題記：這是我在2009年3月寫的文字，是我對“價(jià)值投資”思考的結(jié)果。當(dāng)然，我不是價(jià)值投資者，如此選擇的原因既因?yàn)樾愿褚惨驗(yàn)樗枷?，相比起孔子、柏拉圖和巴菲特，我更愿意與老子、蘇格拉底和索羅斯們站在一起；相比起堅(jiān)守固有的價(jià)值，我更愿意順應(yīng)市場自身的運(yùn)行。天道自然，人道無為——這是我的投資之道，也是我的人生之道。
《價(jià)值投資：對未來現(xiàn)金流套利》
文/曾星智，一個(gè)跨學(xué)科思想的專業(yè)投資者。
在寫這篇文字之前，得先說明，我并不是價(jià)值投資者，而是一個(gè)專業(yè)做中線投資的資金管理人。所以，這篇文章并不是一個(gè)價(jià)值投資者寫的關(guān)于“價(jià)值投資”的文字。但我并不回避對“價(jià)值投資”的思考，而且我認(rèn)為，真正的“價(jià)值投資”是可以取得長期幾十年的持續(xù)成功、并且是值得所有投資者學(xué)習(xí)的。
但是，大部分的價(jià)值投資者，我認(rèn)為都沒有真正地對“價(jià)值投資”進(jìn)行思考、學(xué)習(xí)和實(shí)踐，而是人云亦云，或者是陷進(jìn)拙劣摹仿的死胡同里。虛假的價(jià)值投資者，存在著幾大問題：其一，僅僅局限于證券投資進(jìn)行學(xué)習(xí)，而沒有跳出來，從金融、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)、社會(huì)、哲學(xué)等多視角對投資進(jìn)行思考；其二，把價(jià)值投資局限于股票本身，而不是從商業(yè)投資角度去關(guān)注企業(yè)；其三、價(jià)值投資思想，幾十年來都在發(fā)展變革，沒有從源頭開始，跟蹤投資思想的變化，并吸取最新的投資智慧。
我認(rèn)為，真正的價(jià)值投資者應(yīng)該跳出股票思維的局限，從商業(yè)投資角度去思考企業(yè)的價(jià)值，并融合商業(yè)管理、企業(yè)投資、金融、經(jīng)濟(jì)等證券外的思想進(jìn)行多視角思考。同時(shí)，要清晰認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資思想的變革，拋棄舊的觀念，吸納新的思想。因?yàn)?，市場環(huán)境已經(jīng)與幾年前、十幾年前、幾十年前發(fā)生了巨大的變化，價(jià)值投資也必須跟隨市場環(huán)境而變，世上永遠(yuǎn)沒有一成不變的思想，好的思想需要不斷地修訂和更新。
1、企業(yè)的價(jià)值，是未來的現(xiàn)金流
最初對一家企業(yè)價(jià)值的判斷，是看它的賬面價(jià)值，后來，我們知道這其實(shí)是不現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)椋~面價(jià)值是基于對各類資產(chǎn)的評估，而這些資產(chǎn)的價(jià)格卻經(jīng)常發(fā)生巨大的變化，同時(shí)也很難對各類資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的價(jià)格評估。所以，最終將各類資產(chǎn)加總在一起的賬面價(jià)值，就更成為了不確定的了，它可能恰好等于企業(yè)真正的價(jià)值，也可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)真正的價(jià)值。
或者，不使用賬面價(jià)值，而是對企業(yè)目前的“內(nèi)在價(jià)值”，作為評估一家企業(yè)真正價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)？這同樣是一個(gè)難題，所謂的內(nèi)在價(jià)值，其實(shí)不過是變相的賬面價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值的說法，它只是對賬面價(jià)值的修正，它們的視角都是基于企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值的價(jià)格評估。
問題是，企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值，投資者是無法獲取的。在幾十年前，尤其是格雷厄姆的價(jià)值投資思想誕生的上世紀(jì)30年代，企業(yè)市場價(jià)格極低，經(jīng)常出現(xiàn)破產(chǎn)、清算的現(xiàn)象。所以，價(jià)值投資者可以根據(jù)內(nèi)在價(jià)值作為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的判斷標(biāo)準(zhǔn)，然后在清算時(shí)，立刻獲得市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的差價(jià)收益。但是，現(xiàn)在市場環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)巨大的變化，你很難獲得可以控制一家企業(yè)的股份，而且要進(jìn)入清算也極其困難。現(xiàn)在，你不能將自己手上的股票，直接通過清算換成現(xiàn)金，你唯一能做的，就是一直持有或者把它賣給別人。
成長型投資思想的出現(xiàn)，終于將對企業(yè)價(jià)值的判斷，從靜態(tài)（現(xiàn)有價(jià)值）的思維，推向到了動(dòng)態(tài)（未來價(jià)值）的角度。也即是說，拋棄了賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值這些靜態(tài)的、對企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值的依據(jù)，而把對企業(yè)價(jià)值的判斷，放到了動(dòng)態(tài)的、未來可獲得的收益的價(jià)值上。這個(gè)未來的收益，也即是企業(yè)在未來一段時(shí)間里，能夠賺取的現(xiàn)金流。
也即是說，一家企業(yè)的價(jià)值，也即是它未來的現(xiàn)金流。比如，我們投資一家餐館，這家餐館的價(jià)值不是它的鍋盆桌椅和現(xiàn)金欠債（賬面價(jià)值），也不是它的獨(dú)家秘方和品牌口碑（內(nèi)在價(jià)值），而是：這家餐館在未來幾年內(nèi)，能夠賺到多少現(xiàn)金？收回投資成本需要幾年時(shí)間？在投資期間內(nèi)，平均每年可以獲得多少的資本回報(bào)？這個(gè)投資回報(bào)率又與我們投入餐館資金的成本之間有多大的差價(jià)空間？等等。
同樣，投資一家企業(yè)也是如此。假設(shè)我們對一家企業(yè)投資了100萬元拿到了10萬股（每股10元），我們預(yù)計(jì)這家企業(yè)每股年收益是1元，那么，如果以后10年每股收益不變的話，10年時(shí)間我們就能賺取和成本一樣的利潤。企業(yè)未來幾年的每股收益，就是企業(yè)的未來現(xiàn)金流，這個(gè)未來現(xiàn)金流，企業(yè)可以通過分紅（我們直接獲得投資回報(bào)）或者再投資（企業(yè)繼續(xù)將利潤變成資本去獲取利潤）。
