“差這五分鐘，你就可以看懂金融了?！?/strong>
總是有朋友問(wèn)，機(jī)構(gòu)投資者都是怎么投資的？一直想認(rèn)真回答，只言片語(yǔ)卻難以說(shuō)清。這次總算能靜下來(lái)，梳理一下世界上共同基金、對(duì)沖基金及其他機(jī)構(gòu)投資者常見的投資策略，既是跟大家分享，也是對(duì)自己的回顧。
如果對(duì)投資策略進(jìn)行分類的話，最常見的是從資產(chǎn)類別來(lái)分，股票的投資策略、債券的、大宗商品期貨的、外匯的，可我不想硬性割裂各個(gè)資產(chǎn)類別之間的聯(lián)系。事實(shí)上，這些策略有很多觸類旁通的地方，投資策略研究做得最多，大數(shù)據(jù)最普及的是股票，而業(yè)界的一大趨勢(shì)，就是把股票上研究成熟的投資策略，試圖應(yīng)用的債券和期貨上。舉一反三，才能融會(huì)貫通。
在這里，投資策略可以采用這么兩個(gè)分類標(biāo)準(zhǔn)：
1
投資哲學(xué)：方向性的和非方向性的
投資策略在投資哲學(xué)上分為兩類：方向性的（Discretional）和非方向性的 (Non-discretional) 。方向性投資策略，就是與資產(chǎn)價(jià)格漲跌相關(guān)。比如預(yù)測(cè)大盤牛熊的趨勢(shì)投資，在牛市買進(jìn)，在熊市賣空，策略的收益和預(yù)測(cè)正確與否直接相關(guān)，就是一個(gè)方向性投資策略。如同賭博，賭對(duì)了就賺，賭錯(cuò)了就賠。非方向性的投資策略，就是不受資產(chǎn)價(jià)格漲跌影響，牛市熊市都能獲利。比如貸款購(gòu)買房地產(chǎn)然后租出去，同時(shí)做空股市對(duì)沖（因?yàn)榉康禺a(chǎn)的價(jià)格和股市有一定正相關(guān)性，通過(guò)做空股市來(lái)剔除這方面的風(fēng)險(xiǎn)），無(wú)論牛熊，租金都是在收的，相對(duì)更加獨(dú)立，即是非方向性的。
2
投資方法：基本面研究和量化研究
投資策略在投資方法上也分為兩類：基本面研究和量化研究。基本面研究，就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司的基本信息來(lái)決定投資。比如根據(jù)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)預(yù)測(cè)接下來(lái)幾年的盈利，通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行估值，然后買進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格比估值低的公司股票，就是典型的基于基本面研究的投資策略，也是賣方投行（高盛、摩根斯坦利、摩根大通等）眾多研究員寫行業(yè)研報(bào)、公司研報(bào)的重要原因。量化研究，就是通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析來(lái)尋找市場(chǎng)上的規(guī)律和不合理的定價(jià)。比如價(jià)值投資，學(xué)者發(fā)現(xiàn)市盈率(P/E)低的公司股票在未來(lái)會(huì)獲得高于同類公司的回報(bào)，這一規(guī)律在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是顯著的。除了應(yīng)用統(tǒng)計(jì)分析，行業(yè)也在運(yùn)用機(jī)械學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)的方法來(lái)挖掘信息，如今最最前沿的技術(shù)，就是把人工智能引入到投資中。有人問(wèn)，技術(shù)面研究呢？在大機(jī)構(gòu)中，技術(shù)面研究已經(jīng)被量化研究包含了，比如RSI指標(biāo)，你用肉眼只能一天觀察十幾個(gè)、二十幾個(gè)股票，用統(tǒng)計(jì)的方法可以直接尋找成千上萬(wàn)只股票在過(guò)去十年、幾十年里的規(guī)律，看RSI指標(biāo)是否有用。只談技術(shù)面投資的時(shí)代，已經(jīng)是幾十年前的故事了。
