來源： 廣發(fā)證券財(cái)富管理部
近年來資產(chǎn)配置成為高凈值人群和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的熱門話題，為什么要做，是否真的能獲得更好的投資回報(bào)？如何做，有沒有可靠的操作方法？本文從理論和實(shí)踐兩方面，解開您心中的疑惑。
資產(chǎn)配置，是指通過將不同預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)品種進(jìn)行組合配置，利用組合之間的低相關(guān)性，以達(dá)到一定預(yù)期收益下降低風(fēng)險(xiǎn)的過程，從而避免投資風(fēng)險(xiǎn)過于集中在某類資產(chǎn)。資產(chǎn)配置在西方廣泛應(yīng)用，美國養(yǎng)老基金十年期績效實(shí)證顯示，91.5%投資收益來自資產(chǎn)配置，而產(chǎn)品選擇和擇時(shí)只影響6.4%。
隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，市場環(huán)境變更和金融產(chǎn)品的不斷豐富，以及投資工具的完善，國內(nèi)資產(chǎn)配置必要性大大提升。
1、高性價(jià)比資產(chǎn)，如今何在？
中國資本市場曾經(jīng)出現(xiàn)各種風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如剛性兌付收益率超10%的信托，有政府背景的高收益低風(fēng)險(xiǎn)的城投債，抵押充分的分級A等，單個(gè)資產(chǎn)的投資就能達(dá)到投資目標(biāo)；隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和轉(zhuǎn)型，優(yōu)質(zhì)收益的項(xiàng)目變少，高收益非標(biāo)資產(chǎn)發(fā)展受政策限制，資產(chǎn)收益率全面下滑，房地產(chǎn)由于人口結(jié)構(gòu)變化黃金十年終結(jié)，單個(gè)資產(chǎn)投資占優(yōu)的情形不復(fù)存在。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征明顯，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)。
2、單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還那么高嗎？
從行為金融學(xué)實(shí)踐來看，相同損益額，投資收益帶來的滿足度，要低于投資虧損的失落程度。單一資產(chǎn)配置具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且具有非常大的不確定性。圖1列出大類資產(chǎn)波動率Beta，從大到小分別是中國股票，新興市場股票和地產(chǎn)等，可見中國股票具有最大波動率。圖2顯示，大類資產(chǎn)具有較大的波動性，難以準(zhǔn)確把握，但是資產(chǎn)間存在一定負(fù)相關(guān)性，通過在多個(gè)資產(chǎn)間合理配置，可獲得確定性更高的是合理收益。
圖1：單一資產(chǎn)波動率（截至2016年2月底）
數(shù)據(jù)來源：wind資訊
圖2：大類資產(chǎn)波動性關(guān)系圖
數(shù)據(jù)來源：wind資訊
3、更好的投資回報(bào)，誰說了算？
資產(chǎn)配置是根據(jù)資產(chǎn)的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性尋找最優(yōu)組合，合理利用資產(chǎn)間相關(guān)性特征，可大大提升投資的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，即夏普比率。夏普比率表征的是承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額回報(bào)，比率越大，對應(yīng)投資回報(bào)質(zhì)量越高。從下圖3所示，股票A和股票B預(yù)期回報(bào)率都是15%，投資風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）是50%，而且完全負(fù)相關(guān)。那么同時(shí)投資組合（股票A+B）可獲得15%高回報(bào)率，而且所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)竟然是0，這就是資產(chǎn)配置的好處。
圖3：投資組合（股票A+B）風(fēng)險(xiǎn)收益屬性
圖4所示，當(dāng)Y資產(chǎn)和Z資產(chǎn)完全正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)=1），其組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征在線段YZ上；當(dāng)兩者低相關(guān)時(shí)（相關(guān)系數(shù)=0.3），其組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征在弧線YZ上；當(dāng)兩者完全負(fù)相關(guān)時(shí)（相關(guān)系數(shù)=-1），其組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征在線段YX和線段XZ上。任何組合與原點(diǎn)連線的斜率，對應(yīng)組合的夏普比率?？梢钥吹截?fù)相關(guān)時(shí)組合斜率最大，夏普比率最大。雖然在現(xiàn)實(shí)市場中，很難找到完全負(fù)相關(guān)的投資組合（如下圖X點(diǎn)），但是能找到很多組合，其夏普比率比單資產(chǎn)Y，或者單資產(chǎn)Z的夏普比率要大。資產(chǎn)配置就是致力于找到此類組合中的最優(yōu)組合。
圖4：資產(chǎn)間相關(guān)性特征
4、用流動性換收益率，可行嗎？
除了風(fēng)險(xiǎn)收益特征需要考慮之外，投資的收益率和流動性也存在矛盾。資產(chǎn)具有流動性溢價(jià)，因此高流動性資產(chǎn)其收益率較低，而低流動性資產(chǎn)具有較高的收益率。例如股票和債券，具有較高的流動性，其預(yù)期回報(bào)率，要低于房地產(chǎn)和PE股權(quán)投資。投資于低流動性資產(chǎn)，能夠獲得相應(yīng)的流動性補(bǔ)償，因此其回報(bào)率更高。資產(chǎn)配置在充分考慮投資者流動性需求的基礎(chǔ)上，將部分資產(chǎn)配置的低流動性標(biāo)的，能相應(yīng)的提高組合的總體回報(bào)率。
5、耶魯神話，是怎么做到的？
耶魯大學(xué)捐贈基金，獲得令人矚目的投資回報(bào)，堪稱耶魯神話。其投資組合包含有不同的資產(chǎn)類別，如境內(nèi)外股票，絕對收益資產(chǎn)，PE股權(quán)，房地產(chǎn)，固定收益和油氣礦產(chǎn)等。圖5十年收益率數(shù)據(jù)顯示，除了2008年因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，錄得負(fù)收益之外，其他年份都獲得可觀的投資回報(bào)，不少年份組合投資收益超過20% 。
圖5 耶魯大學(xué)捐贈基金10年投資收益率
數(shù)據(jù)來源：清科研究中心
耶魯大學(xué)捐贈基金的大衛(wèi)·斯文森根據(jù)其長期投資經(jīng)驗(yàn)論述過個(gè)人資產(chǎn)配置三項(xiàng)最重要的原則：重視股權(quán)投資（包括私募股權(quán)、股票投資）、投資組合多元化，及考慮稅負(fù)影響。對于投資組合來說，股權(quán)投資能提高收益，多元化能降低風(fēng)險(xiǎn)，稅負(fù)決定了實(shí)際可支配收益。
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