在九鼎投資掛牌新三板的示范效應(yīng)之下，眾VC/PE們開始扎堆奔向新三板?！昂芏鄼C(jī)構(gòu)對(duì)待新三板，從原來(lái)的‘看不上’，到現(xiàn)在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’”。證監(jiān)會(huì)暫停私募機(jī)構(gòu)掛牌，令已經(jīng)邁進(jìn)新三板門檻的君聯(lián)資本、中信資本，以及正在“趕路”中的眾多PE徒生變數(shù)。
眾VC/PE在自我宣傳中一直過度渲染某些高回報(bào)項(xiàng)目，因而在外界的認(rèn)知中，這個(gè)領(lǐng)域總是充滿了數(shù)十倍、上百倍甚至逾千倍的回報(bào)神話，VC/PE也幾乎成了超額回報(bào)的代名詞。而今，隨著掛牌私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越來(lái)越多，這個(gè)群體的真實(shí)業(yè)績(jī)情況也逐步浮出水面。
從新三板五大PE所披露的119個(gè)退出項(xiàng)目來(lái)看，超過10倍回報(bào)者僅8個(gè)，占比僅6.7%，平均每家才1.6個(gè)。而2倍以下回報(bào)者卻多達(dá)69個(gè)，占據(jù)絕對(duì)比例。在VC/PE界刺激眼球的炫目光環(huán)之外，平庸以及低平均收益率或許才是這個(gè)行業(yè)的真相。投資回報(bào)的低下，使得眾PE們的投資管理收入，絕大部分來(lái)自于LP們支付的基金管理費(fèi)，而非投資收益分成。
即便PE們的投資業(yè)績(jī)顯得平淡，但并不妨礙其在新三板大舉融資。新三板給PE們帶來(lái)巨額資金的同時(shí)，也升級(jí)了相互之間“軍備競(jìng)賽”的激烈程度。掛牌之后，已經(jīng)化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商，隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。九鼎投資正朝著金融全牌照目標(biāo)一路狂奔，而中科招商則挾資金之優(yōu)勢(shì)，在2個(gè)月之內(nèi)狂掃24家A股上市公司。
PE管理公司實(shí)現(xiàn)掛牌，其股東們顯然樂見其成，但對(duì)于LP來(lái)說(shuō)卻未必是一件好事，因?yàn)楸澈箅[藏著一個(gè)不容忽視的問題：是否會(huì)加劇LP與GP股東之間的潛在利益沖突？
緊隨中信資本之后，聯(lián)想控股旗下的兩大投資平臺(tái)之一—君聯(lián)資本，也于2015年11月27日在新三板發(fā)布了公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書，申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫啤?/span>
自從九鼎投資（NEEQ：430719，現(xiàn)名“九鼎集團(tuán)）于2014年4月首吃螃蟹在新三板成功掛牌之后，一些在外界看來(lái)屬第二梯隊(duì)的VC/PE們開始扎堆奔向新三板。2015年3月，中科招商（NEEQ：832168）在新三板完成掛牌；2015年7月同創(chuàng)偉業(yè)（NEEQ：832793）及硅谷天堂（NEEQ：833044）也先后登陸新三板。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，截至目前，在新三板已經(jīng)完成掛牌的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)約有20家。
或許是因?yàn)榫哦ν顿Y于新三板掛牌之后，完成了晉身第一集團(tuán)軍的逆襲，其強(qiáng)烈的示范效應(yīng)使得君聯(lián)資本等一些主流的VC/PE們對(duì)掛牌新三板也心向往之。
針對(duì)這個(gè)現(xiàn)象，九鼎投資掛牌新三板的法律顧問、大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李壽雙，在微信朋友圈發(fā)了一條頗具調(diào)侃意味的評(píng)論：“很多機(jī)構(gòu)對(duì)待新三板，從原來(lái)的‘看不上’，到現(xiàn)在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’?！?/p>
不過，2015年12月24日，從證監(jiān)會(huì)傳出消息，暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在新三板的掛牌，這令已經(jīng)邁進(jìn)新三板門檻的君聯(lián)資本、中信資本，以及正在“趕路”中的眾多PE前途徒生變數(shù)。
在過去，私募股權(quán)基金由于是私募性質(zhì)，并無(wú)義務(wù)公開披露其業(yè)績(jī)?cè)斍?，且其某些高回?bào)項(xiàng)目被過度渲染，使得在外界的認(rèn)知中，這個(gè)領(lǐng)域總是充滿了數(shù)十倍、超百倍甚至上千倍的回報(bào)神話，VC/PE也幾乎成了超額回報(bào)的代名詞。而今，隨著掛牌私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越來(lái)越多，這個(gè)群體的真實(shí)業(yè)績(jī)情況也逐步浮出水面。
從知名度、規(guī)模、業(yè)績(jī)等指標(biāo)綜合考量，九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂以及擬掛牌的君聯(lián)資本，可以稱之為新三板五大PE。不妨以這五家投資機(jī)構(gòu)作為樣本，來(lái)窺知中國(guó)VC/PE界的整體面貌。
雖說(shuō)這五家投資機(jī)構(gòu)皆以私募股權(quán)投資為核心業(yè)務(wù)，但其商業(yè)模式、業(yè)務(wù)范圍、收入結(jié)構(gòu)卻不盡相同，在核心業(yè)務(wù)之外，各家有著不同程度的延伸（表1）。
（點(diǎn)擊可見大圖）
九鼎投資由吳剛、黃曉捷、吳強(qiáng)、覃正宇等人創(chuàng)辦于2010年，一度以快速搶項(xiàng)目的風(fēng)格著稱于PE江湖。九鼎投資掛牌之前主要通過向LP募資進(jìn)行股權(quán)投資，體現(xiàn)PE與生俱來(lái)的“代客理財(cái)”角色，同時(shí)也進(jìn)行少量的自有資金直投業(yè)務(wù)。此外，有小部分完成盡職調(diào)查的項(xiàng)目，因風(fēng)險(xiǎn)偏好原因基金決定不投而轉(zhuǎn)給某個(gè)LP獨(dú)立投資，則會(huì)向該等LP收取一定的投資顧問費(fèi)。
