摘要 | 經(jīng)過十年的高歌猛進，養(yǎng)元旗下的“六個核桃”核桃乳銷量一路從0增長至近百億元，然而隨著消費者的成長，六個核桃的形象定位并未同步提升。公司歷來重營銷輕研發(fā)，近兩年消費者對六個核桃是否真的含“六個核桃”不斷質(zhì)疑，公司銷售收入也隨之不斷下滑，大單品策略不再行之有效。以往的營銷套路花費日增，然而效用卻在下降，公司需要重新定位產(chǎn)品形象，才能提振銷售收入。
由于先款后貨以及高毛利率、高凈利潤率，公司現(xiàn)金流極其充沛。2016年底，公司賬面有63億元銀行理財產(chǎn)品，3億元外借資金，全年銀行理財產(chǎn)品收益2.1億元。對于公司來說，從市場融資并不是上市的目的。至于公司大股東的上市訴求，是為了規(guī)范企業(yè)制度，謀求長遠發(fā)展，還是為了順利步入退休，找尋變現(xiàn)渠道，值得考量。
一、公司發(fā)展歷程
1997年，衡水電力和衡水電業(yè)局勞動服務(wù)公司共同出資800萬元設(shè)立河北元源保健飲品有限公司，1998年，河北元源更名為河北養(yǎng)元保健飲品有限公司。1999年，河北衡水老白干釀酒集團公司承債兼并河北養(yǎng)元，由于前期衡水電力的土地出資已被政府收回，注冊資本由800萬元減資為100萬元，法定代表人為姚奎章。作為國有獨資企業(yè)的河北養(yǎng)元自成立以來，一直經(jīng)營狀況不佳瀕臨破產(chǎn)，2005 年，在國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓浪潮的大背景下，河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司將持有的河北養(yǎng)元全部國有產(chǎn)權(quán)100萬股作價309萬元，轉(zhuǎn)讓給以姚奎章為主要成員的58名公司員工，姚奎章持股30.01%，李紅兵和范召林各持股14%。這三人成為公司發(fā)展歷程中的核心管理團隊，目前姚奎章任養(yǎng)元飲品董事長，李紅兵為副董事長，范召林為總經(jīng)理。
轉(zhuǎn)制后的養(yǎng)元飲品運營狀況迅速改善，公司通過主打產(chǎn)品植物蛋白飲料“六個核桃”核桃乳打開市場，在次年即扭虧為盈，并數(shù)年保持高速增長，2008年公司實現(xiàn)收入2.9億元，經(jīng)過連續(xù)翻番增長，2013年收入規(guī)模達到74.3億元，2015年實現(xiàn)銷售高峰91.2億元，隨后兩年公司收入規(guī)模放緩回落，2017年公司預(yù)計可實現(xiàn)營業(yè)收入76-78億元（數(shù)據(jù)來源公司招股書）。目前公司是國內(nèi)最大的植物蛋白飲料公司，行業(yè)內(nèi)競爭對手狀況如下：
2009年，公司整體變更為股份公司。2011年，公司首次上市申請失敗。經(jīng)過數(shù)次股權(quán)變動，直到2018年公司上市前，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
姚奎章直接持有養(yǎng)元飲品23.36%股份，通過雅智順投資間接持有7.11%股份，同時姚奎章對公司直接間接控股合計達到43.75%，是公司的實際控制人。范召林和李紅兵分別直接持有公司10.97%股份，通過雅智順間接持有3.34%股份。
雅智順投資成立于2014年，姚奎章與公司范召林、李紅兵、高森林等前15位股東，將部分直接持有的公司股份轉(zhuǎn)為通過雅智順投資公司間接持有，姚奎章持有雅智順34.87%，并擔(dān)任雅智順的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。2016年，雅智順通過了《關(guān)于簽定〈姚奎章先生與雅智順投資有限公司一致行動協(xié)議>的議案》，和姚奎章達成一致行動人協(xié)議。
姚奎章先生簡歷：中國國籍，無境外永久居留權(quán)， 1965 年 1 月出生，本科學(xué)歷，中共黨員，高級工程師。姚先生曾任河北衡水老白干酒廠技術(shù)科技術(shù)員、生產(chǎn)科副科長、一分廠副廠長、集團生產(chǎn)處處長、集團董事， 河北養(yǎng)元保健飲品有限公司總經(jīng)理； 2006 年 3 月起任公司董事會董事長。河北省第十二屆人大代表、中國飲料工業(yè)協(xié)會第五屆理事會副理事長、 河北省食品工業(yè)協(xié)會理事會會長。
2018年2月12日，公司在A股主板上市，發(fā)行新股4305萬股，發(fā)行價78.73元/股，募集資金凈額32.6億元，發(fā)行后總股份5.38億股。
二、財務(wù)報表分析
1、營業(yè)收入進入瓶頸期
