摘要：近期的大宗“有點(diǎn)瘋”，且成擴(kuò)散之勢(shì)，而國(guó)內(nèi)債市“則一盤(pán)散沙”，一直處于震蕩下跌的態(tài)勢(shì)。歷史上大部分時(shí)間，螺紋與收益率同向變動(dòng)。螺紋是如何成為債市大敵的？
本文作者國(guó)泰君安固定收益研究團(tuán)隊(duì)覃漢、肖成哲，原文標(biāo)題《進(jìn)擊的螺紋，退守的債市》
大宗商品的走勢(shì)對(duì)于債市的影響愈發(fā)重要。回顧近期債券市場(chǎng)行情，在基本面和監(jiān)管面的矛盾已經(jīng)充分討論，且一致預(yù)期短期內(nèi)難以被打破的情況下，除了資金面趨緊這一增量利空以外，市場(chǎng)近期受大宗商品持續(xù)上漲的壓制較為明顯。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中已經(jīng)提示，在臨近季末、同業(yè)存單大量到期的情況下，參照央行過(guò)往的行為模式，看得見(jiàn)的資金面利空往往意味著央行呵護(hù)流動(dòng)性的預(yù)期將逐漸升溫。同時(shí)隨著信貸額度的大幅消耗，年內(nèi)債券融資在邊際上變得愈發(fā)重要，持續(xù)緊張的資金面、疲弱的市場(chǎng)情緒已經(jīng)使得近期取消推遲發(fā)行的信用債逐漸增多。考慮到黨代會(huì)臨近，維穩(wěn)需求大幅增大，如果資金面后續(xù)趨于寬松，大宗商品的走勢(shì)對(duì)于債市的影響可能愈發(fā)重要。
近期的大宗“有點(diǎn)瘋”，且成擴(kuò)散之勢(shì)。近期大宗商品的上漲有兩個(gè)方面的輪廓特征：第一，8月上旬以來(lái)螺紋基本呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢(shì)，但是近日突破阻力位，主力合約在盤(pán)中創(chuàng)下4194元/噸新高，具備破位上升的特征；第二，大宗商品的上漲有擴(kuò)散的勢(shì)頭，基本金屬價(jià)格整體上漲較快，近一個(gè)月內(nèi)，鋁、鋅的漲幅甚至超過(guò)了此前領(lǐng)漲的螺紋鋼。
大宗商品價(jià)格怎樣影響債市？大宗商品價(jià)格影響債市有三個(gè)方面的邏輯：①情緒方面，大宗商品被普遍認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)，且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)熱度一般呈現(xiàn)正向關(guān)系。當(dāng)大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升、以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期改善，這兩者均會(huì)對(duì)于債市產(chǎn)生壓制。②從通脹角度，大宗商品價(jià)格上漲本身會(huì)帶來(lái)PPI通脹的提升，同時(shí)大宗商品的快速上漲也可能提升通脹預(yù)期，而通脹向上的壓力對(duì)于債市屬于偏利空的因素。③資金供需角度，大宗商品上漲一般對(duì)應(yīng)著實(shí)體生產(chǎn)活動(dòng)的加強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)熱度的提升，這往往指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資需求的提升，進(jìn)而推高廣譜利率。實(shí)際上，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)向上對(duì)于債市利空是一個(gè)邏輯。近期的“新周期”之爭(zhēng)，一個(gè)判斷的“落腳點(diǎn)”就放在大宗的價(jià)格上，也是類似的道理。所以從這個(gè)角度來(lái)看，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲對(duì)債市顯然利空。
究竟哪個(gè)因素在起主要作用？應(yīng)該說(shuō)，所有的因素都起了一定作用，但是通過(guò)排除法，我們認(rèn)為：