掛牌之后，獲得募資的九鼎投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所擴(kuò)張，不僅增加了直投業(yè)務(wù)的比例，還獲得公募基金管理牌照。2014年10月，九鼎通過增資的方式獲得了天源證券51%的控股權(quán)，標(biāo)志著其進(jìn)入了證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
由單祥雙于2000年底創(chuàng)立的中科招商，其業(yè)務(wù)除了代客理財(cái)?shù)腣C/PE投資之外，還有一塊重要的組成部分為自身的直投。掛牌之后，募得巨額資金的中科招商更是加大了直投業(yè)務(wù)的比例。
李國(guó)祥、王林江創(chuàng)辦的硅谷天堂成立于2006年。除了傳統(tǒng)的VC/PE業(yè)務(wù)之外，其還拓展了PIPE業(yè)務(wù)，即以私募股權(quán)基金投資于二級(jí)市場(chǎng)的上市公司（主要參與定增），也是五家PE中唯一介入PIPE業(yè)務(wù)者。此外，硅谷天堂還擁有大規(guī)模的直投業(yè)務(wù)，甚至比其PE業(yè)務(wù)規(guī)模還要大。
同創(chuàng)偉業(yè)是五家PE中成立最早的一家，由鄭偉鶴創(chuàng)辦于2000年6月。同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)辦最早，卻是業(yè)務(wù)最為單一的一家，除了私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)幾乎完全沒有涉獵。
而身為聯(lián)想控股旗下兩大投資平臺(tái)之一的君聯(lián)資本，成立于2003年，由聯(lián)想少帥朱立南掛帥。君聯(lián)資本與同創(chuàng)偉業(yè)相似，也是單一的私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)。但君聯(lián)資本的特殊之處在于，同一個(gè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)通過兩個(gè)不同的GP，分別管理著在岸的人民幣基金與離岸的美元基金：國(guó)內(nèi)注冊(cè)的“君聯(lián)資本”管理著旗下的人民幣基金，開曼群島注冊(cè)的“Legend Capital”管理著旗下的美元基金。
由于此次申請(qǐng)掛牌的君聯(lián)資本系人民幣基金的GP，美元基金的GP并未納入，于是便產(chǎn)生了“兩塊牌子一套人馬”的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的利益沖突。為了化解這個(gè)硬傷，其采取了由美元基金的GP向人民幣基金的GP支付咨詢服務(wù)費(fèi)的模式，即，由“Legend Capital”向“君聯(lián)資本”按年度支付顧問費(fèi)用，金額為L(zhǎng)egend Capital從美元基金收取的全部管理費(fèi)及收益分成。所以，在形式上，君聯(lián)資本在私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)之外，另有一塊咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)。
作為各家皆有的VC/PE業(yè)務(wù)，具體的運(yùn)營(yíng)模式也有些許不同。九鼎投資、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本皆是按照國(guó)際主流的做法，不允許LP參與基金的投資決策，而中科招商則通過制度化的方式將LP納入到基金投資決策中。
所掛牌PE的會(huì)計(jì)報(bào)表格式不同于通常的實(shí)業(yè)公司，而是參照證券投資基金的報(bào)表格式，將公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益歸入營(yíng)業(yè)收入中列示。投資管理業(yè)務(wù)收入系來(lái)自于代客理財(cái)?shù)腣C/PE業(yè)務(wù)，公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益主要來(lái)自于自有資金的直投業(yè)務(wù)。
2014年，五大PE中營(yíng)業(yè)收入最高者為中科招商，營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到9.39億元，其次是九鼎投資錄得6.88億元，最低的兩家是同創(chuàng)偉業(yè)的1.05億元及君聯(lián)資本的1.16億元（表2）。
（點(diǎn)擊可見大圖）
匹配于不同的業(yè)務(wù)模式，不同PE的收入構(gòu)成也不盡相同，但一個(gè)共同特點(diǎn)是，五大PE近年的收入皆主要來(lái)源于投資管理業(yè)務(wù)收入。而投資管理業(yè)務(wù)收入中更是倚重所收取的基金管理費(fèi)，來(lái)自基金收益分成的占比很低。
2011-2013年，九鼎投資的總收入中，投資管理業(yè)務(wù)收入占比基本維持在95%的水平線上。而這其中大部分是基金管理費(fèi)，基金收益分成只占小部分。其基金管理費(fèi)占總收入的比例，從2011年的83.72%下降至2012年的50.18%，又再回升至2013年的69.26%；其基金收益分成占總收入的比例，2012年突破了40%，但2013年又跌回到20%的水平。
2014年，九鼎的投資管理業(yè)務(wù)收入為4.18億元（未披露基金管理費(fèi)及基金收益分成明細(xì)），占總收入的比重從上年度的96.68%大幅下降至60.79%，而其投資收益占總收入的比重則從3.27%迅猛增長(zhǎng)至38.75%，這一定程度上反映出近年九鼎投資的直投業(yè)務(wù)規(guī)模顯著提高。
此外，由于九鼎投資于2014年先后進(jìn)入了證券、期貨業(yè)，因而也開始獲得了少量手續(xù)費(fèi)及傭金收入。
與九鼎投資類似，中科招商的總收入中，投資管理業(yè)務(wù)收入的占比從2012年的接近80%降低至2014年的約55%，但依然是占據(jù)絕對(duì)份額。而其投資管理業(yè)務(wù)收入同樣主要依賴于基金管理費(fèi)，基金收益分成占比很低。以2013年為例，其4.39億元投資管理業(yè)務(wù)收入中，86%的是基金管理費(fèi)，僅14%是收益分成。