基于這種分類，可以把世界上常見的投資策略分類如下。值得一提的是，具體某一個(gè)投資策略，有可能從方向性發(fā)展為非方向性的，或者從基本面研究發(fā)展到量化研究。比如一開始預(yù)測(cè)上證指數(shù)漲跌是一個(gè)方向性的投資策略，而現(xiàn)在預(yù)測(cè)每個(gè)國(guó)家股市的漲跌，比如覺(jué)得亞洲漲、歐洲跌，做多亞洲做空歐洲再對(duì)沖掉世界股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就發(fā)展成為了一個(gè)非方向性的投資策略。再比如根據(jù)市盈率、債務(wù)率、現(xiàn)金流去選股票，一開始人工去選，就是基本面的研究，改成計(jì)算機(jī)用統(tǒng)計(jì)方法去選，就發(fā)展成為了量化研究的投資策略。所以某一個(gè)投資策略根據(jù)不同時(shí)期，在不同投資機(jī)構(gòu)中，可能屬于不同的分類，這里只做一個(gè)簡(jiǎn)單的梳理幫助大家理解。
1、方向性的、基本面的投資策略
這一類投資策略的特點(diǎn)就是投資回報(bào)與資產(chǎn)價(jià)格漲跌直接相關(guān)，主要應(yīng)用的方法是定性或者定量的估值。
宏觀經(jīng)濟(jì)(Macro)
你有一個(gè)對(duì)世界大勢(shì)及其走向的判斷并據(jù)此來(lái)投資。比如時(shí)事動(dòng)蕩，你認(rèn)為保值類的黃金價(jià)格被低估。比如英國(guó)退歐，你看空英國(guó)股市。比如你認(rèn)為接下來(lái)是大數(shù)據(jù)和人工智能的時(shí)代，而傳統(tǒng)零售業(yè)將凋零。
上漲的股票將持續(xù)上漲，而下跌時(shí)它們也將跌得更慘。石油價(jià)格持續(xù)下跌，而世界范圍內(nèi)的生產(chǎn)水平仍在不斷提高，你認(rèn)為這一趨勢(shì)只會(huì)加劇。順便一提，趨勢(shì)投資在量化研究上也被廣泛應(yīng)用，學(xué)術(shù)研究已經(jīng)證明，趨勢(shì)投資策略的收益在統(tǒng)計(jì)上顯著高于大盤指數(shù)。
趨勢(shì)投資（Momentum）
爆發(fā)點(diǎn)投資 (Breakout)
關(guān)注政策和熱點(diǎn)話題，尋找哪一個(gè)行業(yè)是下一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。比如現(xiàn)在Facebook和Twitter上是各種各樣人工智能的新聞，所以你決定增持這類公司的股票。
看起來(lái)很糟的東西，其實(shí)并沒(méi)有那么糟。當(dāng)一家公司負(fù)債累累、有可能破產(chǎn)的時(shí)候，購(gòu)買它發(fā)行的公司債券來(lái)賺取高額利息。雖然所有人都覺(jué)得這家公司要完蛋了，可你購(gòu)買了一百家類似這家公司的公司債券，它們總不會(huì)都破產(chǎn)，對(duì)吧？
不良資產(chǎn)投資(Distressed)
準(zhǔn)入資格 (Acess)
IPO(首次公開發(fā)行募股)、VC（風(fēng)投）、PE(私募)，普通散戶相對(duì)都缺少渠道。機(jī)構(gòu)通過(guò)認(rèn)購(gòu)IPO，收購(gòu)已上市的公司重組改善后再上市(PE),投資有一定規(guī)模的初創(chuàng)公司再在其IPO時(shí)退出(VC),這些都是大機(jī)構(gòu)常用的投資手段。
2、方向性的、量化的投資策略
這一類投資策略的特點(diǎn)依舊是顯著受資產(chǎn)價(jià)格漲跌影響，但是或者要求速度快，或者信息量太大，人腦已經(jīng)無(wú)法跟上，必須使用計(jì)算機(jī)。
事件追蹤（Event-Driven）
GDP、非農(nóng)數(shù)據(jù)爆出來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議摘要，新聞一出來(lái)，幾秒之間股市、債市就會(huì)大漲或者大跌。為什么這樣？對(duì)沖基金已經(jīng)寫好了算法，在秒級(jí)別分析文本，迅速下單，誰(shuí)下單下的快，誰(shuí)賺得多。