以上面這個(gè)例子來計(jì)算，我們對這家企業(yè)每年的投資收益是10%，需要10年才能賺回和成本一樣的利潤。如果我們原始投資的100萬元，本身是來自于其它渠道（比如銀行貸款、發(fā)行債券或者保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金等），而這些渠道的資本是需要成本的。如果資金來源的成本高于10%，那么，我們對上面例子中這家企業(yè)的投資即使每年有10%的利潤也是虧損的，因?yàn)橥顿Y回報(bào)低于我的資金成本。所以，除非這家企業(yè)的每年投資回益率，在未來幾年內(nèi)能夠高于現(xiàn)在的10%，否則我們的投資就是失敗的。
也即是說，從未來現(xiàn)金流的角度，對一家企業(yè)價(jià)值的判斷，最看重的，就是這家企業(yè)能否在未來幾年，取得符合預(yù)期的收益和投資回報(bào)率。如果這家企業(yè)未來幾年的每股收益和投資回報(bào)率，增長得越高越快，那么它的未來現(xiàn)金流也就是越多，企業(yè)的價(jià)值也就越大。反過來，如果這家未來幾年的每股收益和投資回報(bào)率，增長得越慢甚至下滑，那么它的未來現(xiàn)金流也就越少，企業(yè)的價(jià)值也就越小了。
2、在未來與現(xiàn)在之間 “套利”
接著上面的那個(gè)例子，假設(shè)我們投資100萬獲得10萬股（10元每股）的這家企業(yè)，每股年收益從1元增長到了2元，而且未來幾年，它都能夠保持這個(gè)年收益，那么，對這家企業(yè)投資的年收益率為20%。再假設(shè)，一般情況下投資成本（也即是融資的成本）是年10%，那么，我們以年成本10%、年收益20%來計(jì)算這家企業(yè)，就可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)每年10%的穩(wěn)定利差，也即是套利機(jī)會(huì)。說得通俗一點(diǎn)，假設(shè)有這樣一家企業(yè)，那么，我們可以先以年利率10%從銀行或其它渠道融資100萬，然后投入這家企業(yè)獲得年20%的收益，那么，5年后賺回和成本一樣的利潤，再還給銀行100萬，我們就等于是自己賺到了100萬了。
也即是說，按照每年10%的收益率的標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算，一家企業(yè)假設(shè)每年可以持續(xù)取得20%的收益，那么，它就存在了一個(gè)10%的投資套利機(jī)會(huì)了。用證券投資上通俗的話來說，以上面的例子為例，100萬獲得了10萬股，每股年收益2元（20%年收益率），而按照普通的資本回報(bào)10%來計(jì)算，我們的10萬股應(yīng)該價(jià)值200萬元。也即是說，現(xiàn)在這家企業(yè)股票的市場價(jià)格10元每股，要比它實(shí)際的價(jià)格20元每股，便宜了一半?，F(xiàn)在的價(jià)格（10元每股），與未來的價(jià)格（20元每股），就存在了一個(gè)“現(xiàn)在”（價(jià)格）與“未來”（價(jià)值）的套利機(jī)會(huì)。
所以，價(jià)值投資，就是利用企業(yè)未來的價(jià)值（未來現(xiàn)金流），與企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)格（市場價(jià)格）之間的差價(jià)，進(jìn)行套利的一種投資方式。按照這種現(xiàn)在與未來“套利”式的價(jià)值投資思路，也即是，未來的價(jià)值（未來現(xiàn)金流）越高，現(xiàn)在的價(jià)格（市場價(jià)格）越低，那么，兩者之間的差價(jià)也就越大，套利可以獲得的利潤空間也就越大，當(dāng)然投資回報(bào)也就越大了。
那么，從“套利”的思維角度來進(jìn)行價(jià)值投資，就出現(xiàn)了兩個(gè)方向：一是尋找未來的價(jià)值（未來現(xiàn)金流）越高的企業(yè)，二是尋找現(xiàn)在的價(jià)格（市場價(jià)格）越低的企業(yè)，這兩者都可以使得“套利”的空間更大、投資利潤更大。這里就出現(xiàn)了兩種價(jià)值投資方式，其一是，盡量去尋找那些價(jià)格非常便宜的企業(yè)，越便宜越好；其二是，盡量去尋找那些未來現(xiàn)金流非常高的企業(yè)，越高越好。
當(dāng)然，未來現(xiàn)金流高和現(xiàn)在市場價(jià)格低，這兩者如果同時(shí)出現(xiàn)，那就是非常完美的價(jià)值投資機(jī)會(huì)了。在長期熊市的時(shí)候，很多未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的高額現(xiàn)金流的企業(yè)，它的市場價(jià)格也非常低，這種情況，就是完美的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。但有的時(shí)候，未來現(xiàn)金流高和現(xiàn)在市場價(jià)格低，沒有同時(shí)出現(xiàn)，那么，根據(jù)巴菲特的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就不能偏向后者，而應(yīng)該偏向前者了，也即是芒格說的：寧愿以合理的價(jià)格購買好企業(yè)，也不要用便宜的價(jià)格購買壞企業(yè)。
這是因?yàn)?，未來現(xiàn)金流是會(huì)動(dòng)態(tài)變化的：好的企業(yè)可以獲得越來越高的年每股收益和投資回報(bào)率，也即是獲得越來越多的未來現(xiàn)金流，使得企業(yè)的價(jià)值不斷受到越來越好的重新評估。而差的企業(yè)則很難保持現(xiàn)有的年每股收益和投資回報(bào)率，也即是未來的現(xiàn)金流越來越少，使得企業(yè)的價(jià)值不斷遭受越來越差的重新評估。如果企業(yè)未來的現(xiàn)金流，受到越來越好的重新評估，那么，這家企業(yè)現(xiàn)在與未來之間的“套利”空間，就會(huì)變大，投資的價(jià)值也就更大了。
3、能力范圍和安全邊際
能夠把握住一家企業(yè)未來的現(xiàn)金流，依據(jù)通常的投資回報(bào)和融資成本標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出企業(yè)未來幾年內(nèi)的價(jià)值，再結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有的市場價(jià)格，找到現(xiàn)在與未來之間、價(jià)格與價(jià)值之間的“套利”機(jī)會(huì)，就已經(jīng)基本可以說是做到了真正的價(jià)值投資了。因?yàn)?，這不是從股票市場的角度去進(jìn)行投資，而是真正從企業(yè)的價(jià)值也即未來現(xiàn)金流的角度，對一家企業(yè)而非對一只股票進(jìn)行投資。但是，這個(gè)時(shí)候，就出現(xiàn)了價(jià)值投資中最難的一個(gè)問題：如何評估企業(yè)未來的現(xiàn)金流以確定企業(yè)的價(jià)值？