由于中科招商有相當(dāng)比例的直投業(yè)務(wù)，因而其公允價(jià)值變動(dòng)及投資收益占總收入的比重，也逐步攀升至超過45%。
同創(chuàng)偉業(yè)及君聯(lián)資本的投資管理業(yè)務(wù)收入更是幾乎全部來(lái)自基金管理費(fèi)，基金收益分成收入幾乎為零。以同創(chuàng)偉業(yè)為例，2013年基金管理費(fèi)收入占到了總收入的99.68%，收益分成收入為0；2014年基金管理費(fèi)收入占總收入的比例也高達(dá)95.52%，基金收益分成占比僅為4.48%。而君聯(lián)資本2013年及2014年基金收益分成收入皆為0。
君聯(lián)資本在投資管理業(yè)務(wù)收入之外，還有一塊來(lái)自于Legend Capital（即君聯(lián)資本的美元基金管理公司）支付的咨詢服務(wù)費(fèi)，占君聯(lián)資本年收入的15%及35%不等。
相較其他四家，硅谷天堂是唯一一家投資管理業(yè)務(wù)不是收入主要來(lái)源的PE。該業(yè)務(wù)占總收入的比重一直低于40%，其直投業(yè)務(wù)的收入占比則超過60%。但即便是投資管理業(yè)務(wù)本身，也一如其他幾家一樣，主要依賴基金管理費(fèi)的收取，收益分成占比很小。
綜上，PE們的投資管理業(yè)務(wù)收入，基本主要倚賴基金管理費(fèi)收入，基金的收益分成整體占比較小。這與國(guó)內(nèi)PE基金的運(yùn)營(yíng)周期有一定關(guān)系，多數(shù)基金還未到退出期，因而退出項(xiàng)目較少；另外，也跟PE基金的合伙人協(xié)議有關(guān)，有的協(xié)議要求退出項(xiàng)目需先返還LP的投資本金，之后才能向GP支付收益分成。當(dāng)然，另一個(gè)較為重要的原因是， PE們大部分項(xiàng)目投資收益相當(dāng)之平淡，以至于獲得的收益分成有限。
五大PE收入來(lái)源之所以基金管理費(fèi)占大頭，而基金收益分成占小頭，還有一個(gè)重要的原因是，募集的基金規(guī)模龐大（因而帶來(lái)的管理費(fèi)收入高）而完成退出的項(xiàng)目又較少（因而分成收益也相對(duì)少）。
按照認(rèn)繳規(guī)?？趶胶饬?，五大PE所管理的基金皆超過百億元，其中規(guī)模最龐大的當(dāng)屬中科招商（表3）。根據(jù)中科招商轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書披露，截至2014年8月31日，其所管理的基金認(rèn)繳規(guī)模607億元，實(shí)繳規(guī)模274億元，累計(jì)投資項(xiàng)目233個(gè)，完全退出項(xiàng)目32個(gè)。規(guī)模次之的是九鼎投資，截至2014年末，基金認(rèn)繳規(guī)模310億元，實(shí)繳規(guī)模214億元，累計(jì)投資項(xiàng)目229個(gè)，完全退出項(xiàng)目36個(gè)。
（點(diǎn)擊可見大圖）
相較而言，君聯(lián)資本的規(guī)模最小，截至2015年9月30日，其所管理的基金認(rèn)繳規(guī)模111億元，實(shí)繳規(guī)模則為84億元，累計(jì)投資項(xiàng)目78個(gè)，完全退出項(xiàng)目?jī)H11個(gè)。其實(shí)，君聯(lián)資本的實(shí)際規(guī)模并不止于此，因?yàn)榇舜螔炫频膬H僅是人民幣基金業(yè)務(wù)，其美元基金業(yè)務(wù)并未納入計(jì)算。根據(jù)此前聯(lián)想控股（03396.HK）招股書的披露，截至2014年末，君聯(lián)資本的美元基金認(rèn)繳規(guī)模為16.3億美元，實(shí)繳規(guī)模為12.35億美元，與其人民幣基金規(guī)模大體相當(dāng)。
相較于所管理的基金規(guī)模而言，各家PE完成退出的項(xiàng)目占比普遍較小，已退出項(xiàng)目的原始投資額占基金實(shí)繳規(guī)模的比例也較低。
從各家公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書所披露的已退出項(xiàng)目回報(bào)對(duì)比來(lái)看，如果按照內(nèi)部回報(bào)率（IRR）為口徑衡量，九鼎投資、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本、硅谷天堂皆高于30%，其中九鼎投資以38.10%居于首位，中科招商則以27.23%墊底；如果以回報(bào)倍數(shù)為口徑衡量，九鼎投資、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本超過2倍，其中同創(chuàng)偉業(yè)以2.62倍居首，中科招商及硅谷天堂皆低于2倍，其中硅谷天堂以1.58倍排在末位（表4）。
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不過，九鼎投資的數(shù)據(jù)是截至其掛牌前的2013年10月31日的數(shù)據(jù)，而其他各家皆為截止時(shí)間更近的2014年下半年之后的數(shù)據(jù)。九鼎投資在其2014年年報(bào)中披露，其累計(jì)已退出項(xiàng)目從此前的24家增加至36家，內(nèi)部回報(bào)率則從此前的38.1%降低至31.9%。如果按照新近數(shù)據(jù)衡量，則無(wú)論是退出項(xiàng)目的整體內(nèi)部回報(bào)率還是回報(bào)倍數(shù)，皆是同創(chuàng)偉業(yè)以35.97%及2.62倍位居首位。
五大PE在信息披露上一個(gè)共同特點(diǎn)是，僅在掛牌前的公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中列示了已完全退出項(xiàng)目的具體名錄，在之后的年報(bào)中不再逐年披露當(dāng)期已完全退出項(xiàng)目的明細(xì)。因而我們僅能基于公開轉(zhuǎn)說(shuō)明書，逐一統(tǒng)計(jì)各家已完成項(xiàng)目的投資回報(bào)明細(xì)（表5-9）。
