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前期我們發(fā)表深度報(bào)告《化工龍頭企業(yè)正進(jìn)入黃金發(fā)展期》，指出隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、價(jià)格重回底部區(qū)域，小企業(yè)生存將愈發(fā)艱難，各類資源都將向頭部企業(yè)集中。龍頭企業(yè)不但很難再被后發(fā)企業(yè)超越，還可以憑借成本優(yōu)勢，加速搶占中小企業(yè)份額；更為先進(jìn)的新產(chǎn)能還會進(jìn)一步降低成本，量價(jià)齊升下業(yè)績有望持續(xù)增長，化工行業(yè)投資邏輯也將從周期博弈轉(zhuǎn)向龍頭成長。因此我們計(jì)劃推出一個(gè)大型專題報(bào)告，系統(tǒng)性的論述各化工子行業(yè)龍頭企業(yè)的可量化競爭優(yōu)勢，以及遠(yuǎn)期發(fā)展的潛在空間。萬華化學(xué)作為化工行業(yè)最具代表性的龍頭企業(yè)，自然也成為我們該系列的開篇報(bào)告。

過去多年，我們研究主要都聚焦于周期趨勢以及由此帶來的盈利變化。對于化工這樣一個(gè)強(qiáng)周期、高彈性的行業(yè)，這種研究方向似乎并無不可。但具體到投資還是有很多無法解釋的問題，例如同樣是盈利大幅增長，鋼鐵股漲幅卻非常有限，估值最低時(shí)都已跌至幾倍PE，養(yǎng)殖行業(yè)卻可以在當(dāng)期PE極高時(shí)還能大幅上漲幾倍之多，不同行業(yè)表現(xiàn)出完全不同的估值彈性。這也說明在周期之外，還有更為重要的因素在影響長期股價(jià)的漲跌。從投資本源看，所有公司價(jià)值都是永續(xù)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而對于周期性行業(yè)最難判斷的就是何為永續(xù)。很多公司雖然在周期高點(diǎn)盈利很好，但過高的利潤也會引發(fā)產(chǎn)能擴(kuò)張，遠(yuǎn)景反而不佳，因此真正值得關(guān)注的是在行業(yè)景氣穩(wěn)態(tài)下的盈利水平，而這就取決于企業(yè)的核心競爭力。另外每家企業(yè)都不可能無限成長，最終都會面臨行業(yè)規(guī)模和管理半徑等天花板的限制，這進(jìn)而決定了其遠(yuǎn)期的收入和利潤規(guī)模。因此我們下文將重點(diǎn)圍繞上述兩個(gè)問題進(jìn)行分析，并判斷出萬華化學(xué)未來合理的市值中樞。

我們判斷化工企業(yè)的利潤大體由三方面組成：1. 超額利潤：即在同行業(yè)其他企業(yè)處于盈虧平衡時(shí)，龍頭企業(yè)依靠自身的技術(shù)優(yōu)勢（含工藝路線不同帶來的原料端成本優(yōu)勢）、一體化優(yōu)勢和管理優(yōu)勢所能夠獲得的超額利潤。這部分利潤幾乎不依賴于周期的漲跌，類似于無風(fēng)險(xiǎn)收益，可以認(rèn)為是企業(yè)最穩(wěn)定的業(yè)績，因此也有望享有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值水平；2. 平均利潤：除了超額利潤，其他非龍頭企業(yè)長期看也應(yīng)該獲得社會平均的資金回報(bào)率，否則就不會有外部資金流入，長此以往就會導(dǎo)致供給下降和盈利的自然修復(fù)。3. 周期性利潤：其雖會造成短期盈利劇烈波動(dòng)，但對長期利潤中樞影響甚微。因此真正值得重點(diǎn)研究主要就是企業(yè)的超額利潤，即其背后對應(yīng)的核心競爭力。只有能持續(xù)獲得超額利潤，才能長期維持較高的ROE，從而支撐在不依賴外部融資情況下的資本開支，并獲得超越行業(yè)平均水平的利潤增長。

萬華是過去30年化工成長股中的代表型企業(yè)，自01年上市以來，主營業(yè)務(wù)從上市最初單一的MDI，已經(jīng)拓展到聚氨酯、石化、新材料與功能化學(xué)品三大板塊，產(chǎn)品包括MDI、TDI、聚醚、丙烯系列化學(xué)品、以及下游多種產(chǎn)品。雖然產(chǎn)品系列不斷擴(kuò)張，但公司的ROE基本一直保持在20%以上，其收入和利潤的復(fù)合增速高達(dá)33%和35%，市值也累計(jì)增長了120倍。可見萬華建立核心競爭力來獲取超額利潤，并通過再投資不斷擴(kuò)大體量的能力極為優(yōu)秀。

