從市場(chǎng)到壟斷:憑借渠道控制市場(chǎng) 決定生產(chǎn) 影響金融
由于擁有全國(guó)性的銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò),國(guó)美、蘇寧能夠如同銀行吸收存款一樣,可以通過(guò)“賬期”來(lái)占用供應(yīng)商資金,將獲得的周期性無(wú)成本短期融資投入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng),或通過(guò)變相手段轉(zhuǎn)做他用。
這種類(lèi)金融企業(yè)性質(zhì)使得國(guó)美、蘇寧在外部融資面臨較大困難時(shí),可以借此來(lái)緩解規(guī)模擴(kuò)張和資金瓶頸之間的矛盾,也是其存在強(qiáng)烈的規(guī)模擴(kuò)張欲望和多元化沖動(dòng)的重要原因。
在擴(kuò)張過(guò)程中如何配置企業(yè)資源,用好渠道價(jià)值這個(gè)規(guī)模擴(kuò)張與資金鏈健康運(yùn)轉(zhuǎn)的“平衡棒”,與供應(yīng)商之間形成一種良性博弈關(guān)系,對(duì)國(guó)美、蘇寧來(lái)說(shuō)已是放在眼前的重要課題。
與許多傳統(tǒng)行業(yè)擴(kuò)張“賺規(guī)模不賺利潤(rùn)”相比,中國(guó)家電連鎖兩巨頭—國(guó)美、蘇寧的擴(kuò)張是“既賺規(guī)模又賺利潤(rùn)”。
數(shù)據(jù)顯示,國(guó)美電器的門(mén)店數(shù)由2001年的32家猛增到2004年底的144家,蘇寧電器的門(mén)店數(shù)也由2001年的25家猛增到2004年的84家;與此同時(shí),國(guó)美電器2004年凈利潤(rùn)達(dá)4.58億元,比上年的1.79億元猛增155.87%,蘇寧電器2004年凈利潤(rùn)達(dá)18120.37萬(wàn)元,較上年的9890.19萬(wàn)元增長(zhǎng)83.22%。
我們的研究發(fā)現(xiàn),使得國(guó)美、蘇寧既獲得規(guī)?？焖贁U(kuò)張,又保持強(qiáng)勁盈利能力的根本原因在于,其商業(yè)模式實(shí)質(zhì)上是一種“類(lèi)金融”模式:國(guó)美、蘇寧在與消費(fèi)者之間進(jìn)行現(xiàn)金交易的同時(shí),延期3-4個(gè)月支付上游供應(yīng)商貨款,這就使得其賬面上長(zhǎng)期存有大量浮存現(xiàn)金,并形成“規(guī)模擴(kuò)張—銷(xiāo)售規(guī)模提升帶來(lái)賬面浮存現(xiàn)金—占用供應(yīng)商資金用于規(guī)模擴(kuò)張或轉(zhuǎn)做他用—進(jìn)一步規(guī)模擴(kuò)張?zhí)嵘闶矍纼r(jià)值帶來(lái)更多賬面浮存現(xiàn)金”這樣一個(gè)資金體內(nèi)循環(huán)體系。即是說(shuō),國(guó)美、蘇寧像銀行吸儲(chǔ)一樣,吸納眾多供應(yīng)商的資金并通過(guò)滾動(dòng)的方式供自己長(zhǎng)期使用。
這一商業(yè)模式的核心支撐點(diǎn)是國(guó)美、蘇寧帶有壟斷特性的渠道資源。正是由于擁有龐大的渠道,國(guó)美、蘇寧才可以在“吃供應(yīng)商”的盈利模式基礎(chǔ)上,不斷鞏固和強(qiáng)化渠道資源,獲取更多的“壟斷利潤(rùn)”。
盈利模式:吃供應(yīng)商
國(guó)外零售商盈利模式主要是“吃差價(jià)”,即通過(guò)擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模和提高銷(xiāo)售規(guī)模,逼迫供應(yīng)商降低采購(gòu)價(jià)格,通過(guò)壓縮成本和費(fèi)用,獲取采購(gòu)價(jià)與零售價(jià)差價(jià)以達(dá)到盈利的目的。
相比而言,國(guó)美、蘇寧在兼顧“吃差價(jià)”的基礎(chǔ)上,更強(qiáng)調(diào)“吃供應(yīng)商”的盈利模式,即通過(guò)擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模和維持對(duì)消費(fèi)者的低價(jià)優(yōu)惠市場(chǎng)策略,不斷提高其渠道終端的市場(chǎng)影響力,在此基礎(chǔ)上,通過(guò)提高其銷(xiāo)售規(guī)模,以提高產(chǎn)品絕對(duì)銷(xiāo)量和采購(gòu)量來(lái)要挾供應(yīng)商加大返利力度和交納更多的通道費(fèi)。
兩家公司的利潤(rùn)來(lái)源和構(gòu)成就是最好的佐證。
公告顯示,2001-2004年,蘇寧電器和國(guó)美電器其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)伴隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng),且增速遠(yuǎn)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅:國(guó)美電器2002年其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)249.33%,是其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的3.51倍;到2004年,國(guó)美電器其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率雖滑落至64.5%,但仍是其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的1.83倍。蘇寧電器2002年其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)529.21%,是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的4.73倍;2004年,蘇寧電器其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)125.68%,是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的2.46倍。
