上市首年，公司分紅力度不錯，近兩年投入資本回報率也有了較大提高。
聯(lián)泓新材料科技股份有限公司（003022.SZ，聯(lián)泓新科）是一家專注先進高分子材料和特種化學品的化工新材料企業(yè)。
其中，先進高分子材料產(chǎn)品主要包括聚丙烯專用料（PP）和乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA），特種化學品包括環(huán)氧乙烷（EO）及環(huán)氧乙烷衍生物（EOD）。
公司四種產(chǎn)品均為標準品，但每種產(chǎn)品擁有較多牌號，不同牌號對應不同用途。
目前公司PP專用料產(chǎn)品全部為薄壁注塑專用料，EVA產(chǎn)品主要為光伏膠膜料、電線電纜料和高端鞋材料等高VA含量的高端產(chǎn)品，EOD主要產(chǎn)品為特種表面活性劑、聚醚、聚醚大單體、高性能減水劑。
公司成立于2009年，并于2020年12月8日在深圳中小板上市。
雖然是資本市場的新兵，但公司的產(chǎn)品競爭力以及營收規(guī)模均已表現(xiàn)不俗。
公司EVA光伏膠膜料、EVA電線電纜料，PP薄壁注塑專用料，特種表面活性劑、高性能減水劑等主要產(chǎn)品市場占有率位居細分領域前列，2020年公司實現(xiàn)營收59.31億，歸母凈利潤6.41億。
公司的控股股東聯(lián)泓集團持有公司51.77%的股份，中國科學院控股有限公司（下稱國科控股）持有公司25.27%的股份，國科控股還持有聯(lián)泓集團的唯一股東聯(lián)想控股（03396.HK）29.04%的股份，綜合持股為40.3%。
公司也充分利用了國資股東的研究背景，公司是中科院化工新材料技術創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化聯(lián)盟理事長單位，聯(lián)盟成員包括中科院14家與化工新材料相關的研究院所，作為中科院的成果轉(zhuǎn)化平臺，公司擁有較好的創(chuàng)新資源。
先進高分子材料和特種化學品均屬于技術密集型產(chǎn)業(yè)，工藝技術的先進性是企業(yè)核心競爭力的關鍵要素之一。
公司五大生產(chǎn)裝置之一甲醇制烯烴（DMTO）裝置采用中科院大連化物所的專利專有技術，是國內(nèi)首套完全自主知識產(chǎn)權的甲醇制烯烴裝置，乙烯、丙烯選擇性和收率高，且產(chǎn)品生產(chǎn)能耗低，技術較為領先。
有技術，有工藝，如果再遇上產(chǎn)品需求爆發(fā)，那么屬于公司的春天就真的來了。
一、多細分行業(yè)龍頭
首先來看公司的營收構成情況。
以2020年為例，公司的收入分為六部分：
先進高分子材料方面，聚丙烯專用料占比30.19%、乙烯-醋酸乙烯共聚物占比22.61%；
特種化學品方面，環(huán)氧乙烷占比6.86%、環(huán)氧乙烷衍生物占比13.32%；
副產(chǎn)品及其他占比7.45%；貿(mào)易占比19.57%。
而將時間線拉長至2017-2020年，可以看出，公司營收構成中較穩(wěn)定的部分為聚丙烯專用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、環(huán)氧乙烷和環(huán)氧乙烷衍生物四種主營產(chǎn)品，副產(chǎn)品及其他和貿(mào)易兩部分的營收較不穩(wěn)定。
其中原因從公司的生產(chǎn)工藝流程可以看出來。
公司產(chǎn)品的主要原材料為甲醇、丙烯和醋酸乙烯等，其中甲醇占比較大，在70%以上。
甲醇制烯烴裝置產(chǎn)出乙烯、丙烯、丙烷、碳四、碳五，烯烴催化裂解裝置將副產(chǎn)的碳四、碳五產(chǎn)品進一步催化裂解為乙烯、丙烯。
乙烯及丙烯作為生產(chǎn)原料，進一步生產(chǎn)出聚丙烯、乙烯-醋酸乙烯共聚物和環(huán)氧乙烷，部分環(huán)氧乙烷用于生產(chǎn)環(huán)氧乙烷衍生物，其余環(huán)氧乙烷直接對外出售。
滿足生產(chǎn)需要后，少量富余乙烯及丙烷等副產(chǎn)品均直接對外出售。
公司的貿(mào)易業(yè)務主要為甲醇貿(mào)易，由于甲醇屬于大宗商品，價格波動較大，公司進行甲醇貿(mào)易便于掌控更多甲醇資源。
2017年至2020年，甲醇價格呈現(xiàn)先升后降的趨勢，分別為2199、2458、1905和1592元/噸。
