散人: 我的股市心路歷程(三) 本自以為形成了自己的投資體系, 能夠在股市里...
本自以為形成了自己的投資體系, 能夠在股市里生存了, 但2012年的收益率卻似一盆冷水從頭澆到腳, 我突然又一次感覺到自己'不懂'了。 投資這個(gè)行業(yè)和別的任何一個(gè)行業(yè)的根本差別就是錯(cuò)誤的獎(jiǎng)勵(lì)（做錯(cuò)了，卻因?yàn)楣墒械碾S機(jī)性賺了錢）， 所以成功的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)往往不一定是正確的, 失敗的教訓(xùn)才是真正的財(cái)富，越是失敗的時(shí)候越需要總結(jié)。
2008收益率-55%，2009收益率300%， 2010及2011年的收益率都大約10%左右，2012年損失了-15%，從數(shù)字上看似乎也不太糟糕， 但實(shí)際上2012年的資金量比2009年的大了，實(shí)際效果是將4年盈利總額的三分之一還了回去，個(gè)人投資者和基金不同，重要的是賺了多少，收益率在某種程度上具有欺騙性。打擊更大的是股票倉(cāng)位并不重，主要是所持有的股票跌幅太大，最高個(gè)股跌幅達(dá)到70%， 所以應(yīng)該好好地反省一下， 零零碎碎的思考了半年，感覺東西很多，但不清晰，是時(shí)候記錄整理了。
投資機(jī)會(huì)
一. 煙蒂股 首先， 浮虧最嚴(yán)重的是太陽(yáng)能光伏，在買股票之前，我就已經(jīng)有了準(zhǔn)備，光伏產(chǎn)業(yè)的不確定性非常大，貿(mào)易保護(hù)摩擦，補(bǔ)貼，匯率等等因素都可能引起巨大的行業(yè)變動(dòng)。從報(bào)表上看，英利和天合還行，最危險(xiǎn)的是賽維和尚德，我也知道行業(yè)要洗牌，不少企業(yè)要倒閉，但按凈資產(chǎn)一半的的價(jià)格買行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，應(yīng)該還是有價(jià)值的。記得當(dāng)時(shí)英利的凈資產(chǎn)是接近10塊, 我是5.5的成本,現(xiàn)在價(jià)格僅僅1.7, 教訓(xùn)深刻啊，這就是價(jià)值陷阱。展開來說，就是煙蒂股，在美股和港股里有不少這樣的股票，市盈率1-2或者市凈率低于0.5，表面上看價(jià)值遠(yuǎn)低于價(jià)格，問題在于股票的價(jià)格是企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)期，這其實(shí)也是做實(shí)業(yè)和做股票之間的根本差異之一，買股票是小股東，無法變現(xiàn)，如果英利和天合被收購(gòu)，清算或者私有化了，價(jià)值才能體現(xiàn)。如果企業(yè)一直虧損下去，那么股票未來的價(jià)值也就是零。
還有一種況是香港說的老千股，或者說是管理層不誠(chéng)信的股票，即使現(xiàn)在有價(jià)值，未來也會(huì)不停的被大股東抽水，直至價(jià)值趨近于零?；蛘呱踔翀?bào)表都是假的或者注水的，例子就不舉了，做過港股的都知道。經(jīng)歷過這2年美股中概的也大致知道一二。
概括來說，有些企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，有些企業(yè)毀滅價(jià)值。記得美國(guó)200歷史的統(tǒng)計(jì)，大約債券的平均收益率是6%，房地產(chǎn)7%，股市8%，也即是說社會(huì)資本的股權(quán)平均收益率（也是股權(quán)資金成本）8%，嚴(yán)格來說，長(zhǎng)期ROE低于8%的企業(yè)都是價(jià)值毀滅者，長(zhǎng)期投資這類股票很危險(xiǎn)。市場(chǎng)之所以給這類股票這么低的價(jià)格，特別是非股災(zāi)的時(shí)候，說明市場(chǎng)預(yù)期這些股票是價(jià)值的毀滅者，因此有時(shí)0.5PB并不便宜，因?yàn)樗锌赡艿搅?，我想這也是格雷厄姆主張?jiān)趽鞜煹俚臅r(shí)候要多元化組合，而且2年之內(nèi)不漲就賣掉的原因吧。
但從博弈的角度看，有時(shí)也孕藏著收益巨大的機(jī)會(huì)，因?yàn)槭袌?chǎng)有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，特別是因?yàn)樾袠I(yè)的周期性不景氣而造成全行業(yè)虧損時(shí)，行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)渡過了衰退期后，將獲得估值與預(yù)期的雙擊。譬如運(yùn)輸業(yè)，特別是海運(yùn)企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)衰退期和現(xiàn)在太陽(yáng)能光伏有類似的境況，羅杰斯在911后買入航空股就是典型。這種狀況下，要考慮的更多的是博弈方式而不是價(jià)值投資的買入并持有方式，介入的時(shí)機(jī)是關(guān)鍵，一定要等到黎明前的黑暗的時(shí)候買入，而不能單純的只看現(xiàn)在的價(jià)值和價(jià)格的差異。