與此同時(shí),其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)已成為國(guó)美、蘇寧利潤(rùn)的主要來(lái)源。公告顯示,2001-2004年國(guó)美電器其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)在凈利潤(rùn)中所占份額均超過(guò)100%;而從2003年開(kāi)始,蘇寧電器的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)在凈利潤(rùn)中所占份額也超過(guò)了100%。這意味著如果沒(méi)有其他業(yè)務(wù)利潤(rùn),這兩家公司實(shí)際上將是虧損的(圖1-1、圖1-2)。
這種狀況在中國(guó)重點(diǎn)零售企業(yè)中普遍存在。2004年中國(guó)零售上市公司其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)平均值分別達(dá)到97%和125%。其中,聯(lián)華超市、華聯(lián)綜超等龍頭企業(yè)其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)占公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)比重均超過(guò)250%(圖2-1、圖2-2)。也就是說(shuō),如果扣除來(lái)自于供應(yīng)商的返利及交納的通道費(fèi)等其他業(yè)務(wù)利潤(rùn),其直接銷(xiāo)售帶來(lái)的業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)。
進(jìn)一步剖析國(guó)美、蘇寧的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成,我們發(fā)現(xiàn)這兩家公司的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)主要由促銷(xiāo)收入、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)用、管理費(fèi)收入、上架費(fèi)、空調(diào)安裝管理費(fèi)、展臺(tái)費(fèi)、代理費(fèi)收入、廣告費(fèi)等構(gòu)成(圖3-1、圖3-2)。這些收入歸根結(jié)底均來(lái)源于供應(yīng)商返利及交納的通道費(fèi)。據(jù)透露,國(guó)美、蘇寧向供應(yīng)商收取的進(jìn)場(chǎng)費(fèi)額度一般為每單品500元到10萬(wàn)元,進(jìn)場(chǎng)費(fèi)的多少因網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、銷(xiāo)售額、產(chǎn)品的不同會(huì)有很大差異,收取方式也非常靈活。而供應(yīng)商返利一般依據(jù)產(chǎn)品銷(xiāo)售額來(lái)計(jì)算,幅度從0.3%至0.5%不等。
顯然,國(guó)美、蘇寧不僅通過(guò)“吃供應(yīng)商”(從供應(yīng)商獲得返利和通道費(fèi))獲得了豐厚的隱蔽利潤(rùn),并且在很大程度上抵消了低價(jià)銷(xiāo)售帶來(lái)的損失。
國(guó)美、蘇寧“吃供應(yīng)商”的另一個(gè)核心是,一方面與消費(fèi)者進(jìn)行現(xiàn)金交易,另一方面在對(duì)供應(yīng)商付款上通常采取延期付款、滾動(dòng)壓批結(jié)算等方式,占用供應(yīng)商資金(我們將在后文詳細(xì)分析)。
渠道價(jià)值:國(guó)美、蘇寧的“聚寶盆”
相對(duì)于“吃供銷(xiāo)差價(jià)”的盈利模式蘊(yùn)藏的集約式增長(zhǎng)特征,“吃供應(yīng)商”盈利模式相對(duì)較為粗放,但也正是這種粗放式特征使得渠道價(jià)值成為國(guó)美、蘇寧“吃供應(yīng)商”的核心基礎(chǔ)。
國(guó)美、蘇寧之所以能夠“吃供應(yīng)商”,源于經(jīng)過(guò)幾年的快速發(fā)展,這兩家公司已形成全國(guó)性的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局,其渠道漸漸成為家電及電子產(chǎn)品到達(dá)消費(fèi)終端的主要通路。
研究表明,網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、布局及銷(xiāo)售規(guī)模是構(gòu)成國(guó)美、蘇寧渠道價(jià)值的關(guān)鍵要素,也是其與上游供應(yīng)商談判的主要籌碼。而且網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、布局和銷(xiāo)售規(guī)模又與國(guó)美、蘇寧的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)和盈利能力存在簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系,網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模越大、布局越合理、銷(xiāo)售規(guī)模越龐大,國(guó)美、蘇寧從上游制造商獲得的采購(gòu)價(jià)格越低,獲取的返利和通道費(fèi)越多,盈利能力越強(qiáng)(圖4-1、圖4-2)。
我們可從兩個(gè)層面清楚看到渠道價(jià)值在國(guó)美、蘇寧盈利過(guò)程中的核心作用。
一是由于擁有全國(guó)性的、較合理的網(wǎng)點(diǎn)布局,國(guó)美、蘇寧的渠道價(jià)值日益彰顯,在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上擁有越來(lái)越多的話(huà)事權(quán)。
數(shù)據(jù)顯示, 2003、2004年,前五名家電連鎖商市場(chǎng)占有率分別達(dá)到11%和15%左右。以國(guó)美、蘇寧等為主的家電連鎖商銷(xiāo)售規(guī)模近3年年均增長(zhǎng)率均達(dá)到或超過(guò)50%,成為家電銷(xiāo)售的主導(dǎo)者。事實(shí)上,由于產(chǎn)品同質(zhì)化和中國(guó)家電制造業(yè)的日趨發(fā)達(dá)和競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化,中國(guó)家電產(chǎn)品呈現(xiàn)買(mǎi)方市場(chǎng)的特征,能否掌握家電零售終端成為家電生產(chǎn)和銷(xiāo)售流程中越來(lái)越關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。而且,隨著國(guó)美、蘇寧銷(xiāo)售規(guī)模的不斷擴(kuò)大,家電制造商對(duì)其依賴(lài)度日趨增強(qiáng)。