我們測算，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)建立在技術(shù)優(yōu)勢、一體化優(yōu)勢和管理優(yōu)勢上的綜合成本優(yōu)勢達(dá)到80億元。展望未來，隨著乙烯一體化和國內(nèi)80萬噸MDI等后續(xù)項(xiàng)目投產(chǎn)后，超額利潤還將進(jìn)一步提升至100億元以上。長期看，公司PO兼具與MDI的配套優(yōu)勢和共氧化法技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)能還有很大擴(kuò)張空間，并將帶來上游丙烯石化配套產(chǎn)能同步增長。如果達(dá)到可比公司亨斯曼和科思創(chuàng)的配套程度，則還可以新增16億利潤。如果完全配套，則新增利潤規(guī)模將進(jìn)一步提升至65億元。另外公司在聚氨酯差異化率和下游精細(xì)化工產(chǎn)品上也有很大的發(fā)展空間，前者有望復(fù)制現(xiàn)有聚氨酯板塊的盈利，后者則仍可維持現(xiàn)有25%以上的增速，具體分析請見下文。

對于化工而言，我們認(rèn)為核心競爭力主要體現(xiàn)為三個(gè)方面，首先是一體化與規(guī)?；瘞淼纳a(chǎn)成本降低；其次是管理能力帶來的費(fèi)用節(jié)省；最后是技術(shù)創(chuàng)新能力帶來的進(jìn)入壁壘。我國絕大多數(shù)龍頭企業(yè)的超額利潤都主要來自于前兩點(diǎn)，即成本控制能力很強(qiáng)。但萬華則更進(jìn)一步，兼具了前述三大比較優(yōu)勢。從歷史看，萬華早期超常規(guī)發(fā)展的核心在于實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)MDI的技術(shù)突破，并將技術(shù)壟斷一直保持至今。并且近兩年公司在新材料和特種化學(xué)品等高端領(lǐng)域還在不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，技術(shù)創(chuàng)新也成為萬華最為核心的競爭力，我們測算到2022年乙烯項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，技術(shù)壁壘總計(jì)將為公司帶來43億的超額利潤。

由于MDI生產(chǎn)過程涉及到光氣化、硝化、加氫、均是化工中最危險(xiǎn)的反應(yīng)，且反應(yīng)過程控制和產(chǎn)品分離難度都很大，因此技術(shù)壁壘極高，至今為止國內(nèi)僅有萬華實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化突破。潛在進(jìn)入者即使想要達(dá)到行業(yè)一般的工藝水平，也要付出巨大的學(xué)習(xí)成本，貿(mào)然進(jìn)入該行業(yè)不但裝置很難實(shí)現(xiàn)連續(xù)化穩(wěn)定運(yùn)行，而且即使能夠投產(chǎn)，成本預(yù)計(jì)也會遠(yuǎn)高于現(xiàn)有產(chǎn)能。這種極高的know how壁壘和其他可以直接外購成熟工藝包的大宗化工品行業(yè)有著根本不同。正是因?yàn)闈撛诋a(chǎn)能邊際成本遠(yuǎn)高于現(xiàn)有產(chǎn)能，所以行業(yè)利潤率一直維持在極高水平。我們以成本相對更高的外企為基準(zhǔn)，其歷史平均ROE為25%左右（忽略17-18年景氣度過高的情況），比化工行業(yè)歷史平均ROE高約15%，對應(yīng)單噸超額利潤為1200元。以2022年萬華MDI產(chǎn)量255萬噸測算（國內(nèi)220約萬噸，BC約35萬噸，暫不考慮美國基地），對應(yīng)的超額利潤為31億元。