具體一點(diǎn), 我在市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)差的開始階段（補(bǔ)貼減少）買入的,這時(shí)報(bào)表盈利雖然下降了,但仍然還是盈利的，之后供大于求，價(jià)格暴跌，貿(mào)易摩擦等等接踵而至，財(cái)報(bào)也開始出現(xiàn)虧損，凈資產(chǎn)從$9.50跌到$4.66，預(yù)期更糟，所以股價(jià)進(jìn)一步下跌也就順理成章了。正確的介入時(shí)機(jī)應(yīng)該是在財(cái)報(bào)虧損，預(yù)期最糟糕的時(shí)點(diǎn)之后介入，也就是常說的右側(cè)交易，當(dāng)然也要控制好倉(cāng)位。對(duì)沖也是一種方式,即買入行業(yè)里競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的股票，賣出行業(yè)里競(jìng)爭(zhēng)力弱的股票， 如果當(dāng)初我買入英利和天合的時(shí)候，賣空同等金額的賽維和尚德，那么現(xiàn)在也盈利不少。
林奇的所謂反轉(zhuǎn)股也是這種類型，但一般能反轉(zhuǎn)的，企業(yè)本身應(yīng)該是有競(jìng)爭(zhēng)力的，要抓這類機(jī)會(huì)，關(guān)鍵是判斷企業(yè)未來能否生存和發(fā)展，段永平投資網(wǎng)易的例子是典型，當(dāng)時(shí)網(wǎng)易的股價(jià)低于每股現(xiàn)金，這是大家津津樂道的，但最關(guān)鍵的不是這個(gè)，而是段能看出網(wǎng)易在游戲領(lǐng)域的未來發(fā)展前景。股市是未來價(jià)值的博弈而不是現(xiàn)在價(jià)值的變現(xiàn)，最近美股中概股的私有化浪潮就是價(jià)值的變現(xiàn)， 如果在私有化價(jià)格之上買入的 ，即使當(dāng)時(shí)買的時(shí)候有價(jià)值，也一樣虧損。段永平雖然有網(wǎng)易的經(jīng)典一例，但在其他反轉(zhuǎn)股的投資上也有失敗的，可見要預(yù)測(cè)企業(yè)的未來確實(shí)不是一件容易的事情，一根煙蒂變成成長(zhǎng)黑馬白馬，其概率恐怕比中彩票還要小，可遇不可求。
二. 成長(zhǎng)股 第二個(gè)浮虧嚴(yán)重的是中國(guó)動(dòng)向，在行業(yè)剛出問題的時(shí)候就抄底，2.3的成本，最低跌到0.6，現(xiàn)在是0.97， 也是貪便宜陷入成長(zhǎng)陷阱。我還算是比較保守的，沒有在股價(jià)最高的時(shí)候入場(chǎng)，而是在跌了50%之后入的場(chǎng)，即使這樣，都還浮虧嚴(yán)重。這里也得出一個(gè)教訓(xùn)，如果是行業(yè)增長(zhǎng)導(dǎo)致所有企業(yè)都增長(zhǎng)的，要特別小心，因?yàn)檫@種情況下往往供應(yīng)的增長(zhǎng)會(huì)遠(yuǎn)大于需求的增長(zhǎng)，說不定突然有一天會(huì)從快速增長(zhǎng)變?yōu)橄陆?，股價(jià)也會(huì)遭受估值和預(yù)期的雙殺，跌幅巨大，企業(yè)基于競(jìng)爭(zhēng)力的增長(zhǎng)比基于行業(yè)的增長(zhǎng)要穩(wěn)妥得多，但市場(chǎng)的預(yù)期總有慣性，而且一般不分情況，只要是增長(zhǎng)，都會(huì)給予高估值，一旦高增長(zhǎng)停止，就遭遇雙殺。這類股票，展開來說，就是成長(zhǎng)股，成長(zhǎng)股的關(guān)鍵是要能找出成長(zhǎng)的原因，有些是因?yàn)槠髽I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有些是因?yàn)槭芤嬗谡麄€(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)；有些是實(shí)實(shí)在在的有業(yè)績(jī)支撐的成長(zhǎng)，有些則是無業(yè)績(jī)支撐的市場(chǎng)預(yù)期的成長(zhǎng)。
有財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)支撐的成長(zhǎng)股，白馬股，股價(jià)一般不低，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)預(yù)期到了其成長(zhǎng)性，股價(jià)往往已經(jīng)反映甚至透支了其預(yù)期的成長(zhǎng)，如果能識(shí)別其競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)空間，即使是高位，如果財(cái)報(bào)利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，股價(jià)仍然能繼續(xù)攀升，如騰訊，百度，蘋果等等，當(dāng)然，前提是能看懂，其風(fēng)險(xiǎn)在于行業(yè)的天花板，如果觸及天花板，白馬會(huì)變?yōu)樗{(lán)籌，因?yàn)檫@類企業(yè)往往是行業(yè)里的龍頭，即使到了天花板，其業(yè)績(jī)應(yīng)該能保持相對(duì)的平穩(wěn)狀態(tài)，因此，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不算大，不至于遭遇估值和預(yù)期的雙殺。