通過(guò)規(guī)模擴(kuò)大,國(guó)美、蘇寧“集中采購(gòu)”、“統(tǒng)一配送”、“標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制”等經(jīng)營(yíng)模式對(duì)于降低經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用的效用越大,其品牌影響力也越強(qiáng),越易實(shí)現(xiàn)較高的市場(chǎng)占有率并獲取較好的效益。與此同時(shí)，由于對(duì)終端消費(fèi)者的控制力和與供應(yīng)商的談判能力相應(yīng)增強(qiáng),容易獲得更大比例的折扣及更優(yōu)惠的付款結(jié)算方式,國(guó)美、蘇寧銷(xiāo)售規(guī)模得以快速增長(zhǎng),并形成“低價(jià)銷(xiāo)售—提高銷(xiāo)售規(guī)?！@得更多返利和通道費(fèi)—更低采購(gòu)價(jià)格—更低價(jià)格銷(xiāo)售”這一循環(huán)的盈利模式,一方面以低價(jià)吸引消費(fèi)者,同時(shí)可要求供應(yīng)商按照其銷(xiāo)售規(guī)模的大小給予層層遞加的返利和通道費(fèi)用,甚至要求壟斷制造商特殊型號(hào)的產(chǎn)品,達(dá)到控制生產(chǎn)、賺取更多利潤(rùn)的目的。
這從兩家公司2005年在空調(diào)業(yè)中的操作可見(jiàn)一二。2005年3月初,蘇寧、國(guó)美先后發(fā)布了2005年空調(diào)白皮書(shū),盡管在今年的空調(diào)價(jià)格上兩家公司互唱反調(diào),但它們利用自身渠道價(jià)值左右和控制上游的用心異曲同工。蘇寧電器明確提出其2005年的核心任務(wù)是全面參與行業(yè)整合,以銷(xiāo)定采、以采定進(jìn),與一批全國(guó)性的品牌建立年度定制計(jì)劃,使定制機(jī)采購(gòu)量將達(dá)到160萬(wàn)套,占總銷(xiāo)售計(jì)劃的40%,并將蘇寧電器的市場(chǎng)占有率從2004年的12%提升到16%。
而國(guó)美電器宣布,與18個(gè)空調(diào)企業(yè)簽訂了108.1億元的巨額采購(gòu)訂單,采購(gòu)515萬(wàn)臺(tái)空調(diào),年內(nèi)其門(mén)店中所銷(xiāo)售的空調(diào)價(jià)格將會(huì)下降10-30%。盡管沒(méi)有得到一些空調(diào)廠(chǎng)商的認(rèn)可,但國(guó)美電器對(duì)于能否把價(jià)格降下來(lái)的底氣相當(dāng)足:其全國(guó)性渠道是絕大多數(shù)廠(chǎng)商都不能輕易放棄的。
不僅如此,國(guó)美、蘇寧還直接介入上游生產(chǎn)領(lǐng)域。2005年6月,國(guó)美電器宣布將與愛(ài)多集團(tuán)共同組建合資公司,研發(fā)自有品牌家電產(chǎn)品。據(jù)稱(chēng),黃光裕旗下的鵬潤(rùn)投資將收購(gòu)愛(ài)多集團(tuán)51%的股份,目前已為愛(ài)多工業(yè)園投入3000萬(wàn)元資金,計(jì)劃還將投入1.2億元。
而早在2001年,蘇寧電器就投資5000萬(wàn)元與美國(guó)飛歌國(guó)際、香港力勝?lài)?guó)際聯(lián)合興建飛歌空調(diào),控股50%。而在今年,市場(chǎng)又傳聞蘇寧電器再次“插手”制造業(yè),欲并購(gòu)重組南京的玉環(huán)和伯樂(lè)兩家老國(guó)企,分別建成產(chǎn)能100萬(wàn)臺(tái)小家電和電冰箱制造基地。
二是國(guó)美、蘇寧的盈利水平與其渠道價(jià)值有很高的相關(guān)度。
這可從中外家電連鎖零售商的規(guī)模及盈利能力相關(guān)指標(biāo)的比較中看出?；趪?guó)美、蘇寧的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)基本上來(lái)源于渠道本身,因此我們認(rèn)為其實(shí)際毛利水平應(yīng)高于賬面毛利水平,單純將二者的賬面毛利率與國(guó)外零售商對(duì)比并不合理,否則必將造成中外家電零售商毛利率水平的巨大差異,也低估了這兩家公司主業(yè)的實(shí)際盈利能力。
為了更清楚地了解國(guó)美、蘇寧的盈利能力,我們引入綜合毛利率這一指標(biāo)。綜合毛利率＝(主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利＋其他業(yè)務(wù)利潤(rùn))/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。
通過(guò)對(duì)比中外家電連鎖企業(yè)的毛利率、綜合毛利率、凈利率,以及總資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率、資本回報(bào)率等指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),由于網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、品牌和經(jīng)營(yíng)管理水平等帶來(lái)的渠道價(jià)值落差,中外家電零售龍頭企業(yè)資產(chǎn)和零售主業(yè)的盈利能力也存在差異。其中,國(guó)美、蘇寧的資產(chǎn)盈利能力堪與國(guó)外龍頭家電零售商一比,但盈利能力就大為遜色(圖5-1、圖5-2)。而且,國(guó)美和蘇寧之間也由于各自網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模等的差異存在明顯分化,雖然二者的毛利率和綜合毛利率均相差無(wú)幾,但國(guó)美的凈利率卻約為蘇寧的2倍。
爭(zhēng)奪終端鞏固渠道價(jià)值
由于零售業(yè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)最為明顯的行業(yè)之一,零售渠道價(jià)值的鞏固和增強(qiáng)對(duì)規(guī)模有著強(qiáng)烈的依賴(lài)性,因此國(guó)美、蘇寧都存在強(qiáng)烈的規(guī)模擴(kuò)張沖動(dòng)。