萬華15年后新增了PO產(chǎn)品，市場普遍將其歸類為大宗化工品。但我們卻認(rèn)為其實(shí)萬華在共氧化法PO技術(shù)上也有很強(qiáng)的技術(shù)壁壘，有望據(jù)此獲得很好的超額利潤。目前PO主要有三種生產(chǎn)工藝，氯醇法、HPPO法和共氧化法。氯醇法產(chǎn)能國內(nèi)占比最大，但環(huán)保問題突出，很早就被國家限制新建產(chǎn)能。而共氧化法工藝，原先雖有鎮(zhèn)海利安德巴塞爾、金陵亨斯曼和中海殼牌等企業(yè)具備產(chǎn)能，但這三家都是外企提供工藝包與國內(nèi)煉廠合資建設(shè)，國內(nèi)的出資方并沒有獲得技術(shù)，在沒有海外合作方同意的情況下，并不具備產(chǎn)能擴(kuò)張的能力。為了突破擴(kuò)產(chǎn)的限制，國內(nèi)許多企業(yè)嘗試了HPPO法，但目前在產(chǎn)裝置開工率都比較低，而且受制于工藝安全風(fēng)險(xiǎn)較大，前期規(guī)劃項(xiàng)目也都沒有進(jìn)展。未來即使HPPO法能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)，但成本端相比氯醇法和共氧化法還是要高約2500元/噸。之所以如此多的企業(yè)選擇將HPPO法作為擴(kuò)產(chǎn)的突破方向，核心還是過去幾年P(guān)O因供給緊張，價(jià)格維持高位，即使最高成本的HPPO法也有一定的盈利預(yù)期。而且相比共氧化法，其技術(shù)包的獲取難度相對較低，可以算是企業(yè)退而求其次的選擇。

但隨著萬華切入PO行業(yè)，整個(gè)行業(yè)的格局正在發(fā)生著根本性的變化。16年萬華丙烯一體化中PO/MTBE裝置是引進(jìn)亨斯曼的工藝包，在此基礎(chǔ)上經(jīng)過消化吸收，公司成功實(shí)現(xiàn)了PO/SM的技術(shù)突破，具備了自主擴(kuò)產(chǎn)的能力，并且已經(jīng)在建了30萬噸新產(chǎn)能，率先在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)了共氧化法的技術(shù)突破。從長期看，氯醇法PO雖然當(dāng)前成本較低，但隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升，其邊際成本也會不斷提高，逐步被倒逼出市場應(yīng)該是不可逆的過程。未來我國將與國際接軌，產(chǎn)能主要為更綠色環(huán)保的共氧化法和HPPO法。屆時(shí)萬華憑借成本和與MDI配套生產(chǎn)聚醚的一體化優(yōu)勢，有望不斷擴(kuò)產(chǎn)，成為市場中最重要的玩家。即使以目前萬華56萬噸產(chǎn)能，相比HPPO法成本優(yōu)勢3000元/噸測算，其總計(jì)超額利潤約為12億元。

新材料與功能化學(xué)品業(yè)務(wù)是萬華成長極快的板塊，整個(gè)板塊分為三大事業(yè)部：新材料、功能化學(xué)品和表面材料，其中新材料包括TDI、PMMA、PC、SAP等；功能化學(xué)品包括ADI（HDI、IPDI和HMDI等）、特種胺等；表面材料包括以丙烯酸與聚氨酯為基礎(chǔ)的多種水性化學(xué)品。從報(bào)表看萬華該板塊的毛利率非常穩(wěn)定，基本都在30%以上，甚至部分更高端的產(chǎn)品如ADI，單位利潤還更高。對于這些精細(xì)化工品來說，其高毛利率的核心主要還是來自于技術(shù)壁壘。該板塊雖產(chǎn)品種類較多，難以具體分拆，但我們認(rèn)為其技術(shù)壁壘可以支撐整體毛利率穩(wěn)定在30%以上。

在技術(shù)壁壘之外，萬華的成本控制也很強(qiáng)，這既來自于極強(qiáng)的工程轉(zhuǎn)化能力和大型一體化協(xié)同效應(yīng)，也來自于公司優(yōu)秀的管理效率。我們下文測算按2018年產(chǎn)量萬華總計(jì)成本優(yōu)勢為49億元左右，對應(yīng)超額利潤37億元。按前文測算18年技術(shù)優(yōu)勢帶來的MDI超額利潤約28億元，而新材料與燒堿板塊我們預(yù)測利潤規(guī)模約為17億元，因此公司18年產(chǎn)量對應(yīng)的超額利潤中樞約為81億元。去年4季度，萬華主要產(chǎn)品從價(jià)差看都已跌至歷史低位，大概率周期性利潤甚至行業(yè)正常的資本回報(bào)率都已經(jīng)被消除，但由4季度年化的公司凈利潤仍有80億元（加回了寧波項(xiàng)目少數(shù)股東損益），也側(cè)面印證了公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)綜合成本優(yōu)勢在80億左右。到2022年隨著乙烯一體化達(dá)產(chǎn)和MDI產(chǎn)量增長，我們預(yù)計(jì)來自與成本優(yōu)勢的超額利潤有望進(jìn)一步提升至61億元億元。

