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一、全球領(lǐng)先的ICT測試設(shè)備商，毛利率穩(wěn)定在50%，成長性良好

專注自動化測試，ICT 測試設(shè)備全球領(lǐng)先：博杰股份成立于 2005 年，初期產(chǎn)品有 ICT 測試設(shè)備、基礎(chǔ)功能測試設(shè)備等電學(xué)測試設(shè)備，主要客戶包括思科和戴爾等。2008 年至 2011 年，公司陸續(xù)進(jìn)入微軟和蘋果的供應(yīng)商體系，引入精益生產(chǎn)管理模式，產(chǎn)品從電學(xué)測試設(shè)備向聲學(xué)、射頻測試設(shè)備延伸。2012 年至 2014 年，公司成立自動化研發(fā)部門，產(chǎn)品包括電學(xué)測試設(shè)備、聲學(xué)測試設(shè)備、射頻測試設(shè)備和自動化測試系統(tǒng)。2015 年至 2019 年，公司成立技術(shù)研發(fā)中心和美國子公司，產(chǎn)品包括電學(xué)、聲學(xué)、射頻和光學(xué)測試設(shè)備；自動化測試業(yè)務(wù)；自動化組裝業(yè)務(wù)。公司持續(xù)在自動化測試設(shè)備和自動化組裝設(shè)備等領(lǐng)域投入研發(fā)力量，保持行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢；目前已成長為集射頻、聲學(xué)、電學(xué)、光學(xué)、視覺檢測為一體的檢測方案提供商。

盈利穩(wěn)定、成長性良好：2016-2019H1 公司業(yè)績呈現(xiàn)較為良好的成長性，營收從 2016 年的 3.91 億元增長至 2018年的 6.87 億元，2019 上半年實現(xiàn) 4.05 億收入，根據(jù) 2019 年業(yè)績預(yù)告，全年營收約為 8.27億元，同比 20.29%；歸母凈利潤從 2016 年的 0.78 億元增長至 2018 年的 1.12 億元，其中 2017 年公司凈利潤同比下降 58.48%，主要因該年公司實施股權(quán)激勵計劃、確認(rèn) 3376.6萬元的股權(quán)支付費用，以及同年研發(fā)費用同比大增 82.89%、人民幣貶值造成 1420.5 萬元匯兌損益所致；剔除相關(guān)因素影響后，2017 年凈利潤增幅為 28.38%，與同期收入變動趨勢和幅度相匹配。2019 上半年公司實現(xiàn) 0.73 億元歸母凈利潤，據(jù) 2019 年業(yè)績預(yù)告，全年歸母凈利潤約為 1.50 億元，同比 34.72%，持續(xù)呈現(xiàn)良好成長性。

公司盈利能力穩(wěn)定向好，2016-2018 年毛利率基本維持在 50%左右，2019 上半年為 47.9%，凈利率 2016、2018 兩年持續(xù)穩(wěn)定在 15%以上（2017 年的增速下滑為實施股權(quán)激勵計劃、確認(rèn)股權(quán)支付費用所致，不屬于經(jīng)營性變化導(dǎo)致的凈利率下滑），根據(jù) 2019 業(yè)績預(yù)告，公司營收 8.27 億元，歸母凈利潤 1.5 億元，凈利率 18.2%。我們認(rèn)為，公司穩(wěn)定的盈利能力主要來自三方面：（1）優(yōu)質(zhì)的公司治理能力，（2）持續(xù)的研發(fā)投入，（3）優(yōu)質(zhì)的消費電子檢測行業(yè)賽道。

二、5G推動消費電子更新?lián)Q代，公司綁定龍頭客戶共享5G大年

5G推動消費電子更新?lián)Q代：國內(nèi)智能手機終端產(chǎn)量從 17 年陷入低迷，根據(jù)消費電子 2-3 年換機周期，判斷已逼近換機邊緣。2020 年蘋果迎 5G 商用大年，此外國內(nèi)安卓廠商新機型密切發(fā)布，設(shè)備供應(yīng)商核心受益。根據(jù) Canalys 預(yù)測，未來 5 年全球 5G 手機滲透率將從 0.9%提升至 51.4%，2023 年5G 手機出貨量將達(dá) 7.7 億部。