首先，通脹的角度應(yīng)該不是主因。①PPI雖然高位平穩(wěn)，甚至本月即將公布的8月份PPI可能上升，但是不改年內(nèi)高位回落的趨勢(shì)，隨著四季度的高基數(shù)“來(lái)襲”，年底PPI大概率向2%的水平靠攏。②CPI本身位于1.5%水平以下，PPI向CPI的傳導(dǎo)遲遲不見(jiàn)蹤影，雖然短期內(nèi)豬肉價(jià)格和蔬菜價(jià)格形成一定共振，但是考慮蔬菜價(jià)格的波動(dòng)的周期、CPI并無(wú)較大壓力。③從股市反映的信息來(lái)看，鋼鐵、有色板塊、農(nóng)林牧漁板塊上漲較多，而與整體CPI通脹更為相關(guān)的商貿(mào)零售上漲有限，這反映出漲價(jià)預(yù)期還是偏結(jié)構(gòu)性的，在需求并未邊際改善的情況下，上游向下游傳導(dǎo)非常不充分，整體通脹并無(wú)明顯上升的預(yù)期，因此通脹應(yīng)該不是主要矛盾。
其次，大宗商品上漲可能并不指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資需求。①近期宏觀數(shù)據(jù)顯示出比較明顯的生產(chǎn)強(qiáng)于需求的特點(diǎn)，例如6月的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值同比7.6%與本輪復(fù)蘇以來(lái)的最高值，而需求側(cè)的固定資產(chǎn)投資整體平穩(wěn)。由于普遍的預(yù)期是基建和地產(chǎn)投資向下，總需求中長(zhǎng)期不會(huì)顯著擴(kuò)張，彌合生產(chǎn)和需求的補(bǔ)庫(kù)行為更傾向于短期行為。②名義價(jià)格回升大于實(shí)際量，原材料價(jià)格上漲高于出廠價(jià)格上漲的背離仍然存在。8月的PMI數(shù)據(jù)顯示，出廠和購(gòu)進(jìn)價(jià)格顯著上升，且購(gòu)進(jìn)價(jià)格上升更快，而生產(chǎn)指數(shù)和新訂單僅小幅回升。整體看，大中型企業(yè)景氣度較好而小型企業(yè)景氣度較低，以及原材料價(jià)格上漲高于出廠價(jià)格上漲的背離仍然存在。由于供給側(cè)改革主要在中上游原材料領(lǐng)域開(kāi)展，中下游企業(yè)的利潤(rùn)仍然面臨擠壓。供貨商配送指數(shù)的下滑可能顯示了在此背景下，上游企業(yè)的惜售和中下游企業(yè)的接貨意愿下降。近期的大宗商品上漲主要也不是指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求較強(qiáng)，而是指向供給側(cè)改革下，特別是冬季限產(chǎn)的預(yù)期下，錯(cuò)峰生產(chǎn)，而供給側(cè)改革下供給偏緊，給予了價(jià)格上漲的彈性。
突發(fā)性事件引發(fā)價(jià)格暴拉，但要提防螺紋鋼“假突破”。如前所述，按照排除法來(lái)看，近期大宗商品上漲壓制債市的主要途徑更多體現(xiàn)在情緒層面。在這種情況下，大宗特別是螺紋的價(jià)格邊際變化非常關(guān)鍵。我們傾向于認(rèn)為，螺紋看似突破前高，但實(shí)際上并未有效破位。第一，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，行政手段雖然不會(huì)改變大宗商品的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是短期會(huì)對(duì)商品價(jià)格形成一定壓制，特別是大會(huì)維穩(wěn)期臨近，過(guò)快上漲所累積的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)是決策層不希望看到的。第二，從螺紋近期高位盤(pán)整形態(tài)來(lái)看，這意味著已有信息已經(jīng)充分price in了，尚未發(fā)現(xiàn)有實(shí)質(zhì)性的增量信息支持有效破位，近幾日拉漲的主要原因還在于鋼廠鍋爐爆炸這類突發(fā)性事件。決策層打壓商品價(jià)格手段主要還是刺激供給，但是在高利潤(rùn)的刺激下和環(huán)保的高門(mén)檻下，能夠釋放的產(chǎn)能已經(jīng)釋放，供給側(cè)彈性不大。而從預(yù)期的層面，本次的冬季限產(chǎn)比較嚴(yán)格、范圍較高，調(diào)門(mén)很高，但是宣傳的也早，最早在2月份已經(jīng)提出，市場(chǎng)已經(jīng)充分消化了這一預(yù)期。螺紋打破目前高位震蕩的形態(tài)，或者需要供給側(cè)限產(chǎn)再加碼，這目前看來(lái)可能性很?。换蛘咝枰鹁陪y十的需求旺盛的配合，這在目前時(shí)點(diǎn)尚難以證實(shí)。