國(guó)外研究表明,零售商規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的存在使得零售商業(yè)績(jī)與規(guī)模之間呈現(xiàn)“S”型曲線(xiàn)函數(shù)關(guān)系,表現(xiàn)為當(dāng)零售商的門(mén)店規(guī)模達(dá)到一臨界點(diǎn)時(shí),其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以實(shí)現(xiàn)快速上升(圖6-1、圖6-2)。這種利潤(rùn)增長(zhǎng)特征在沃爾瑪、家樂(lè)福等零售商的發(fā)展過(guò)程中得到過(guò)有效驗(yàn)證。營(yíng)銷(xiāo)學(xué)家菲力浦·科特勒經(jīng)過(guò)實(shí)證分析也認(rèn)為,連鎖組織的店鋪只有達(dá)到11家左右的臨界點(diǎn)時(shí),才可以逐漸體現(xiàn)成本最低或利潤(rùn)最大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)效果,而且這一數(shù)字被“國(guó)際連鎖店協(xié)會(huì)”所公認(rèn)。
國(guó)美、蘇寧的擴(kuò)張過(guò)程也印證了這一點(diǎn)。2004年,蘇寧電器加快規(guī)模擴(kuò)張步伐,新增46家門(mén)店,總門(mén)店數(shù)量達(dá)到84家,比上年同期增長(zhǎng)121%,連鎖門(mén)店總面積比上年同期增長(zhǎng)96.08%,達(dá)到37.53萬(wàn)平方米。而渠道價(jià)值的顯現(xiàn)推動(dòng)蘇寧電器實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率由2001年的8.99%上升到2004年的13.54%。同樣的,國(guó)美電器2004年新增65家門(mén)店,比上年同期增長(zhǎng)82%,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從2001年的0.44%猛增到2004年的3.84%。
今年以來(lái),國(guó)美、蘇寧的擴(kuò)張速度更是達(dá)到了令業(yè)界咋舌的地步。據(jù)稱(chēng),蘇寧今年計(jì)劃新開(kāi)150多家店。關(guān)于2005年國(guó)美的擴(kuò)張計(jì)劃有多個(gè)版本,一說(shuō)計(jì)劃全國(guó)新增130多家店,但也有其公司高管曾對(duì)外宣稱(chēng)今年的開(kāi)店數(shù)將是前18年總數(shù)的2倍,按此計(jì)算,其今年的新開(kāi)店數(shù)將達(dá)280余家。
據(jù)了解,除了加盟店等以外,2005年上半年蘇寧電器新開(kāi)直營(yíng)連鎖店達(dá)69家,比2004年的84家增長(zhǎng)了82%。
拿什么錢(qián)來(lái)擴(kuò)張
具體分析國(guó)美、蘇寧的運(yùn)作,可以更清楚地看到它們?nèi)绾螌①~面上的大量浮存現(xiàn)金通過(guò)變相手段“融資”給自己,用作規(guī)模擴(kuò)張或?qū)⑵溆糜诙嘣?jīng)營(yíng),并使這些資金在體內(nèi)循環(huán)的行業(yè)現(xiàn)實(shí)。
內(nèi)生資金無(wú)法支持規(guī)?？焖贁U(kuò)張
2004年國(guó)美、蘇寧新增門(mén)店存在的資金缺口分別達(dá)22.21億元、16.17億元。2005年這一缺口更大幅擴(kuò)大。
根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn),零售商規(guī)模擴(kuò)張一般只需支付開(kāi)辦費(fèi),而貨款實(shí)際都是由供應(yīng)商墊付,且供應(yīng)商還需要交納進(jìn)店費(fèi)、促銷(xiāo)費(fèi)等各項(xiàng)通道費(fèi)。為還原和估計(jì)蘇寧電器和國(guó)美電器新增門(mén)店需要資金,我們根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)作出以下假設(shè):
1、新增門(mén)店平均面積為5000平米左右;
2、開(kāi)辦費(fèi)等一次性費(fèi)用需要1500萬(wàn)元(2004年國(guó)美香港上市時(shí)招股公告曾透露,國(guó)美開(kāi)設(shè)一家大賣(mài)場(chǎng)的成本約為1000萬(wàn)元至1500萬(wàn)元);
3、根據(jù)國(guó)美電器和蘇寧電器一年?duì)I業(yè)額和門(mén)店數(shù)量,國(guó)美、蘇寧單一門(mén)店?duì)I業(yè)額平均為2-3億元,考慮到存貨的周轉(zhuǎn)率,如果公司不占用供應(yīng)商資金,新增門(mén)店開(kāi)店初需要購(gòu)置的家電總貨款(一個(gè)月)為2500萬(wàn)元,后續(xù)貨款可通過(guò)資金周轉(zhuǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。
根據(jù)以上假設(shè),可計(jì)算出新增一家家電連鎖門(mén)店需要4000萬(wàn)元左右資金。由此推算,國(guó)美、蘇寧在現(xiàn)實(shí)規(guī)模擴(kuò)張速度下需要的資金:按新開(kāi)店130-280家之間計(jì),國(guó)美今年擴(kuò)張所需資金約為52-112億元;按新開(kāi)店150家計(jì),蘇寧今年擴(kuò)張所需資金約為60億元。從這兩家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,這些數(shù)字均與其上一年度賬面貨幣現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物數(shù)字有巨大差距。公告顯示，2004年，國(guó)美電器賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為15.65億元，蘇寧電器的這一數(shù)字為5.3億元。也就是說(shuō),除去自有資金,兩家公司2005年新增門(mén)店所需資金均存在巨大缺口。2004年蘇寧、國(guó)美新增門(mén)店存在的資金缺口就分別達(dá)到16.17億元、22.21億元。
而2005年兩家公司的再融資情況還處于一片空白,那么擴(kuò)張資金從何而來(lái)?