九鼎投資掛牌前累計(jì)退出24個(gè)項(xiàng)目，該等項(xiàng)目的總投資額11.7億元，退出金額27億元，整體回報(bào)倍數(shù)2.31倍，內(nèi)部回報(bào)率為38.1%（表5）。需要特別說(shuō)明的是，與其他四家完全披露了所有已經(jīng)退出項(xiàng)目名錄不同，九鼎投資的24個(gè)已完全退出項(xiàng)目中，公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書僅披露了投資額前十位及退出額前十位的項(xiàng)目名錄，扣除重復(fù)者則僅有13個(gè)項(xiàng)目明細(xì)。
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在這披露了明細(xì)的13個(gè)項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)最高者為吉峰農(nóng)機(jī)（300022），投資2016萬(wàn)元獲得2.12億元退出金額，回報(bào)倍數(shù)為10.53倍，內(nèi)部回報(bào)率為141%。吉峰農(nóng)機(jī)也是九鼎投資所有退出項(xiàng)目中唯一一個(gè)回報(bào)超過10倍的項(xiàng)目。這13個(gè)項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)2倍以下的有7個(gè)，占比超過一半。
從退出方式來(lái)看，這13個(gè)項(xiàng)目以上市退出為主要渠道，其次是并購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出，而回購(gòu)?fù)顺鰞H有1個(gè)。
中科招商掛牌前累計(jì)退出32個(gè)項(xiàng)目，該等項(xiàng)目的初始投資額為16.16億元，退出金額為30.59億元，整體回報(bào)倍數(shù)1.89倍，內(nèi)部回報(bào)率為27.23%（表6）。中科招商的所有已退出項(xiàng)目中無(wú)一回報(bào)倍數(shù)10倍以上者，回報(bào)倍數(shù)最高者為碩貝德（300322），原始投資額2850萬(wàn)元，退出金額1.986億元，回報(bào)6.97倍，內(nèi)部回報(bào)率97.5%。
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這32個(gè)退出項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)2倍以下者多達(dá)20個(gè)，占比超過六成。從退出方式來(lái)看，以回購(gòu)?fù)顺鰹橹饕顺鐾ǖ?，其次是上市退出，并?gòu)/轉(zhuǎn)讓退出占比最小。
同創(chuàng)偉業(yè)掛牌前累計(jì)退出29個(gè)項(xiàng)目，該等項(xiàng)目的初始投資額為6.89億元，退出金額為18.04億元，整體回報(bào)倍數(shù)2.62倍，內(nèi)部回報(bào)率為35.9%（表7）。這29個(gè)項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)最高者為樂視網(wǎng)（300104），900萬(wàn)元的初始投資額獲得1.08億元退出金額，回報(bào)倍數(shù)為12.01倍，內(nèi)部回報(bào)率為119.31%。樂視網(wǎng)也是同創(chuàng)偉業(yè)所有退出項(xiàng)目中唯一一個(gè)回報(bào)超過10倍的項(xiàng)目。
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這29個(gè)退出項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)2倍以下者為16個(gè)，占比超過一半。其中還有兩個(gè)項(xiàng)目以虧損退出告終，分別是投資深圳市龍浩鞋業(yè)連鎖有限公司虧損24%，投資上海協(xié)亨通訊設(shè)備股份有限公司虧損22%。從退出方式來(lái)看，回購(gòu)?fù)顺龊蜕鲜型顺霾⑴e，并購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出占比最小。
硅谷天堂掛牌前股權(quán)投資項(xiàng)目累計(jì)退出73個(gè)，是五大PE中退出項(xiàng)目最多者。該等項(xiàng)目的初始投資額為44.26億元，退出金額為70.07億元，整體回報(bào)倍數(shù)1.58倍，內(nèi)部回報(bào)率為31.08%（表8）。
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不過，硅谷天堂這73個(gè)項(xiàng)目中，有39個(gè)是屬于PIPE（上市后私募股權(quán)投資）項(xiàng)目，而其他幾家退出項(xiàng)目中并無(wú)此類項(xiàng)目。如果排除這39個(gè)PIPE項(xiàng)目，就剩下的34個(gè)上市前VC/PE項(xiàng)目與其他幾家進(jìn)行同口徑對(duì)比，則其整體退出回報(bào)倍數(shù)為2.95倍，高于其余四家中最高者同創(chuàng)偉業(yè)的2.62倍。
硅谷天堂退出的34個(gè)VC/PE項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目錄得超過10倍回報(bào)，也是五大PE退出項(xiàng)目中超過10倍回報(bào)項(xiàng)目數(shù)最多者。其中，回報(bào)倍數(shù)最高者為億帆鑫富（002019），初始投資額200萬(wàn)元，退出套現(xiàn)金額為5502萬(wàn)元，回報(bào)27.51倍，內(nèi)部回報(bào)率為32.55%。
這34個(gè)VC/PE項(xiàng)目中，退出回報(bào)為2倍以下者多達(dá)20個(gè)，占比也是近六成，硅谷天堂也是五家PE中低回報(bào)項(xiàng)目占比較高者。從退出方式來(lái)看，數(shù)量最多的是回購(gòu)?fù)顺觯浯问巧鲜型顺?，剩余少量是并?gòu)/轉(zhuǎn)讓退出及訴訟、清算退出。
硅谷天堂完成退出的39個(gè)PIPE項(xiàng)目，基本是認(rèn)購(gòu)上市公司在二級(jí)市場(chǎng)的定增，然后在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出。整體而言，其PIPE項(xiàng)目回報(bào)情況要差于VC/PE項(xiàng)目，其中所參與的10個(gè)定增項(xiàng)目以虧損告終，最高者虧損60%本金。
