2017-08-03 陳靜 中信期貨研究資訊
專(zhuān)題摘要
? 在實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，原材料在購(gòu)進(jìn)到最后產(chǎn)成品賣(mài)出這一個(gè)過(guò)程中，上下游環(huán)節(jié)，原材料、產(chǎn)成品的定價(jià)時(shí)間、方式以及數(shù)量上存在著差異，使得原材料采購(gòu)價(jià)格、產(chǎn)成品銷(xiāo)售價(jià)格存在不確定性，目前豆粕、白糖產(chǎn)業(yè)以“基差點(diǎn)價(jià)”、“遠(yuǎn)期定價(jià)”定價(jià)模式為趨勢(shì)，更是增強(qiáng)價(jià)格不確定性給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
? 套期保值并不陌生，在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理延伸到期權(quán)套期保值的應(yīng)用，不僅僅是多了一種風(fēng)險(xiǎn)管理的渠道與途徑，更為重要的是能讓企業(yè)與投資者能更有效率地解決現(xiàn)貨端所面臨的敞口風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)，企業(yè)均可以充分利用不同期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
? 利用期權(quán)進(jìn)行套期保值，首先要理解期權(quán)與期貨相比的真正優(yōu)勢(shì)——即能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，增加盈利預(yù)期。我們?cè)谶x擇保值工具時(shí)，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。
? 期貨與期權(quán)同樣都是企業(yè)套保的工具，企業(yè)要根據(jù)企業(yè)自身的情況“量體裁衣”。（1）在企業(yè)參與期權(quán)市場(chǎng)之前最應(yīng)該做的是分析期權(quán)工具對(duì)于企業(yè)是否有一定的優(yōu)勢(shì)；（2）明確選擇期權(quán)保值后，由于期權(quán)上市品種繁多，企業(yè)可以根據(jù)行情預(yù)判、自身風(fēng)險(xiǎn)特性、以及幾項(xiàng)篩選原則，來(lái)確定期權(quán)套期保值的方向、執(zhí)行價(jià)格、時(shí)間及權(quán)利金的大小，從而實(shí)現(xiàn)期權(quán)保值方案對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理最適用性。
? 在期權(quán)一般套保中，類(lèi)似于期貨套保關(guān)注保證金一樣，期權(quán)套保需注意權(quán)利金大小，并權(quán)衡其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響。本文介紹了實(shí)際應(yīng)用中使用較為廣泛的——“零成本套?！逼跈?quán)套保方法。利用這種方式保值，不僅可以將價(jià)格上漲/下跌風(fēng)險(xiǎn)控制在有限的范圍內(nèi)，同時(shí)還可以讓企業(yè)避免高成本，通過(guò)賣(mài)出期權(quán)，來(lái)稀釋與降低權(quán)利金的費(fèi)用支出。
一、實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口分析
1.1產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析
目前上市的商品期權(quán)主要為豆粕品種期權(quán)、白糖品種期權(quán)，這二者均系農(nóng)產(chǎn)品范疇，品種產(chǎn)業(yè)鏈上下游共分為生產(chǎn)、初級(jí)流通、加工（初、深）、加工品流通以及終端消費(fèi)等方面，參與主體較多，構(gòu)成環(huán)節(jié)較雜。因此，在錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，位于產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)無(wú)論是主動(dòng)地、還是被動(dòng)地，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中都將面臨著來(lái)自各方的影響與風(fēng)險(xiǎn)。
1.2定價(jià)模式分析
不同的產(chǎn)業(yè)采取不同的定價(jià)模式，其中，豆粕的產(chǎn)業(yè)相對(duì)復(fù)雜、豐富，有“一口價(jià)”、“基差定價(jià)”、“遠(yuǎn)期定價(jià)”等；相對(duì)而言，而食糖行業(yè)相對(duì)簡(jiǎn)單，銷(xiāo)售的定價(jià)模式一般采用“期貨或現(xiàn)貨電子盤(pán)價(jià)格+升貼水”的方式，即“基差定價(jià)”模式。
