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　　鋅精礦：國產(chǎn)礦全球占比逐漸降低

　　鋅精礦：對外依存度提高

　　國產(chǎn)礦產(chǎn)量近幾年不斷的下滑，鋅精礦對外依存度顯著提升。截止2018年3月，鋅精礦對外依存度已經(jīng)60%。在這樣的背景下，國內(nèi)冶煉廠的產(chǎn)能瓶頸更多的將受到進(jìn)口礦的影響。

　　參考案例：銅冶煉的發(fā)展，對外依存度高。固定加工費(fèi)模式下，冶煉企業(yè)風(fēng)險承受能力顯著降低。

　　參考案例：銅精礦對外依存度

　　國產(chǎn)銅對外依存度超過80%，從全球的分工角度，中國冶煉廠扮演者中間代加工的功能。超額利潤被礦山占據(jù)，冶煉利潤低，加工費(fèi)定價權(quán)牢牢掌握在國外。周期底部出海布局礦山是未來中國銅企的必然選擇。

　　上市公司冶煉與礦山毛利率對比

　　冶煉上市公司樣本：鋅業(yè)股份(000751,股吧)、中色股份(000758,股吧)、豫光金鉛(600531,股吧)、株冶股份。

　　礦山上市公司樣本：興業(yè)礦業(yè)(000426,股吧)、盛達(dá)礦業(yè)(000603,股吧)、西藏珠峰(600338,股吧)、建新礦業(yè)(000688,股吧)、銀泰資源(000975,股吧)。

　　銅上市公司毛利率

　　上市公司樣本：銅陵有色(000630,股吧)、江西銅業(yè)(600362,股吧)、云南銅業(yè)(000878,股吧)、白銀有色。

　　銅、鋅上市公司毛利率對比

　　通過對比可以發(fā)現(xiàn)，隨著對外依存度的提升，國內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)的毛利率顯著降低。當(dāng)前銅行業(yè)的毛利率已經(jīng)低于5%，凈資產(chǎn)回報率ROE約1%-4%，顯著低于市場的平均回報水平。

　　總結(jié)

　　通過對過去十幾年有色行業(yè)發(fā)展規(guī)律的研究，我們發(fā)現(xiàn)隨著未來國產(chǎn)鋅精礦產(chǎn)量萎縮，對外依存度將會提升。在全行業(yè)利潤占比中，冶煉環(huán)節(jié)的毛利率、凈資產(chǎn)回報率將顯著降低。行業(yè)所屬重資產(chǎn)對于現(xiàn)金流的依賴將會提升。

　　行業(yè)周期底部，國外積極增強(qiáng)礦山的布局。參考鋁：魏橋模式，解決原材料的問題。在行業(yè)利潤分配中占據(jù)主導(dǎo)。

　　低加工費(fèi)，企業(yè)風(fēng)險偏好降低，增強(qiáng)加工利潤和現(xiàn)金流管理。

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