如果一家企業(yè)的未來現(xiàn)金流是確定的，就是假設(shè)每年的收益率都是可以預(yù)知的，那么，企業(yè)的價(jià)值可以很容易計(jì)算出來。但問題是，企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，每股收益的變化可以出現(xiàn)越來越高的增長，也可能增長保持平穩(wěn)，或者增長速度時(shí)快時(shí)慢，或者是偶爾虧損或持續(xù)虧損等等。尤其是，企業(yè)未來幾年的每股收益，是受到眾多的各種因素影響的，所以，這就使得對企業(yè)價(jià)值（未來現(xiàn)金流）的評估極度困難。
特別是，某些特殊類型的行業(yè)，未來還會(huì)出現(xiàn)不同的發(fā)展?fàn)顩r，比如周期性行業(yè)、新興行業(yè)或者是衰退性行業(yè)等等，它們的未來現(xiàn)金流就更充滿了不確定因素了。所以，價(jià)值投資者，往往對那些未來現(xiàn)金流很難評估的企業(yè)束手無策，因?yàn)槭艿搅诉@種投資方式本身的局限。比如，對于一個(gè)新興行業(yè)如現(xiàn)在的3G行業(yè)，它就無法評估出這個(gè)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)未來能夠取得多少現(xiàn)金流。又比如，對于一個(gè)周期性強(qiáng)烈的行業(yè)如有色金屬，因?yàn)槠髽I(yè)的每股收益變化經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)，所以，它未來幾年的現(xiàn)金流同樣難以評估。
在這里，我們認(rèn)識(shí)到了價(jià)值投資的局限，那就是：雖然我們知道了價(jià)值投資，就是利用企業(yè)現(xiàn)在的市場價(jià)格，與企業(yè)未來的現(xiàn)金流價(jià)值，進(jìn)行套利。但是，對于某些行業(yè)、某些企業(yè)，我們卻無法評估出它未來到底能夠產(chǎn)生出多少的現(xiàn)金流，這樣，就使得我們無法對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行一個(gè)評估了，也就不存在未來價(jià)值與現(xiàn)在價(jià)格之間的套利可能了。這就是價(jià)值投資的局限，這種投資方法的特點(diǎn)，限定了它只能投資于某些企業(yè)。而如果跨出了這個(gè)范圍，則可能會(huì)遭受到意想不到的失敗。
退一步說，即使是對于一些未來幾年的發(fā)展比較穩(wěn)定和可預(yù)期的企業(yè)來說，我們也很難對它的價(jià)值進(jìn)行一個(gè)精確的判斷，而只能是一個(gè)模糊的評估。所以，價(jià)值投資對一家企業(yè)價(jià)值的評估，絕對不可能是一個(gè)精確的數(shù)字，而只能是一個(gè)模糊的大致范圍。然后，我們再依據(jù)這個(gè)大致范圍，來考察它的現(xiàn)在價(jià)格，看看兩者之間有沒有存在較大的套利空間？比如，巴菲特購買中國石油時(shí)，他預(yù)估出這家企業(yè)價(jià)值1000萬美元，而市場價(jià)格當(dāng)時(shí)只有300萬美元，所以，這兩者之間就存在了近3倍的套利空間了。
如果評估出來的企業(yè)價(jià)值（未來現(xiàn)金流），要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)格，那么差價(jià)越大，價(jià)值投資所擁有的安全邊際也就越大；如果評估出來的企業(yè)價(jià)值（未來現(xiàn)金流），要稍微或接近于企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)格，那么差價(jià)越小，價(jià)值投資所擁有的安全邊際也就越小。更有甚者，如果評估出來的企業(yè)價(jià)值（未來現(xiàn)金流），要低于或遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)格，那么差價(jià)越大，價(jià)值投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大了。
——所以，安全邊際，就是保證進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，可以使我們對未來模糊價(jià)值的評估，有了一個(gè)充分的緩沖空間，使得我們即使犯了一些錯(cuò)誤，也可以避免損失和保護(hù)套利的利潤。也即是說，這個(gè)安全邊際，就是在對企業(yè)未來的價(jià)值與現(xiàn)在的價(jià)格進(jìn)行套利時(shí)，盡量使對我們有利的差價(jià)越大越好。巴菲特在進(jìn)行投資時(shí)，把這個(gè)差價(jià)最低的要求是70%，也即是市場價(jià)格最少要比他評估出來的企業(yè)價(jià)值低30%，這個(gè)30%之間的安全邊際，就是萬一發(fā)生評估錯(cuò)誤或者意外，也能夠保護(hù)好原始投資的資本。
還有一種雙保險(xiǎn)的安全邊際方法，也即是使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換債券，這也是價(jià)值投資者在熊市時(shí)經(jīng)常使用的方法，像去年巴菲特對高盛等的投資都是采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的。這種可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)在于，即使股價(jià)進(jìn)一步下跌，只要不出售，也可以保證每年約8-10%的收益。而一旦股票達(dá)到轉(zhuǎn)換要求的價(jià)格，又可以把可轉(zhuǎn)換證券換成股票，直接套取收益。可轉(zhuǎn)換證券，同時(shí)具有了債券的安全性，和股票的收益不封頂性。但是，一般只有大額資金的投資者、投資公司，在某些企業(yè)急需融資時(shí)，才會(huì)有這樣的投資機(jī)會(huì)，比如去年巴菲特對高盛的投資。
4、套利，由市場的負(fù)反饋來實(shí)現(xiàn)
我們知道，我[曾星智]的“力量”投資思想，是利用市場的“正反饋”來進(jìn)行投資的。也即是，利用虛擬市場（股票市場）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（企業(yè)發(fā)展），兩者所有的力量全部爆發(fā)的機(jī)會(huì)，進(jìn)行做多或做空的。所謂“正反饋”，通俗一點(diǎn)來說，就是市場的上漲刺激了人們對未來繼續(xù)上漲的預(yù)期越來越強(qiáng)烈；而反過來，市場的下跌會(huì)造成人們對未來繼續(xù)下跌的預(yù)期越來越強(qiáng)烈。也即是說，市場上存在著一種與市場現(xiàn)有運(yùn)行方向一致（正方向）的力量，所以，我的力“力量”投資思想，使用的就是市場“正反饋”的力量。