MDI產(chǎn)業(yè)鏈很長，萬華兩大生產(chǎn)基地相比國內(nèi)其他企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈配套更為完善，相應(yīng)成本也更低。因此在15年MDI行業(yè)景氣度最低谷時(shí)，萬華也仍能保持30%的毛利率。我們測算目前其單噸MDI成本優(yōu)勢約為2110元，對應(yīng)國內(nèi)220萬噸年產(chǎn)量的超額利潤為35億元。

萬華擁有最完整的MDI產(chǎn)業(yè)鏈，除了甲醇需要外購以外，其他合成過程使用到的氫氣均是自產(chǎn)氫氣，包括煤制氫和石化與氯堿副產(chǎn)氫氣。煤制氫是萬華最主要的氫氣來源，其成本近9000元/噸。而萬華競爭對手在國內(nèi)裝置主要集中在上?；@，氫氣都來自天然氣制氫，按照上?；@2.17元/方的天然氣價(jià)格，我們測算氫氣的成本近14000元/噸，比萬華煤制氫高出5000元/噸。另外煤制氫以外，萬華氯堿與石化（PDH與乙烷裂解）裝置副產(chǎn)氫氣的成本更低，對于沒有耗氫下游的化工企業(yè)來說，只能用于燃料用途，其價(jià)值相當(dāng)于等熱值的煤炭，大約在3300元/噸左右。按照未來萬華國內(nèi)220萬噸MDI產(chǎn)銷量，每年消耗氫氣21萬噸，煤制氫與副產(chǎn)氫氣產(chǎn)量各占50%測算，萬華在氫氣上相比競爭對手的成本優(yōu)勢為16億元，對應(yīng)單噸MDI為733元。

萬華氯堿完全自給，而其國內(nèi)陸處上海化工園的競爭對手的氯堿都采購自氯堿化工。根據(jù)公司披露，其氯產(chǎn)品包括液氯、EDC和吸收酸，氯產(chǎn)品的綜合毛利率在10%，但EDC和吸收酸是虧損的，我們測算液氯的毛利率至少要在35%左右才能達(dá)到10%的綜合毛利率。因此對于外企來說，我們預(yù)計(jì)其液氯成本比萬華高約400元/噸。按照MDI液氯單耗0.56計(jì)算，萬華這部分MDI單噸成本優(yōu)勢就在225元。同理按照氯堿化工披露的燒堿售價(jià)，萬華燒堿采購上的單噸成本優(yōu)勢為137元。另外MDI會副產(chǎn)大量鹽酸，而鹽酸在環(huán)保高壓下極難銷售，每噸要虧損約180元，萬華每年副產(chǎn)鹽酸90萬噸，外銷產(chǎn)生的利潤損失達(dá)到1.2億元。但煙臺乙烯一體化項(xiàng)目投產(chǎn)后，萬華將擁有40萬噸乙烯法PVC產(chǎn)能，基本可以消化副產(chǎn)鹽酸，這部分損失也將不會存在。同樣按照220萬噸MDI產(chǎn)銷量測算，氯堿產(chǎn)業(yè)鏈完全配套的總計(jì)成本優(yōu)勢為7.6億元，對應(yīng)單噸MDI為348元。

萬華煙臺與寧波基地都配套自建的鍋爐并實(shí)現(xiàn)蒸汽自給，而其主要競爭對手的蒸汽普遍依賴園區(qū)供應(yīng)商。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，MDI全流程的蒸汽單耗約在10噸，按照一般單噸蒸汽毛利55元計(jì)算，萬華MDI相對競爭對手的成本優(yōu)勢就在550元左右，220萬噸產(chǎn)量總計(jì)為12億元。而且外企在國內(nèi)建設(shè)MDI的投資強(qiáng)度大約在2萬元/噸，比萬華高50%，這還不包括一系列原料配套裝置，可比實(shí)際投資強(qiáng)度還要更高，則萬華MDI來自折舊的成本優(yōu)勢400元/噸。另外萬華未來新建80萬噸產(chǎn)能投資強(qiáng)度還有望進(jìn)一步大幅下降，屆時(shí)成本優(yōu)勢會更加明顯。