白馬股往往在經(jīng)歷幾年的成長(zhǎng)之后，跌落到藍(lán)籌的價(jià)格，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為樹不會(huì)長(zhǎng)到天上去，如果能看懂企業(yè)還可以繼續(xù)增長(zhǎng)的話，這時(shí)還是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。無業(yè)績(jī)支撐的成長(zhǎng)股就不一樣了，價(jià)格的變動(dòng)會(huì)非常大，例如 facebook, 新浪，奇虎，報(bào)表業(yè)績(jī)并不能支撐其成長(zhǎng)性的股價(jià)，市場(chǎng)情緒對(duì)這類股票的價(jià)格影響會(huì)非常大，當(dāng)然市場(chǎng)之所以給這類股票成長(zhǎng)性的預(yù)期，一定是看好企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力或者其商業(yè)模式: facebook的用戶數(shù)及其用戶粘性，新浪的微博等等。這類企業(yè)要么真的能從黑馬變成白馬，成為騰訊，百度或者亞馬遜，google， 但也有可能馬失前蹄，成為AOL，所以，股價(jià)的大幅波動(dòng)是其特征也就合情合理了。就我個(gè)人而言，這類股票還是比較適合以博弈的方式介入，而非買入并持有的投資方式，我懷疑世界上真的有人能看得懂這類企業(yè)。
成長(zhǎng)股最大的風(fēng)險(xiǎn)就是估值與預(yù)期雙殺，其跌幅之大不是只在A股這個(gè)小池塘里劃船的所能體會(huì)的，做過美股小中概的或者港股的都有過體會(huì)。一旦成長(zhǎng)停止或負(fù)增長(zhǎng)，絕不可輕易抄底，需等到估值與預(yù)期的雙殺之后才可介入。當(dāng)然，介入的前提是能看懂企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)的發(fā)展。我仍然看好體育裝備行業(yè)，將匹克與動(dòng)向換成了安踏和特步。
三. 藍(lán)籌股 所謂藍(lán)籌，我理解是有競(jìng)爭(zhēng)力但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)面臨天花板的行業(yè)龍頭，道瓊斯指數(shù)就是30個(gè)行業(yè)龍頭的股票組合，標(biāo)普500是各個(gè)行業(yè)及子行業(yè)的500家龍頭公司。之所以80%的基金經(jīng)理跑不過指數(shù)，也說明了這些指數(shù)成份股的確最有可能是其行業(yè)里最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。也就是說所謂的專業(yè)人士團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過精心分析挑選股票的主動(dòng)型基金完敗于行業(yè)龍頭組合的被動(dòng)型基金，一方面說明在一般情況下，行業(yè)龍頭確實(shí)是行業(yè)里最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，另一方面也說明要從非龍頭企業(yè)里挑選出黑馬的難度系數(shù)之高。當(dāng)然，在市場(chǎng)預(yù)期到了天花板而給出藍(lán)籌的股價(jià)時(shí)，能看出這是只成長(zhǎng)股，也是風(fēng)險(xiǎn)很小的投資機(jī)會(huì)，例如可口可樂，格力電器。
也因?yàn)樗{(lán)籌沒有了成長(zhǎng)預(yù)期，而企業(yè)又具備競(jìng)爭(zhēng)力，因此，股價(jià)變動(dòng)幅度沒有小盤股的變動(dòng)大。追求高收益的投資者不屑于理會(huì)藍(lán)籌，我也犯了同樣的錯(cuò)誤，看來今后股票池的建立，首先得從指數(shù)成份股------藍(lán)籌開始研究篩選。畢竟只是單純的持有指數(shù)基金，就已經(jīng)超越80%的公墓與私募基金的專業(yè)人士了。
價(jià)值與博弈：財(cái)報(bào)，預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)力，價(jià)值
股市的博弈是對(duì)股票價(jià)值的預(yù)期的博弈，價(jià)值是基礎(chǔ)，但這個(gè)價(jià)值卻不容易理解，準(zhǔn)確的，可以說是“未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)”， 難點(diǎn)在于“未來”，體現(xiàn)在股票的價(jià)格上就是------預(yù)期。人們喜歡貼標(biāo)簽，撿煙蒂的，貼價(jià)值投資，以格雷厄姆為代表；買預(yù)期的，貼成長(zhǎng)股投資，以費(fèi)雪為代表；然后去討論巴菲特是多少比例的格雷厄姆和多少比例的費(fèi)雪。實(shí)際上，不管是煙蒂，成長(zhǎng)還是藍(lán)籌，實(shí)質(zhì)上都一樣，都是基于“未來的價(jià)值”而不是“現(xiàn)在的價(jià)值”，撿煙蒂的風(fēng)險(xiǎn)并不比追白馬的風(fēng)險(xiǎn)小，買股票買的是未來而不是現(xiàn)在，吃了虧了才真正體會(huì)到這一點(diǎn)。