君聯(lián)資本掛牌前累計(jì)僅退出11個(gè)項(xiàng)目，是五家投資機(jī)構(gòu)中退出項(xiàng)目最少者。當(dāng)然，這也是因?yàn)槠淙嗣駧呕鹉技^晚（2009年才開始募集），早期的美元基金項(xiàng)目并未計(jì)入在內(nèi)。這11個(gè)項(xiàng)目的初始投資額為9.57億元，退出金額為22.16億元，整體回報(bào)倍數(shù)2.32倍，內(nèi)部回報(bào)率為32.98%（表9）。
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這11個(gè)項(xiàng)目中，僅有安潔科技（002635）投資回報(bào)超過10倍，以3250萬(wàn)元的初始投資額獲得3.326億元退出金額，內(nèi)部回報(bào)率133.03%。而回報(bào)倍數(shù)2倍以下者為6個(gè)，占比超過一半。從退出方式來(lái)看，僅有2個(gè)是上市退出，其余全部是并購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出。
上述五家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的已退出項(xiàng)目，去除硅谷天堂的39個(gè)PIPE項(xiàng)目，以及九鼎投資未披露名錄的11個(gè)項(xiàng)目，所有已退出VC/PE項(xiàng)目共計(jì)119個(gè)。整體而言，這些項(xiàng)目還呈現(xiàn)出如下一些共同特點(diǎn)。
其一，五大PE所有的已退出項(xiàng)目，基本沒有明星型項(xiàng)目。在這些項(xiàng)目中，僅有同創(chuàng)偉業(yè)所投資的樂視網(wǎng)，可以稱得上是知名度較高的項(xiàng)目。而眾多的互聯(lián)網(wǎng)明星型項(xiàng)目基本與其無(wú)緣，說(shuō)明其在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源的爭(zhēng)奪上還是缺少話語(yǔ)權(quán)，這或許也映射了它們與紅杉、IDG、賽富、鼎暉等一線VC/PE的差距。
其二，整體投資回報(bào)皆不高，回報(bào)倍數(shù)超過10倍的相當(dāng)有限。119個(gè)退出項(xiàng)目中，超過10倍回報(bào)者僅8個(gè)，整體占比才6.7%，平均每家才1.6個(gè)。而2倍以下回報(bào)者卻多達(dá)69個(gè)，占據(jù)絕對(duì)比例。一定程度上，也是因?yàn)槲茨苣孟旅餍琼?xiàng)目，所以獲得高回報(bào)項(xiàng)目并不多。
其三，回購(gòu)?fù)顺鍪侵袊?guó)市場(chǎng)VC/PE最主流的退出方式。從項(xiàng)目的退出通道來(lái)看，119個(gè)項(xiàng)目中以回購(gòu)方式退出的達(dá)48個(gè)，占比40%；其次是上市退出43個(gè)，占比36%；再次是并購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出26個(gè)，占比22%?？紤]到九鼎投資轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中未披露明細(xì)的11個(gè)退出項(xiàng)目中，大部分都是回購(gòu)方式退出的，回購(gòu)?fù)顺鲈谒型顺鲰?xiàng)目中的占比要更高。
其四，從不同退出方式的回報(bào)情況來(lái)看，上市退出的回報(bào)最高，并購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出次之，回購(gòu)?fù)顺鲈俅沃?。所有回?bào)超過10倍的項(xiàng)目，皆是上市退出的。而五大PE占最大比例的退出方式卻是回報(bào)最差的回購(gòu)?fù)顺?，這也從側(cè)面反映了其項(xiàng)目篩選與投后管理的不足以及中國(guó)市場(chǎng)資本運(yùn)作的空間尚且有限。
或許，在VC/PE界刺激眼球的數(shù)十倍、逾百倍甚至上千倍回報(bào)的炫目光環(huán)之外，平淡的平均收益率才是這個(gè)行業(yè)的真相。
從五家機(jī)構(gòu)的收入和利潤(rùn)情況來(lái)看，中科招商和九鼎投資排在前兩位，同創(chuàng)偉業(yè)和君聯(lián)資本排在末兩位（表10）。以2014年為例，中科招商獲得9.39億元總收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到5.56億元；九鼎投資錄得6.88億元總收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3.95億元；硅谷天堂總收入為3.71億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.72億元；而同創(chuàng)偉業(yè)總收入僅為1.05億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅0.49億元；君聯(lián)資本總收入1.16億元，錄得營(yíng)業(yè)虧損845萬(wàn)元。
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進(jìn)一步對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，這些投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與項(xiàng)目投資回報(bào)并非正相關(guān)。比如，已退出項(xiàng)目回報(bào)情況最好的同創(chuàng)偉業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻排在倒數(shù)第二位，而退出項(xiàng)目回報(bào)情況最差的中科招商，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻排在首位。
正如前文所分析的，各PE現(xiàn)階段的收入，很大程度上依賴于所收取的基金管理費(fèi)，而非基金的投資收益分成，因而其業(yè)績(jī)也就主要取決于所管理的基金規(guī)模的大小，而非項(xiàng)目的投資回報(bào)。九鼎投資與中科招商所管理的基金規(guī)模明顯大過其他幾家，因而其賬面業(yè)績(jī)也就更好一些。