供應(yīng)商資金支起國(guó)美、蘇寧的連鎖王國(guó)
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,國(guó)美、蘇寧都沒(méi)有從銀行進(jìn)行短期借款,而其負(fù)債又以短期負(fù)債為主,因此可推測(cè)兩家公司新增門(mén)店資金主要來(lái)源于占用供應(yīng)商資金。
數(shù)據(jù)顯示,國(guó)美、蘇寧的債務(wù)主要為短期負(fù)債,沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。而在短期債務(wù)中,應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)又是債務(wù)的主體(圖7-1、圖7-2、附文)。與蘇寧欠供應(yīng)商的貨款主要體現(xiàn)在應(yīng)付賬款不同的是,國(guó)美電器欠供應(yīng)商的貨款主要體現(xiàn)在應(yīng)付票據(jù)這一科目,這實(shí)際上體現(xiàn)了二者在占用供應(yīng)商資金時(shí)間上存在較大差異。原因在于按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn),應(yīng)付賬款一般僅延期3-4月,而采用應(yīng)付票據(jù)支付方式,貨款可延期到6月后支付。這表明國(guó)美電器對(duì)供應(yīng)商的控制能力更強(qiáng),其資金鏈比蘇寧電器較為寬裕,而造成兩家公司在對(duì)供應(yīng)商資金占用上時(shí)間長(zhǎng)短不同的根本原因,我們認(rèn)為是二者渠道價(jià)值存在差異。
而且,國(guó)美、蘇寧的短期負(fù)債規(guī)模與其銷(xiāo)售規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示,蘇寧電器主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2001年為16.64億元,2004年達(dá)91.07億元;相應(yīng)地,其短期借款+應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)由2001年末的5.07億元增加到2004年末的9.32億元。國(guó)美電器主營(yíng)收入由2001年的38.73億元,增加到2004年的119.31億元,相應(yīng)地,短期負(fù)債+應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)同步增長(zhǎng),由2001年末的7.73億元增加到2004年末的30.12億元(圖8)。
為更清晰了解國(guó)美、蘇寧占用供應(yīng)商資金的現(xiàn)實(shí)和了解其資金用途,我們還可以重點(diǎn)分析兩家公司的流動(dòng)資產(chǎn)及負(fù)債結(jié)構(gòu),分析貨幣現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)、(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/銷(xiāo)售收入、(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/流動(dòng)資產(chǎn)以及財(cái)務(wù)費(fèi)用與流動(dòng)負(fù)債匹配情況等指標(biāo),結(jié)果顯示兩家公司在規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中,占用了供應(yīng)商的資金。
貨幣現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)。2001-2004年期間,兩家公司賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/流動(dòng)資產(chǎn)的比例均快速上升,其中,2004年,國(guó)美、蘇寧兩家公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別達(dá)到33.38%和29.18%,這實(shí)際表明零售商賬面現(xiàn)金隨著其收入增長(zhǎng)而迅速提高(圖9)。
(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/銷(xiāo)售收入、(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/流動(dòng)資產(chǎn)。這兩個(gè)指標(biāo)實(shí)際反映零售商對(duì)資金占用的能力。從國(guó)美和蘇寧歷年兩項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)看,國(guó)美2004年這兩項(xiàng)指標(biāo)分別達(dá)到27.86%和70.88%,而蘇寧這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為11.03%和55.22%,這表明兩家公司占用供應(yīng)商資金的現(xiàn)象較為突出,也印證了我們國(guó)美電器占用供應(yīng)商資金能力要高于蘇寧電器的判斷(圖10、圖11)。
財(cái)務(wù)費(fèi)用與流動(dòng)負(fù)債匹配情況。根據(jù)兩家公司財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目,我們可明顯看出國(guó)美電器財(cái)務(wù)收入竟大于財(cái)務(wù)支出,而財(cái)務(wù)支出部分金額相對(duì)較小,這表明公司流動(dòng)負(fù)債基本上都是無(wú)息的,或者可以說(shuō)是占用供應(yīng)商的貨款而得到的無(wú)息融資。
為更準(zhǔn)確說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題,我們按照目前短期貸款利率(我們選用6月-1年短期貸款利率5.58%,原因在于該利率高于1-6月的短期貸款利率5.22%,計(jì)算顯得更為保守和謹(jǐn)慎),倒推兩家公司應(yīng)付利息的債務(wù),可得到國(guó)美電器實(shí)際支付利息的負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實(shí)際流動(dòng)負(fù)債,2004年流動(dòng)負(fù)債與實(shí)際付息債務(wù)的差額竟達(dá)34.9億元。同樣的事實(shí)在蘇寧電器財(cái)務(wù)費(fèi)用科目上也得到有效證明,按照財(cái)務(wù)費(fèi)用倒推付息債務(wù)的計(jì)算,2004年蘇寧電器賬面流動(dòng)負(fù)債也高于其實(shí)際付息債務(wù),未付息債務(wù)的金額也高達(dá)9.47億元(表1、表2、圖12)。
事實(shí)上,根據(jù)家電連鎖零售商一般延期3-4月支付貨款的經(jīng)驗(yàn)推測(cè),國(guó)美電器賬面浮存現(xiàn)金均達(dá)30-40億元之間,扣除一個(gè)月左右的存貨10億元,仍有20-30億元左右的浮存現(xiàn)金可使用。而蘇寧電器賬面浮存現(xiàn)金可達(dá)22-30億元之間,扣除一個(gè)月左右的存貨8億元,仍有14-22億元左右的浮存現(xiàn)金可使用。
零售+地產(chǎn):黃金搭檔?