從企業(yè)的報(bào)表，預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)力，價(jià)值的角度看股票，似乎感覺更全面一些。例如，A股的銀行股，首先，報(bào)表盈利很好，正常情況下，估值應(yīng)該能達(dá)到2-3倍的PB；第二，市場(chǎng)預(yù)期銀行業(yè)將出現(xiàn)不可估量的壞賬，因此銀行的估值幾乎墊底，甚至比ST股票的估值還低。第三，銀行現(xiàn)在的價(jià)格已經(jīng)包含了比較悲觀的預(yù)期，未來的風(fēng)險(xiǎn)只有估值下降的風(fēng)險(xiǎn)，沒有預(yù)期與估值雙殺的風(fēng)險(xiǎn)，并且估值下降的風(fēng)險(xiǎn)也不大了，畢竟已經(jīng)到了1PB,5PE左右，唯一的風(fēng)險(xiǎn)是壞賬增加到6%以上（可以測(cè)算）的價(jià)值重估風(fēng)險(xiǎn)。第四，即使銀行業(yè)如市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)大量壞賬，風(fēng)險(xiǎn)控制得好的銀行未必壞賬超過6%。第五，個(gè)人認(rèn)為只要不是通脹高企，ZF一定會(huì)印刷貨幣避免經(jīng)濟(jì)衰退，因此，在通脹高企之前，不用太擔(dān)心銀行業(yè)的壞賬問題，這一點(diǎn)上，市場(chǎng)先生可能是錯(cuò)誤的。綜合以上5點(diǎn)，我持有招商和興業(yè)，但同時(shí)也做好了準(zhǔn)備，如果通脹高企后，銀行業(yè)如市場(chǎng)預(yù)期一樣出現(xiàn)大量壞賬，我也有資金入市抄底，如果在通脹高企前銀行就出問題了，那么我的損失有可能是多大？能否承受？這就是倉(cāng)位控制與投資組合需要解決的問題了。
同樣的，喝酒吃藥在A股這兩年風(fēng)光無限，以茅臺(tái)為例，第一，報(bào)表盈利仍然增加，有到頂?shù)内厔?shì)（預(yù)收款下降）。第二，市場(chǎng)預(yù)期白酒和醫(yī)藥不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，因此在銀行，鋼鐵等周期股大跌的同時(shí)，醫(yī)藥和白酒高位震蕩。第三，盡管市場(chǎng)預(yù)期不錯(cuò)，茅臺(tái)現(xiàn)在的市盈率20PE左右，包含了部分成長(zhǎng)預(yù)期，但沒有太高的成長(zhǎng)預(yù)期，說明市場(chǎng)預(yù)期有一定的分歧，畢竟樹不會(huì)長(zhǎng)到天上去。第四，茅臺(tái)還是有護(hù)城河的企業(yè)?？傮w而言，目前我無法判斷茅臺(tái)的高速增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)，但是我覺得茅臺(tái)緩慢增長(zhǎng)并維持一定的利潤(rùn)應(yīng)該是沒有問題的，暫時(shí)的回落也極有可能，因此，如果價(jià)格回落到12.5PE，我會(huì)介入，否則寧可錯(cuò)過。
銀行股和白酒醫(yī)藥的投資者現(xiàn)在似乎是水火不容，單純從現(xiàn)在的價(jià)值看，銀行似乎很便宜，白酒醫(yī)藥似乎很貴，但從未來的價(jià)值看，兩者的風(fēng)險(xiǎn)都差不多，介入的都需要能看懂行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)未來的價(jià)值。
市場(chǎng)先生
可能受老巴的影響吧，中巴們把市場(chǎng)先生看成一個(gè)智力低下的瘋子，都認(rèn)為比市場(chǎng)先生聰明，但我覺得市場(chǎng)先生大部分時(shí)間是正常而且聰明的，極少數(shù)時(shí)間才出錯(cuò)。這也是為什么80%的基金經(jīng)理跑不過市場(chǎng)先生（大盤指數(shù)）的原因吧，認(rèn)為自己比市場(chǎng)先生聰明的，要么和老巴一樣是神人，要么就是人們常說的認(rèn)為大部分人都是傻瓜的，自己才是那個(gè)傻瓜。在傻瓜都能看到價(jià)格明顯低于價(jià)值的股票，特別要留意市場(chǎng)先生的看法，只有在自己確定市場(chǎng)先生是錯(cuò)誤的時(shí)候才介入，特別是市場(chǎng)先生認(rèn)為是老千股的那些股票。
藍(lán)籌股是衡量市場(chǎng)先生情緒的風(fēng)向標(biāo)，市場(chǎng)先生和人一樣（市場(chǎng)先生就是群體智慧），一般是在極度的亢奮或抑郁中才會(huì)犯錯(cuò)誤，按8%的社會(huì)平均股權(quán)資金成本，年回報(bào)率如果是8%，大致的PE=12.5，高于12.5的，市場(chǎng)就應(yīng)該包含了增長(zhǎng)預(yù)期，如果既沒有增長(zhǎng)預(yù)期，PE又高于12.5，多半就是市場(chǎng)先生的情緒亢奮了。同樣的，藍(lán)籌的PE小于12.5的，如果沒有盈利下降的預(yù)期，多半是市場(chǎng)先生的情緒抑郁了。
關(guān)于市場(chǎng)先生------群體智慧，羊群效應(yīng)，黃睿強(qiáng)的博客里有精彩的博文：《三個(gè)模式探討開始投資的必要》，《成交量背后》。
好生意：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河，管理層）