2016年煙臺丙烯一體化項(xiàng)目投產(chǎn)后，萬華在大宗化工品生產(chǎn)上達(dá)到了相當(dāng)?shù)捏w量，并且未來隨著乙烯一體化項(xiàng)目的投產(chǎn)，其規(guī)模還將進(jìn)一步擴(kuò)張。石化項(xiàng)目對萬華來說，主要就是為了保證聚氨酯、新材料和特種化學(xué)品業(yè)務(wù)的上游原料供應(yīng)，整體技術(shù)壁壘并不高，基本都屬于交鑰匙工程，業(yè)內(nèi)從事該領(lǐng)域生產(chǎn)的企業(yè)也很多，屬于典型的紅海競爭市場，與聚氨酯的競爭格局完全不同。這也是為何市場在13-15年明知萬華項(xiàng)目投產(chǎn)在即，也仍然不給任何溢價(jià)的根本原因。但我們以過去兩年平均價(jià)格測算，對應(yīng)丙烯一體化的ROIC達(dá)到10%左右，投資回報(bào)率在各類化工項(xiàng)目其實(shí)居于很高的水平。我們認(rèn)為其原因就在于該項(xiàng)目依托于大型基地帶來的綜合一體化優(yōu)勢，我們測算八角一期和二期項(xiàng)目相比競爭對手的成本優(yōu)勢分別為7.6億元和7.1億元，再疊加近兩年化工景氣本就處于較好水平，自然盈利就非?？捎^。 

由于萬華八角項(xiàng)目投資規(guī)模足夠大，且為單一企業(yè)所有，所以有條件自建熱電聯(lián)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)蒸汽自給，而其主要競爭對手的蒸汽普遍依賴園區(qū)供應(yīng)商。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，丙烯一體化與乙烯一體化項(xiàng)目的蒸汽消耗量分別為479萬噸/年和418萬噸/年。按照一般單噸蒸汽毛利55元計(jì)算，兩大石化項(xiàng)目蒸汽自給的毛利貢獻(xiàn)分別在2.6億元和2.3億元，合計(jì)凈利潤為3.7億元。

萬華烯烴一體化項(xiàng)目的一體化程度非常高，絕大部分產(chǎn)品從丙烷出發(fā)需要經(jīng)過3步以上的轉(zhuǎn)化。這些過程中的中間品通過管道輸送，沒有任何運(yùn)輸費(fèi)用，與短流程的競爭對手相比，具有明顯運(yùn)輸成本優(yōu)勢。我們測算萬華石化一體化項(xiàng)目的中間品年總產(chǎn)量達(dá)到352萬噸，按照保守的100元/噸運(yùn)費(fèi)計(jì)算，這中間的節(jié)省就達(dá)到3.5億元，其中丙烯一體化1.8億元，乙烯一體化1.7億元。如果未來產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)延伸，如聚氨酯、SAP、水性涂料等終端產(chǎn)品的產(chǎn)銷量提升，一體化節(jié)省的運(yùn)費(fèi)預(yù)計(jì)還能進(jìn)一步提升。

萬華目前丙烯一體化的丙烷用量高達(dá)86萬噸，隨著乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)還將進(jìn)一步提升至300萬噸，龐大的自用量也支撐18年萬華LPG貿(mào)易量達(dá)到了235萬噸。由于丙烷與丁烷采購量巨大，萬華成為國內(nèi)第一家中東CP價(jià)格推薦商，這使萬華對丙烷價(jià)格有更領(lǐng)先的把握能力。而且萬華已經(jīng)在煙臺建設(shè)了120萬方的丙烷洞窟，可以容納約62萬噸液態(tài)丙烷，不僅容量大，成本上也比一般球罐低很多。丙烷價(jià)格的季節(jié)性非常強(qiáng)，萬華可以憑借洞窟賺取價(jià)格波動(dòng)的收益。我們統(tǒng)計(jì)除了油價(jià)暴跌的年份，基本丙烷淡旺季價(jià)差可以達(dá)到500元/噸以上。則萬華一期120萬方洞窟通過淡旺季調(diào)峰就可使丙烷全年成本降低3.1億元。而且萬華還規(guī)劃了二期的丙烷洞窟，建完后容量將翻倍達(dá)到240萬方，成本優(yōu)勢也將翻倍。

萬華其他業(yè)務(wù)板塊包含的內(nèi)容較多，但主要的利潤貢獻(xiàn)來自于氯堿裝置副產(chǎn)的燒堿。相對國內(nèi)MDI業(yè)務(wù)的競爭對手，萬華氯堿是完全自給的，所以燒堿產(chǎn)量也非常大。燒堿作為副產(chǎn)品，在17年之前價(jià)格一直較低，實(shí)際并沒有貢獻(xiàn)多少利潤，但是17年開始國內(nèi)燒堿價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致萬華相對競爭對手獲得了明顯的超額收益。燒堿價(jià)格大幅上漲源自國內(nèi)嚴(yán)重的氯堿不平衡，我們17年初曾在報(bào)告中預(yù)測由于燒堿需求增速持續(xù)高于氯氣，但兩者的產(chǎn)量卻保持固定比例，這將導(dǎo)致燒堿會系統(tǒng)性的維持高價(jià)，這在電解鋁和燒堿大省山東體現(xiàn)尤為明顯。過去兩年，山東燒堿價(jià)格高達(dá)3500元/噸，液氯和鹽酸則大部分時(shí)間還要倒貼錢出售，以堿補(bǔ)氯成為常態(tài)。雖然對于這部分利潤，行業(yè)內(nèi)企業(yè)差異不大，談不上成本優(yōu)勢與超額利潤，但就總量而言還是比較客觀且有望繼續(xù)維持的。我們預(yù)計(jì)未來燒堿還能維持3000元/噸以上的價(jià)格，則萬華單噸燒堿的凈利將在950元/噸。如果未來萬華燒堿的產(chǎn)量同步異氰酸酯與PC的量擴(kuò)大，則燒堿外銷量將達(dá)到130萬噸左右，對應(yīng)凈利12億元。