數(shù)據(jù)分析表明國(guó)美、蘇寧大量占用供應(yīng)商資金的現(xiàn)實(shí),也揭示了其類(lèi)金融企業(yè)的性質(zhì)和將供應(yīng)商資金作為無(wú)成本融資轉(zhuǎn)作他用的資金體內(nèi)循環(huán)過(guò)程(圖13)。我們認(rèn)為,正是由于國(guó)美、蘇寧占用供應(yīng)商資金數(shù)量較大,其存在網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)張的強(qiáng)烈欲望，同時(shí)也存在強(qiáng)烈的多元化沖動(dòng),其多元化投資一般也都投資于資金需求較大的行業(yè),典型的代表就是房地產(chǎn)業(yè)。
這種情況實(shí)際在許多零售商身上都有所體現(xiàn),如華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)、南京中商等都在經(jīng)營(yíng)零售業(yè)務(wù)的同時(shí),進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。
雖然目前國(guó)美電器和蘇寧電器都沒(méi)有直接從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù),但從張近東家族和黃光裕家族控制公司的架構(gòu),我們可發(fā)現(xiàn)兩大家族“商業(yè)+地產(chǎn)”模式的運(yùn)作蹤跡。
我們認(rèn)為兩家家電連鎖企業(yè)不約而同選擇“商業(yè)+地產(chǎn)”模式實(shí)際上也揭示了零售商希望借助商業(yè)養(yǎng)地產(chǎn)、同時(shí)通過(guò)房產(chǎn)開(kāi)發(fā)為自己提供網(wǎng)點(diǎn)鋪面以降低租金價(jià)格上漲壓力的經(jīng)營(yíng)模式(圖14、圖15)。如蘇寧電器第二大股東江蘇蘇寧電器和關(guān)聯(lián)公司蘇寧環(huán)球集團(tuán)均投資房地產(chǎn),而蘇寧電器也成為這兩家公司開(kāi)發(fā)的房產(chǎn)主要租戶(hù)之一。
蘇寧電器招股說(shuō)明書(shū)顯示,蘇寧電器上市前,由于業(yè)務(wù)存在交叉和重疊,江蘇蘇寧電器和蘇寧電器之間存在頻繁的關(guān)聯(lián)交易。2001年,兩家公司資金往來(lái)累計(jì)金額達(dá)到約15億元,而從月度的平均資金占用余額分析,由于江蘇蘇寧電器1999年11月組建,因此,江蘇蘇寧實(shí)際占用蘇寧電器資金月平均余額2000年為0.91億元,2001年月平均占用金額為0.77億元。與此同時(shí),在蘇寧電器上市前,蘇寧電器與關(guān)聯(lián)公司下屬地產(chǎn)公司也存在較大的資金往來(lái)。截至2001年12月15日,蘇寧電器應(yīng)收江蘇蘇寧建設(shè)集團(tuán)、江蘇蘇寧裝飾工程有限公司、南京蘇寧房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、江蘇萬(wàn)泰投資發(fā)展有限公司和南京寧華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司等5家公司款項(xiàng)合計(jì)達(dá)0.88億元。
從蘇寧電器目前信息披露看,其與關(guān)聯(lián)公司之間的頻繁關(guān)聯(lián)交易和資金往來(lái)已在上市前通過(guò)資產(chǎn)重組逐漸終止,但蘇寧電器仍是關(guān)聯(lián)公司開(kāi)發(fā)物業(yè)的主要租賃客戶(hù)之一。如近期由江蘇蘇寧電器投資6億元新建的銀河國(guó)際購(gòu)物廣場(chǎng),位于南京山西路商圈,大樓總共48層,建成后將成為該商圈的標(biāo)志性建筑,其中,裙樓的8層共4萬(wàn)平方米的面積將用作百貨賣(mài)場(chǎng),而蘇寧電器總部也搬遷到此。2005年6月1日,蘇寧電器發(fā)布公告,計(jì)劃和江蘇蘇寧同時(shí)就蘇寧電器募集資金項(xiàng)目“南京新街口店擴(kuò)建項(xiàng)目”用地聯(lián)合進(jìn)行揭牌。該項(xiàng)土地標(biāo)價(jià)1500萬(wàn)元,加上競(jìng)標(biāo)保證金300萬(wàn)元。
與蘇寧電器相比,國(guó)美電器“商業(yè)+地產(chǎn)”運(yùn)作模式更為顯著。雖然2004年6月7日,中國(guó)鵬潤(rùn)集團(tuán)宣布收購(gòu)OceanTown(國(guó)美電器有限公司原控股公司)全部已發(fā)行股份,總代價(jià)為人民幣88億元,并更名國(guó)美電器,主營(yíng)家電零售,同時(shí)國(guó)美控股表示將逐漸將鵬潤(rùn)地產(chǎn)投資的金尊地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,逐漸淡出地產(chǎn)業(yè)務(wù),但實(shí)際上從黃光裕家族近期一系列資本運(yùn)作看,國(guó)美集團(tuán)拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)的力度反而加強(qiáng)了，在原有鵬潤(rùn)地產(chǎn)基礎(chǔ)上,又設(shè)立國(guó)美置業(yè)、尊爵地產(chǎn)和明天地產(chǎn)等新的地產(chǎn)公司，顯著加大地產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展力度。
最佳盈利模式猜想
國(guó)美、蘇寧目前“吃供應(yīng)商”的盈利模式還能持續(xù)多久,在很大程度上取決于政府決策
日前,中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)王耀向外界透露,商務(wù)部擬訂的《零售商與供應(yīng)商進(jìn)貨交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)正在征求企業(yè)意見(jiàn),首次對(duì)飽受爭(zhēng)議的“進(jìn)場(chǎng)費(fèi)”問(wèn)題作了明確規(guī)定。