如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱的證據(jù)逐漸“浮出水面”，處于“低位”的中國(guó)債市“補(bǔ)漲”空間相當(dāng)可觀。站在債市的角度，近期的大宗商品上漲更多帶來(lái)的是情緒面上的壓制，而非通脹向上、融資需求提升的邏輯。由于缺乏實(shí)質(zhì)性的增量信息，我們更傾向于認(rèn)為螺紋只是假突破、而非形成新的上漲趨勢(shì)，對(duì)于債市的影響持續(xù)性有限。目前債市和螺紋實(shí)質(zhì)上都處于橫盤(pán)震蕩，由于政策沖擊的消散，未來(lái)新的趨勢(shì)形成可能都需要基本面因素進(jìn)一步明朗化。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)可能是基本面的因素共同決定債市和大宗的走勢(shì)，而非大宗走勢(shì)單方面影響債市。值得投資者注意的是，站在目前時(shí)點(diǎn)上，年初以來(lái)全球股市、海外債市、大宗商品均已經(jīng)歷較為明顯上漲，唯獨(dú)國(guó)內(nèi)債市“一盤(pán)散沙”，一直處于震蕩下跌的態(tài)勢(shì)。隨著9月份資金面大概率轉(zhuǎn)松，短期內(nèi)看空債市的邏輯也越來(lái)越少，如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱的證據(jù)逐漸“浮出水面”，處于“低位”的中國(guó)債市“補(bǔ)漲”空間相當(dāng)可觀。
資金面偏松，債市小幅下跌。昨日，央行連續(xù)第三天暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，資金凈回籠1400億，資金面寬松。債券市場(chǎng)方面，國(guó)債期貨普遍走低。5年期國(guó)債期貨主力合約TF1712收跌0.05%，10年期國(guó)債期貨主力合約T1712下跌0.06%；現(xiàn)券方面，一級(jí)市場(chǎng)昨日發(fā)行農(nóng)發(fā)債120億元，需求較為一般，二級(jí)市場(chǎng)整體上行，10Y期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和口行債均小幅上行1-2個(gè)bp。股市上漲，A股早盤(pán)窄震蓄勢(shì)，午后銀行板塊發(fā)力，上證綜指漲0.37%，創(chuàng)業(yè)板指漲0.98%。休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、電子漲幅居前。概念板塊中，在線旅游指數(shù)和去IOE指數(shù)漲幅居前，次新股表現(xiàn)低迷。大宗商品走勢(shì)分化，黑色系漲跌互現(xiàn)，有色普遍上漲。在岸人民幣匯率，收盤(pán)報(bào)價(jià)6.5200，創(chuàng)15個(gè)月來(lái)新高。
【貨幣市場(chǎng)：資金面寬松】
貨幣市場(chǎng)資金面寬松。昨日，央行連續(xù)第三天暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，資金凈回籠1400億，資金面寬松，早盤(pán)即有充足資金融出，機(jī)構(gòu)平頭寸較快，。隔夜利率較上一交易日下行9bp至2.78%，7D下行10bp至3.26%，14D利率下行6bp至3.88%。長(zhǎng)端Shibor1M上行1bp至3.90%，Shibor3M上行3bp至4.40%。交易量較上個(gè)交易日有所增加，其中隔夜較上個(gè)交易日增加1419.4億，7D增加257.77億，14D減少23.33億。交易所資金GC001加權(quán)平均利率下行26bp至3.8361%，GC007加權(quán)平均利率下跌4bp至3.9429%。
在岸人民幣創(chuàng)逾15個(gè)月新高。昨日，在岸人民幣兌美元收盤(pán)價(jià)報(bào)6.5200，較前一交易日調(diào)升479bp；人民幣兌美元中間報(bào)價(jià)6.5668，較前一日調(diào)升241bp。截至昨日17:04，離岸人民幣兌美元中間報(bào)價(jià)為6.5276，較前一交易日調(diào)升331bp，低于在岸76bp。
【利率債市場(chǎng)：收益率整體小幅上行】