在技術(shù)和生產(chǎn)成本控制之外，萬華的費(fèi)用控制能力也非常出色。其管理和銷售總計(jì)費(fèi)用率相比海外競爭對手長期低2-3個(gè)百分點(diǎn)，16年石化項(xiàng)目投產(chǎn)后這個(gè)差距還在進(jìn)一步擴(kuò)大了。與國內(nèi)競爭對手相比，如果我們以剔除運(yùn)費(fèi)和研發(fā)后的銷售加管理費(fèi)用率為基準(zhǔn)，萬華歷史上費(fèi)率就一直比國內(nèi)大型化工企業(yè)低2%以上，16年石化項(xiàng)目投產(chǎn)后，甚至接近了華魯?shù)乃?。可以說即使不靠MDI這類高毛利率產(chǎn)品，在紅海競爭中萬華憑借費(fèi)用管理能力也足以擊敗大多數(shù)國內(nèi)外競爭對手。長期看，如果我們以2%作為萬華費(fèi)用率優(yōu)勢，按照我們測算2021年乙烯一體化達(dá)產(chǎn)后，萬華收入規(guī)模將達(dá)到1000億左右，則管理效率優(yōu)勢產(chǎn)生的超額利潤就能達(dá)到15億元。

萬華目前主要產(chǎn)品還是以大宗品為主，自然盈利也受景氣波動(dòng)影響很大。過去幾年，公司凈利潤能從30億擴(kuò)張至上百億，固然有成本優(yōu)化和產(chǎn)能擴(kuò)張的因素，但不可否認(rèn)也和MDI以及石化持續(xù)高景氣密切相關(guān)。展望未來三年，由于民營煉化的大幅擴(kuò)張，萬華主要石化產(chǎn)品產(chǎn)能增速都有明顯增長，預(yù)計(jì)景氣也會有所下滑。這些產(chǎn)品對萬華來說，核心還在于為自身下游更高毛利率產(chǎn)品配套，并消化一些不易處理的副產(chǎn)品，并非發(fā)展的重點(diǎn)。隨著景氣的下滑，未來幾年將很難再獲得周期性的利潤，利潤將主要來自于產(chǎn)業(yè)鏈高度一體化帶來的成本優(yōu)勢。對于TDI、PO、PC等產(chǎn)品來說，未來幾年產(chǎn)能擴(kuò)張幅度也很大，但萬華是其中的主導(dǎo)型擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)，伴隨景氣下滑的是產(chǎn)量大幅增長。公司將憑借產(chǎn)品質(zhì)量和成本優(yōu)勢，通過不斷擴(kuò)產(chǎn)，搶占市場份額，以量補(bǔ)價(jià)來獲取增量利潤。

對于萬華最重要產(chǎn)品的MDI來說，未來三年新增產(chǎn)能為196萬噸，復(fù)合增速在5%以上。對應(yīng)每年全球約4%左右的需求增長，預(yù)計(jì)開工率會有所下滑，但仍處于合理范疇之內(nèi)。但對于MDI這類長期處于寡頭壟斷格局的行業(yè)來說，除非嚴(yán)重的供需失衡，否則價(jià)格大體上與供需不是非常聯(lián)動(dòng)。我們認(rèn)為未來該行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，過去幾年行業(yè)盈利處于極不正常的高位，即使自身壁壘很高，但也不足以支撐當(dāng)時(shí)企業(yè)高達(dá)50%以上的ROE，這既會刺激現(xiàn)有企業(yè)新增產(chǎn)能，也會吸引潛在的新進(jìn)入者。雖然目前看新進(jìn)入者的實(shí)力還遠(yuǎn)遜于現(xiàn)有企業(yè)，但千里之堤毀于蟻穴，一旦給了新玩家站穩(wěn)腳跟的機(jī)會，其對行業(yè)格局的負(fù)面沖擊還是不容小視。因此對于現(xiàn)有產(chǎn)能來說，我們認(rèn)為比較合理選擇就是要在新產(chǎn)能投產(chǎn)前，將價(jià)格盡可能控制在新產(chǎn)能預(yù)期難以盈利的水平，打消其投產(chǎn)欲望。其實(shí)任何寡頭壟斷的格局能夠建立，除了自身高壁壘之外，對潛在進(jìn)入者給予足夠威懾力的可置信威脅也是關(guān)鍵因素，否則MDI行業(yè)也不可能保持長達(dá)20余年沒有新進(jìn)入者。