聯(lián)泓新科大部分甲醇是從新能鳳凰公司采購的，新能鳳凰與公司隔墻而建，可以通過管道運輸?shù)姆绞街苯訉⒓状妓椭凉旧a(chǎn)系統(tǒng)，能夠保障甲醇供應和降低運輸費用。
2019年，公司參股新能鳳凰17.5%的股份，2021年3月30日，公司發(fā)布公告擬收購新能鳳凰剩余82.5%的股份，收購完成后，新能鳳凰將成為公司的全資子公司，公司將能夠控制總耗用量約80%的甲醇產(chǎn)能，基本可以規(guī)避甲醇價格波動對公司業(yè)績的影響。
2019年及之前年度，公司副產(chǎn)品包括碳四、碳五、丙烷、乙二醇、重醇等，其他產(chǎn)品主要為乙烯。
2020年，公司副產(chǎn)品營收同比降低24%，主要是由于公司募投項目之一“10萬噸/年副產(chǎn)碳四碳五綜合利用及烯烴分離系統(tǒng)配套技術改造項目”（OCC項目）建成投產(chǎn)，將副產(chǎn)品碳四、碳五進一步催化裂解為乙烯、丙烯，并用于進一步加工。
此次技術改造將公司乙烯、丙烯的甲醇單耗進一步降低，達到歷史最低值2.757萬噸，保持在行業(yè)領先水平。此前年度，公司采取使用新型催化劑、技術改造等措施已持續(xù)降低甲醇單耗。
由于甲醇價格回落，而公司各主要產(chǎn)品價格相對下降幅度較小，加上公司甲醇單耗等關鍵消耗指標持續(xù)降低，推動公司綜合毛利率持續(xù)上升。
2017-2020年，公司毛利率和凈利率分別由11.98%和1.18%上升至23.39%和11.04%，增長了10個百分點左右。
按照常理，若原材料價格上升，產(chǎn)品價格上升幅度一般小于原材料上升幅度，毛利率將會下降。
2021年一季度，原材料價格同比有所上升，公司毛利率凈利率卻進一步提升，達到26.42%和15.10%，分別上升了3個、4個百分點，公司稱主要是由于甲醇單耗下降以及EVA銷售價格大幅度上漲。
凈利率上升幅度高于毛利率，主要是由于財務費用率的下降造成的，后文會細講。
從絕對額來看，2019年和2020年公司主營業(yè)務收入不斷下降，公司歸母凈利潤卻不斷增長，2018-2020年分別為2.29億、5.32億和6.41億。
2021年一季度，原材料價格上升，公司歸母凈利潤達到2.7億，同比增長173%。
也就是說，短期來看，原材料價格變動本身對公司盈利能力影響較大，但長期來看，公司盈利能力能否持續(xù)提升主要取決于生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品競爭力。
而通過對上游原材料企業(yè)的收購，后續(xù)公司的盈利能力也將更能顯示公司的真正實力。
下面對四種主要產(chǎn)品做一一分析。
（一）PP專用料
從下游細分消費來看，聚丙烯產(chǎn)品可細分為拉絲、注塑、纖維、膜料、管材等。
近年來，受益下游需求持續(xù)增長，中國聚丙烯產(chǎn)能維持較快增長，但新增產(chǎn)能仍以同質(zhì)化、低端通用料為主，高端聚丙烯仍供不應求，進口依賴度高。
目前，公司聚丙烯專用料產(chǎn)品主要用于高端專用料——薄壁注塑料和高熔無規(guī)共聚PP專用料，主要應用于快消市場包裝材料，包括透明一次性餐盒和奶茶杯。
伴隨生活節(jié)奏的加快，快餐行業(yè)發(fā)展迅速，快餐盒需求與日俱增，帶動聚丙烯薄壁注塑需求發(fā)展。
根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)資訊統(tǒng)計，公司是國內(nèi)最大的薄壁注塑PP專用料供應商之一，2019年市場占有率近25%，年供應量約24萬噸，穩(wěn)居行業(yè)第一。
除此之外，公司開始布局相對更加高端的高透明PP專用料領域，2020年，公司最新研發(fā)出的PP透明料已成功投產(chǎn)。
2017-20年，公司PP產(chǎn)能均為23.58萬噸，各年產(chǎn)能利用率分別為91.18%、106.11%、101.16%和104.81%，產(chǎn)能瓶頸明顯。
目前，公司技改項目“聚丙烯裝置二反技術改造項目”在建產(chǎn)能8萬噸，預計今年四季度建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后將全部用于生產(chǎn)高端PP透明料。
（二）EVA
乙烯-醋酸乙烯共聚物是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，被廣泛應用于發(fā)泡鞋材、光伏膠膜、電線電纜、熱熔膠、涂覆料及農(nóng)膜等領域。