據(jù)稱(chēng),此次征求意見(jiàn)稿的《辦法》共有38條,對(duì)于爭(zhēng)議已久的“進(jìn)場(chǎng)費(fèi)”、賬期、定價(jià)權(quán)、商品質(zhì)量責(zé)任等敏感問(wèn)題作了明確規(guī)定:零售商應(yīng)當(dāng)將所收取的促銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)登記入賬,并按照規(guī)定納稅;零售商向供應(yīng)商收取促銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)的,應(yīng)當(dāng)事先征得供應(yīng)商的同意;供應(yīng)商不同意的,零售商不得以任何方式強(qiáng)迫,應(yīng)當(dāng)與供應(yīng)商協(xié)商一致,訂立合同。同時(shí),零售企業(yè)不得向供應(yīng)商“變相收取”的費(fèi)用條目,包括:續(xù)簽合同費(fèi)、店內(nèi)條碼費(fèi)、店鋪改造裝修費(fèi)等。
如果《辦法》正式實(shí)施,將有利于整個(gè)零售行業(yè)與上下游的健康發(fā)展。
我們預(yù)計(jì),隨著相關(guān)管理法規(guī)的逐步健全,國(guó)美、蘇寧等規(guī)模較大的零售企業(yè)，當(dāng)其網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、布局、銷(xiāo)售規(guī)模增大到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí),其渠道價(jià)值將產(chǎn)生本質(zhì)性的飛躍:在保持對(duì)上游的話(huà)事權(quán)的同時(shí),對(duì)下游消費(fèi)者將由“低價(jià)討好”轉(zhuǎn)變?yōu)?#8220;適當(dāng)控制”,因此其盈利模式也將向沃爾瑪?shù)葒?guó)際巨頭靠近,漸漸演進(jìn)為“吃供銷(xiāo)差價(jià)”,以“消費(fèi)者可接受的價(jià)格銷(xiāo)售—提高銷(xiāo)售規(guī)?！筒少?gòu)價(jià)格—消費(fèi)者認(rèn)可(或不得不)接受的價(jià)格銷(xiāo)售”的循環(huán)方式,盡力拉大購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)以獲取利潤(rùn)。
這一模式實(shí)際上是既要“吃”上游供應(yīng)商,又要能夠控制消費(fèi)者,因此該模式的核心基礎(chǔ)仍然是渠道價(jià)值,即通過(guò)對(duì)渠道資源的壟斷來(lái)獲取超額利潤(rùn)。
“占用供應(yīng)商資金”是把雙刃劍
國(guó)美、蘇寧的資金內(nèi)部循環(huán)體系是以渠道價(jià)值為核心的,只有不斷強(qiáng)化自身的渠道價(jià)值,其才可以維持資金的循環(huán)。而構(gòu)成渠道價(jià)值的核心要素中的任何一個(gè)一旦出現(xiàn)問(wèn)題,都有可能帶來(lái)嚴(yán)重后果。
通過(guò)以上的分析,一個(gè)結(jié)論顯而易見(jiàn):國(guó)美、蘇寧的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道價(jià)值,而支撐渠道價(jià)值得以不斷提升的核心基礎(chǔ)又是它們能夠滾存占用供應(yīng)商資金。對(duì)于國(guó)美、蘇寧而言,供應(yīng)商就如同一座大廈的鋼筋骨架,大廈蓋得越高,這個(gè)骨架就要越堅(jiān)固,否則就可能倒塌。
因此,國(guó)美、蘇寧在擴(kuò)張過(guò)程中,如何善用自身渠道價(jià)值帶來(lái)的某種壟斷能力,將目前與供應(yīng)商之間的緊張關(guān)系,回復(fù)到唇齒相依的伙伴關(guān)系至關(guān)重要。
因?yàn)橹耙恍┝闶凵?#8220;盤(pán)剝”供應(yīng)商過(guò)度,最終導(dǎo)致資金鏈斷裂的例子并不鮮見(jiàn)。
2004年10月19日,廣東本土最大連鎖超市集團(tuán)家誼和島內(nèi)價(jià)突然同時(shí)關(guān)閉了所有門(mén)店。3天后,島內(nèi)價(jià)恢復(fù)營(yíng)業(yè),而家誼旗下門(mén)店繼續(xù)停業(yè)。相關(guān)人士估計(jì),家誼欠付1000多家供貨商的貨款至少有3億多元,在廣發(fā)銀行、中國(guó)銀行及招商銀行等銀行的借款也高達(dá)1.5億元。
家誼在2002年成立當(dāng)年就提出年內(nèi)開(kāi)店目標(biāo)定為40家,后來(lái)又將計(jì)劃定為年內(nèi)每月開(kāi)3家店,爭(zhēng)取年內(nèi)在廣州開(kāi)店的總數(shù)達(dá)到20家,3年內(nèi)累計(jì)開(kāi)店至300家,年銷(xiāo)售收入逾百億元。2003年家誼控股廣州島內(nèi)價(jià)連鎖商業(yè)有限公司51%的股份,兩公司聯(lián)合經(jīng)營(yíng),成為廣東最大的本土民資控股大型超市企業(yè)。2004年,家誼還被評(píng)為“廣東省民營(yíng)企業(yè)100強(qiáng)”。但在家誼快速成長(zhǎng)的過(guò)程中,資金鏈緊張的問(wèn)題逐漸暴露出來(lái),并最終釀成嚴(yán)重后果。
相同的一幕在中國(guó)零售行業(yè)曾不斷上演。福建華榕超市集團(tuán)公司一度是福建省最大的連鎖商業(yè)企業(yè),在江蘇、安徽等省外城市也有其連鎖店,其鼎盛時(shí)期曾成為一家跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨體制的股份制企業(yè),1999年和2000年連續(xù)兩年進(jìn)入“中國(guó)連鎖商業(yè)企業(yè)百?gòu)?qiáng)”。
