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▌ 產(chǎn)業(yè)鏈探析:火鍋經(jīng)濟(jì)正當(dāng)?shù)?，全產(chǎn)業(yè)鏈景氣高

1.上游原料生產(chǎn)基地

標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，規(guī)?；少?gòu)，現(xiàn)代化配送。

火鍋產(chǎn)業(yè)鏈上游是火鍋配菜原料生產(chǎn)、加工、銷售基地，并提供現(xiàn)代化配送服務(wù)。常用原料包括肉制品、辣椒、香油等。大型火鍋連鎖企業(yè)建立自己的原料基地以保證食品安全、降低采購(gòu)與配送成本，如小肥羊建立了養(yǎng)殖基地，陶然居建立了辣椒生產(chǎn)基地。

2.中游火鍋調(diào)味料與火鍋料制品

龍頭企業(yè)自建調(diào)料生產(chǎn)基地。

火鍋調(diào)味料包括火鍋底料與蘸料兩類，而火鍋料制品則以魚糜制品與速凍肉制品為主。

火鍋底料主要原材料包括植物油或動(dòng)物油、辣椒、各類香辛調(diào)味料以及配料。

火鍋連鎖品牌大多走過“經(jīng)營(yíng)火鍋優(yōu)而賣底料”的道路，如海底撈、呷哺呷哺、德莊均自主研發(fā)并生產(chǎn)火鍋底料，布局火鍋調(diào)味料不僅是縱深產(chǎn)業(yè)鏈的重要一步，更是看中火鍋調(diào)味料細(xì)分市場(chǎng)在中國(guó)巨大的潛在規(guī)模。

3.下游傳統(tǒng)火鍋門店與新興方便火鍋

火鍋產(chǎn)業(yè)鏈下游主要有火鍋門店和方便火鍋兩大行業(yè)。

前者即傳統(tǒng)火鍋餐飲業(yè)，滿足消費(fèi)者外出火鍋聚餐的需求;后者是新興方面火鍋，作為火鍋行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的快消品，方便火鍋解決了傳統(tǒng)堂食火鍋無法滿足的一人食、方便快捷等消費(fèi)需求。

因此，火鍋產(chǎn)業(yè)鏈衍生出了火鍋餐飲業(yè)、火鍋調(diào)味料、火鍋料制品等較為傳統(tǒng)的行業(yè)，亦孕育了方便火鍋等新興行業(yè)。

隨著火鍋而餐飲的繁榮發(fā)展，火鍋調(diào)味料、火鍋料制品、方便火鍋等行業(yè)均保持快速發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)四個(gè)行業(yè)概況簡(jiǎn)覽如下:

1)火鍋餐飲業(yè)。火鍋是中式餐飲最佳賽道，2016年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3647億元，占餐飲業(yè)總營(yíng)業(yè)額約22%，根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2016-2020年行業(yè)年復(fù)合增速約為10.2%。

2)火鍋調(diào)味品。借助火鍋餐飲繁榮高速發(fā)展，火鍋調(diào)味品行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，2016年市場(chǎng)規(guī)模約179億，在火鍋餐飲穩(wěn)健市場(chǎng)10%穩(wěn)健增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，健康化帶來底料重復(fù)利用逐步消除，加之家庭渠道“轟趴”新場(chǎng)景擴(kuò)展，預(yù)期行業(yè)2016-2020年復(fù)合增速為14.7%，2020年達(dá)310億。

3)火鍋料制品。消費(fèi)場(chǎng)景的擴(kuò)展，如便利店關(guān)東煮等將拓展市場(chǎng)對(duì)火鍋料制品的需求，打開了行業(yè)增長(zhǎng)空間。2014年我國(guó)速凍魚糜產(chǎn)量達(dá)151.79萬噸，10年的年復(fù)合增速為16.5%。對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)速凍食品年人均消費(fèi)量9kg/人，遠(yuǎn)低于美國(guó)60kg/人、日本20kg/人，未來空間很大。

