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摘要：資本是把雙刃劍，創(chuàng)業(yè)者在融資初期如果就能慎重考慮公司控制權的問題，未雨綢繆地在法律框架下事先合理設計股權結構和相關創(chuàng)始人權益保護機制，創(chuàng)始人出局的局面就可能最大限度地避免。

創(chuàng)業(yè)公司在引入風險資本后，如果運營不如預期而觸發(fā)某些投資條款（如對賭條款），創(chuàng)始人將會失去對公司的控制權。這種案例不在少數(shù)，例如俏江南之于鼎暉，吳長江之于軟銀賽富，永樂之于摩根士丹利。此間，我們大多看到的是該企業(yè)自此走下坡路或者不成功的結局。那么，創(chuàng)始人如何防止控制權旁落，就成為公司治理的重要關注點之一。

禍起對賭

就本質而言，創(chuàng)始人痛失控制權都是融資所引起的，股權融資協(xié)議中的對賭條款、回購條款等是首要原因。

對賭條款的本質是信息不對稱引起的，投資人看好的是企業(yè)的未來，而非企業(yè)的現(xiàn)在，“賭”的也是企業(yè)的未來，賭的是創(chuàng)始人對未來業(yè)績的承諾。如果未來業(yè)績沒有達到投資人預期，投資人為了減少損失，一般會要求創(chuàng)始人轉讓一部分股權。這個條款本身是相對公平的，當然具體數(shù)額可能有些會比較苛刻一些，創(chuàng)始人在簽訂對賭條款時，可能會抱著僥幸的心態(tài)，只想先把資金引進，其他的暫且擱置，也就接受了有關條款，從而為日后的紛爭種下種子。一旦根據(jù)協(xié)議要求轉讓股權，創(chuàng)始人便可能失去對公司的控制權。

回購條款其實是對賭條款的分支。股權回購是指風險投資公司在一定條件下，可以要求創(chuàng)始人股東等回購其所持目標公司股權/股份的行為。一旦目標公司業(yè)績達不到風險投資人要求的條件從而觸發(fā)該條款的話，創(chuàng)始人被迫出售公司股權融資以回購風險投資人持有的公司股權，最終導致控制權流失。

俏江南的張?zhí)m顯然是對賭條款與回購條款的受害者之一。2008年鼎暉以兩億人民幣置換俏江南約10.53%的股權。但此后企業(yè)發(fā)展陷入不利形勢，使得投資協(xié)議中的系列條款被多米諾式惡性觸發(fā)——股份回購條款、領售權條款、清算優(yōu)先權條款。特別是回購條款，如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權以回購方式退出俏江南。俏江南最終未能實現(xiàn)2012年年末之前完成IPO，導致其觸發(fā)了“股權回購條款”。處于經營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份。2014年4月，CVC最終以三億美元的價格收購俏江南82.7%的股權，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東，從而失去對公司的控制權。

防御利器

我們看到了眾多的創(chuàng)始人出局的案例，但仔細研究下來，可以發(fā)現(xiàn)，對未來過于樂觀從而忽視了法律層面的設計是其出局的根本原因。投資人擁有一批懂法律、受過專業(yè)訓練的團隊，而創(chuàng)業(yè)者團隊多數(shù)認為經營第一法律第二，在這個意義上，二者處于信息不對稱的狀態(tài)。實際上，對中國企業(yè)的創(chuàng)始人而言，有許多法律上的安排可以防止控制權旁落。

1、設置股權的安全邊際。根據(jù)我國法律規(guī)定，股東會是公司最高權力機構，決定公司一切重大問題，因此，在股東會中擁有多數(shù)的表決權便自然從法律上控制了公司。

股權的安全邊際設置是創(chuàng)始人需要深刻領悟和靈活運用的一門技術，在企業(yè)發(fā)展壯大的過程中，創(chuàng)始人如果想要保證對企業(yè)的控制權，最可靠的辦法就是持有公司50%以上的股權。所以，在引入投資人的時候，需要對投資人做一個分析，以保證股權的安全邊際。投資人分財務投資人和戰(zhàn)略投資人。財務投資人目的往往相對比較簡單，就是把錢投進來以后，經過若干年公司發(fā)展，退出實現(xiàn)財務回報；戰(zhàn)略投資人的目的可能會更加深遠，并且往往會愿意以比財務投資人更高的價格投進來。所以戰(zhàn)略投資人往往更有可能想要去奪取公司的控制權。如果要引入戰(zhàn)略投資人的話，需要根據(jù)實際情況為加強創(chuàng)始股東的控制權去做一些特別的設計。