相反，在未來與現(xiàn)在之間進(jìn)行套利的價(jià)值投資，卻需要由市場的“負(fù)反饋”來實(shí)現(xiàn)。通過市場的“負(fù)反饋”，使得企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)格，與未來的價(jià)值之間的差價(jià)逐步縮小，最終價(jià)格達(dá)到甚至超過價(jià)值，此時(shí)，價(jià)值投資者可以選擇繼續(xù)持有分享企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，或者選擇結(jié)束對這家企業(yè)的投資。同上面對“正反饋”的解釋相對應(yīng)，所謂“負(fù)反饋”，通俗一點(diǎn)來說，就是市場的上漲會(huì)使人們覺得漲得太多要跌了，而隨著上漲得越多感覺要下跌的預(yù)期就越強(qiáng)烈；而反過來，市場的下跌會(huì)使人們覺得跌得太多要漲了，而隨著下跌得越多感覺要上漲的預(yù)期就越強(qiáng)烈。也即是說，市場上存在著一種與市場現(xiàn)有運(yùn)行方向相反（負(fù)方向）的力量，所以，利用現(xiàn)在和未來之間套利的價(jià)值投資，使用的就是市場“負(fù)反饋”的力量。
“正反饋”和“負(fù)反饋”力量，都是市場在任何時(shí)間同時(shí)存在的兩種力量，它們的相互作用推動(dòng)著市場不斷演進(jìn)。假設(shè)投資者看到市場在持續(xù)上漲，于是也加入到看漲買多的行列，或者看到市場在持續(xù)下跌，于是也加入到看跌賣空的行列，這即是投資者對市場的一種“正反饋”。這種對市場的反應(yīng)，經(jīng)常出現(xiàn)在普通的投資者身上，以及趨勢投資者等，不過他們之間存在著很大的區(qū)別，本文暫不進(jìn)行論述。
假設(shè)投資者看到市場在持續(xù)上漲，于是產(chǎn)生逆反心理預(yù)期快漲完了而加入到看跌賣空的行列；或者看到市場在持續(xù)下跌，于是產(chǎn)生逆反心理預(yù)期快跌完了而加入到看漲買多的行業(yè)，這即是投資者對市場的一種“負(fù)反饋”。價(jià)值投資者，需要利用的就是市場的“負(fù)反饋”。當(dāng)市場長久的下跌之后，企業(yè)的市場價(jià)格越來越低，所以現(xiàn)在（價(jià)格）與未來（價(jià)值）之間的差價(jià)，也就越來越大。
當(dāng)兩者之間的差價(jià)，大于價(jià)值投資者投資的安全邊際要求時(shí)，他就會(huì)買入這家企業(yè)的股票。當(dāng)他買入以后，市場正反饋的力量還在繼續(xù)，可能還會(huì)進(jìn)一步下跌，而此時(shí)對于價(jià)值投資者來說，則是現(xiàn)在（價(jià)格）和未來（價(jià)值）之間的差價(jià)進(jìn)一步加大，套利的空間也就更有利了，所以會(huì)繼續(xù)買入。
當(dāng)市場經(jīng)過長期的熊市之后，根據(jù)現(xiàn)在（價(jià)格）和未來（價(jià)值）之間套利的思路，價(jià)值投資者往往在此時(shí)已經(jīng)投入了大部分資金、持有了很多企業(yè)的股票。接著，市場會(huì)走出持續(xù)幾年的熊市，負(fù)反饋的力量開始發(fā)揮作用戰(zhàn)勝正反饋的力量，把市場從熊市中扭轉(zhuǎn)過來，逐步地進(jìn)入到牛市。進(jìn)入牛市以后，又換為正反饋取主導(dǎo)作用了，推動(dòng)著現(xiàn)在（價(jià)格）與未來（價(jià)值）逐步靠近。等到兩者非常接近的時(shí)候，價(jià)值投資者既可以考慮繼續(xù)持有，也可以考慮賣出了。
所以，價(jià)值投資，是利用市場下跌時(shí)在正反饋的推動(dòng)下，獲得一個(gè)非常低的市場價(jià)格，逐步進(jìn)行購買，然后再利用市場負(fù)反饋的推動(dòng)，使得價(jià)格重新回歸。因?yàn)閮r(jià)值投資利用市場的這種特殊性，所以，他買入之后可能還會(huì)有更低的價(jià)格，跌得越多會(huì)買得越多，但前提是評估出來的企業(yè)未來價(jià)值，要與現(xiàn)在的市場價(jià)格有著具有高安全邊際的差價(jià)空間。接下來，價(jià)值投資者就需要等待幾年的時(shí)間，等待市場的負(fù)反饋力量戰(zhàn)勝正反饋力量，使價(jià)格慢慢回升，此時(shí)也就是現(xiàn)在（價(jià)格）與未來（價(jià)值）趨向一致，去完成“套利”、實(shí)現(xiàn)投資收益的時(shí)候了。
結(jié)束語：
如果一個(gè)投資者做到了我本文以上所講的全部內(nèi)容，那么，我可以認(rèn)為他就是一名真正的價(jià)值投資者了。遺憾的是，極少看到真正的價(jià)值投資者，目前來看，我只知道國內(nèi)有兩個(gè)人做到了這一點(diǎn)，那就是做私募的趙丹陽和做資本的趙炳賢，他們是真正值得尊重的價(jià)值投資者。
通過本文對價(jià)值投資的梳理，我希望投資者朋友可以認(rèn)識(shí)到，真正的價(jià)值投資是怎么一回事，它絕對不是現(xiàn)在媒體和公眾所流行的看法。當(dāng)然，本文的觀點(diǎn)，會(huì)讓很多投資者意外，因?yàn)檫@些觀點(diǎn)與人們普遍對價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)是不一致的。
價(jià)值投資的5個(gè)步驟：
第1步、尋找好企業(yè)，如連續(xù)3年凈資產(chǎn)收益超率過10%，確保未來現(xiàn)金流較高；
第2步、發(fā)展持續(xù)性評估，如品牌、定價(jià)權(quán)、管理、市場等，確保未來現(xiàn)金流穩(wěn)定；
第3步、尋找合適價(jià)格，如企業(yè)發(fā)生危機(jī)、市場整體低估，確保支付成本較低；
第4步、建立安全邊際，如“未來現(xiàn)金流-(減去)價(jià)格”大于40%，確保低風(fēng)險(xiǎn)；
第5步、在未來現(xiàn)金流和價(jià)格接近的時(shí)候，賣出，再按同樣步驟尋找其它的企業(yè)。
補(bǔ)充說明：
1、在每一個(gè)市場上，符合價(jià)值投資的企業(yè)是很少的，約10%；
2、好企業(yè)比好價(jià)格更重要，既因?yàn)樗梢詣?chuàng)造豐厚的現(xiàn)金流，放大套利差價(jià)，又因?yàn)榭梢员３钟芰Φ某掷m(xù)和穩(wěn)定；
3、第2步發(fā)展持續(xù)性評估，不同投資者的能力不同，關(guān)鍵是找到你的能力范圍，不要越出；
4、任何未來現(xiàn)金流的評估都不是完全準(zhǔn)確的，所以，要在價(jià)格上尋找一個(gè)安全邊際，為糾正錯(cuò)誤留有遺地；