4)方便火鍋。方便火鍋興起于2016年，主要契機(jī)在于迎合了新興的懶人經(jīng)濟(jì)、一人食文化、方便產(chǎn)品升級(jí)換代等趨勢(shì)，經(jīng)測(cè)算目前市場(chǎng)規(guī)模約63億，我們認(rèn)為悲觀/中性/樂觀情況下未來方便火鍋市場(chǎng)規(guī)模分別為120億/300億/600億元。

▌ 龍頭企業(yè)積極布局全產(chǎn)業(yè)鏈

行業(yè)內(nèi)龍頭快速成長(zhǎng)，并開始積極布局全產(chǎn)業(yè)鏈，通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈，首先企業(yè)能保證原料品質(zhì)的穩(wěn)定，其次在食品安全上更加可控，最后自產(chǎn)自銷的模式降低了企業(yè)的采購(gòu)成本與運(yùn)輸成本，因此龍頭紛紛布局上游。

以海底撈為例，公司成立蜀海(北京)供應(yīng)鏈管理公司，設(shè)置現(xiàn)代化物流中心、食品加工中心、底料加工廠、蔬菜種植基地、羊肉加工廠等，是集研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸為一體的餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)提供商，為海底撈的上游供應(yīng)提供保障。

另外，海底撈還布局中下游，關(guān)聯(lián)公司頤海上海與新派上海成立合資公司，投資5000萬從事方便火鍋產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。

▌高景氣解析:成癮性與長(zhǎng)板理論，標(biāo)準(zhǔn)化與縱橫拓張

在火鍋產(chǎn)業(yè)高景氣度的背后，我們認(rèn)為，成癮性和標(biāo)準(zhǔn)化特質(zhì)具有至關(guān)重要的作用，給整個(gè)火鍋產(chǎn)業(yè)帶來了較強(qiáng)的盈利能力、較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及較強(qiáng)的擴(kuò)張能力，具體來看:

1)火鍋消費(fèi)的成癮性

根據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)發(fā)布的《2016年餐飲消費(fèi)調(diào)查報(bào)告》，在消費(fèi)者的點(diǎn)餐依據(jù)中，首要因素是口味喜好(32.7%)，而在口味喜好中，“麻辣”獲得“最受歡迎味型”(21.7%)。麻辣味型逐漸成為一種跨越地域的主流飲食文化，從區(qū)域性的市場(chǎng)進(jìn)入到家喻戶曉的大型食品公司的主要產(chǎn)品中。

辣味能夠讓人產(chǎn)生輕微痛苦感，大腦受到痛覺刺激時(shí)會(huì)釋放內(nèi)啡肽來減少刺激，而內(nèi)啡肽是會(huì)上癮的，因此辣味食品成癮性強(qiáng)，這也是小龍蝦、鴨脖、泡椒鳳爪、辣條等辣味食品能成為爆款的原因之一。

火鍋可分為北派、川系、粵系三大派系，其中川系火鍋以麻辣鮮香著稱，商戶占比達(dá)74%，是中國(guó)最主流的火鍋派系。因此，火鍋消費(fèi)具備較強(qiáng)的成癮性。

2)火鍋產(chǎn)品的易標(biāo)準(zhǔn)化屬性

與其他餐飲形式相比，火鍋相對(duì)比較容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，主要原因有以下幾點(diǎn):

第一，火鍋餐飲去除了差異化較大的后廚處理環(huán)節(jié)，只要有“底料 蘸料 料制品”火鍋三件，即能做出口味類似的火鍋，而“底料 蘸料 料制品”又可統(tǒng)一配置，容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化;

第二，辣味較重口，能掩蓋部分食材之間的差異，基本麻辣味超越食材成為火鍋本味。這也解釋了為什么消費(fèi)者能夠通過購(gòu)買火鍋三件，就能在家里做出美味火鍋，以及為什么方便火鍋能夠做到和門店口味類似。