在實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，原材料在購(gòu)進(jìn)到最后產(chǎn)成品賣(mài)出這一個(gè)過(guò)程中，上下游環(huán)節(jié)，原材料、產(chǎn)成品的定價(jià)時(shí)間、方式以及數(shù)量上存在著差異，使得原材料采購(gòu)價(jià)格、產(chǎn)成品銷(xiāo)售價(jià)格存在不確定性，目前疊加豆粕、白糖產(chǎn)業(yè)以“基差點(diǎn)價(jià)”、“遠(yuǎn)期定價(jià)”定價(jià)模式為趨勢(shì)，更是增強(qiáng)價(jià)格不確定性給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
1.3期貨、期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理模式（生產(chǎn)類(lèi)企業(yè)、貿(mào)易類(lèi)企業(yè)、消費(fèi)類(lèi)企業(yè)）
國(guó)際上，農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)主要是基差定價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，上中下游企業(yè)利用金融市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理成為主流趨勢(shì)。對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)，企業(yè)可充分利用期貨或者期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
國(guó)內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)涉及的品種相對(duì)較多，企業(yè)類(lèi)型也比較廣泛，從企業(yè)類(lèi)型看可以分為：生產(chǎn)加工類(lèi)型（油廠、酒精廠、淀粉廠、飼料廠）、貿(mào)易類(lèi)企業(yè)（貿(mào)易商）、消費(fèi)類(lèi)企業(yè)（油廠、飼料廠）等。針對(duì)這些不同分類(lèi)的企業(yè)，其可以選擇的期貨、期權(quán)套保模式也將不同。
二、期權(quán)套期保值基本概念
套期保值并不陌生，在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理延伸到期權(quán)套期保值的應(yīng)用，不僅僅是多了一種風(fēng)險(xiǎn)管理的渠道與途徑，更為重要的是能讓企業(yè)與投資者能更有效率地解決現(xiàn)貨端所面臨的敞口風(fēng)險(xiǎn)。
2.1期權(quán)套保定義、分類(lèi)
對(duì)于期權(quán)來(lái)說(shuō)，由于期權(quán)的交易雙方在履約后要轉(zhuǎn)換為相對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)的頭寸，所以多頭和空頭的判斷不能看其是否為期權(quán)合約的買(mǎi)方還是賣(mài)方，而是要看通過(guò)在期權(quán)市場(chǎng)建立資產(chǎn)頭寸是多頭頭寸還是空頭頭寸，其中：（1）建立的是多頭頭寸達(dá)到對(duì)沖保值的效果是買(mǎi)期套保，例如買(mǎi)入看漲期權(quán)和賣(mài)出看跌期權(quán)；建立的是空頭頭寸達(dá)到對(duì)沖保值的效果是賣(mài)期套保，例如賣(mài)出看漲期權(quán)者和買(mǎi)入看跌期權(quán)者。（2）當(dāng)然除了買(mǎi)、賣(mài)期套保分類(lèi)外，根據(jù)期權(quán)是否履約又可以劃分為交割套保、非交割套保。
交割套保：在商品期權(quán)市場(chǎng)中，作為套期保值的買(mǎi)方，無(wú)論是買(mǎi)入看跌期權(quán)還是買(mǎi)入看漲期權(quán)，期權(quán)買(mǎi)方只是買(mǎi)入一種權(quán)利而已，花費(fèi)的權(quán)利金都是交割的成本，因?yàn)橐坏┙桓?，?quán)利金將變?yōu)榱?。所以，必須在?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格非常有利的時(shí)候才考慮去交割，即扣除一切費(fèi)用之后，依然處于盈利狀態(tài)。
非交割套保：不交割的套保主要是以權(quán)利金的價(jià)差盈利來(lái)對(duì)沖目標(biāo)物價(jià)差虧損的方式，許多短期的套保想法，或者期間無(wú)法確定的套保操作，就需要仔細(xì)計(jì)算不同狀態(tài)期權(quán)合約權(quán)利金價(jià)格變動(dòng)與標(biāo)的物價(jià)格的變動(dòng)關(guān)系，通常需要借助Delta系數(shù)來(lái)計(jì)算篩選對(duì)應(yīng)的期權(quán)及頭寸。
2.2期權(quán)套保與期貨套保區(qū)別