2015年公司營業(yè)收入91.2億元，同比增長10.35%，2016年營業(yè)收入89.0億元，同比下降2.38%，營收出現(xiàn)拐點；2017年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.6億元，同比下降10.2%。2017年公司預(yù)測全年可實現(xiàn)營業(yè)收入76.7~78.2億元，同比下降12.15%~13.87%。
公司收入陷入瓶頸的重要原因之一，是公司的產(chǎn)品過于單一。公司主營植物蛋白飲料，產(chǎn)品包括核桃乳、
杏仁露、花生露、果仁露等。公司前期采取大單品策略，所有資源圍繞“六個核桃”核桃乳投放，2014 年、 2015 年、 2016 年，核桃乳的銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 94.9%、 95.4%、 97.3%。僅靠單一小眾飲品，很難支撐住近百億的銷售額。
收入下降過快，和公司采用經(jīng)銷商制度也有關(guān)系。截至2017年6月末，公司的經(jīng)銷商約1,700家，經(jīng)銷收入占比超過98%。公司采用先款后貨銷售模式，幾乎無應(yīng)收賬款，同時占有大量預(yù)收款項。當(dāng)終端銷售放緩時，經(jīng)銷商減少囤貨量，渠道存貨出清，出廠銷量降速高于實際終端銷量降速。從預(yù)收賬款持續(xù)下降的趨勢來看，也符合這一猜測：
期末的預(yù)收款項金額受春節(jié)日期影響，但總體來說呈現(xiàn)明顯下降趨勢。
公司的營銷策略和促銷模式某種程度上也抑制了公司的收入增長。公司通過宣傳“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”，以及贊助《最強大腦》等綜藝節(jié)目，樹立了產(chǎn)品“營養(yǎng)增智”的形象，同時產(chǎn)品側(cè)重于“禮盒裝”，一系列營銷舉措使得產(chǎn)品購買者和實際使用者分離，最終導(dǎo)致產(chǎn)品復(fù)購率低，公司收入更早觸及天花板。對于競爭激烈的快消品公司來說，營銷投入只能增不能減，公司的銷售費用每年都在增長，但是投入回報比在不斷下降：
公司產(chǎn)品銷售主力區(qū)域在河南河北山東四川等欠發(fā)達地區(qū)，華中及東南沿海發(fā)達地區(qū)銷售收入規(guī)模不大。產(chǎn)品出廠單價近幾年微降，總的來說，并未跟上消費升級的潮流。
2、毛利率
2015、2016兩年公司毛利率大幅增長，帶動公司凈利潤率提升。
2015年，毛利率提升7.38個百分點，凈利潤率提升6.58個百分點，2016年毛利率提升3.7個百分點，凈利潤率提升2.05個百分點，2017年上半年，毛利率下降2.89個百分點，凈利潤下降2個百分點。
前期毛利率提升，主要系原材料價格大幅下跌。公司生產(chǎn)成本原材料占比超過90%，易拉罐成本占比約50%，核桃仁占比約25%，白砂糖約5%，其他材料及人工等約為20%。按照每聽價格核算，2015年每聽成本從1.30元下降至1.13元，其中易拉罐降了0.03元，核桃仁下降0.14元。2016年每聽成本下降1角錢，其中易拉罐下降0.01元，核桃仁下降0.09元。公司毛利率完全受控于原材料的價格走勢。
另外，關(guān)于公司“六個核桃”是否真的有6個核桃的問題，招股書中明確聲明：“六個核桃”為公司產(chǎn)品名稱和注冊商標，并非對產(chǎn)品原料含量的具體描述。
3、產(chǎn)能與委托代工
公司及其子公司共擁有植物蛋白飲料生產(chǎn)線 28 條，合計產(chǎn)能約 136萬噸/年，委托加工商擁有產(chǎn)能 65萬噸，共計 201 萬噸的產(chǎn)能。 2016 年，公司產(chǎn)品總產(chǎn)量約 99 萬噸，總銷量約 98萬噸：
單從全年平均產(chǎn)能利用率來看，公司產(chǎn)能足夠充沛，但是公司產(chǎn)品多為禮品消費，節(jié)假日和非節(jié)假日淡旺季明顯，公司為了保證產(chǎn)品新鮮度，在訂貨高峰集中生產(chǎn)，以 2016 年 1 月為例，公司生產(chǎn)植物蛋白飲料 12.09 萬噸，公司當(dāng)月自有產(chǎn)能為 12.43 萬噸，該月產(chǎn)能利用率達 97.27%。以 2016 年 3 月為例，公司生產(chǎn)植物蛋白飲料 1.32 萬噸，公司當(dāng)月自有產(chǎn)能為 14.59 萬噸，該月產(chǎn)能利用率僅為 9.05%。因此公司通過代工企業(yè)平衡生產(chǎn)。委托加工量占比在35%左右。
公司募資資金32.6億元，29億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，3.6億元用于建設(shè)20萬噸生產(chǎn)線：
可以預(yù)判，未來代工生產(chǎn)仍會存在。
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