5、大部分的所謂價(jià)值投資者都犯錯(cuò)了，因?yàn)樗鼈儼堰@個(gè)方法套到另外那不適用該方法的90%企業(yè)身上，因?yàn)樗鼈兒雎粤宋磥肀仨氂懈叩默F(xiàn)金流，也因?yàn)樗鼈兛绯隽俗约嚎梢栽u估價(jià)值的企業(yè)范圍，也因?yàn)樗鼈儧]有為自己尋找到合適的價(jià)格，也因?yàn)樗鼈兒雎粤撕芏嗥髽I(yè)盈利的非持續(xù)性；
6、最后，我必須說明，價(jià)值投資只是投資的一種方法，一種只適應(yīng)市場10%股票的方法，不是包治投資百病的靈丹妙藥。現(xiàn)在大眾的錯(cuò)誤就是把它神化，把巴菲特捧上神壇，無法理性客觀的評估其它的投資方法，這是另一種大眾化的盲目和瘋癲。
曾星智寫于2009年，公在上一篇“力量投機(jī)理論”系列文章《價(jià)值投資：對未來現(xiàn)金流套利》中， 筆者[曾星智]對“價(jià)值投資”進(jìn)行了梳理，梳理后的基本觀點(diǎn)是：對于投資來說，企業(yè)的價(jià)值就是未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流，而價(jià)值投資即是在未來現(xiàn)金流和現(xiàn)在市場價(jià) 格之間套利。所以，真正的價(jià)值投資，就是即可能尋找能夠穩(wěn)定持續(xù)地創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的優(yōu)秀企業(yè)，同時(shí)由于未來現(xiàn)金流估值是模糊的，所以安全邊際也即合理的價(jià) 格。
也許很多朋友們會(huì)感到奇怪：筆者作為一個(gè)專業(yè)的投機(jī)者，為何花這么多時(shí)間去思考和梳理“價(jià)值投資”？這個(gè)問題我之前作過說明，也即是，筆者認(rèn)為在投資 戰(zhàn)場上，研究對手與研究自己同樣重要，尤其是研究最厲害的、真正的對手。因?yàn)楣P者是專業(yè)使用“力量投機(jī)理論”在股票、商品、貨幣和債券等各種股票和期貨市 場投機(jī)的，所以，最厲害的和真正的對手也即是價(jià)值投資。通過上篇文章《價(jià)值投資：對未來現(xiàn)金流套利》的梳理后，我們現(xiàn)在就可以找到價(jià)值投資的缺陷，最后利 用它的這個(gè)缺陷，更好地做好筆者專業(yè)的投機(jī)。
1、價(jià)值投資的缺陷
對未來現(xiàn)金流套利，尋找能夠穩(wěn)定持續(xù)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的企業(yè)，以及安全邊際即合理的價(jià)格，這樣的“價(jià)值投資”方式很容易理解。所以，大部分的價(jià)值投資 者，都基本把時(shí)間花在了兩個(gè)方面：其一是尋找能夠穩(wěn)定持續(xù)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的優(yōu)秀企業(yè)，其二是尋找合理的價(jià)格。我們知道實(shí)際上大部分的價(jià)值投資者都把焦點(diǎn)放 在了前面一項(xiàng)，也即尋找優(yōu)秀企業(yè)，而忽略了安全邊際和合理價(jià)格；當(dāng)然，也有少部分價(jià)值投資者把焦點(diǎn)放在了后面一項(xiàng)，也即尋找合理價(jià)格，而忽略了優(yōu)秀企業(yè)。
忽略安全邊際和合理價(jià)格的結(jié)果，是無視企業(yè)的市場價(jià)格，在市場價(jià)格高昂的時(shí)候依然進(jìn)行投資，這當(dāng)然是偽價(jià)值投資者。同樣，忽略優(yōu)秀企業(yè)的結(jié)果，是無視 企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流，對一些無法穩(wěn)定持續(xù)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的企業(yè)依然進(jìn)行投資，這也是偽價(jià)值投資者。我們今天在市場上看到的大多數(shù)標(biāo)榜自己為價(jià)值投資者的 人，基本上，都屬于這兩種的其中之一，都是偽價(jià)值投資者。根據(jù)筆者[曾星智]在上一篇文章《價(jià)值投資：對未來現(xiàn)金流套利》對價(jià)值投資的定義，也即是，在未來現(xiàn)金流和目前市場價(jià)格之間套利，那么，價(jià)值投資的核心就應(yīng)該是：更高的未來現(xiàn)金流和更低的目前市場價(jià)格，這兩點(diǎn)缺一不可，無論少了任何一點(diǎn)，都無法真正地做好價(jià)值投資。
依據(jù)這個(gè)思路進(jìn)一步思考，我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)目前的市場價(jià)格是個(gè)已知的準(zhǔn)確數(shù)字，而企業(yè)的未來現(xiàn)金流卻是一個(gè)未知的數(shù)字，價(jià)值投資要在這兩者之間套利，此時(shí)難點(diǎn)就出現(xiàn)了：我們怎么才可以較為準(zhǔn)確地估計(jì)出企業(yè)未來現(xiàn)金流？也即，我們?nèi)绾尾拍転槠髽I(yè)進(jìn)行合理的估值？
我們知道，企業(yè)的未來現(xiàn)金流，是一家企業(yè)在未來一點(diǎn)時(shí)間內(nèi)（比如幾年、十幾年）所創(chuàng)造的凈利潤或者說企業(yè)價(jià)值，這里的關(guān)鍵詞是“未來”。也即是說，事 實(shí)上，價(jià)值投資的企業(yè)未來現(xiàn)金流（企業(yè)估值），是一種對“未來”的計(jì)算。但是，“未來”是動(dòng)態(tài)變化的，受到各種各樣因素的影響，而且這些因素的因素同樣是 不確定或者說各個(gè)因素的重要性無法確定的，所以，這就使得我們無論使用哪一種方法進(jìn)行企業(yè)估值（未來現(xiàn)金流），最后得出的，都僅僅是一種對“未來”的假設(shè) 而已，盡管這個(gè)“假設(shè)”可以通過精確的計(jì)算得出精確的結(jié)果，它依然是一個(gè)假設(shè)。
這就是價(jià)值投資的根本缺陷，它在未來現(xiàn)金流和目前市場價(jià)格之間的套利，是建立在對企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流（企業(yè)估值）的“假設(shè)”基礎(chǔ)上的。
2、穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)越來越少
企業(yè)估值，或者說對企業(yè)未來現(xiàn)金流的計(jì)算，因?yàn)樗菍儆谖磥淼摹⒓僭O(shè)的，所以，企業(yè)未來發(fā)展的穩(wěn)定性，成為了企業(yè)估值最為重要的因素。如果有一家企業(yè) 未來幾年內(nèi)，每年都保持穩(wěn)定的投資回報(bào)率，那么，我們可以很容易地計(jì)算出未來幾年它創(chuàng)造的現(xiàn)金流。但是，這種穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)是非常少的，如果還要在其中尋 找不僅穩(wěn)定而且較高投資回報(bào)的企業(yè)，那就更少了。