無(wú)論是我們熟知的期貨套保，還是目前的期權(quán)套保各有優(yōu)劣區(qū)分，企業(yè)應(yīng)根據(jù)對(duì)行情的判斷、自身需求的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行選擇適合的套保方法。
傳統(tǒng)的套期保值做法是在期貨市場(chǎng)上，例如，采用基差點(diǎn)價(jià)方式采購(gòu)豆粕需求量，企業(yè)往往采取買(mǎi)期套保的策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)豆粕現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)完畢后，擁有多頭期貨頭寸平倉(cāng)。該操作目的是為了鎖定最低采購(gòu)成本，但與此同時(shí)，卻也鎖定飼料企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)，并且，當(dāng)豆粕價(jià)格大幅下降，特別是期貨市場(chǎng)大幅虧損同樣會(huì)吞噬掉現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利。總之，期貨套保是線性的，是用波動(dòng)相對(duì)較小的基差來(lái)替換波動(dòng)較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同樣也面臨得著無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn)可能。
而利用期權(quán)進(jìn)行套期保值，首先要理解期權(quán)與期貨相比的真正優(yōu)勢(shì)——即能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，增加盈利預(yù)期。我們?cè)谶x擇保值工具時(shí)，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。
三、期權(quán)套期保值操作流程
3.1適用性期權(quán)套保工具選擇
期貨與期權(quán)同樣都是企業(yè)套保的工具，企業(yè)要根據(jù)企業(yè)自身的情況“量體裁衣”。在企業(yè)參與期權(quán)市場(chǎng)之前最應(yīng)該做的是分析期權(quán)工具對(duì)于企業(yè)是否有一定的優(yōu)勢(shì)；在明確選擇期權(quán)保值后，企業(yè)在參與期權(quán)保值之前應(yīng)該進(jìn)行一定的策略分析，即確定期權(quán)套期保值的方向、執(zhí)行價(jià)格、時(shí)間及權(quán)利金的大小，從而實(shí)現(xiàn)期權(quán)保值方案對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理最適用性。
（1）套期保值方向策略的確定（行情分析、企業(yè)個(gè)性特征）
首先，明確企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)凈敞口；其次，明確后，擔(dān)心價(jià)格上漲就做買(mǎi)入看漲期權(quán)或者賣(mài)出看跌期權(quán)，擔(dān)心價(jià)格下跌就可以做買(mǎi)入看跌期權(quán)或者賣(mài)出看漲期權(quán)。當(dāng)然還可以利用一些組合策略進(jìn)行類(lèi)似的保值。
（2）執(zhí)行價(jià)格、期限及權(quán)利金的確定
對(duì)于不同的執(zhí)行價(jià)格、到期日期權(quán)的權(quán)利金有很大的不同，權(quán)利金是影響企業(yè)套期保值成本的關(guān)鍵因素，做買(mǎi)入期權(quán)保值會(huì)令企業(yè)出現(xiàn)一定的權(quán)利金成本付出，而賣(mài)出期權(quán)企業(yè)則可以獲得一定的盈利補(bǔ)充。
在此基礎(chǔ)上，企業(yè)勢(shì)必需要在不同的執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)中選擇出適合企業(yè)自身情況的期權(quán)。因?yàn)?，買(mǎi)入價(jià)格不同，付出權(quán)利金存在區(qū)別，且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。（1）如果選擇S<K，那么企業(yè)在K成本之上不會(huì)得到任何的保護(hù)，難以做到盈利；（2）如果選擇S>K，那么企業(yè)下方會(huì)有權(quán)利金的“保險(xiǎn)余額”，這是一個(gè)全保的期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)處于盈利狀態(tài)，如果標(biāo)的合約價(jià)格上漲了，看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值因此將上升，因此此時(shí)看漲期權(quán)提供了一種擔(dān)保。
