【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者 丁安華】為了應(yīng)對(duì)不斷加劇的通貨膨脹，中國(guó)從2010年下半年調(diào)整貨幣政策思路，開(kāi)始管理“流動(dòng)性的總閘門(mén)”，其實(shí)質(zhì)為收緊貨幣政策。央行采取了加息與提高存款準(zhǔn)備金率等一系列調(diào)控手段，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)放緩來(lái)看，貨幣政策似乎起到一定的效果；但從通脹走勢(shì)來(lái)看，貨幣政策的效果不彰。大部分人認(rèn)為，政策應(yīng)進(jìn)入觀(guān)察期，需小心評(píng)估政策的中期效果，以應(yīng)時(shí)下一步的挑戰(zhàn)。因此，應(yīng)該從多維的視角來(lái)觀(guān)察貨幣政策的效果。
被忽視的銀行間利率
銀行間利率水平，具有兩個(gè)重要的指標(biāo)作用：揭示了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)和銀行間流動(dòng)性條件；界定了短期資金的成本從而可以對(duì)金融資產(chǎn)給出定價(jià)。正因?yàn)槠渚哂信渲觅Y本與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能，銀行間市場(chǎng)利率成為最重要的利率指標(biāo)，為貨幣政策當(dāng)局所重視。例如美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率就是針對(duì)銀行間市場(chǎng)的，所謂聯(lián)邦基金利率就是指銀行間的隔夜利率，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)維持銀行間利率處于政策利率所設(shè)定的區(qū)間。
中國(guó)的利率市場(chǎng)化已走過(guò)十多年的歷程，目前中國(guó)的銀行間利率和債券市場(chǎng)的收益率基本上是市場(chǎng)化的，而被管制的利率只剩下商業(yè)銀行的存款利率（設(shè)定上限）和貸款利率（設(shè)定下限）。這是一個(gè)非常有趣而值得研究的現(xiàn)象，大家都把注意力放在銀行的存貸利率之上，而銀行間市場(chǎng)利率的指標(biāo)性作用并不為國(guó)內(nèi)各界所關(guān)注。
我們都知道，美聯(lián)儲(chǔ)目前所設(shè)定的聯(lián)邦基金利率為0%—0.25%，從過(guò)去兩年的美國(guó)銀行間市場(chǎng)利率的實(shí)際情況看，隔夜利率的水平一直維持在這個(gè)范圍之內(nèi)小幅波動(dòng)。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策是有效的，其公開(kāi)市場(chǎng)操作是具有信用的。通過(guò)控制聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)就可以有效地控制短期的利率水平。這本來(lái)就是美聯(lián)儲(chǔ)的主要職責(zé)，在經(jīng)濟(jì)政策正常運(yùn)行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)大力干預(yù)長(zhǎng)期利率。這兩年情況有點(diǎn)不同，美聯(lián)儲(chǔ)加大了國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)力度（即QE1和QE2），其目的是為了壓低長(zhǎng)期利率，以促進(jìn)企業(yè)的資本開(kāi)支。
銀行流動(dòng)性“斷崖式”收縮
今年以來(lái)，中國(guó)的銀行間市場(chǎng)利率（Shibor和Repo利率）在2%—9%之間波動(dòng)，幅度之大可以說(shuō)是全球之最。2006年之前中國(guó)銀行間市場(chǎng)的利率還算穩(wěn)定，但之后就逐漸上下波動(dòng)起來(lái)，幅度越來(lái)越大，值得深入反思。究其原因，主要是因?yàn)橹袊?guó)的貨幣政策工具運(yùn)用的特點(diǎn)所致。貨幣政策當(dāng)局的喜好，在今年表現(xiàn)得越來(lái)越極端，偏好數(shù)量型工具的運(yùn)用，特別是存款準(zhǔn)備金率被反復(fù)使用，央行甚至說(shuō)上調(diào)準(zhǔn)備金率沒(méi)有上限。
銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，無(wú)疑是一項(xiàng)貨幣政策工具。它的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)所有的商業(yè)銀行都有強(qiáng)烈的影響，提高準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的收縮。它是一個(gè)強(qiáng)有力的工具，但它有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，就是這個(gè)工具難以實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的精確微調(diào)，容易導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性“斷崖式”的收縮，從而沖擊銀行間市場(chǎng)利率水平，造成大幅波動(dòng)。理論上，貨幣供應(yīng)的小幅調(diào)整可以通過(guò)對(duì)準(zhǔn)備金率的微調(diào)（例如0.1個(gè)基點(diǎn)）來(lái)實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)上很難做到。我們每次上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，大約鎖定3500億元人民幣，由于乘數(shù)作用會(huì)導(dǎo)致多倍的貨幣供應(yīng)在繳款日瞬間收縮。其另一個(gè)缺點(diǎn)是，對(duì)于擁有較低超額準(zhǔn)備金的中小銀行，可能會(huì)出現(xiàn)短期流動(dòng)性問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的紊亂。