真正的價(jià)值投資者，做的就是這樣的事情：從幾千家的上市企業(yè)中，尋找一些未來可以保持穩(wěn)定發(fā)展而且有較高投資回報(bào)率的企業(yè)。所以，真正的價(jià)值投資者只 關(guān)注于全部上市公司的1%左右，甚至更少。以國內(nèi)A股市場來看，滬深兩市近1500家上市企業(yè)，符合真正的價(jià)值投資者要求的、值得長期關(guān)注和研究的企業(yè)， 可能只有1%，也即10多家。
這里就出現(xiàn)了一個(gè)非常嚴(yán)重的問題：投資公司和投資者使用價(jià)值投資方法時(shí)，不會(huì)去想到只運(yùn)用于1%的上市企業(yè)，而是把這種方法擴(kuò)展到了所有的100%的 上市企業(yè)。這種對價(jià)值投資方法脫離其自身局限的濫用，是使得價(jià)值投資不僅沒有成為一個(gè)好的投資方式，反而成為一種失敗的投資方式的其中一個(gè)重要原因。
大部分的上市企業(yè)的發(fā)展，都不是穩(wěn)定的，而是波動(dòng)式的、斷裂式的、間歇式的，而且受到各種外在因素的影響和干擾，充滿了種種不確定性。所以，事實(shí)上， 對于大部分的上市企業(yè)來說，無論是使用哪一種估值方式，都無法計(jì)算出它未來幾年內(nèi)創(chuàng)造的現(xiàn)金流數(shù)額。在這樣的情況下，對于這些大部分的企業(yè)來說，使用價(jià)值 投資，無論計(jì)算得如何精確、估值方法如何精妙，最終得出的都是一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)果，而且這個(gè)結(jié)果大部分與真實(shí)的現(xiàn)金流相差甚遠(yuǎn)。
不僅僅是存在企業(yè)估值只適用于1%企業(yè)的問題，還有一個(gè)問題更加嚴(yán)重：即使是對這些1%穩(wěn)定的、高投資回報(bào)率的企業(yè)來說，當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場環(huán)境發(fā) 生變化時(shí)，它們發(fā)展的原有穩(wěn)定和持續(xù)性，遭遇到了從未有過的沖擊。這個(gè)沖擊的結(jié)果，是對傳統(tǒng)的價(jià)值投資的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，它使得價(jià)值投資最后的堡壘（適用于 1%的企業(yè)）也受到的動(dòng)搖。雖然我們現(xiàn)在還無法說，這個(gè)沖擊會(huì)完全把這最后的堡壘攻破，但毫無疑問的是，這座最后的堡壘將越來越漏洞百出，防不甚防。
3、資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)發(fā)展
對價(jià)值投資最后的堡壘（適用于1%的企業(yè)）造成最大沖擊的，是目前時(shí)代的巨變，也即是，全球包括中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，正在從傳統(tǒng)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，邁向全新 的資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境和市場環(huán)境等，都正在以及繼續(xù)發(fā)生著巨大的變革。在傳統(tǒng)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的發(fā)展往往只受到市場環(huán)境的影 響，這種影響性相對較小，優(yōu)秀的企業(yè)數(shù)可以保持穩(wěn)定的、持續(xù)的發(fā)展，所以，在全球過去的50年里和中國過去的30年里，都誕生了許多幾十年的品牌企業(yè)，它 們能夠持續(xù)獲得理解的投資回報(bào)。
但是，這樣的時(shí)代正在離我們遠(yuǎn)去，它即將成為昨日黃花，不管你是否愿意接受這一事實(shí)。要替代這個(gè)商業(yè)經(jīng)濟(jì)或者說市場經(jīng)濟(jì)的，是其地位和影響迅速上升的 資本經(jīng)濟(jì)，我們正處身于從商業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代或市場經(jīng)濟(jì)時(shí)代，邁向資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代的過渡時(shí)期。在這個(gè)過渡中，很明顯的變化將會(huì)是，代表昨日的商業(yè)經(jīng)濟(jì)將逐步衰落， 代表明日的資本經(jīng)濟(jì)將日益蓬勃。
在傳統(tǒng)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的發(fā)展主要是受到市場環(huán)境的影響，如果一家企業(yè)擁有了優(yōu)秀的商業(yè)模式、充分的市場份額，那么，這家企業(yè)就基本能夠 保持穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展。（這里我們現(xiàn)實(shí)點(diǎn)，不論述企業(yè)管理[曾星智]，筆者認(rèn)為是企業(yè)的成功創(chuàng)造了優(yōu)秀的管理者，而不是優(yōu)秀的企業(yè)管理者創(chuàng)造了企業(yè)的成 功，讓我們把那些幼稚的勵(lì)志故事忘記吧。更何況，價(jià)值投資是尋找蹩腳的管理者都能管理的優(yōu)秀企業(yè)。）
然后在資本經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的發(fā)展甚至行業(yè)、國家的發(fā)展，受到商業(yè)經(jīng)營和市場環(huán)境的影響越來越小，更多地受到資本流動(dòng)市場、金融貨幣市場、證券虛擬市場等 的影響日益加大。企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力在目前完全充分滿足的市場環(huán)境下，不再是市場推動(dòng)了企業(yè)的發(fā)展了，而是資本的流動(dòng)推動(dòng)了企業(yè)的發(fā)展，以往的哪里有市場哪里 才有發(fā)展，現(xiàn)在是哪里有資本哪里才有發(fā)展。同樣，目前企業(yè)的規(guī)模越來越大，企業(yè)無法像傳統(tǒng)時(shí)代那樣使用自有資金進(jìn)行發(fā)展，必須動(dòng)用金融工具進(jìn)行融資和投 資，這樣，結(jié)果是企業(yè)嚴(yán)重受到了金融和貨幣市場變化的影響。還有，當(dāng)證券虛擬市場發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)進(jìn)行的融資成本、投資的回報(bào)等等都會(huì)發(fā)展極大的變化，這 些變化反過來又會(huì)嚴(yán)重影響到企業(yè)根本價(jià)值的變化。