近年來，隨著中國光伏及電纜等行業(yè)快速發(fā)展，帶動了乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏膜料、高端電纜料需求量的逐年攀升。
根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2019年發(fā)泡料、光伏料以及電纜料這三個消費領域占比分別為33.2%、30%和17.3%。
但目前國內(nèi)乙烯-醋酸乙烯的供應仍存在較大缺口，進口依存度接近60%，特別是生產(chǎn)難度較高、附加值較高的高VA含量的產(chǎn)品缺口更加明顯。
EVA裝置主要包括管式與釜式，其中管式聚合工藝可生產(chǎn)VA含量小于30%的EVA，單程轉(zhuǎn)化率為25%-35%。
釜式工藝可生產(chǎn)VA含量小于40%的EVA，VA含量較高，但單程轉(zhuǎn)化率較低，為10%-20%，光伏料和電纜料即為高VA含量的EVA。
目前，光伏EVA膠膜幾乎所有產(chǎn)能都集中在國內(nèi)，但光伏EVA料進口比例達60%，國內(nèi)擁有可生產(chǎn)光伏料EVA釜式產(chǎn)能的公司僅三家，分別為聯(lián)泓新科、斯爾邦和臺塑工業(yè)，市占率較為接近，2019年分別為5.92%、5.44%和5.35%。
聯(lián)泓新科擁有較為領先的釜式EVA產(chǎn)能，除已有12.1萬噸產(chǎn)能外，募投項目“EVA裝置管式尾技術升級改造項目”預計2022年上半年建成投產(chǎn)后，將增加產(chǎn)能1.8萬噸；斯爾邦EVA產(chǎn)能為10萬噸；臺塑工業(yè)7.2萬噸。
2020年，國內(nèi)光伏膠膜需求爆發(fā)式增長，公司加大了EVA光伏膠膜料排產(chǎn)量，全年銷量2.53萬噸，同比增長48%。
2017年下半年，公司推出光伏料后，2018年至今光伏膠膜巨頭福斯特（603806.SH）均為公司EVA產(chǎn)品的第一大客戶。
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根據(jù)公司投資者關系活動記錄，未來幾年光伏料產(chǎn)銷量將繼續(xù)維持快速增長。
雖然未來幾年供給端有新裝置投產(chǎn)，但根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，全新EVA裝置開高VA尤其是光伏膠膜料，通常需要較長裝置調(diào)試和探索磨合期，且在裝置總產(chǎn)能中占比有限，光伏膠膜料的供給增速預計仍遠低于需求增速。
根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，未來幾年光伏料產(chǎn)量增速37%，高于消費量增速的11%，但預計2024年仍存在23萬噸的缺口，公司EVA業(yè)務業(yè)績高速增長確定性較強。
在電纜料方面，2019年公司市占率第一，為31.3%，第二至第四的份額分別為25.02%、22.26%和14%。根據(jù)最新年報，2020年公司線纜料繼續(xù)保持行業(yè)領先地位。
目前公司的EVA銷量中還是以線纜料為主，光伏料占比較小，2020年比例為4:1左右。
目前公司的EVA產(chǎn)能瓶頸較為明顯，2017-20年，公司的EVA產(chǎn)能均為12.1萬噸，產(chǎn)能利用率不斷提高，分別為100.66%、102.69%、103.97%和108.49%。
公司表示，可以根據(jù)需求切換電纜料和光伏料不同牌號的生產(chǎn)，增加光伏料占比。
但從技術上來看，目前公司釜式工藝產(chǎn)品雖VA含量較高，但單程轉(zhuǎn)化率較低，產(chǎn)品供應能力不穩(wěn)定。
風云君注意到，與之相關的在建募投項目——“EVA裝置管式尾技術升級改造項目”的管式尾技術工藝，是將釜式法和管式法工藝結合，在現(xiàn)有的釜式反應器基礎上增加一段管式反應器，使釜式反應器出來的混合物在管式尾反應器中繼續(xù)進行聚合反應，從而提高生產(chǎn)率，以提高光伏產(chǎn)能和占比。
這將有利于公司高附加值產(chǎn)品的供應能力。
除光伏料和電纜料外，公司新開發(fā)出的高VA含量、高彈性EVA鞋材專用料，也已實現(xiàn)批量生產(chǎn)和銷售。
（三）EO及EOD