從圖2（灰點(diǎn)代表提高存款準(zhǔn)備金的繳款日）可見(jiàn)，改變存款準(zhǔn)備金率這一政策工具太過(guò)劇烈。因而大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的央行一般不采用。我們采用這一工具主要是為對(duì)沖外匯流入，但也同時(shí)造成銀行間市場(chǎng)利率巨幅波動(dòng)。
數(shù)量型政策工具之過(guò)
在數(shù)量型工具的反復(fù)使用之下，市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅收縮。其結(jié)果是：
第一，商業(yè)銀行貸款的定價(jià)能力加強(qiáng)，雖然目前的一年期貸款基準(zhǔn)利率為6.56%，但是實(shí)際的加權(quán)平均貸款利率比基準(zhǔn)利率高出約130個(gè)基點(diǎn)，而且中小企業(yè)獲得貸款還十分困難。
第二，銀行各出奇謀“拉存款”，在現(xiàn)行的利率制度保護(hù)之下，銀行的凈利差上行。商業(yè)銀行一方面可以上浮貸款利率，另一方面不能提高存款利率。這種情況自然被詬病為犧牲儲(chǔ)戶(hù)的利益而照顧了銀行的利益。
第三，市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分化，流動(dòng)性不足與流動(dòng)性泛濫并存。資金逃出銀行體系，而民間融資日趨活躍。招商證券(600999,股吧)的金融分析團(tuán)隊(duì)估計(jì)，目前全國(guó)民間融資余額有6萬(wàn)億-7萬(wàn)億元，約占銀行業(yè)存款總額的8%。
第四，銀行間利率大幅波動(dòng)，利率穩(wěn)定機(jī)制缺失，導(dǎo)致民間利率飆升愈演愈烈，其資金流向及可能造成的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不容小視?，F(xiàn)在民間借貸年化利率基本都高達(dá)30%以上，如果進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小企業(yè)被盤(pán)剝力度可見(jiàn)一斑；如果進(jìn)入投機(jī)炒作，金融穩(wěn)定和社會(huì)成本極高，影響正常經(jīng)濟(jì)秩序。
上述種種，在一定程度上削弱了國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控和貨幣政策的效力，同時(shí)加大了經(jīng)濟(jì)不同領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性失衡，造成的社會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)因素不容小覷。
破解金融市場(chǎng)亂局
穩(wěn)定銀行間市場(chǎng)的短期利率水平，是實(shí)施“穩(wěn)健的貨幣政策”的關(guān)鍵。貨幣政策應(yīng)該考慮將銀行間市場(chǎng)利率作為調(diào)控的主要目標(biāo)。否則，金融市場(chǎng)的亂局難解，事實(shí)上中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)因素還在聚集。顯然，央行需要在調(diào)控銀行間市場(chǎng)利率方面有所作為，以平衡經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)與壓抑物價(jià)上升的雙重目標(biāo)。
如何穩(wěn)定銀行間的市場(chǎng)利率水平？有幾種方法可以嘗試：第一，減少提高準(zhǔn)備金率工具使用的頻率，特別是在QE2結(jié)束之后對(duì)沖外匯占款壓力減輕之時(shí)；第二，改變存款準(zhǔn)備金率計(jì)算的方法，將按日考核改變?yōu)榘丛缕骄己耍瑥亩鴾p少短期利率的波動(dòng)幅度；第三，近期采取一次不對(duì)稱(chēng)加息，提高存款基準(zhǔn)利率以穩(wěn)定存款，不加或少加貸款利率。盡快改變貸款利率單方面上浮，而存款利率無(wú)法相應(yīng)上調(diào)的格局；第四，保證銀行間流動(dòng)性的充裕，改變目前銀行貸款不可獲得而求助于民間借貸的格局，目前應(yīng)該采取不對(duì)稱(chēng)加息與降低存款準(zhǔn)備金率的“逆向組合”，發(fā)揮價(jià)格工具的作用的同時(shí)，改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀。
作者為招商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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