當(dāng)像養(yǎng)老基金、大型共同基金增倉(cāng)或減倉(cāng)的時(shí)候，股票價(jià)格一定會(huì)受其影響或漲或跌。在它們下的單剛掛在證交所還沒(méi)被執(zhí)行前，對(duì)沖基金提前做多或做空，故意炒高或壓低價(jià)格，借此獲利。不過(guò)這一策略目前已被美國(guó)證監(jiān)會(huì)禁止了。
搶先交易-高頻 ( Front Running)
發(fā)展中國(guó)家投資(Emerging Market)
對(duì)于一家美國(guó)的基金，中國(guó)、阿根廷、馬來(lái)西亞的股票，還有更不發(fā)達(dá)的肯尼亞、保加利亞、越南的股票，這么多股票如果要投資，該怎么篩選？只有通過(guò)各種價(jià)值、大小、趨勢(shì)等因子來(lái)用計(jì)算機(jī)來(lái)篩選，詳見后面的因子投資。
獲得別人沒(méi)有的信息。對(duì)沖基金應(yīng)用的一個(gè)典型策略是發(fā)射衛(wèi)星來(lái)拍攝各大港口進(jìn)出的油輪，通過(guò)圖像識(shí)別來(lái)判斷里面承載多少石油，借此來(lái)預(yù)測(cè)石油的生產(chǎn)量和存貨量。
信息優(yōu)勢(shì) (Early Information)
3、非方向性的、基本面的投資策略
這一類策略無(wú)論牛市、熊市都可以使用，回報(bào)也不太受大盤表現(xiàn)影響。研究方法還是基于基本面的信息。
均值回歸
( Mean Reversion): 趨勢(shì)投資的對(duì)立面，股票要么漲得太多太快，要么跌得太多太快，人們總是對(duì)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，那么你就應(yīng)該在超買的時(shí)候賣出，在超賣的時(shí)候買進(jìn)。
可轉(zhuǎn)換債券套利
(Convertible Arbitrage)：可轉(zhuǎn)換債券就是公司發(fā)行的一種公司債券，可以按照一定價(jià)格轉(zhuǎn)換為該公司的股票?；久嫜芯空甙l(fā)現(xiàn)，通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的方法，可轉(zhuǎn)換債券相對(duì)股票被低估了，那么做多前者做空后者就是有利可圖的。
固定收益?zhèn)桌?/strong>
( Fixed Income Arbitrage)：通過(guò)利率(interest rate)、違約率(default rate)和損失率(loss rate)來(lái)套利。比如通過(guò)計(jì)算債券的現(xiàn)金流，公司債券的違約率被市場(chǎng)高估了，做多公司債券，再做空美國(guó)國(guó)債來(lái)對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)。
并購(gòu)套利
(Merger Arbitrage): 收購(gòu)一家公司的時(shí)候，你總是要多付一些錢，所以伴隨著收購(gòu)，通常收購(gòu)方股票會(huì)跌，被收購(gòu)方股票會(huì)漲。比如微軟(Microsoft)在2016年6月10號(hào)收購(gòu)領(lǐng)英(LinkedIn), 領(lǐng)英股票上漲46.6%, 微軟股票下跌2.6%。而你要做的，就是通過(guò)閱讀公司年報(bào)、新聞，和管理層對(duì)話，預(yù)測(cè)誰(shuí)會(huì)收購(gòu)誰(shuí)，可能性多大。
4、非方向性的、量化的投資策略
通過(guò)量化研究，我們發(fā)現(xiàn)有一些投資策略無(wú)論在熊市還是牛市都是有利可圖的。
因子投資
( Value, Size, Momentum)：自從90年代Fama 和French的論文《the Cross-Section of Expected Stock Returns》橫空出世，至今已快30年，因子投資(Factor Investing)也從人人追捧的香餑餑，變成了老掉牙的營(yíng)銷策略。你知道這東西沒(méi)那么管用了，可其他機(jī)構(gòu)都有，你也不能說(shuō)沒(méi)有不是？如果公司小(size), 市盈率低(Value), 那么未來(lái)的期望回報(bào)就會(huì)高于大盤。后來(lái)模型里又加上了趨勢(shì)(Momentum)和低波動(dòng)率(Low Volatility) 兩個(gè)因子，可這些人人都在用的策略早就不能提供顯著的超額利潤(rùn)了。