曾經(jīng)浪漫的、勵(lì)志的企業(yè)個(gè)人英雄時(shí)代，正在離我們遠(yuǎn)去，那落日般的美麗余輝將會(huì)讓許多懷舊的人留戀感傷。但是，無論這種情緒，多么動(dòng)人，它也對我們冷 酷的投資無益。那種以為擁有了優(yōu)秀的商業(yè)模式和足夠的市場份額（或者再加上優(yōu)秀的管理者），就能夠獲得企業(yè)穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的“企業(yè)個(gè)人英雄”，已經(jīng)不再屬 于我們正在邁向的時(shí)代了。所以，我們在未來的幾年、十幾年內(nèi)，將會(huì)看到越來越多的這種“企業(yè)個(gè)人英雄”的死去，其實(shí)，現(xiàn)在有許多這樣的大家伙早已經(jīng)死掉 了，不過是只剩下一些空殼而已。毫無疑問，明天，我們將會(huì)看到越來越多的傳統(tǒng)商業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的墓碑。
在資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代中，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展除了傳統(tǒng)的經(jīng)營、市場和管理外，更多的是如何接受資本流動(dòng)、金融貨幣和虛擬市場的沖擊，目前的現(xiàn)狀是：人們對這些影 響企業(yè)發(fā)展越來越嚴(yán)重的因素，基本是無視的，是不愿意接受的。而事實(shí)卻恰恰相反，在資本流動(dòng)、金融貨幣和虛擬市場的沖擊之下，無論一家企業(yè)，還是一個(gè)行 業(yè)、一個(gè)國家，也或者是一個(gè)個(gè)人，它們的發(fā)展都遭受到這些復(fù)雜因素的影響。不管國家、企業(yè)或個(gè)人是否意識(shí)到，我們的發(fā)展已經(jīng)不再是傳統(tǒng)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代或市 場經(jīng)濟(jì)時(shí)代的簡單模式了，而是進(jìn)入到了復(fù)雜的環(huán)境中，這使得未來的發(fā)展充滿了更多的波動(dòng)性、不確定性，而不可預(yù)測性也正在越來越加劇。
4、對企業(yè)估值的不斷調(diào)整
我們現(xiàn)在終于明白了，對企業(yè)的估值（未來現(xiàn)金流）是如此之難：先是它只適用于1%的10幾家上市企業(yè)，然后我們知道即使是對剩下的1%，由于受到越來 越多資本流動(dòng)、金融貨幣和證券市場的沖擊，企業(yè)的發(fā)展也出現(xiàn)了越來越多的不穩(wěn)定、非持續(xù)性因素。所以，價(jià)值投資對企業(yè)的估值，就不得不面對這些越來越多的 不穩(wěn)定、非持續(xù)性因素，然后根據(jù)最新出現(xiàn)的變化，不得不對企業(yè)的估值不斷調(diào)整。
這就是我們看到的價(jià)值投資的現(xiàn)實(shí)：由于受到越來越多復(fù)雜因素的影響，企業(yè)發(fā)展不斷變化，不同時(shí)期創(chuàng)造的現(xiàn)金流或者說凈利潤也在不斷變化，所以，對企業(yè) 的估值（未來現(xiàn)金流）也在不斷變化。換句話說，事實(shí)上就是，價(jià)值投資對企業(yè)的價(jià)值評判，是不斷變化的。一家上市企業(yè)的價(jià)值，在2005年評估的時(shí)候是一個(gè) 數(shù)字，在2007年的時(shí)候又是一個(gè)不同的數(shù)字，在2008年的時(shí)候又會(huì)是一個(gè)新的數(shù)字，2009年、2010年、2011年……價(jià)值投資者對企業(yè)價(jià)值的評 估，不斷地在調(diào)整，永遠(yuǎn)在發(fā)生在變化。
當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流或凈利潤較理想，以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較理想的時(shí)候，價(jià)值投資對企業(yè)的發(fā)展比較樂觀，給予的估值也相對較高。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流或凈利 潤不理想，以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不理想的時(shí)候，價(jià)值投資對企業(yè)的發(fā)展比較悲觀，給予的估值也相對較低。而現(xiàn)實(shí)是，企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是越來越多復(fù)雜 因素的影響下，面臨著越來越多的波動(dòng)性、不穩(wěn)定性和非持續(xù)性，所以，價(jià)值投資對企業(yè)的估值，也必然會(huì)出現(xiàn)同樣的結(jié)果：反復(fù)波動(dòng)、不斷調(diào)整。
筆者[曾星智]一直在思考，根據(jù)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流和各種外在環(huán)境的變化，價(jià)值投資者對企業(yè)價(jià)值（未來現(xiàn)金流）的不斷調(diào)整，有多少是源于真實(shí)的價(jià)值變化？有多少是源于心理的預(yù)期變化？
很明顯，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流和各種外在環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)未來的發(fā)展也在發(fā)生真實(shí)的變化，所以企業(yè)未來可以創(chuàng)造的現(xiàn)金流也的確是在發(fā)生真實(shí)的變化， 所以，進(jìn)行調(diào)整是合理的：在企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流增加、影響企業(yè)發(fā)展的各種外在環(huán)境較好時(shí)，企業(yè)未來現(xiàn)金流會(huì)增加；反過來，在企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流減少、影響企業(yè) 發(fā)展的各種外在環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)未來現(xiàn)金流會(huì)減少，這些都是真實(shí)的變化。比如，2002年的時(shí)候，巴菲特對中國石油的估值是1000億美元，在2007年 的時(shí)候調(diào)整為3000億美元，他是根據(jù)石油價(jià)格進(jìn)行估值調(diào)整的。