2、通過有限合伙企業(yè)的形式歸集表決權。隨著公司A輪、B輪以及后面多輪融資的進行，創(chuàng)始人要想保持50%的股權可能性并不大，為此可以通過設立有限合伙企業(yè)的形式把小股東的表決權歸集到創(chuàng)始人的手上，增加創(chuàng)始人手上表決權的數(shù)量。創(chuàng)始人股東要作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人（GP），其他股東為有限合伙人（LP）。

根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)是由普通合伙人來控制的，有限合伙人是不能參與有限合伙企業(yè)的經營管理和決策的，因此創(chuàng)始股東就控制了這個有限合伙企業(yè)所持有的目標公司的表決權。如果有高管股權激勵或者員工期權激勵的操作，也可以通過這種方式把員工股權、期權所對應的股權設立一個有限合伙企業(yè)，創(chuàng)始人同樣擔任GP，這樣持股實體在目標公司所對應的表決權也放在創(chuàng)始股東手下。借助這種方式，創(chuàng)始團隊的小股東，公司預留出來的用于股權激勵計劃和期權計劃的這一部分股權都可以集中在創(chuàng)始人手上，這樣加在一起，雖然創(chuàng)始人自身的股權低于 50%，但其表決權是可以高于50%的，就能夠繼續(xù)實現(xiàn)創(chuàng)始人在公司股東會層面的控制權。

3、控制董事會。一般說來，英美法系國家往往遵循董事會中心主義，董事會擁有除股東大會明確自己保留的權力以外的所有權力；而大陸法系國家通常奉行股東會中心主義，董事會的所有權力來源于股東會的明確授權。盡管如此，控制董事會仍是創(chuàng)始人控制公司的另一重要途徑?？刂贫聲钪匾姆墒侄问强刂贫碌奶崦土T免。但現(xiàn)實中，公司的投資人往往要求董事任免權，而公司往往也需要創(chuàng)始人之外的董事助力公司的發(fā)展，所以，創(chuàng)始人需要注意控制董事會的人數(shù)以及創(chuàng)始人任命的董事人數(shù)。

一般說來，在A輪融資時，就可以設置七名董事，A輪投資人可以委派一名董事，創(chuàng)始人團隊委派六名董事；這樣在第三輪融資的情形下，創(chuàng)始團隊還可以占據(jù)四席的董事會席位。公司盡量將外部董事席位留給對公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的（投資）人，隨著外部董事的增加而擴充董事總人數(shù)，盡可能保持創(chuàng)始股東對董事人數(shù)的上述控制比例。

4、投票委托權/一致行動協(xié)議。如果核心創(chuàng)始人不掌握公司的多數(shù)比例股權，但是其他股東又同意讓核心創(chuàng)始人說了算，那怎么解決這個問題呢？可以用投票權委托和一致行動人協(xié)議，使其他股東的投票權變相地集中到核心創(chuàng)始人身上。

“投票權委托”即通過協(xié)議約定，某些股東將其投票權委托給其他特定股東行使。比如，曾投資過Facebook,、Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)的投資基金DigitalSky Technologies（DST），一直就有全力支持被投資企業(yè)CEO的傳統(tǒng)，通常都會將其大部分投票權委托給被投資企業(yè)CEO行使。根據(jù)京東的招股書，在京東發(fā)行上市前，京東有11家投資人將其投票權委托給了劉強東行使。一致行動人協(xié)議是通過協(xié)議約定某些股東就特定事項采取一致行動。意見不一致時，跟隨創(chuàng)始人股東投票。一致行動協(xié)議在境內外上市公司中都很常見，境內上市公司如網(wǎng)宿科技、中元華電、海蘭信都有涉及。

5、創(chuàng)始人的否決權。創(chuàng)始人否決權是一種消極防御性的策略，當創(chuàng)始人的股權低于 50%的時候，在公司的股東會層面做決定的時候給創(chuàng)始人一些否決權。這些否決權是針對公司的一些重大事項的，例如合并、分立、解散、上市、年度預算結算、重大資產的出售、公司的審計、高級管理人員任免、董事會變更等，創(chuàng)始人可以要求對于公司重大事項的決定，沒有其同意表決不通過。這樣的話，雖然創(chuàng)始人的股權低于 50%，但是他至少對公司的重大事項的決定有否決權，有一個防御性的作用。

資本是把雙刃劍，創(chuàng)業(yè)者在融資初期如果就能慎重考慮公司控制權的問題，未雨綢繆地在法律框架下事先合理設計股權結構和相關創(chuàng)始人權益保護機制，創(chuàng)始人出局的局面就可能最大限度地避免。

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