市商-高頻
( Market Making)：我不知道大盤明天漲還是跌，但我知道總是有人要買有人要賣的。每一筆交易收一筆手續(xù)費(fèi)，或者賺一個(gè)買賣價(jià)差(bid-ask spread)，就是市商的利潤(rùn)來(lái)源。
跨市套利
( Cross- Market Arbitrage)：同一個(gè)資產(chǎn)在兩個(gè)不同市場(chǎng)上同時(shí)交易，有時(shí)候價(jià)格就有問(wèn)題了。比如你可以在加拿大用加元直接在加拿大交易所購(gòu)買美股，也可以先把加元換成美元，再在美交所購(gòu)買美股。這兩個(gè)價(jià)格不一樣的時(shí)候，就是你套利的時(shí)機(jī)。
外匯三角套利
( Triangle Arbitrage)：同樣的道理也適用于外匯。外匯有直盤和交叉盤，美元兌日元是直盤，美元兌歐元也是直盤，而日元兌歐元就是交叉盤。如果你直接用日元兌歐元，和先把日元兌成美元再兌成歐元，兩個(gè)價(jià)格不一樣，就有問(wèn)題了。
指數(shù)套利
( Index Arbitrage)：依然是同樣道理，上證指數(shù)有一個(gè)價(jià)格，上證指數(shù)里每個(gè)成分股有一個(gè)價(jià)格。如果購(gòu)買上證指數(shù)，和按照比重購(gòu)買其成分股價(jià)格不一樣，就會(huì)有機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)套利。
波動(dòng)率套利
(Vol Carry)：你要知道期權(quán)總是被高估的。一些公司必須購(gòu)買期權(quán)來(lái)對(duì)沖企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，比如航空公司購(gòu)買石油期權(quán)；還有一些喜愛賭博的賭徒，我不想買上證指數(shù)，我想100倍杠桿買上證指數(shù)的期權(quán)。這些人推高了期權(quán)的價(jià)格，而機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)借此來(lái)同時(shí)做空看漲和看跌期權(quán)。
期貨升貼水套利
(Backwardation)：簡(jiǎn)單的解釋升貼水，比如石油，你可以買1個(gè)月的期貨合約，也可以買6個(gè)月的期貨合約（現(xiàn)在定下價(jià)格，到時(shí)候無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格如何，6個(gè)月后都按照這個(gè)定下的價(jià)格來(lái)交易）。升水就是6個(gè)月以后的石油價(jià)格比1個(gè)月的貴，貼水相反。如果未來(lái)的石油價(jià)格比現(xiàn)在高，石油生產(chǎn)商會(huì)把現(xiàn)在生產(chǎn)出來(lái)的石油放到存貨里，等著將來(lái)高價(jià)出售。而我們知道，所有人都把石油放到存貨里，供大于求，石油價(jià)格不會(huì)漲的，可以做空6個(gè)月期貨合約。根據(jù)不同期貨的升貼水，就能執(zhí)行非方向性的多空策略。
結(jié)語(yǔ)：
世界上的投資策略顯然不止這些，但是大同小異，你總可以從投資哲學(xué)（方向性或非方向性的）和研究方法（基本面或量化）來(lái)對(duì)它們分類。
至于哪一類投資策略最好最管用？
天下大勢(shì)，分久必合，合久必分。
人們?cè)谂Ｊ械臅r(shí)候追捧方向性的策略想要賺大錢；在熊市的時(shí)候就想起了非方向性的策略尋求穩(wěn)定性。
人人都在看財(cái)務(wù)報(bào)表追新聞的時(shí)候，量化、高頻交易者們都賺得盆滿缽滿；量化基金在金融危機(jī)時(shí)紛紛破產(chǎn)的時(shí)候，大家就又開始重提基本面、巴菲特和價(jià)值投資了。
這個(gè)世界，
沒(méi)有最好的投資策略，
只有最適合的時(shí)代，
以及貪婪、
恐懼
和清醒的人。
作者：金融雷一刀（歡迎搜索同名公眾號(hào)）
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