既然股市是企業(yè)未來價(jià)值的博弈， “價(jià)值”，“未來” 是核心，只有了解了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，才有可能判斷企業(yè)未來的價(jià)值。
之前一直是從財(cái)務(wù)報(bào)表分析出發(fā)，試圖從報(bào)表數(shù)據(jù)中去“發(fā)現(xiàn)”一些投資標(biāo)的或理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，例如連鎖超市，從低毛利，高周轉(zhuǎn)的特征倒推企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在考察鄉(xiāng)村基后，越來越感覺財(cái)務(wù)報(bào)表分析，僅僅是驗(yàn)證企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很難“倒推”其原因，必須先理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，然后通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析驗(yàn)證核實(shí)對(duì)企業(yè)的判斷，而不是相反，其實(shí)邏輯也很簡(jiǎn)單，從原因?qū)С鼋Y(jié)果很自然，要從結(jié)果推論原因不現(xiàn)實(shí)，也不符合邏輯，財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是原因，因此股票的定性分析是根本，定量分析僅僅是跟蹤和驗(yàn)證定性分析的判斷。
如何判斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是一直以來困擾我的最大問題。總結(jié)一下自己的看法：
一. 盈利模式：所有企業(yè)的盈利模式不外乎四種：低周轉(zhuǎn)高毛利；高周轉(zhuǎn)低毛利；高杠桿；高毛利且高周轉(zhuǎn)；盈利模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，高毛利企業(yè)未必就一定比低毛利高周轉(zhuǎn)企業(yè)價(jià)值高，企業(yè)日子是否好過，核心是競(jìng)爭(zhēng)，過度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，日子肯定難過。競(jìng)爭(zhēng)沒有白熱化的行業(yè)，日子相對(duì)好過一些。盈利模式的分類，在于更好的識(shí)別企業(yè)的特征和風(fēng)險(xiǎn)，例如高毛利低周轉(zhuǎn)的，特別要考察其毛利率及資產(chǎn)狀況；低毛利高周轉(zhuǎn)的，特別要觀察其周轉(zhuǎn)率；高杠桿的特別要注意考察其風(fēng)險(xiǎn)而不是利潤(rùn)；高毛利高周轉(zhuǎn)的，特別要注意考察其市場(chǎng)份額及其變化情況；
二. 企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，
1. 資源，有些企業(yè)具備一些特殊的，別的企業(yè)不具備的資源，就是大家已經(jīng)聽到耳朵起繭的“護(hù)城河”，所謂的“規(guī)模，品牌，文化，網(wǎng)絡(luò)，客戶轉(zhuǎn)換成本”等等，幾年的實(shí)踐體會(huì)下來，這些總結(jié)在事后似乎都有道理，但往往都是“事后諸葛亮，事前豬一樣”。記得自己在1994年大學(xué)讀MBA的案例分析時(shí)，就自以為懂了，結(jié)果1995年開始經(jīng)營(yíng)企業(yè)，后來到1997年才明白自己就是”豬一樣“，教科書上一句'渠道的設(shè)計(jì)要注意長(zhǎng)短寬窄以及渠道沖突”這句話就花了2年多的時(shí)間，數(shù)十百萬資金才真正理解了這句話。同樣地，給企業(yè)套用書本上的所謂護(hù)城河的分類如同刻舟求劍，企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)體系的運(yùn)作，各種資源的利用和戰(zhàn)略策略運(yùn)用執(zhí)行的綜合結(jié)果，能否理解企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心資源與要素，是一種我現(xiàn)在還說不清楚的洞察能力，這種能力和個(gè)人的經(jīng)歷（特別是企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)歷）以及對(duì)商業(yè)本質(zhì)的理解領(lǐng)悟密切相關(guān)，正如戰(zhàn)場(chǎng)上的將軍對(duì)戰(zhàn)場(chǎng)的洞察與判斷一樣，不是紙上談兵的簡(jiǎn)單套用。我最近的體會(huì)是從產(chǎn)品的差異化及復(fù)制難度來判斷分析企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)，思路是如果作為這家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如何打敗它，哪些方面不可戰(zhàn)勝？具體的見博文文章。