▌火鍋餐飲業(yè):行業(yè)需求旺盛，格局百家爭(zhēng)鳴

1. 行業(yè)景氣:餐飲行業(yè)快速回暖，火鍋業(yè)態(tài)發(fā)展強(qiáng)勁

“十二五”期間餐飲高端需求受到抑制，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)大眾餐飲需求快速上升，餐飲行業(yè)迅速回暖。2017年我國(guó)餐飲消費(fèi)總額39644億元/ 10.7%，連續(xù)3年收入增速持續(xù)高于社零消費(fèi)總額增速;餐飲消費(fèi)占全國(guó)社零總額約10%，維持穩(wěn)定。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)至2020年我國(guó)人均食品消費(fèi)約7600元，CAGR約8.5%。

2017年，限額以上餐飲企業(yè)收入9751億元/ 7.4%，延續(xù)反彈趨勢(shì)。限額以上餐飲企業(yè)收入占社零總額比重由2013年的3.4%降至2.6%，行業(yè)集中度有所降低。消費(fèi)升級(jí)背景下，涌現(xiàn)出一批高效運(yùn)營(yíng)、快速擴(kuò)張的連鎖品牌，滿足消費(fèi)者日益?zhèn)€性化、品質(zhì)化需求。

同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)支付為企業(yè)提供了全新的銷售渠道，提高了經(jīng)營(yíng)效率，推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2016年在線訂餐用戶規(guī)模約2.6億人，餐飲O2O市場(chǎng)規(guī)模2092.4億，滲透率達(dá)5.8%。

2. 快速休閑餐飲(FastCasualRestaurant，F(xiàn)SR)是發(fā)展快車道

根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2018年國(guó)內(nèi)快速休閑餐飲市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)372億元，5年CAGR約24%。對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)，2016年快速休閑餐飲收入規(guī)模約470億美元，5年CAGR約10.1%，占整個(gè)快餐(QuickServiceRestaurant，QSR)市場(chǎng)份額的21.3%，目前我國(guó)FCR市場(chǎng)占QSR市場(chǎng)份額僅3%，成長(zhǎng)空間廣闊。

▌火鍋餐飲蓬勃發(fā)展，為餐飲第一大品類。

從營(yíng)業(yè)額來看，美團(tuán)-大眾點(diǎn)評(píng)研究院《2017中國(guó)餐飲報(bào)告白皮書》數(shù)據(jù)顯示，火鍋占據(jù)2016年餐飲業(yè)總營(yíng)業(yè)額的22%，根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2015年我國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模約3553億元;預(yù)計(jì)至2020年市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)5774億元，CAGR約10.2%。

▌行業(yè)格局:品牌林立，競(jìng)爭(zhēng)激烈

餐飲品牌連鎖化率較低，行業(yè)呈金字塔結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前餐飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3.9萬億元(約為日本2倍)，餐飲門店數(shù)量約500萬家(是日本的9倍、美國(guó)的5倍);然而我國(guó)餐飲連鎖企業(yè)不僅在門店集中度(0.7%，每千家門店中僅7家屬于連鎖品牌)或是連鎖企業(yè)市場(chǎng)份額(6.2%)上都處于較低水平。

對(duì)比中美餐飲50強(qiáng)門店來看，由于我國(guó)餐飲業(yè)態(tài)以中式正餐和火鍋為主，近9成餐飲企業(yè)尚未達(dá)到1000家門店，行業(yè)呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)。

美國(guó)餐飲業(yè)態(tài)主要是快餐和休閑餐飲，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，門店數(shù)量多集中在1000-5000家，平均門店數(shù)量約3000家，呈紡錘形分布。

火鍋由于食材加工簡(jiǎn)單，對(duì)后廚要求不高，低準(zhǔn)入門檻形成了極為分散的市場(chǎng)格局。截至2016年，國(guó)內(nèi)火鍋50強(qiáng)企業(yè)營(yíng)收為735.2億元(約占火鍋行業(yè)18.6%)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，大型火鍋連鎖企業(yè)中海底撈的市場(chǎng)占有率約1.5%。