從本輪新增產(chǎn)能看，萬華一家就達(dá)到125萬噸，占比超過60%，進(jìn)一步強(qiáng)化了其產(chǎn)能占比優(yōu)勢。而且公司后續(xù)新增產(chǎn)能單位投資規(guī)模預(yù)計(jì)很低，單噸折舊的優(yōu)勢將比海外可比公司進(jìn)一步擴(kuò)大。因此對萬華在國內(nèi)新增的80萬噸來說，憑借著遠(yuǎn)低于競爭對手的單位投資，足以對競爭對手和潛在進(jìn)入者構(gòu)成非對稱打擊。按目前萬華競爭對手MDI完全成本約10500元/噸，所得稅率25%測算，預(yù)計(jì)行業(yè)ROE（60%負(fù)債率）將下降至15%，對應(yīng)綜合MDI價(jià)格約12000元/噸左右。在該價(jià)格下，行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能雖可盈利，但也很難有太強(qiáng)的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，而潛在進(jìn)入者的預(yù)期盈利將大幅降低，從而被逼退出局；萬華則能夠釋放其巨量新增產(chǎn)能。我們結(jié)合假設(shè)2022年公司MDI開工率仍維持在85%的水平，對應(yīng)總產(chǎn)量約255萬噸，則萬華整體總利潤將在約152億元。

在探討了萬華的核心競爭力和靜態(tài)利潤中樞之后，最為關(guān)鍵的問題無疑就是其遠(yuǎn)期的成長空間。就萬華的主要業(yè)務(wù)而言，大體可分為三部分：聚氨酯是根基，大石化和氯堿是配套，新材料與特種化學(xué)品則是未來。我們判斷萬華未來業(yè)務(wù)增量主要來自于三個(gè)方向：1. 配套聚醚產(chǎn)能預(yù)計(jì)將帶來62萬噸PO和更上游50萬噸丙烯的潛在增長空間，對應(yīng)利潤空間為16億元；2. 以海外可比競爭對手亨斯曼和科思創(chuàng)的聚氨酯差異化水平為標(biāo)準(zhǔn)，全面補(bǔ)齊聚氨酯下游短板，將大幅提升公司盈利能力和穩(wěn)定性；3.新材料與功能化學(xué)品板塊預(yù)計(jì)還將保持現(xiàn)有每年25%的收入和利潤增速，甚至不排除通過并購來加快發(fā)展。

聚氨酯系列三大主要產(chǎn)品為MDI、TDI和聚醚，聚醚與MDI或TDI按照約1:1的比例生產(chǎn)聚氨酯。從全球可比競爭對手的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，PO相對異氰酸酯總量的比例都在35%左右，而萬華目前僅為9%，差距還很大。從發(fā)展方向看，隨著我國逐步淘汰污染嚴(yán)重的氯醇法生產(chǎn)工藝，掌握了自主知識產(chǎn)權(quán)、成本優(yōu)勢明顯且具備與異氰酸酯配套優(yōu)勢的萬華，無疑在PO領(lǐng)域還有很大的發(fā)展空間。以萬華遠(yuǎn)期聚醚規(guī)劃約150萬噸測算，對應(yīng)PO的需求量近120萬噸。我們預(yù)計(jì)屆時(shí)萬華MDI將擴(kuò)產(chǎn)至335萬噸，PO與異氰酸酯總產(chǎn)量的比例將在29%，接近競爭對手的水平。由此萬華乙烯一體化之后還需擴(kuò)產(chǎn)約62萬噸PO，并帶來約50萬噸的上游丙烯原料配套需求，如果再加上一些其他丙烯下游產(chǎn)品，相當(dāng)于再復(fù)制一套丙烯一體化項(xiàng)目，對應(yīng)的新增利潤規(guī)模預(yù)計(jì)在16億元左右。如果PO最終能實(shí)現(xiàn)對異氰酸酯的全面配套，則新增產(chǎn)量將達(dá)到約250萬噸，并對應(yīng)上游200萬噸丙烯配套，潛在利潤規(guī)模也將增長至65億元。