2. 企業(yè)的戰(zhàn)略策略，企業(yè)文化與執(zhí)行。特別是企業(yè)的“愿景”，讀書的時(shí)候就沒真正理解企業(yè)的愿景，雖然知道它很重要，之后自己經(jīng)營(yíng)的企業(yè)也是小企業(yè)，談不上什么愿景，這兩年從段永平在雪球上的發(fā)言，漸漸開始對(duì)企業(yè)愿景有了一點(diǎn)點(diǎn)的理解，正如段所言：“有利潤(rùn)之上的追求”。之前一段時(shí)間，記得我還困惑過“是管理層重要還是企業(yè)的護(hù)城河重要”的愚蠢問題，現(xiàn)在這已經(jīng)是顯而易見的了，正如戰(zhàn)場(chǎng)上兩軍對(duì)壘一樣，有時(shí)正確的戰(zhàn)略策略與執(zhí)行，可以以少勝多，以劣勝?gòu)?qiáng)；有時(shí)是天時(shí)地利人和的綜合因素；有時(shí)一方的優(yōu)勢(shì)太過強(qiáng)大，即使對(duì)方是天才的軍事家也無法扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，如像“猴子也能經(jīng)營(yíng)的企業(yè)”。
因此，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是由企業(yè)擁有的資源及其如何利用之與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在戰(zhàn)略策略及執(zhí)行上的綜合體現(xiàn)，判斷企業(yè)未來的發(fā)展如同判斷戰(zhàn)場(chǎng)上交戰(zhàn)兩軍的未來勝負(fù)一樣，有時(shí)天才將軍的戰(zhàn)略策略及執(zhí)行決定了戰(zhàn)場(chǎng)勝負(fù)；有時(shí)，資源起了決定性的作用；即使是天才的軍事家也無法挽回，如拿破侖戰(zhàn)敗滑鐵盧；
相對(duì)來說，資本的逐利性決定了幾乎所有的行業(yè)都充滿了競(jìng)爭(zhēng)，絕對(duì)的壟斷不存在，因此，“猴子也能經(jīng)營(yíng)的企業(yè)”是極少數(shù)的，也是相對(duì)的，大部分企業(yè)的未來決定于其戰(zhàn)略策略及執(zhí)行的管理優(yōu)勢(shì)。 茅臺(tái)，五糧液就是典型的“猴子也能經(jīng)營(yíng)好'的企業(yè)，五糧液如果真的是讓猴子經(jīng)營(yíng)的話，恐怕不至于把第一的寶座讓給了茅臺(tái)。格力電器則是典型的戰(zhàn)略策略及執(zhí)行成功的典型，而絕大多數(shù)的企業(yè)處于兩者之間的狀態(tài)。
投資與交易
經(jīng)過幾年的價(jià)值投資，趨勢(shì)投資，波段操作，我已經(jīng)感覺不出投資與投機(jī)有什么矛盾了，它們完全是相互聯(lián)系和有機(jī)統(tǒng)一的，中巴們（很多還是大名鼎鼎的）似乎都在抨擊投資與投機(jī)的結(jié)合，我懷疑他們是否做過足夠多次數(shù)的交易，例如上萬次的交易。這里僅記錄我自己的體會(huì)：
一. 價(jià)值投資與趨勢(shì)投資，經(jīng)濟(jì)總是周期性的循環(huán)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的金融市場(chǎng)自然也如此。
1. 如春夏秋冬一樣，經(jīng)濟(jì)衰退期如冬天，也正好是股災(zāi)之時(shí)，價(jià)值投資的買入時(shí)機(jī)；
2. 隨著政府的刺激及市場(chǎng)等因素，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，如冬天進(jìn)入春天；
3. 隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，工廠需求恢復(fù)，訂單增加，企業(yè)擴(kuò)張，投資擴(kuò)產(chǎn)；猶如企業(yè)的擴(kuò)張總是大于需求增加的，道理很簡(jiǎn)單，誰(shuí)都想 在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，做到行業(yè)第一，于是大家都擴(kuò)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱期，這時(shí)的股市也如春季進(jìn)入夏季，往往價(jià)格高于價(jià)值，是價(jià)值投資這賣出之時(shí)；
4. 隨著產(chǎn)能不斷釋放，供大于求，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲期，股市如秋季；最后供大于求之后，產(chǎn)能過剩的行業(yè)需要結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一些企業(yè)破產(chǎn)，社會(huì)資源重新分配，經(jīng)濟(jì)又回到衰退期。
在這一個(gè)循環(huán)中，趨勢(shì)投資和價(jià)值投資完全是有機(jī)的聯(lián)系，可以在經(jīng)濟(jì)周期的判斷和股市價(jià)值與價(jià)格的判斷上相互印證以決定投資的機(jī)會(huì)與倉(cāng)位的控制。
