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在另類資產(chǎn)管理行業(yè)，LP與GP的關(guān)系，既是投資者與受托管理人間的委托代理關(guān)系，更是魚(yú)與水般的相互依存關(guān)系。兩者之間永恒的博弈與互動(dòng)，成為行業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的核心動(dòng)力。

近一個(gè)世紀(jì)以來(lái)，從風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital investment，VC）起步，到杠桿收購(gòu)（leveraged buyout, LBO）成為時(shí)尚，各類投資人開(kāi)始關(guān)注這一新生領(lǐng)域，慢慢下注，逐漸加碼。在持續(xù)的全球流動(dòng)性泛濫的背景下，機(jī)構(gòu)投資人本身水漲船高，管理資產(chǎn)規(guī)模飛速上漲，進(jìn)而形成對(duì)資產(chǎn)端各類投資產(chǎn)品的“陽(yáng)光普照”。金融危機(jī)后，對(duì)商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管陡然加強(qiáng)，但另一方面，化解金融危機(jī)帶來(lái)的進(jìn)一步流動(dòng)性泛濫不斷降低傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的投資回報(bào)，大幅提高了機(jī)構(gòu)投資人自身資產(chǎn)管理的難度，促使投資人在可選投資范圍內(nèi)不斷搜尋獲得a回報(bào)的新機(jī)會(huì)。由此，杠桿收購(gòu)?fù)顿Y自然進(jìn)入視野，慢慢成為投資人眼中的新貴。

傍著大樹(shù)好乘涼，大資金的加持自然推動(dòng)了收購(gòu)兼并交易規(guī)模的水漲船高，以及并購(gòu)基金行業(yè)規(guī)模和管理人資產(chǎn)管理規(guī)模的急速擴(kuò)張。其中一些大型管理機(jī)構(gòu)如黑石、KKR、凱雷、阿波羅等，在獲得大型機(jī)構(gòu)投資人的青睞和信任以后，逐步跨界進(jìn)入其他領(lǐng)域，形成了一攬子另類資產(chǎn)的管理平臺(tái)，也帶動(dòng)了在管資產(chǎn)規(guī)模的質(zhì)變性飛躍。

在此過(guò)程中，LP、GP的互動(dòng)與博弈始終是推動(dòng)上述改變的主導(dǎo)力量。本文旨在探尋另類資產(chǎn)管理行業(yè)中， LP、GP 之間關(guān)系的演變歷程及其背后的驅(qū)動(dòng)力。此文為本文的上篇。

美國(guó)私募股權(quán)行業(yè)自上世紀(jì)初起步，發(fā)展至今已經(jīng)經(jīng)歷了若干個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)相對(duì)成熟，LP和GP之間的關(guān)系也隨著行業(yè)的發(fā)展更迭而不斷演進(jìn)。

LP、GP的傳統(tǒng)法律定位和各自權(quán)責(zé)

本質(zhì)上，決定著LP、GP之間根本關(guān)系的，是英美法系中法律層面對(duì)二者的嚴(yán)格界定。有限合伙（limited partnership）源自于英美法系國(guó)家的一種法律制度安排，私募股權(quán)投資行業(yè)通過(guò)有限合伙體制奠定了行業(yè)的基本業(yè)務(wù)模式和收益分配方式。

眾所周知，有限合伙企業(yè)由普通合伙人(GP，General Partner，基金管理人)和有限合伙人(LP， Limited Partner，基金投資人)組成。GP作為基金的管理人，代表全體合伙人管理合伙企業(yè)事務(wù)，并以自身資產(chǎn)為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任[1]。LP則以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。與公司制基金不同，LP作為投資人在合伙企業(yè)層面無(wú)需承擔(dān)稅收責(zé)任，即對(duì)LP來(lái)說(shuō)不存在像公司制那樣的雙重征稅問(wèn)題，但享受這種稅收優(yōu)惠的前提是LP不得介入合伙企業(yè)事務(wù)，否則將被視為實(shí)際上的GP，從而喪失相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。這種制度安排對(duì)投資人吸引力很大。另一方面，有限合伙企業(yè)結(jié)構(gòu)靈活，非常適合基金運(yùn)作，因而成為國(guó)外私募基金的主要組織形式。

總體而言，在美元基金市場(chǎng)上，LP和GP定位涇渭分明，雙方各司其職，這種制度安排為L(zhǎng)P、GP關(guān)系的不斷演變奠定了制度基礎(chǔ)[2]。

LP與GP：圍繞產(chǎn)品的投融資關(guān)系

正如我們此前文章所講述，在過(guò)去二十年中，海外私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)生了很大的變化，美元市場(chǎng)上私募股權(quán)投資已經(jīng)從1.0階段發(fā)展到了現(xiàn)在的3.0階段，其實(shí)這背后的推動(dòng)力主要是來(lái)自于LP。作為投資人，LP的不斷壯大和不斷成熟是GP作為受托管理機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大背后的核心動(dòng)力。