已掛牌上市的連鎖火鍋企業(yè)中，呷哺呷哺、小尾羊等五家企業(yè)合計(jì)市占率不到1%。未來隨著火鍋占餐飲收入比重逐步增加，行業(yè)內(nèi)整合有望提速。

火鍋市場(chǎng)正由增量向存量競(jìng)爭(zhēng)過渡。

2016年全國(guó)火鍋門店存量變化顯示，絕大多數(shù)一、二線城市的存量門店相較年初有所下降，主要由于火鍋門店易于擴(kuò)張但質(zhì)量層次不齊，淘汰率較高，優(yōu)勢(shì)逐漸向具備品牌效應(yīng)的火鍋門店集中。

根據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)評(píng)選的“中國(guó)十大品牌”數(shù)據(jù)，近年來僅海底撈、東來順、呷哺呷哺和重慶德莊長(zhǎng)期保持前十地位。

餐飲企業(yè)對(duì)成本端的把控顯得尤為重要。

造成火鍋行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、關(guān)店率居高不下的核心原因主要包含租金成本、人工成本上升以及原材料價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)因菜單和服務(wù)同質(zhì)化程度高，門店之間相互競(jìng)價(jià)，食品安全問題也屢見不鮮。

租金水平來看，一線城市總體基本持平，二線城市略有下降。

2017H1上海全市購(gòu)物中心首層平均租金約994元/m2/月，半年度環(huán)比增長(zhǎng)1.15%，同增0.9%。餐飲業(yè)態(tài)租期較零售業(yè)態(tài)更長(zhǎng)(5-7年)，承租能力低，一般放置在最高樓層，保底租金增幅每年增2%-3%。

餐飲門店承租能力敏感性測(cè)算:通?；疱伒甑昝婷娣e在200m2以上，15個(gè)桌位，假設(shè)單桌消費(fèi)80元*2.5人/桌=200元，我們按照一二三線不同保底租金價(jià)格以及翻臺(tái)率對(duì)其承租能力(租金和營(yíng)收比)進(jìn)行敏感性測(cè)算，一線城市高翻臺(tái)率情況下，承租水平約為11%-15%;二、三線城市翻臺(tái)率樂觀情況下的承租水平為8%-12%、6%-9%。

一般快餐店承租水平可達(dá)8%-12%，大眾餐飲坪效低于快餐門店，承租水平約7%-8%更為合理。一線城市商圈的火鍋品牌若溢價(jià)水平或翻臺(tái)率較低，更容易觸及到承租能力的紅線;若能維持較高翻臺(tái)率，二三線城市的非核心商圈無疑是火鍋店快速發(fā)展的溫床。

▌盈利模式:門店快速擴(kuò)張，全產(chǎn)業(yè)鏈布局提速

餐飲O2O滲透率提升，收入來源更趨多元化。根據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年火 鍋企業(yè)營(yíng)業(yè)總額同比增長(zhǎng) 9%，門店數(shù)量增長(zhǎng)約 14.2%，餐位增長(zhǎng)約 6.3%，員工總數(shù)增長(zhǎng)17.1%。

收入結(jié)構(gòu)來看，食品加工/外賣銷售、電商銷售、包間銷售和酒水飲料銷售額分別占 總營(yíng)業(yè)額的 25.5%/28.4%/24.4%/10.9%，占比相對(duì)均衡。隨著餐飲 O2O 滲透率的提升，收 入來源更趨多元化。

成本費(fèi)用端來看，原材料、房租和人力成本合計(jì)占比達(dá) 63.5%。2016 年，火鍋企業(yè)除 各項(xiàng)稅費(fèi)外其余成本均有不同程度上升。

蔬菜、肉類、食用油等原材料進(jìn)貨成本同比增 0.55%， 人力成本同比增 2.44%，房租成本同比增約 2%，倒逼企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理及成本管控能力提 升。

