼料廠6月初計劃2個月后從油廠采購5萬噸43%蛋白的豆粕，希望以當(dāng)前豆粕價格2900元/噸安排生產(chǎn)計劃和成本預(yù)算，但是擔(dān)心兩個月以后豆粕價格上漲增加加工成本，于是選擇大連商品交易所9月豆粕期貨合約買進(jìn)套期保值。以下針對現(xiàn)貨市場價格與期貨市場價格變化幅度不相同的各種情況，分析基差變動對買進(jìn)套期保值效果的影響。
從上述例子可以歸納出:買進(jìn)套期保值后無論現(xiàn)貨價格和期貨價格如何變動，只要基差變動趨弱就會凈盈利；只要基差變動趨強(qiáng)，就會凈虧損。因此，進(jìn)行買進(jìn)套期保值時，盡量選擇基差很強(qiáng)極有可能趨弱時入市，等待基差趨弱后結(jié)束保值。
通過分析基差變動對買期保值和賣期保值的影響，可以發(fā)現(xiàn)套期保值的凈盈虧就是基差變動值，而基差變動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價格和期貨價格的波動幅度。套期保值的作用實質(zhì)上是把交易者面臨的巨大的市場價格風(fēng)險，降低為變動幅度較小的基差變動風(fēng)險。
隨著國內(nèi)期貨市場的不斷發(fā)展成熟，當(dāng)前的套期保值早已不是單純的進(jìn)行買入、賣出操作，而基差交易也已經(jīng)在諸多商品如有色金屬、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域運(yùn)用得非常廣泛，一方面為企業(yè)的現(xiàn)貨經(jīng)營提供了更多風(fēng)險管理工具，但另一方面也對市場對參與者提出了更高要求，本文的套期保值案例分析僅僅是初步涉及了原理和基本操作流程，在實際應(yīng)用當(dāng)中，企業(yè)需要對具體品種進(jìn)行深入研究，才能有效管理商品價格波動風(fēng)險。
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