目前，環(huán)氧乙烷和乙二醇多為聯(lián)產(chǎn)裝置，中國約60%環(huán)氧乙烷裝置與乙二醇裝置聯(lián)產(chǎn)，大部分生產(chǎn)企業(yè)通過調(diào)節(jié)環(huán)氧乙烷/乙二醇的生產(chǎn)比例來調(diào)節(jié)環(huán)氧乙烷的產(chǎn)量，維持環(huán)氧乙烷市場的供需平衡。
中國環(huán)氧乙烷主要用于生產(chǎn)減水劑聚醚單體、非離子表面活性劑、乙醇胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等。
根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2019年環(huán)氧乙烷下游需求中，減水劑聚醚單體和非離子表面活性劑占比最大，分別為21.93%和17.85%。
減水劑聚醚單體是聚羧酸減水劑的主要生產(chǎn)原料。2019年公司收購下游減水劑企業(yè)江蘇超力51%的股份，將公司環(huán)氧乙烷產(chǎn)業(yè)鏈從聚醚單體延伸至建筑外加劑。
目前，國內(nèi)環(huán)氧乙烷和環(huán)氧乙烷衍生物市場集中度不高，2019年，公司環(huán)氧乙烷和環(huán)氧乙烷衍生物行業(yè)排名分別為第18名和第6名，市場份額分別為3.12%和4.6%。
我國環(huán)氧乙烷和環(huán)氧乙烷衍生物產(chǎn)能存在結構性產(chǎn)能過剩的情況，低端產(chǎn)能過剩，高端產(chǎn)能不足。如一些具有特殊功能的高端非離子表面活性劑的技術與開發(fā)能力較弱，主要依賴進口。
未來環(huán)氧乙烷及衍生物生產(chǎn)企業(yè)的競爭力主要體現(xiàn)在研發(fā)高端新產(chǎn)品上，2020年公司新研發(fā)的新一代聚羧酸大單體SR7501、特種表面活性劑等新產(chǎn)品成功投產(chǎn)，EO及EOD方面競爭力加強。
截至2020年末，公司擁有EO和EOD產(chǎn)能分別為14.45萬噸和15.87萬噸，2020年產(chǎn)能利用率分別為97.71%和101.24%。
其中EOD產(chǎn)能較2019年增加了2.06萬噸，主要為江蘇超力減水劑產(chǎn)能增加，2020年江蘇超力減水劑產(chǎn)量為6.82萬噸。
目前，公司的EOD裝置包括兩條3.5萬噸/年的聚醚單體生產(chǎn)線，一條5萬噸/年的表活生產(chǎn)線、兩條0.25萬噸/年的特種表活生產(chǎn)線及兩條0.3萬噸/年的減水劑母液生產(chǎn)線。
由于生產(chǎn)線組合限制，目前EOD高端產(chǎn)能不足，公司募投項目之一“6.5萬噸/年特種精細化學品項目”將新增6.5萬噸EOD產(chǎn)能，以擴大高端特種表面活性劑和聚醚產(chǎn)品的種類及在公司產(chǎn)品中的占比，預計2022年達產(chǎn)。
收購江蘇超力以及不斷研發(fā)新產(chǎn)品都能夠使公司更加接近消費終端。
（四）研發(fā)情況
2017-20年，公司研發(fā)投入金額分別為1.56億、2.02億、1.96億和1.63億，研發(fā)投入占營收的比例分別為3.34%、3.49%、3.45%和2.75%。
2020年的研發(fā)投入金額和比例均有所下降，但2020年公司的研發(fā)成果卻進入爆發(fā)期。
2020年，公司共完成20個新產(chǎn)品/新工藝的實驗室研發(fā)、18個新產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝配方和14個新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化。
截至2020年底，公司共擁有授權專利52項，其中發(fā)明專利28項。僅2020年，公司申請專利27項，其中發(fā)明專利18項；新增授權專利22項，其中發(fā)明專利9項。
公司的研發(fā)投入包括單獨列支的研發(fā)費用和在營業(yè)成本中列支的研發(fā)支出，不存在研發(fā)費用資本化的情況。
研發(fā)投入計入成本和費用的劃分依據(jù)為：在實驗室和檢驗檢測中心發(fā)生的研發(fā)投入計入研發(fā)費用；在生產(chǎn)裝置中發(fā)生的研發(fā)投入，根據(jù)是否與新產(chǎn)品開發(fā)有關，分別計入生產(chǎn)成本和研發(fā)費用。