二. 價(jià)值投資與波段操作，我的交易系統(tǒng)借鑒了混沌交易系統(tǒng)的框架：在沒有新的對(duì)企業(yè)價(jià)值形成重新估值的信息下，股價(jià)在以60日最高價(jià)和最低價(jià)位的區(qū)間內(nèi)混沌運(yùn)行。股價(jià)突破區(qū)間的頂部或底部，一般是有了新的信息形成了新的預(yù)期及新的估值，這時(shí)要么是企業(yè)的財(cái)報(bào)超過預(yù)期，要么是市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有了新的預(yù)期（如QE3，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的改變等等），如果這兩方面信息都沒有，極有可能就是假突破，
1. 如果股票的價(jià)格區(qū)間和價(jià)值區(qū)間大致吻合，在沒有新的信息（財(cái)報(bào)或其他重大信息）的前提下，在60日最低價(jià)附近買入，在60日最高價(jià)附近賣出，做波段操作。
2. 如果這時(shí)手里拿著的股票是極度低估的股票，價(jià)值遠(yuǎn)低于價(jià)格，則不宜做波段，應(yīng)該持倉(cāng)耐心等待股價(jià)隨著預(yù)期和估值的不斷修復(fù)重估向上突破，這就和專門做這種向上突破的海歸交易法相吻合，我在富國(guó)銀行上的操作失敗之處也在這里，我給富國(guó)銀行的股價(jià)是保守24，中間34，樂觀47，股價(jià)區(qū)間在22.5至27.5之間時(shí)，在23-24之間買入，27.5賣出一部分，突破后的區(qū)間頂部31清倉(cāng)。正確的做法應(yīng)該是持有大部分倉(cāng)位等待價(jià)值回歸：等待股價(jià)不斷向上突破34，賣出部分倉(cāng)位，留著部分倉(cāng)位等突破34之后的區(qū)間頂部賣出；
3. 如果股價(jià)突破區(qū)間底部，價(jià)值投資的理論是越跌越買，沒有止損，而交易是靠止損來控制風(fēng)險(xiǎn)，兩者似乎非常矛盾，實(shí)際上還是可以有機(jī)結(jié)合的，我在抄底太陽(yáng)能光伏和體育服裝時(shí)就犯了這個(gè)錯(cuò)誤，陷入價(jià)值陷阱后機(jī)械地在區(qū)間底部買入，自以為是面包越低越值得買入，這時(shí)應(yīng)該是止損，至少應(yīng)該是賣出部分倉(cāng)位，然后在股價(jià)向下突破后形成新的混沌區(qū)間之后，在新的區(qū)間底部買入，道理很簡(jiǎn)單：市場(chǎng)有了新的信息，股價(jià)需要反應(yīng)出新的估值與預(yù)期的雙殺。
投資體系：策略，組合及倉(cāng)位控制
長(zhǎng)期來看，如果被動(dòng)持有指數(shù)基金已經(jīng)比80%的專業(yè)基金經(jīng)理強(qiáng)，在這個(gè)基礎(chǔ)上，如果再加上擇時(shí)，恐怕應(yīng)該比90%以上的基金經(jīng)理強(qiáng)了吧。中巴們總強(qiáng)調(diào)擇時(shí)不可行，實(shí)際上也完全有可能，每5-7年都有一次股災(zāi)，正如前面說的趨勢(shì)投資一樣，找到股市的冬天就行了。我給非職業(yè)做股票的朋友的建議就是在股災(zāi)時(shí)買入指數(shù)ETF, 在過熱時(shí)賣出。業(yè)余投資者具如何判斷是股災(zāi)呢？也很簡(jiǎn)單，可以看股市的市盈率和市凈率，特別是市凈率，如果在底部，應(yīng)該就是股災(zāi)了。如果連市盈率和市凈率也不知道，就看媒體，財(cái)經(jīng)版的新聞一般都能反映是否是股災(zāi)，周圍的親友也是指示燈，聚在一起時(shí)，都不談股票，券商營(yíng)業(yè)部冷冷清清；當(dāng)然股市的底部是哪個(gè)點(diǎn)位，什么時(shí)間到就如同要預(yù)報(bào)今年冬天那一天最冷，什么溫度一樣，誰(shuí)也不知道，但現(xiàn)在是冬季還是秋季，不用天氣預(yù)報(bào)大家也都知道，只要是在冬季買股票就行了。夏天和春天比較難判斷，能等到夏天賣出當(dāng)然是最好的，判斷的標(biāo)準(zhǔn)依然是媒體和親友，當(dāng)親友們談股論金，儼然都是股神的時(shí)候，肯定是盛夏時(shí)節(jié)，可以清倉(cāng)等下一個(gè)冬天了。當(dāng)然，心急的，可以從春天就開始分批賣。只要抓住了冬天買這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，收益率應(yīng)該不會(huì)比被動(dòng)持有指數(shù)基金差。
同樣的，即使是職業(yè)投資者，選股以指數(shù)成份股（各行業(yè)的龍頭）為組合，擇時(shí)依據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)投資策略，估計(jì)已經(jīng)能超越90%甚至95%的專業(yè)基金經(jīng)理了，如果還能在投資組合及波段操作上進(jìn)一步優(yōu)化，再結(jié)合倉(cāng)位控制，我想長(zhǎng)期業(yè)績(jī)應(yīng)該能超越95%以上的基金經(jīng)理了吧，如能達(dá)到如此業(yè)績(jī)，夫復(fù)何求？這又錯(cuò)了，收益率的欺騙性，資金的大小不同，收益率的可能性完全不同，資金規(guī)模越大，收益率越接近平均水平，資金規(guī)模小的，不能和基金經(jīng)理們比收益率，資金量不大的職業(yè)散戶，收益率應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金經(jīng)理們才是硬道理，巴菲特之所以神，是因?yàn)樗馁Y金量而不是收益率（他的收益率高是和其他基金經(jīng)理比較的，而非散戶）。資金量小的職業(yè)散戶，如果只有老巴的收益率，在若干年通脹和生活費(fèi)的蠶食后，本金就剩不了多少啦------呵呵，中巴們漫天的磚頭要拍過來了。