在短期來(lái)看，PE的盈利能力更多取決于募資能力而非投資戰(zhàn)果，長(zhǎng)期來(lái)看，PE能否持續(xù)運(yùn)營(yíng)下去則取決于投資戰(zhàn)果。因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目無(wú)法獲得理想收益的話，后續(xù)的基金募資將成為無(wú)源之水。因而，PE之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際是一場(chǎng)長(zhǎng)期的拉力賽。
各PE的運(yùn)營(yíng)成本中，最主要的部分是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)（大部分是團(tuán)隊(duì)的薪資及獎(jiǎng)金），此部分占總收入的比重普遍在35%-55%區(qū)間。其中最為突出的是九鼎投資。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2011年九鼎投資的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用率高達(dá)87%，2012及2013年雖有所下降，但也高達(dá)78%，只是在掛牌之后的2014年，該數(shù)值才下降至35%。這從側(cè)面反映出九鼎投資對(duì)團(tuán)隊(duì)的激進(jìn)激勵(lì)?；蛘?yàn)槿绱耍哦ν顿Y才以“兇猛搶項(xiàng)目”著稱于PE江湖。
另一個(gè)在財(cái)報(bào)上堪稱異類的是君聯(lián)資本。數(shù)據(jù)顯示，2013及2014年，君聯(lián)資本的總收入分別為1.04億元及1.16億元，但卻分別錄得804萬(wàn)元及845萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)虧損。而虧損最主要的原因是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出超過了總收入，兩個(gè)年度分別高達(dá)1.08億元及1.2億元。
從數(shù)據(jù)的表面原因分析，虧損似乎是君聯(lián)資本對(duì)團(tuán)隊(duì)過度激勵(lì)造成的。描述得直白一點(diǎn)，君聯(lián)資本不僅把全部的收入用于團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，而且還倒貼錢進(jìn)去。但事實(shí)并非如此。真實(shí)的原因應(yīng)該是君聯(lián)資本的美元基金管理公司Legend Capital，對(duì)人民幣基金管理公司（也就是擬掛牌的“君聯(lián)資本”）進(jìn)行了成本轉(zhuǎn)移。
如前文所述，朱立南團(tuán)隊(duì)同時(shí)通過Legend Capital與君聯(lián)資本兩個(gè)主體分別管理其美元基金及人民幣基金，屬一套人馬兩塊牌子。從基金管理規(guī)模來(lái)看，其所管理的美元基金與人民幣基金大體相當(dāng)，而且美元基金募集更早，完全退出的項(xiàng)目也大大多于人民幣基金所完全退出的項(xiàng)目，因而美元基金管理公司的收入（管理費(fèi)收入+收益分成收入）應(yīng)該要高于人民幣基金管理公司。但是Legend Capital支付給君聯(lián)資本的咨詢服務(wù)費(fèi)，卻大大低于君聯(lián)資本自身的收入（可回顧表2所示的君聯(lián)資本收入結(jié)構(gòu)）。這說(shuō)明Legend Capital的收入只有一部分以咨詢服務(wù)費(fèi)的方式轉(zhuǎn)移給了君聯(lián)資本，而團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)成本卻全部由君聯(lián)資本承擔(dān)，所以便有了君聯(lián)資本虧損的假相。
截至目前，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)超過6000家，其中VC/PE類企業(yè)約20家左右，占比不足5‰，但是該群體在新三板的募資規(guī)模卻是獨(dú)占鰲頭。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年12月30日，新三板掛牌公司2015年全年募資額為1223億元，其中VC/PE類公司募資額就高達(dá)293億元，占比接近25%。
本文所涉及的五大PE中，除了君聯(lián)資本未有募資之外，其余四家自掛牌以來(lái)共計(jì)募資高達(dá)300億元（表11）。其中“胃口”超大者當(dāng)屬九鼎投資及中科招商，截至2015年8月末，兩家分別募得157.87億元及108.84億元。這還不夠，中科招商與九鼎投資又于2015年9月9日及11月13日先后拋出了300億元及55億元的融資計(jì)劃。
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單次如此巨額的再融資，即便在A股市場(chǎng)也不多見，新三板幾乎成了PE們的專屬“提款機(jī)”。新三板給PE們帶來(lái)巨額資金的同時(shí)，也升級(jí)了相互之間“軍備競(jìng)賽”的激烈程度。掛牌之后，已經(jīng)化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商，隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。
掛牌之后的九鼎投資，不再滿足于代客理財(cái)?shù)腜E管理公司角色，而是大踏步朝金融控股模式邁進(jìn)。根據(jù)九鼎投資披露的信息，其自掛牌以來(lái)累計(jì)對(duì)外投資額高達(dá)305億元（表12）。不過此數(shù)據(jù)包含了其對(duì)下屬子公司的新設(shè)、增資等體系內(nèi)投資，如果扣除此部分，僅計(jì)算其對(duì)外的收購(gòu)及參股性投資，支出總額也超過150億元。
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九鼎投資在邁向綜合性金融控股集團(tuán)的目標(biāo)中，進(jìn)行了如下一些關(guān)鍵性布局。
2014年7月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，九鼎投資出資1億元全資設(shè)立九泰基金管理有限公司，正式進(jìn)入公募基金管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