在早期階段，一些投資人為了尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（α回報(bào)）開(kāi)始涉足新興的VC投資和PE投資，成為合伙型基金的LP。在這個(gè)階段，投資人對(duì)基金管理人（即LP對(duì)GP）的要求基本就是在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，盡可能多地為投資人獲取高回報(bào)。反過(guò)來(lái)，對(duì)GP而言，優(yōu)質(zhì)LP意味著按照LPA的協(xié)議按時(shí)、足額提供資金，同時(shí)按照LPA約定支付管理費(fèi)和超額利潤(rùn)分成，當(dāng)然如果能夠?qū)ν顿Y業(yè)務(wù)有一定了解就更好，這類投資人往往被稱為專業(yè)投資人。簡(jiǎn)而言之，GP和LP之間只是單純的“投資-獲取回報(bào)-提取管理費(fèi)及超額分成”的關(guān)系，我們把這個(gè)時(shí)期的LP、GP的關(guān)系稱之為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型關(guān)系（product-driven relationship）。

在這種關(guān)系下，LP、GP各司其職，相安無(wú)事。LP不參與GP事務(wù)，對(duì)GP的要求是提供盡可能好的回報(bào)并合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)。GP為L(zhǎng)P提供的服務(wù)除投資收益外相對(duì)有限，且通常都是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，主要包括：產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)、法律合同、定期/不定期的財(cái)務(wù)信息（打印版，selected, high-level），而LP只是這些標(biāo)準(zhǔn)化信息的被動(dòng)接受方。

基于這種邏輯，LP在篩選潛在GP的過(guò)程中，會(huì)重點(diǎn)考察基金的投資策略（即PE、VC、信用、地產(chǎn)、對(duì)沖基金等產(chǎn)品）、過(guò)往投資業(yè)績(jī)、團(tuán)隊(duì)組成、潛在投資標(biāo)的池以及合同條款是否合理等。其中最核心的無(wú)疑是團(tuán)隊(duì)過(guò)往業(yè)績(jī)記錄，并由此衍生出一系列指標(biāo)體系，通常包括年化收益率（IRR）、回報(bào)倍數(shù)（MOIC）和現(xiàn)金分配比例（DPI）等。

對(duì)基金業(yè)績(jī)的考核并不像看上去的那樣簡(jiǎn)單。首先是不能把不同類型的基金放在一起考核，比如VC vs. PE，地產(chǎn)vs.信用等。其次，不同投資策略的基金也不能眉毛胡子一把抓，比如全球基金與北美、歐洲、亞洲等地區(qū)基金，泛行業(yè)基金與行業(yè)專注型基金等。再次，不同起始年分的基金（vintage year）也不應(yīng)該放在一起考核，就像好的紅酒分大年小年，不能一概而論。

為了便于LP比較不同基金的業(yè)績(jī)，也為了GP更好地在LP面前展示自己的投資能力，行業(yè)逐步誕生出一批第三方業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，為雙方提供“客觀的”標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)化業(yè)績(jī)考核指標(biāo)（bench mark indexes）。業(yè)內(nèi)使用最普遍的是CA（Cambridge Associates）和Preqin。這兩家機(jī)構(gòu)都提供類型繁多的指數(shù)，如NA Buyout Index，EU Private Credit Index，Asia VC Index，Global PE Index等等，并按季度更新數(shù)據(jù)供行業(yè)免費(fèi)使用。由此，對(duì)一個(gè)特定基金的評(píng)價(jià)往往包含若干要件，比如KKR（GP）06年（起始投資年度）北美（地區(qū)）buyout fund（產(chǎn)品）屬于CA（評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)）北美（地區(qū)）buyout fund（產(chǎn)品） 06年（起始投資年度）index的第x象限基金。

當(dāng)然，在指數(shù)的選擇上有一定的靈活性，對(duì)起始投資年份的界定也對(duì)結(jié)果有很大影響，這些自然都成為L(zhǎng)P、GP日常博弈的一部分。業(yè)內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)的場(chǎng)景之一便是在GP與LP一對(duì)一路演推介中出現(xiàn)的如下對(duì)話：“這期基金不應(yīng)該按09年vintage算，因?yàn)椤?，如果?0年vintage，象限應(yīng)該是…而不是…”、“這期基金的index應(yīng)該用global的，不應(yīng)該用Europe的，因?yàn)橛?0%投資是在歐洲以外”等等。至于說(shuō)這些話的是GP還是LP，視情況而定。

對(duì)不同性質(zhì)的投資人尤其是機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，對(duì)所投基金業(yè)績(jī)考核不同指標(biāo)的權(quán)重并不相同，往往反映出該投資人自身的特點(diǎn)。比如養(yǎng)老金、年金等投資人非常看重現(xiàn)金分紅，因此對(duì)DPI的高低和回款速度非常看重。而現(xiàn)金分紅壓力相對(duì)較小的投資人如主權(quán)財(cái)富基金，往往更注重絕對(duì)回報(bào)水平，因此MOIC相對(duì)更重要。傳統(tǒng)上，并購(gòu)基金、VC基金的管理人非常強(qiáng)調(diào)私募投資的長(zhǎng)期性（與二級(jí)市場(chǎng)基金相比）和所帶來(lái)的絕對(duì)回報(bào)，因此在IRR和MOIC之間通常更強(qiáng)調(diào)后者，因?yàn)椤癐RR只是基于一系列假設(shè)的理論計(jì)算”?；诖耍恍┐笈艷P機(jī)構(gòu)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里不接受LP提出的基于IRR的門檻收益率（hurdle rate）概念，認(rèn)為門檻收益率只會(huì)打亂GP投資團(tuán)隊(duì)的投資節(jié)奏，對(duì)LP并無(wú)實(shí)質(zhì)好處。