09年底我就開始將股票倉(cāng)位減至50%左右，因?yàn)樯钪祷貧w的道理，所以特別小心，但還是犯了錯(cuò)誤，將三分之一的利潤(rùn)還了回去。問題出在選股和擇時(shí)上，第一是選股，明知道太陽(yáng)能光伏的問題，貪便宜陷入價(jià)值陷阱；第二是擇時(shí)，前面已經(jīng)詳細(xì)寫了，抄底時(shí)未等到雙殺之后，被后面一殺擊中?？偟膩碚f，主要還是選股的問題，應(yīng)該選擇有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)而不是表面便宜的股票，否則寧可買入指數(shù)ETF。成功之處就是倉(cāng)位控制得好，否則就幾乎是滅頂之災(zāi)了。雖然選股錯(cuò)誤，但只傷及肌膚，未及筋骨，總結(jié)教訓(xùn)，準(zhǔn)備下一戰(zhàn)。一直在考慮一些網(wǎng)友的始終滿倉(cāng)的策略，現(xiàn)在看來，我個(gè)人肯定不合適這種策略。
和業(yè)余投資者不同，職業(yè)投資散戶，拿著現(xiàn)金，特別是零利息的現(xiàn)金，那滋味確實(shí)難熬啊，沒有其他收入來源，平時(shí)的日常生活開銷也有壓力，所以在冬天買，夏天賣的策略基礎(chǔ)上，還要考慮平時(shí)的現(xiàn)金流。一，交易，本打算做日交易維持日?，F(xiàn)金流的，無奈占用時(shí)間太多，沒時(shí)間研究企業(yè)，因此，將來只做波段操作。二，賣option, 其實(shí)質(zhì)和做波段一樣，只不過是另一種工具而已，提供了不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)組合。
所謂價(jià)值投資的集中投資，長(zhǎng)期持有，其集中，也是相對(duì)的集中，對(duì)企業(yè)未來的判斷不可能百分之百正確，即使是老巴這樣的神人，也有失敗的時(shí)候，因此，以安全邊際與投資組合來避免風(fēng)險(xiǎn)是必要的，很多'大神”全倉(cāng)持有一只股票，只能說其是業(yè)余的了，職業(yè)的如果這樣做破產(chǎn)是唯一可以預(yù)料到的結(jié)果，當(dāng)然中了彩票的除外。長(zhǎng)期投資的前提是識(shí)別未來長(zhǎng)期能增長(zhǎng)的股票，只要企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)是不斷增加的，其股價(jià)區(qū)間必然是長(zhǎng)期向上不斷突破的，因此，長(zhǎng)期持有此類股票，比波段操作收益率更高，但識(shí)別企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)如同軍事家洞察和判斷戰(zhàn)場(chǎng)勢(shì)態(tài)的能力一樣，而判斷企業(yè)未來的價(jià)值如同判斷戰(zhàn)場(chǎng)結(jié)果一樣，不是讀幾本價(jià)值投資的書籍，背幾句價(jià)值投資的口號(hào)就可以具備的，有先天的因素，也有后天的經(jīng)歷，如同軍校的畢業(yè)生一樣，千萬萬萬的軍校畢業(yè)生，最終成為百戰(zhàn)不殆的將軍，屈指可數(shù)。
正因?yàn)榻^大部分人不具備準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，判斷企業(yè)未來的能力，所以，風(fēng)險(xiǎn)控制是核心，雖然價(jià)值是基礎(chǔ)，正如老巴所言，其實(shí)投資并不需要價(jià)值作為前綴，沒有人不根據(jù)價(jià)值進(jìn)行投資， 安全邊際，投資組合，倉(cāng)位控制，宏觀趨勢(shì)判斷，波段交易都是控制風(fēng)險(xiǎn)的手段，價(jià)值投資，趨勢(shì)投資（投機(jī)），波段交易只不過是從不同的側(cè)面看待同一問題，有的用一種工具，有的用幾種工具的結(jié)合，沒有優(yōu)劣，只有合適與不合適，各人根據(jù)自己的能力，條件建立適合自己的投資體系并隨著能力與條件的變化而演化。
股市是企業(yè)未來價(jià)值的博弈，價(jià)值是基礎(chǔ)，博弈是手段。識(shí)別企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以判斷企業(yè)的未來的能力是關(guān)鍵，記得大學(xué)時(shí)一位教授說過“大學(xué)畢業(yè)并不證明你學(xué)了什么，只證明了你具備學(xué)習(xí)的能力，真正的學(xué)習(xí)從工作開始?！?有大學(xué)畢業(yè)的感覺了，得開始工作了。
（閑散之人于2012年11月7日）
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