2014年10月，九鼎投資出資3.6億元入股天源證券，獲得其51%控股權(quán)，并將其更名為九州證券；2015年8月再對(duì)其增資11.28億元，將持股比例提升至79.62%。
2015年1月，九鼎投資宣布出資9000萬(wàn)元（占90%），與第三方合資設(shè)立易付通科技有限公司，并擬向央行申請(qǐng)支付業(yè)務(wù)牌照。
2015年7月10日，九鼎投資發(fā)布公告稱，擬與其他6家公司共同發(fā)起設(shè)立一家人壽保險(xiǎn)公司，公司出資2億元占股20%，為第一大股東。
2015年8月13日，九鼎投資下屬九州證券已簽署協(xié)議，出資8000萬(wàn)元收購(gòu)華海期貨有限公司100%股權(quán)。
除了在境內(nèi)金融業(yè)的落子，九鼎投資還將觸角伸向境外。
2015年5月18日，九鼎投資發(fā)布公告，擬出資5億港元設(shè)立九州國(guó)際金融控股（香港）有限公司，并向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)證券期貨業(yè)務(wù)牌照。
2015年8月31日，九鼎投資發(fā)布公告稱，計(jì)劃以106.88億港元的現(xiàn)金代價(jià)，受讓國(guó)際保險(xiǎn)巨頭富通集團(tuán)所持有的富通香港100%股份，意味著其即將進(jìn)入香港人壽保險(xiǎn)業(yè)。
很明顯，九鼎投資正朝著金融全牌照一路狂奔，PE、證券、期貨、基金、保險(xiǎn)、第三方支付皆已涉足，剩下僅缺銀行和信托牌照了。
除此之外，九鼎投資進(jìn)行的最大一項(xiàng)資本運(yùn)作便是，將A股上市公司中江地產(chǎn)（600053，現(xiàn)名“九鼎投資”）收入囊中，并將自身旗下的PE業(yè)務(wù)全部注入該上市公司。
2015年5月15日，九鼎投資于江西省產(chǎn)權(quán)交易所通過電子競(jìng)價(jià)的方式，以41.5億元價(jià)格拍得江西中江集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“中江集團(tuán)”）100%的股權(quán)。而中江集團(tuán)持有中江地產(chǎn)72.37%股權(quán)，因而九鼎投資間接將該上市公司控制權(quán)拿下。
實(shí)際控制人易手之后，中江地產(chǎn)又馬不停蹄于9月23日發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案：以9.1億元的價(jià)格，現(xiàn)金收購(gòu)九鼎投資的全資子公司昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱“昆吾九鼎”）。九鼎投資旗下的所有PE業(yè)務(wù)皆在昆吾九鼎體內(nèi)，此番重組意味著九鼎投資將旗下的全部PE業(yè)務(wù)注入了中江地產(chǎn)。該交易于2015年12月2日正式完成，并于當(dāng)月30日將上市公司名稱變更為“九鼎投資”，而于新三板掛牌的九鼎投資則更名為“九鼎集團(tuán)”。
中江地產(chǎn)在發(fā)布該重大資產(chǎn)重組方案的同時(shí)，還發(fā)布一個(gè)定向增發(fā)預(yù)案，計(jì)劃以10元/股的價(jià)格定向發(fā)行12億股股份，募集資金120億元，用于重組之后的PE業(yè)務(wù)。而這120億元的定向增發(fā)中，九鼎投資獨(dú)家認(rèn)購(gòu)115.65億元。如若這一定增方案最終獲批實(shí)施，九鼎投資在中江地產(chǎn)的持股比例將進(jìn)一步提高至90%。
在中江地產(chǎn)變更大股東、收購(gòu)九鼎投資PE業(yè)務(wù)、發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案這一系列資本組合拳期間，公司股票一直處于停牌狀態(tài)，持續(xù)停牌時(shí)間超過7個(gè)月。2015年11月12日，中江地產(chǎn)股票復(fù)牌之后，其股價(jià)連續(xù)拉了14個(gè)一字漲停板。截至12月21日，其股價(jià)已經(jīng)從停牌前的13.14元/股，飆升至最高超過77元/股，此后又隨大市一路下跌。
如果增發(fā)方案獲得順利通過，九鼎投資在中江地產(chǎn)一役中將斬獲多少浮盈？首先是受讓中江地產(chǎn)大股東全部股權(quán)掏出41.5億元，然后是認(rèn)購(gòu)中江地產(chǎn)的定向增發(fā)即將支出115.65億元，二者合計(jì)157.15億元；定增認(rèn)購(gòu)?fù)瓿芍?，九鼎投資總計(jì)將持有中江地產(chǎn)14.7億股股份（占比90%），如果按照2016年3月22日的收盤價(jià)41.58元/股計(jì)算，其持股總市值將高達(dá)611.23億元，再加上中江地產(chǎn)現(xiàn)金收購(gòu)其PE業(yè)務(wù)時(shí)獲得9.1億元套現(xiàn)，二者合計(jì)620.33億元。此金額相較于157.15億元的投入成本，理論浮盈超過460億元。當(dāng)然，其最終的浮盈還需要看日后的股價(jià)走勢(shì)。
與九鼎投資謀求金融控股集團(tuán)目標(biāo)不同的是，中科招商攜所募巨資在二級(jí)市場(chǎng)連連舉牌上市公司。
2015年6月中旬至7月上旬，A股經(jīng)歷大跌，股指短期內(nèi)跌幅超過35%。自7月6日起至8月末，中科招商在二級(jí)市場(chǎng)大舉抄底，這與監(jiān)管層的救市行動(dòng)幾乎同步。Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中科招商通過全資子公司中科匯通（深圳）股權(quán)投資基金管理有限公司（下稱“中科匯通”），共計(jì)成為24家上市公司的前十大股東或者前十大流通股股東，其中持股比例達(dá)到5%舉牌線的共計(jì)16家，并且已經(jīng)成為2家上市公司的第一大股東及7家上市公司的第二大股東，持有比例最高者為持股海聯(lián)訊（300277）27.31%（表13）。
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事實(shí)證明，中科招商此次抄底二級(jí)市場(chǎng)之策略相當(dāng)成功。按照2016年1月25日的收盤價(jià)計(jì)算，中科招商在這24家上市公司的總持股市值達(dá)到65.35億元。根據(jù)中科招商于2015年9月9日發(fā)布的董事會(huì)決議公告，其通過全資子公司中科匯通，在二級(jí)市場(chǎng)的證券投資總額為48.45億元。據(jù)此計(jì)算，中科招商此次在二級(jí)市場(chǎng)的抄底浮盈高達(dá)16.9億元。