除此之外，公司生產(chǎn)裝置中發(fā)生的新產(chǎn)品開發(fā)有關的，中試階段產(chǎn)品實現(xiàn)銷售的情況下，研發(fā)投入計入銷售對應的成本。
根據(jù)招股書，2017-19年公司計入研發(fā)費用的金額較小，占總研發(fā)投入的比例在15%以內(nèi)。
2020年上半年研發(fā)費用增長較快，達到0.49億，是2019年整年的2倍左右，主要由于生產(chǎn)裝置中新增與產(chǎn)品開發(fā)相關的研發(fā)投入計入研發(fā)費用，這也是2020年公司研發(fā)成果較多的原因。
但根據(jù)公司2020年報披露，公司研發(fā)費用金額為1.63億，等于研發(fā)投入金額，也就是計入營業(yè)成本的研發(fā)投入金額為0，這與招股書披露的2020年上半年數(shù)據(jù)不符。
也就是說，2020年公司將研發(fā)投入全部歸入了研發(fā)費用，且沒有追溯調(diào)整。風云君并沒有在年報中找到相關的會計變更依據(jù)。
二、回款及現(xiàn)金流狀況良好
2017-20年，公司的應收款項余額較小，在3億以內(nèi)，主要是由于公司產(chǎn)品基本為先款后貨，僅對EOD的少量優(yōu)質(zhì)客戶給予一定的信用額度及信用期，公司的應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)保持在15天內(nèi)。
這也側(cè)面表明了公司產(chǎn)品具有一定的競爭力和議價能力。
優(yōu)秀的回款能力也決定了公司的現(xiàn)金流狀況較好，2017-20年，公司的收現(xiàn)比都在1以上，凈現(xiàn)比在1.71以上。
凈現(xiàn)比遠超過1主要是由于公司的折舊等非付現(xiàn)成本和財務費用造成的，其中2017-20年公司折舊金額均在3億左右，利息費用在2億以內(nèi)。
這主要是因為公司所在行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，擁有較多大型生產(chǎn)裝置，固定資產(chǎn)金額較大，公司各年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例均在50%以上。
目前，公司固定資產(chǎn)金額隨折舊而有所下降，但公司募投項目及其他技改項目的新一輪擴建將增加固定資產(chǎn)金額和折舊金額。
資本開支較多，導致公司借款也較多，2017-20年，公司借款總額雖有所下降，但2020年末仍有30億。
資產(chǎn)負債率和財務費用率隨借款總額減少也逐年降低，分別由2017年的69.79%和4.03%下降至2020年的41.93%和2.24%。
加上公司盈利能力逐年提高，公司利息覆蓋倍數(shù)逐年上升，由2017年的1.36上升至2020年的7.1。
最后來看一下公司的分紅和回報率情況。
上市前，公司沒有進行過現(xiàn)金分紅，上市首年分紅2.05億，占歸母凈利潤的32%。
而投入資本回報率方面，2019年和2020年，公司表現(xiàn)較好，達到9.5%和8.9%。
結語
公司原材料屬于大宗商品，價格周期屬性較強，對盈利能力影響較大。
公司通過收購上游企業(yè)新能鳳凰，可以控制總耗用量約80%的甲醇產(chǎn)能，基本規(guī)避甲醇價格波動對公司業(yè)績的影響。
剔除原材料價格影響后，公司盈利能力主要依賴工藝水平和產(chǎn)品競爭力。
公司通過工藝改進將甲醇耗用量不斷降低，達到行業(yè)領先水平，同時PP產(chǎn)品和EVA產(chǎn)品競爭力較強，市占率較為領先。
特別是光伏EVA產(chǎn)品，目前需求端爆發(fā)，價格大幅上漲，且未來幾年內(nèi)供需缺口依舊存在，將支持公司業(yè)績持續(xù)增長。
目前，包括EVA產(chǎn)品在內(nèi)的各主要產(chǎn)品均存在產(chǎn)能瓶頸，公司募投項目及技改項目都將提升相應產(chǎn)能。
公司產(chǎn)品競爭力較好，因此公司基本采用先款后貨的方式，回款能力較好，現(xiàn)金流狀況良好。
但重資產(chǎn)行業(yè)屬性使公司固定資產(chǎn)和折舊金額較大，且借款金額較大，不過近幾年公司的借款金額和資產(chǎn)負債率都在不斷下降，利息償付倍數(shù)也不斷提升，償債風險不斷降低。
上市首年，公司分紅力度不錯，近兩年投入資本回報率也有了較大提高。
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