一級(jí)利率債需求一般。昨日發(fā)行農(nóng)發(fā)債120億，3Y、5Y加權(quán)中標(biāo)利率分別為4.2611%、4.3260%。其中3Y、5Y農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率分別低于前日二級(jí)市場(chǎng)利率0bp、2bp。3Y、5Y農(nóng)發(fā)債投標(biāo)倍數(shù)分別為2.71、3.03倍。
二級(jí)利率債整體小幅上行。國(guó)債1Y上行1bp至3.40%、5Y與上一交易日持平為3.62%、10Y上行1bp為3.65%。進(jìn)出口債1Y上行2bp至4.02%、5Y上行1bp至4.36%、10Y上行2bp至4.42%。國(guó)開(kāi)債1Y與上一交易日持平為3.93%、5Y上行2bp至4.37%、10Y上行2bp至4.30%。
國(guó)債期貨多數(shù)走低。5年期國(guó)債期貨主力合約TF1712收于97.480，相對(duì)前一交易日結(jié)算價(jià)下跌0.05%；TF1709收于97.210元，下跌0.11%；TF1803收于97.605元，上漲0.03%；10年期國(guó)債期貨主力合約T1712報(bào)收94.695元，下跌0.06%。
【信用債市場(chǎng)：收益率漲跌互現(xiàn)】
中短期票據(jù)收益率漲跌互現(xiàn)。昨日市場(chǎng)短融交投活躍，主要參與機(jī)構(gòu)是基金和銀行，主要成交集中在三個(gè)月以內(nèi)和六個(gè)月左右的 AAA 短融產(chǎn)品。中票交投活躍程度一般，買盤(pán)主要為券商資管和基金。企業(yè)債交投較為活躍，基金，券商，保險(xiǎn)和券商資管均有參與。中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）1Y下行4bp至4.57%，3Y上行2bp至4.73%，5Y與上一交易日持平為4.75%。成交活躍的公司債中，AAA級(jí)的14武鋼債收益率上行8bp；AA級(jí)的16銀億04收益率上行151bp。
短端信用利差收窄。1YAAA及AA-信用利差均收窄5bp，1YAA+及AA信用利差收窄3bp， 3Y各評(píng)級(jí)信用利差均走擴(kuò)2bp，5Y各評(píng)級(jí)信用利差與上一交易日持平。其中，1年期各評(píng)級(jí)信用利差均處于09年至今40%-55%分位數(shù)水平，3年期中票AA+及以下品種信用利差均處于15%-30%分位數(shù)水平，5年期AA+及以上、AA-信用利差均處于15%-30%分位數(shù)水平；3年期中票AAA信用利差所處分位數(shù)為36%，5年期AA信用利差所處分位數(shù)為13%。
【轉(zhuǎn)債及交換債市場(chǎng)：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲】
昨日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.22%。在漲跌幅排行榜中，九州轉(zhuǎn)債和駱駝轉(zhuǎn)債漲幅居前，分別上漲1.60%和1.50%；國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債和永東轉(zhuǎn)債跌幅居前，分別下跌2.51%和1.20%。
【股票及商品市場(chǎng)：滬深指數(shù)上漲，商品漲跌互現(xiàn)】
滬深指數(shù)上漲、次新表現(xiàn)低迷。A股早盤(pán)窄震蓄勢(shì)，午后銀行發(fā)力，上證綜指漲0.37%，深成指漲0.76%，創(chuàng)業(yè)板指漲0.98%。休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、電子漲幅居前，分別上漲4.29%、1.82%和1.63%。概念板塊中，在線旅游指數(shù)和去IOE指數(shù)漲幅居前，分別上漲4.59%、4.31%，次新股表現(xiàn)低迷，下跌2.74%。
大宗商品漲跌互現(xiàn)。黑色系表現(xiàn)分化，相對(duì)前一交易日結(jié)算價(jià)，焦煤跌3.16%，焦炭跌3.22%，動(dòng)力煤上漲1.51%；有色板塊多數(shù)上行，黃金、白銀、銅分別上漲0.82%、1.35%、0.82%，鋁下跌0.72%；化工和農(nóng)產(chǎn)品普漲， PVC、甲醇、PTA分別上漲0.06%、1.76%、0.19%，豆粕、玉米、雞蛋、棉花分別上漲0.66%、1.24%、0.38%和3.30%。
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