但2002年1月上旬,近500家供貨商為追回被華榕超市集團(tuán)違約長(zhǎng)期拖欠的貨款,聯(lián)手全面停止對(duì)華榕在福州所有超市的供貨,引發(fā)華榕超市集團(tuán)破產(chǎn)危機(jī),演變成為曾轟動(dòng)一時(shí)的“華榕超市事變”。
當(dāng)時(shí)華榕集團(tuán)總經(jīng)理林越對(duì)外承認(rèn),在沒(méi)有一分本錢(qián),而且虧損額不斷增加的情況下,華榕還能做生意,主要原因就在于貨款延期結(jié)算。到了2001年,資金實(shí)在周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái),華榕將壓供貨商資金的周期不斷延長(zhǎng),甚至拖半年時(shí)間也無(wú)法結(jié)算貨款。
顯然,促使家誼、華榕集團(tuán)等連鎖零售商從輝煌走向失敗的一個(gè)主要原因,就是這些企業(yè)變相融資十分嚴(yán)重,靠大量占用供貨商的資金搞無(wú)本經(jīng)營(yíng),最后資金鏈條斷裂,危機(jī)全面爆發(fā)。
迄今為止,國(guó)美與供應(yīng)商之間也屢屢發(fā)生“沖突”。2004年初,空調(diào)市場(chǎng)預(yù)熱時(shí)期,由于格力電器是少數(shù)仍然選擇代理商供貨方式的空調(diào)廠(chǎng)商,在價(jià)格上不能讓步,國(guó)美總部于是向分公司下發(fā)“關(guān)于清理格力空調(diào)庫(kù)存的緊急通知”,被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“清場(chǎng)令”。格力電器方面也態(tài)度強(qiáng)硬,表示如果國(guó)美不按照格力的游戲規(guī)則,格力電器將把國(guó)美清除出自己的銷(xiāo)售體系。
擴(kuò)張無(wú)疑仍將是零售商永遠(yuǎn)關(guān)注的話(huà)題,過(guò)去的失敗案例表明,目前普遍存在的零售商依靠供應(yīng)商資金進(jìn)行擴(kuò)張的模式潛存巨大的風(fēng)險(xiǎn),一旦其運(yùn)作過(guò)程中的某個(gè)鏈條出現(xiàn)問(wèn)題,馬上會(huì)引起連鎖反應(yīng)。因此在擴(kuò)張過(guò)程中如何配置企業(yè)資源,控制好采購(gòu)、銷(xiāo)售、人事等方面的經(jīng)營(yíng)成本,用好渠道價(jià)值這個(gè)規(guī)模擴(kuò)張與資金鏈健康運(yùn)轉(zhuǎn)的“平衡棒”,與供應(yīng)商之間形成一種良性博弈關(guān)系,對(duì)國(guó)美、蘇寧來(lái)說(shuō)已是放在眼前的重要課題。-(《新財(cái)富》2005年9月號(hào)最新文章)
附文
中國(guó)零售商債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理
對(duì)比國(guó)內(nèi)外零售商的債務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)比例,結(jié)果顯示,中國(guó)零售商的債務(wù)主要是流動(dòng)負(fù)債,幾乎沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。而在流動(dòng)負(fù)債中,又以短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)為主(圖16)。而國(guó)外零售商債務(wù)結(jié)構(gòu)則較為合理,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,表現(xiàn)為短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)比例較為均衡,短期借款比重相對(duì)較低,而長(zhǎng)期借款比重相對(duì)較高(圖17、圖18)。
造成中外零售商債務(wù)結(jié)構(gòu)存在如此大差異的主要原因有三點(diǎn):
1、相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家,中國(guó)資本市場(chǎng)還不完善,融資結(jié)構(gòu)不合理,直接融資比例過(guò)高,股票、債券等直接融資比例相對(duì)較低。
2、由于融資渠道、融資成本相對(duì)較高和融資難度的較大,融資成為國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)發(fā)展面臨的主要問(wèn)題。這也為處于規(guī)模快速擴(kuò)張期、資產(chǎn)負(fù)債率水平相對(duì)較高的零售商發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重制約。
3、規(guī)模擴(kuò)張的加速造成國(guó)內(nèi)零售商資金需求日趨強(qiáng)烈,但由于本土零售商毛利率與凈利率水平相對(duì)較低,依托其自身利潤(rùn)增長(zhǎng)無(wú)法支持其快速的規(guī)模擴(kuò)張需要。因此中國(guó)零售商普遍占用供應(yīng)商資金,使其賬面上流動(dòng)負(fù)債數(shù)額居高不下。
從現(xiàn)金占用率(即貨幣現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn))對(duì)比來(lái)看(圖19),中國(guó)零售企業(yè)的現(xiàn)金占用率均高于20%,其中華聯(lián)超市、王府井、百聯(lián)股份等公司的這一指標(biāo)甚至超過(guò)了50%;沃爾瑪、家樂(lè)福、塔吉特、克勞格等海外零售商的現(xiàn)金占用率均在20%以?xún)?nèi)。而用西方公認(rèn)的現(xiàn)金比率和中國(guó)合適的流動(dòng)比率推算的中國(guó)企業(yè)合理的現(xiàn)金占用率應(yīng)為12.5%。這說(shuō)明中國(guó)零售商可以隨時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)所占的比率遠(yuǎn)高于海外零售商。