而如果按照2015年12月31日的股價(jià)計(jì)算，則中科招商在二級(jí)市場(chǎng)抄底的浮盈更是高達(dá)38.92億元。這就意味著，中科招商2015年財(cái)報(bào)中，僅“公允價(jià)值變動(dòng)收益”一項(xiàng)就將為其帶來(lái)近40億元的收入，此金額將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其PE業(yè)務(wù)的年收入。
PE管理公司實(shí)現(xiàn)掛牌，其股東們顯然樂見其成，但對(duì)于LP來(lái)說(shuō)卻未必是一件好事，因?yàn)楸澈箅[藏著一個(gè)不容忽視的問題：是否會(huì)加劇LP與GP股東之間的潛在利益沖突？
GP原本就是個(gè)代客理財(cái)者，自身并沒有多少自有資金，主要依靠向LP募集基金進(jìn)行投資，自身順便賺取一些勞務(wù)費(fèi)和傭金。在這種情況之下，GP（及GP的股東）與LP的利益大體是一致的，或者說(shuō)不存在明顯的利益沖突。因?yàn)镚P的基金收益分成收入與LP的收益來(lái)源一樣，都來(lái)自于基金的投資收益；而GP的管理費(fèi)收入多少，取決于其管理的基金規(guī)模大小，其管理基金的規(guī)模又取決于其過往的投資業(yè)績(jī)。因而最終來(lái)看，GP的收入及利潤(rùn)（GP股東的分紅）與LP一樣，都來(lái)源于基金的投資收益。
但假如GP掛牌了，并且融得了一大筆資金，自身已經(jīng)晉級(jí)為“金主”，那么潛在沖突就可能浮現(xiàn)了。
GP如今有兩個(gè)資金池，一個(gè)池子是自有資金（從股東那里募集來(lái)的），另一個(gè)池子是PE基金（從LP那里募集來(lái)的）。假如面前有一個(gè)預(yù)期可獲得超額回報(bào)的項(xiàng)目，那么到底是用自有資金去投資，還是用PE基金的資金去投資呢？這背后實(shí)際是GP的身份沖突：到底是以股東的利益為優(yōu)先，還是以LP的利益為優(yōu)先呢？
在實(shí)際的投資運(yùn)營(yíng)中，基于自身利益最大化的訴求，有可能預(yù)期回報(bào)高的項(xiàng)目用自有資金去投資，預(yù)期回報(bào)低的項(xiàng)目則用PE基金去投資。實(shí)際上，硅谷天堂的投資項(xiàng)目情況，就為類似沖突提供了一些注腳。
硅谷天堂既有PE基金管理業(yè)務(wù)也有自有資金直投業(yè)務(wù)，其所披露的73個(gè)已退出項(xiàng)目中，有10個(gè)項(xiàng)目是自有資金投資的項(xiàng)目（詳見表8）。回報(bào)超過10倍的已退出項(xiàng)目共計(jì)5個(gè)，其中有4個(gè)系自有資金投資的，它們分別是：投資億帆鑫富（002019）回報(bào)27.51倍，投資鼎龍股份（300054）回報(bào)23.77倍，投資萊寶高科（002106）回報(bào)14.05倍，投資亞廈股份（002375）回報(bào)11.3倍。
萊寶高科是硅谷天堂的自有資金及PE基金皆投資的項(xiàng)目，二者的投資回報(bào)差異更是一目了然。2005年7月，天堂硅谷及其控股公司山水控股從第三方受讓了萊寶高科3600萬(wàn)股股票，其中山水控股受讓了1600萬(wàn)股，天堂硅谷受讓了2000萬(wàn)股，受讓價(jià)格不詳。2006年6月，山水控股及天堂硅谷各轉(zhuǎn)讓了200萬(wàn)股萊寶高科股票，給天堂硅谷旗下的公司制PE基金“浙江天堂硅谷陽(yáng)光創(chuàng)業(yè)投資有限公司”，價(jià)格為每股10元，該P(yáng)E基金總投資4000萬(wàn)元。
天堂硅谷之后的公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書顯示，其自有資金于萊寶高科的原始投資額為4320萬(wàn)元，退出金額為6.07億元，內(nèi)部回報(bào)率42.76%，回報(bào)倍數(shù)14.05倍；而旗下的PE基金于萊寶高科的原始投資額為4000萬(wàn)元，退出金額為9909萬(wàn)元，內(nèi)部回報(bào)率34.19%，回報(bào)倍數(shù)僅2.48倍。
同樣的現(xiàn)象還存在其PIPE業(yè)務(wù)中，僅有的2個(gè)自有資金參與的上市公司定增項(xiàng)目，回報(bào)倍數(shù)在所有PIPE項(xiàng)目中皆排名靠前。
另外還值得討論的是，硅谷天堂4個(gè)以保本退出的項(xiàng)目，有3個(gè)是自有資金投資的。這背后是否隱含著，因?yàn)槭亲杂匈Y金投資的項(xiàng)目，所以PE可能花更大的精力去進(jìn)行投后管理以設(shè)法不使本金受損，而這種精力的傾斜，又是否會(huì)影響到PE基金所投項(xiàng)目的投后管理，從而間接損害LP的利益？
這種GP（及其股東）與LP的利益沖突，在巨額募資之后的九鼎投資及中科招商中，或?qū)?huì)更加明顯地體現(xiàn)出來(lái)。九鼎投資正朝著全牌照金融控股公司的目標(biāo)邁進(jìn)，其他業(yè)務(wù)料將占據(jù)吳剛等創(chuàng)始人的很大精力，那么公司是否還能更好地去服務(wù)于LP呢？而中科招商利用自有資金在二級(jí)市場(chǎng)抄底斬獲的浮盈，都數(shù)倍于其PE業(yè)務(wù)收入，單祥雙還安于深耕PE領(lǐng)域么？在面對(duì)自有資金與來(lái)自于LP的資金時(shí)，PE大佬們能一碗水端平么？
其實(shí)，從交易結(jié)構(gòu)的本質(zhì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的PE掛牌新三板并不等同于美國(guó)黑石等PE的掛牌上市。前者是GP的掛牌上市，募集而來(lái)的資金成為GP的自有資金，必然會(huì)帶來(lái)GP與LP的利益沖突；而后者是PE基金份額的公開募集及上市流通，投資人投資的依然是基金的份額（只不過是永久性的），這就最大程度降低了GP與LP的利益沖突。
對(duì)于新三板掛牌PE而言，要解決GP與LP的利益沖突，將所有LP的基金份額轉(zhuǎn)化為對(duì)GP的持股，將GP股東與LP合二為一，將PE管理公司徹底轉(zhuǎn)型為直投公司，或方能從根本上解決二者的利益沖突。
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