龍頭廠商貢獻(xiàn)公司50%營收：公司的主要客戶大部分是業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，包括蘋果、鴻海集團、微軟公司、廣達(dá)集團等優(yōu)質(zhì)公司，下游以消費電子為主。蘋果、微軟是知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也是 5G 產(chǎn)業(yè)鏈上重要的一環(huán)。2018 年這兩家客戶通過交易對營收的貢獻(xiàn)率為 22.22%。鴻海集團和廣達(dá)集團則是優(yōu)秀的消費電子代工企業(yè)，2018 年這兩家客戶交易對營收的貢獻(xiàn)率合計為 35.20%。四家主要客戶貢獻(xiàn)了 50%左右的營收。特別是蘋果，公司所售設(shè)備已應(yīng)用于蘋果 iPhone 系列手機、蘋果電腦（Macbook、iMac、Mac mini 等）、Homepod 音響、無線耳機、TV Box、iPad、Apple Pencil、Apple Watch 等產(chǎn)品，與蘋果的合作幾乎涵蓋其全部終端產(chǎn)品部門。

三、射頻測試設(shè)備綁定國際巨頭，屏蔽箱市場近十倍增長

射頻測試設(shè)備市場未來增長主要看5G：據(jù)麥姆斯咨詢報道，2016 年，全球射頻（以下簡稱RF）測試設(shè)備市場規(guī)模為23.2億美元，預(yù)計到2023年將達(dá)到32.1億美元，2017-2023年期間的復(fù)合年增長率為 4.92%。推動 RF 測試設(shè)備市場增長的主要因素包括：樓宇通信系統(tǒng)對無線網(wǎng)絡(luò)的采用增加；基于 5G 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的開發(fā)增加；應(yīng)用于各大領(lǐng)域、基于 IoT 技術(shù)設(shè)備的部署增加，包括通信、汽車、航空航天和國防，以及消費電子。從應(yīng)用頻率細(xì)分，預(yù)測期內(nèi)，預(yù)計頻率大于 6GHz 的 RF 測試設(shè)備將獲得大幅增長。此外，通信行業(yè)的各種研究項目正在使用 6GHz 以上的潛在頻譜，也將在不久的將來推動該市場的增長。

屏蔽箱設(shè)備綁定國際巨頭：博杰股份射頻設(shè)備主要為屏蔽箱，公司已在 5G 屏蔽箱領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，掌握了核心技術(shù)。2018 年，博杰股份 5G 測試屏蔽箱已成為高通合格供應(yīng)商；2018 年及 2019H1，高通已出現(xiàn)在博杰北美區(qū)銷售前五大客戶中。2018 年來自高通營收 222 萬元，2019H1 已增長到 510 萬元，超過 2018 年全年水平。

目前國內(nèi) 4G 以內(nèi)屏蔽箱拼裝簡單，國內(nèi)屏蔽箱廠家制作的屏蔽箱通常只是在 3G 左右的頻率范圍內(nèi)工作，技術(shù)壁壘低。

5G 時代屏蔽箱市場驅(qū)動因素主要在于：

1）5G 是萬物互聯(lián)時代，除手機外，智能手表、TWS、智能音箱、無人駕駛等終端應(yīng)用層出不窮，使用場景更多。

2）5G 對信號高隔離要求更高，博杰是國內(nèi)目前少有通過高通認(rèn)證的國內(nèi)屏蔽箱廠商。

3）屏蔽箱本身屬于耗材產(chǎn)品，生命周期少于 2 年，產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)備甚至一年一換。

5G屏蔽箱市場近十倍增長空間：按照 17 億臺手機的產(chǎn)能計算對應(yīng)屏蔽箱需求為 4 萬臺，單臺價格為 2 萬元，對應(yīng)屏蔽箱市場空間約為 8 億元。設(shè)備更新周期約為 2 年左右，4G 屏蔽箱設(shè)備市場空間為 4 億元/年。5G 屏蔽箱市場空間 5G 射頻檢測較 4G 射頻檢測時長有所增加，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，目前 5G 的射頻檢測時長約為 4G 的 4 倍（僅指Sub-6GHz，隨著 Sub-6GHz 支持頻段的增長，還有上升空間）。從長期來看，隨著毫米波技術(shù)的應(yīng)用以及天線數(shù)量的增加，其檢測時長在Sub-6GHz 的基礎(chǔ)上還將呈現(xiàn)倍數(shù)級別的增長?；诖耍?5G 手機全滲透的假設(shè)下，5G 屏蔽箱需求約為 16 萬臺?？紤]到 5G 屏蔽箱性能更優(yōu)，產(chǎn)線采購價格約為 4 萬元/臺，按照 2 年的更新周期，對應(yīng) 5G 屏蔽箱市場空間約為 32 億元/年。

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