從經(jīng)營(yíng)效益來看，火鍋盈利水平高于正餐。

火鍋門店面積適中(200-300m2)，菜品樣式簡(jiǎn)單，上菜速度快，坪效和翻臺(tái)率均高于正餐(中式正餐的翻臺(tái)率平均1.5-2.5，普通火鍋店3-5，快餐7以上)，但由于火鍋后廚數(shù)量少，前廳服務(wù)人員占比約4/5，崗位能力要求低，人均勞效略低于正餐。2016年火鍋行業(yè)平均毛利率約54.75%，凈利潤(rùn)率約13.51%(VS正餐約7.38%)。

行業(yè)內(nèi)正逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)格局

餐飲商業(yè)模式通過不斷革新，已涵蓋服務(wù)業(yè)(餐飲服務(wù))、零售業(yè)(外賣、外帶)、制造業(yè)(原材料加工，調(diào)料制作)、物流(食材儲(chǔ)存運(yùn)送)以及養(yǎng)殖業(yè)(原材料供應(yīng))。

因此，我們認(rèn)為火鍋乃至一般餐飲企業(yè)的商業(yè)模式應(yīng)當(dāng)遵循以下發(fā)展邏輯:

1)獲客(把握需求變化，門店選址擴(kuò)張，提升服務(wù)品質(zhì));

2)供應(yīng)鏈管控(集中采購(gòu)，把控質(zhì)量，降低成本);

3)產(chǎn)業(yè)鏈布局，整合上下游業(yè)務(wù);4)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提供高附加值服務(wù)。長(zhǎng)期來看，掌握產(chǎn)業(yè)鏈核心議價(jià)能力的品牌將形成突圍。

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▌火鍋調(diào)味料:品牌化、健康化推進(jìn)行業(yè)集中度提升

從行業(yè)規(guī)模來看，借助火鍋餐飲高速發(fā)展，火鍋調(diào)味品行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，在火鍋餐飲穩(wěn)健市場(chǎng)10%穩(wěn)健增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，健康化帶來底料重復(fù)利用逐步消除，加之家庭渠道“轟趴”新場(chǎng)景擴(kuò)展，預(yù)期行業(yè)2016-2020年復(fù)合增速為14.7%。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，中國(guó)火鍋調(diào)味料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，格局分散，2015年CR3=24%，CR5=31%，但隨著火鍋餐飲連鎖率提升及家庭消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，下游對(duì)品牌化、健康化火鍋調(diào)味料的需求增強(qiáng)，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。

▌火鍋料制品:消費(fèi)場(chǎng)景拓展打開行業(yè)空間，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)

從行業(yè)規(guī)模來看，消費(fèi)場(chǎng)景的擴(kuò)展將拓展市場(chǎng)對(duì)火鍋料制品的需求，打開行業(yè)增長(zhǎng)空間。

2008年以來，火鍋料制品行業(yè)增速保持在30%左右。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，火鍋料制品產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、格局分散，CR3/CR5分別為17%/22%，且行業(yè)地區(qū)發(fā)展存差異，龍頭通過高端產(chǎn)品升級(jí)打造品牌力，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。

從盈利能力來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，整體毛利率小幅下降，但龍頭安井憑借較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)以及高效的渠道控費(fèi)能力穩(wěn)定凈利率。

▌方便火鍋:依托懶人經(jīng)濟(jì)解決一人食難題，行業(yè)空間廣闊，產(chǎn)品渠道雙優(yōu)企業(yè)將勝出

從行業(yè)空間看，方便火鍋興起于2016年，測(cè)算目前市場(chǎng)規(guī)模約63億，我們認(rèn)為悲觀/中性/樂觀情況下市場(chǎng)規(guī)模分別為120億/300億/600億元;

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，市場(chǎng)集中度較高，2018年2月CR3/CR5為35.0%/48.7%，由于競(jìng)爭(zhēng)加劇預(yù)期短期集中度將下降，但長(zhǎng)期來看，隨著行業(yè)規(guī)范的逐步建立，集中度有望提升;

產(chǎn)品質(zhì)量提升、品類擴(kuò)張為主要趨勢(shì)，兼具產(chǎn)品口味和渠道運(yùn)作優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。