從全球比較看，萬華聚氨酯產(chǎn)業(yè)另一個(gè)非常大的差距就是差異化率較低（差異化率指的是MDI以各種終端應(yīng)用、聚氨酯制品等形式的銷售占比）。2017年，萬華異氰酸酯 PO的基礎(chǔ)原料產(chǎn)值是其全球主要競爭對手亨斯曼和科思創(chuàng)的144%和60%（不包括BC），但聚氨酯板塊收入?yún)s只有這兩家的46%和39%。其核心就在于外企的聚氨酯業(yè)務(wù)差異化率顯著高于萬華，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的附加值更高，盈利穩(wěn)定性也更強(qiáng)。我們認(rèn)為提升聚氨酯產(chǎn)品的差異化率一定是萬華方向，如果以科思創(chuàng)的差異化率為遠(yuǎn)期目標(biāo)，則萬華在產(chǎn)能不變的情況下，收入規(guī)模幾乎能夠翻倍。而且差異化率提升，主要依靠的創(chuàng)新和市場推廣，投入主要集中在研發(fā)和銷售費(fèi)用，對產(chǎn)能設(shè)備之類固定資產(chǎn)的投資不會太多，更類似輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，利潤率也會非常高。在差異化率提升的過程中，萬華的價(jià)值提升將完全不同于過去固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)收入利潤增長的模式，增長過程中周期性的波動(dòng)將逐漸被終端穩(wěn)定的定價(jià)所熨平。

雖然聚氨酯是萬華目前影響最大的業(yè)務(wù)，但是萬華顯然不會局限于聚氨酯，新材料與功能化學(xué)品業(yè)務(wù)代表了萬華未來更重要的發(fā)展方向。由于萬華一直堅(jiān)持在技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品高端化高強(qiáng)度投入，再加上成本競爭力很強(qiáng)，所以新材料與功能化學(xué)品業(yè)務(wù)的收入增速一直在35%以上，毛利率也非常穩(wěn)定，增量一方面來自行業(yè)自身增長，更重要的則是對進(jìn)口的替代。而目前我國高端材料和化學(xué)品的對外依賴程度還是很高，我們認(rèn)為萬華該板塊的發(fā)展空間還非常大。從規(guī)劃看，未來的增量產(chǎn)能主要有TPU、PMMA、PC、SAP、水性樹脂、ADI等，其中TPU、SAP和水性樹脂的的優(yōu)勢來自供MDI、聚醚、丙烯酸及酯等原料，ADI則一直是萬華的強(qiáng)項(xiàng)，格局比MDI更好。我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能投放和萬華技術(shù)的持續(xù)突破，能夠使新材料與功能化學(xué)品板塊的收入增速維持在25%。

我們對公司2019-2021年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

1)  MDI未來三年國內(nèi)銷售均價(jià)分別為13270、12694和12252元/噸，國內(nèi)產(chǎn)量分別為156、176和201萬噸。

2)  乙烯一體化項(xiàng)目20年底投產(chǎn)，21年整體開工率達(dá)到80%。

3) 公司銷售費(fèi)用率為3.04%，3.11%和3.15%，管理費(fèi)用率為4.17%，4.36%和4.02%（包括研發(fā)費(fèi)用）。管理費(fèi)用的小幅下降主要由于乙烯一體化項(xiàng)目投產(chǎn)，收入提升快于費(fèi)用提升。

4)  公司母公司所得稅率優(yōu)惠19年結(jié)束，整體所得稅率20年上調(diào)到25%。將BC公司的PVC與燒堿等收入歸類到其他主營中。

我們判斷今明兩年公司主要產(chǎn)品價(jià)格大漲的概率不大，新投產(chǎn)裝置也不多，預(yù)計(jì)盈利增速不會太高，將會穩(wěn)定在110億元的中樞水平。2021年，隨著乙烯一體化裝置的投產(chǎn)，盈利有望再上一個(gè)臺階。我們預(yù)測19-21年萬華化學(xué)每股EPS為3.80、3.60和4.24元，20年有所下滑主要是由于我們假設(shè)20年起公司稅收優(yōu)惠到期。由于萬華業(yè)務(wù)范圍很廣，我們選取了國內(nèi)相關(guān)行業(yè)比較有代表性的公司作為可比公司。按照可比公司19年12倍市盈率，首次覆蓋給予目標(biāo)價(jià)45.60元和買入評級。