但是，對企業(yè)估值進(jìn)行的調(diào)整，實(shí)際上，也是價(jià)值投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)期的調(diào)整，也即是，投資者對企業(yè)未來可創(chuàng)造現(xiàn)金流的心理預(yù)期產(chǎn)生了變化：在 企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流增加、影響企業(yè)發(fā)展的各種外在環(huán)境較好時(shí)，投資者對企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)期較為樂觀，所以對企業(yè)的估值也相應(yīng)調(diào)高；反過來，在企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金 流減少、影響企業(yè)發(fā)展的各種外在環(huán)境較差時(shí)，投資者對企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)期較為悲觀，所以對企業(yè)的估值也相應(yīng)調(diào)低。比如，在2007年初，企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流 不斷增加、影響企業(yè)發(fā)展的各種外在因素比較理想，所以價(jià)值投資者對企業(yè)的估值普遍較高；而在2008年底，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流開始減少、影響企業(yè)發(fā)展的各 種外在因素比較糟糕，所以價(jià)值投資者對企業(yè)的估值相應(yīng)調(diào)低了。
5、利用估值調(diào)整進(jìn)行投機(jī)
綜合上述，我們對價(jià)值投資的缺陷有了一個(gè)完整的梳理，也即是，在使用價(jià)值投資在未來現(xiàn)金流和目前市場價(jià)格之間套利時(shí)，對未來現(xiàn)金流的估值非常困難，這 個(gè)困難既有價(jià)值投資自身局限的因素（只適用于1%穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的優(yōu)秀企業(yè)），也有企業(yè)發(fā)展日益受到資本經(jīng)濟(jì)沖擊的因素，所以，價(jià)值投資者需要不斷地對企業(yè) 估值（未來現(xiàn)金流）進(jìn)行調(diào)整。
價(jià)值投資者對企業(yè)估值的不斷調(diào)整，這就造成了價(jià)值投資極其困難的最重要因素之一，它的結(jié)果是，不同的時(shí)期，對企業(yè)的估值跟隨當(dāng)時(shí)的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和外在 環(huán)境不斷變化。所以，事實(shí)上，不僅是那些盲目的市場投機(jī)造成了市場價(jià)格的波動(dòng)，而且是價(jià)值投資本身造成了市場價(jià)格的波動(dòng)。如果說，盲目的市場投機(jī)造成的市 場價(jià)格波動(dòng)是短期的，那么，價(jià)值投資對估值的不斷變化造成的市場價(jià)格波動(dòng)，則是中長期的，這個(gè)變化對市場的影響要比盲目的市場投機(jī)更為嚴(yán)重。
我們終于認(rèn)清了，使用價(jià)值投資進(jìn)行企業(yè)估值，其結(jié)果是造成企業(yè)市場價(jià)格在中長期的反復(fù)波動(dòng)。那么，作為一個(gè)專業(yè)的投機(jī)者，不禁要思考，這個(gè)估值的變化是如何產(chǎn)生市場波動(dòng)的？以及，我們是否可以利用這個(gè)波動(dòng)來進(jìn)行投機(jī)？這個(gè)問題，也即是筆者[曾星智]力量投機(jī)理論的“空間力量”，得以和“時(shí)間力量”成為推動(dòng)市場演進(jìn)的兩大核心力量的原因。
依據(jù)力量投機(jī)理論的 “空間力量”原理，市場的每一個(gè)運(yùn)動(dòng)，都是各種空間范圍力量相互作用的結(jié)果，分別有大范圍、中范圍和小范圍三大力量。更大空間范圍的力量決定了更小空間范 圍的力量，反過來，更小空間范圍的力量也會(huì)影響更大空間范圍的力量。當(dāng)各種空間范圍的力量，都向上運(yùn)動(dòng)時(shí)，市場就會(huì)產(chǎn)生較大幅度的上升波段運(yùn)動(dòng)；當(dāng)各種空 間范圍的力量，都向下運(yùn)動(dòng)時(shí)，市場就會(huì)產(chǎn)生較大幅度的下降波段運(yùn)動(dòng)。當(dāng)各種空間范圍的力量，方向上相互沖突時(shí)，市場就會(huì)產(chǎn)生均衡的震蕩運(yùn)動(dòng)。
將“空間力量”的原理，與本篇文章的主題——對企業(yè)估值不斷調(diào)整——結(jié)合起來，也即是，當(dāng)“空間力量”全部向上時(shí)，對企業(yè)的估值（未來現(xiàn)金流），無論 是真實(shí)價(jià)值還是心理預(yù)期，都會(huì)發(fā)生中長期估值增加的變化；反過來，當(dāng)“空間力量”全部向下時(shí)，對企業(yè)的估值（未來現(xiàn)金流），無論是真實(shí)價(jià)值還是心理預(yù)期， 都會(huì)發(fā)生中長期估值減少的變化；而當(dāng)“空間力量”的三大力量沖突的時(shí)候，對企業(yè)的估值（未來現(xiàn)金流），無論是真實(shí)價(jià)值還是心理預(yù)期，都會(huì)出現(xiàn)根據(jù)三大力量 不同情況的變化。比如，當(dāng)“空間力量”的大范圍力量向下、中范圍和小范圍力量向上時(shí)，企業(yè)的估值也會(huì)增加，但增加的幅度和持續(xù)性比不上大范圍空間力量向上 時(shí)。
筆者[曾星智]力量投機(jī)理論中的“空間力量”，正是因?yàn)榻^大部分的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人，都是依據(jù)源于價(jià)值投資的方法，對企業(yè)進(jìn)行估值的，才得以發(fā)揮出了其極大的力量。當(dāng)筆者[曾星智]使用力量投機(jī)理論， 利用價(jià)值投資的缺陷進(jìn)行投機(jī)時(shí)，就可以尋找當(dāng)時(shí)“空間力量”最完美的市場做多，在這種情況下，對企業(yè)估值會(huì)不斷增加，所以企業(yè)中長期的市場價(jià)格會(huì)發(fā)生持續(xù) 上漲的波動(dòng)；反方向的投機(jī)也是一樣，就是尋找當(dāng)時(shí)“空間力量”最糟糕的市場做空，在這種情況下，對企業(yè)估值會(huì)不斷減少，所以企業(yè)中長期的市場價(jià)格會(huì)發(fā)生持 續(xù)下跌的波動(dòng)。
寫于2009年3月31日