上述例子能很明顯地確定企業(yè)的具體選擇方法：（1）要根據(jù)現(xiàn)貨采購(gòu)時(shí)間選擇合適的到期月份。（2）執(zhí)行價(jià)格要根據(jù)企業(yè)現(xiàn)貨采購(gòu)成本、權(quán)利金報(bào)價(jià)高低及對(duì)價(jià)格后期的判斷為重要的因素?fù)駜?yōu)選擇。（3）從買(mǎi)入、賣(mài)出期權(quán)的行權(quán)角度分析，買(mǎi)入期權(quán)保值相對(duì)比較保守一些，但要支付權(quán)利金。國(guó)外多數(shù)金融機(jī)構(gòu)有時(shí)候會(huì)進(jìn)行期權(quán)組合策略，用賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金來(lái)彌補(bǔ)買(mǎi)權(quán)的權(quán)利金支付，即“零成本保值策略”。后面案例分析中我們將會(huì)涉及其他保值方案的介紹。
3.2期權(quán)套期保值比例的確定與調(diào)整
關(guān)于套保比率，在期貨中，只需考慮與現(xiàn)貨保值數(shù)量一致即可，但商品期貨期權(quán)是以期貨合約作為標(biāo)的，而企業(yè)保值通常是對(duì)現(xiàn)貨的保值，所以在參與期權(quán)保值時(shí)需要考慮期權(quán)與期貨以及現(xiàn)貨之間的關(guān)系，也就是說(shuō)期權(quán)合約是現(xiàn)貨進(jìn)行間接的套期保值工具。
在市場(chǎng)中套期保值比率的確定可能存在兩種情況：（1）是考慮最終將會(huì)行權(quán)，那么只需保證期權(quán)所標(biāo)的的數(shù)量與投資者需要保護(hù)的數(shù)量相同即可。如果保值期限較長(zhǎng)，這種策略就可以實(shí)現(xiàn)完全保值。（2）是以期權(quán)的波動(dòng)來(lái)規(guī)避標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)與期貨保值類(lèi)似，需要即時(shí)調(diào)整保值比例才能達(dá)到與標(biāo)的資產(chǎn)相同的波動(dòng)幅度，即考慮Delta的變化，采取的是期權(quán)Delta中性策略。這種策略在選擇平值期權(quán)情況下，需支付2倍的權(quán)利金成本。相對(duì)于此，直接參與期貨套保不僅交易成本可以減半，而且不用支付昂貴的權(quán)利金。由此，可以看出，Delta中性套保策略風(fēng)險(xiǎn)收益比不及期貨直接套保。
四、套期保值案例分析
4.1期權(quán)套期保值案例一（一般的套保）
某飼料廠在2017年6、7月計(jì)劃采購(gòu)兩批豆粕，每月采購(gòu)量固定，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)的期貨合約為1709豆粕合約。（1）當(dāng)時(shí)根據(jù)上下游供需情況分析，農(nóng)產(chǎn)品豆類(lèi)行情的上漲是大概率事件。（2）再根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征，企業(yè)面臨的敞口風(fēng)險(xiǎn)——原材料價(jià)格上漲。因此，建議該企業(yè)采取的期權(quán)套保策略——在國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)買(mǎi)入豆粕看漲期權(quán)。
（1）套保策略確定（行情、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口、合適套保策略）
（2）套期參數(shù)確定（比例比率、執(zhí)行價(jià)格及保值時(shí)間）
（3）套保效果及其分析
根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)貨與期權(quán)的操作，到期損益圖如下圖所示。
（4）套保效果優(yōu)化
在利用期權(quán)進(jìn)行套保過(guò)程中，由于期權(quán)上市品種繁多，企業(yè)可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)敞口特征、期權(quán)行情的預(yù)判來(lái)選擇合適的期權(quán)進(jìn)行套保。通過(guò)《中信期貨商品期權(quán)專(zhuān)題報(bào)告20170531——如何選擇買(mǎi)入、賣(mài)出看漲期權(quán)》研究與分析，我們總結(jié)了在篩選看漲、看跌的期權(quán)的原則。
所以，接著上述的案例，我們基于以上原則，重新選擇買(mǎi)入看漲期權(quán)，我們選擇非平值期權(quán)，而是選擇買(mǎi)入Delta值較大的實(shí)值看漲期權(quán)。
（5）期權(quán)、期貨對(duì)比情況
在該案例中，該企業(yè)除了可以進(jìn)行買(mǎi)入看漲期權(quán)以外，還可以進(jìn)行買(mǎi)入期貨操作。通過(guò)數(shù)據(jù)分析，二者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)程中，如果預(yù)測(cè)行情與實(shí)際行情，基本相符，二者均均有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。但如果當(dāng)預(yù)測(cè)行情與后期的實(shí)際行情不符的話，期權(quán)套保存在最大的損失金額，即為所投入的權(quán)利金，而期貨套保則不然，利用基差風(fēng)險(xiǎn)代替價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，雖然面臨的基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但并不代表是有限的，有可能出現(xiàn)無(wú)限虧損的可能。
下面是幾種保值策略的對(duì)比，持有資產(chǎn)的企業(yè)可以針對(duì)價(jià)格的波動(dòng)預(yù)期進(jìn)行相應(yīng)的選擇。在所有市場(chǎng)格局中看漲期權(quán)并不是最好的選擇，但是為什么企業(yè)會(huì)參與呢？原因在于人們不能肯定市場(chǎng)將下跌、保持震蕩還是上漲。因此，在不確定市場(chǎng)中，存在規(guī)避這些不可預(yù)見(jiàn)的情況的保險(xiǎn)。
4.2期權(quán)套期保值案例二（零成本套保，雙限策略）
企業(yè)在參與套期保值過(guò)程中往往對(duì)高昂的權(quán)利金成本比較敏感，因此，某些企業(yè)對(duì)利用期權(quán)進(jìn)行套期保值并不感興趣，所以，期權(quán)套期保值雖然是一種解決方式，但在實(shí)際使用過(guò)程中，類(lèi)似于期貨套保關(guān)注保證金、成本，它需注意權(quán)利金大小，并權(quán)衡其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響。
這里我們引入另外一種套保方法，其實(shí)是在原先買(mǎi)入看漲/看跌期權(quán)套保的基礎(chǔ)，同時(shí)賣(mài)出一個(gè)相同權(quán)利金的看漲/看跌期權(quán)進(jìn)行保值。這樣，企業(yè)仍需要付出一定的權(quán)利金，但是如果在保證加工利潤(rùn)的前提下，企業(yè)利用這種方式保值，不僅可以將價(jià)格上漲/下跌風(fēng)險(xiǎn)控制在有限的范圍內(nèi)，同時(shí)還可以讓企業(yè)避免高成本，通過(guò)賣(mài)出期權(quán)，來(lái)稀釋與降低權(quán)利金的費(fèi)用支出。
這里引入一個(gè)白糖的買(mǎi)入看跌期權(quán)套保的案例。例如，某用糖企業(yè)已在一季度采購(gòu)了部分白糖，用于全年白糖的消費(fèi)，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)的期貨合約為1709白糖合約。（一）根據(jù)上下游供需情況分析，因白糖進(jìn)入增產(chǎn)周期，故預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品白糖行情下降趨勢(shì)概率較大。（二）再根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征，企業(yè)面臨的敞口風(fēng)險(xiǎn)——庫(kù)存貶值，于是建議企業(yè)采取的期權(quán)套保策略——在國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)買(mǎi)入白糖看跌期權(quán)。（三）許多投資者喜歡買(mǎi)入期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行保護(hù)，但成本問(wèn)題始終是投資者比較關(guān)心的問(wèn)題，雙限策略便是構(gòu)建一個(gè)兩部分期權(quán)策略來(lái)應(yīng)對(duì)這種擔(dān)心。雙限策略的第一部分買(mǎi)入白糖看跌期權(quán)，第二部分是備兌白糖看漲期權(quán)。
（1）套保策略確定（行情、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口、合適套保策略）
（2）套期參數(shù)確定（比例比率、執(zhí)行價(jià)格及保值時(shí)間）
（3）套保效果及其分析
在套保過(guò)程中，只要白糖價(jià)格漲至6575上方，企業(yè)就是處在盈利狀態(tài)，最大盈利是64元/噸。如果價(jià)格跌破6575，那么企業(yè)面臨的最大損失是121元/噸。
可以看出，這種策略切斷了上漲的可能收益用以交換切斷下跌的可能損失。另一方面如果套期者使用一個(gè)做空白糖期貨的頭寸進(jìn)行保值，則如果價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)鎖定在當(dāng)時(shí)價(jià)格水平?jīng)]有任何獲利機(jī)會(huì)。
相對(duì)于期貨保值來(lái)說(shuō)，該策略也是再保值同時(shí)鎖定了可能的利潤(rùn)空間，但其優(yōu)勢(shì)在于兩點(diǎn)：（一）權(quán)利金成較低；（二）面臨的風(fēng)險(xiǎn)有限。優(yōu)勢(shì)較為明顯。另外，在選擇賣(mài)出看漲或看跌期權(quán)方面，也有些經(jīng)驗(yàn)原則可供篩選，投資者可在實(shí)踐中借鑒與應(yīng)用。
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