隨著LP的不斷發(fā)展壯大，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者也在不斷完善基于IRR的一系列內(nèi)部考核指標(biāo)，尤其是內(nèi)部員工的薪酬激勵(lì)制度大都與其管理的基金組合（fund portfolio）的年度投資收益率掛鉤，而年度投資收益率的計(jì)算只能是基于IRR而非MOIC。在這方面，就連最長(zhǎng)期的投資機(jī)構(gòu)國(guó)家主權(quán)基金們也都無(wú)法免俗。有意思的是，大部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)的考核指標(biāo)并不包括資金使用效率，即對(duì)對(duì)外投資速度沒(méi)有明確的考核。這種制度安排在很大程度上影響著代表這些機(jī)構(gòu)的員工的行為方式，也是區(qū)別LP和GP的一個(gè)重要方面。

受來(lái)自LP的壓力，GP們紛紛順應(yīng)需求，將基金的業(yè)績(jī)考核、投資團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部激勵(lì)以及對(duì)LP的信息報(bào)送都逐步改為以IRR為核心。其中，幫助大LP計(jì)算凈IRR（扣除基金管理費(fèi)和超額利潤(rùn)分成，LP的凈回報(bào)，net IRR）成為GP最早提供的定制化服務(wù)項(xiàng)目之一，并由此拉開(kāi)了GP對(duì)LP提供定制化服務(wù)的序幕。在此基礎(chǔ)上，LP對(duì)GP的考核逐步由早期的毛I(xiàn)RR（Gross IRR）演進(jìn)為凈IRR(Net IRR)，并將其與index比較，推動(dòng)了基金談判中一輪又一輪的減費(fèi)談判（直接提高凈IRR），并催生出最惠國(guó)待遇（MFN）制度。

行業(yè)里最后一只接受門檻收益率制度的大型并購(gòu)基金是KKR的北美并購(gòu)基金。長(zhǎng)期以來(lái)，這只老牌基金由于歷史悠久且業(yè)績(jī)優(yōu)良，持續(xù)受到投資人追捧，也一直強(qiáng)調(diào)回報(bào)倍數(shù)，拒絕在合伙協(xié)議里加入門檻收益率條款。直到金融危機(jī)后，由于該期基金的收益率偏低，同時(shí)投資人由于自身原因大幅縮小在并購(gòu)基金行業(yè)的敞口，導(dǎo)致基金募資出現(xiàn)困難。經(jīng)過(guò)與投資人尤其是大投資人艱苦卓絕的談判，KKR最終不得不低頭，在新基金中增加了相應(yīng)的條款，使門檻收益率最終成為必備條款之一[3]。

迄今，LP、GP圍繞IRR的博弈仍在持續(xù)進(jìn)行。為了“人為”提高IRR，一些GP開(kāi)始在項(xiàng)目的投資初期使用借款（line of credit）投資，“人為”延后LP打款時(shí)間，通過(guò)這種手段“提高”IRR。這種行為逐步擴(kuò)散，成為業(yè)內(nèi)不可言說(shuō)的公開(kāi)秘密之一，而LP對(duì)此也持默許態(tài)度。畢竟，“更高”的IRR對(duì)LP的員工來(lái)說(shuō)，也是利大于弊的。

事實(shí)上，直到現(xiàn)在，業(yè)內(nèi)也還有一些GP仍然對(duì)LP非常“高冷”，但由于這些GP旗下管理的主打產(chǎn)品（flagship fund）往往長(zhǎng)期保持優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，使得LP仍然絡(luò)繹不絕。

屬于這些“另類基金”典型代表的是硅谷那幾家頂級(jí)VC基金管理機(jī)構(gòu)，數(shù)量不超過(guò)10家。對(duì)于這些“貴族”機(jī)構(gòu)而言，在絕大多數(shù)情況下募資基本上都是手到擒來(lái)。但要進(jìn)入這一精英集團(tuán)，必須要滿足幾個(gè)條件，一是投資回報(bào)優(yōu)秀，二是長(zhǎng)期保持。實(shí)際上，能夠同時(shí)滿足這兩個(gè)條件的在行業(yè)里已經(jīng)是鳳毛麟角了。第三，這些GP還要抵御巨大的外界誘惑，其主打產(chǎn)品長(zhǎng)期保持一定的規(guī)模，基本不隨流動(dòng)性泛濫而大幅上升。很長(zhǎng)時(shí)間里，這些GP在募集新一期基金時(shí)，主管合伙人只需要給現(xiàn)有LP們打一圈電話，甚至都不需要正式的募集說(shuō)明書(shū)，現(xiàn)有投資人幾乎無(wú)一例外都會(huì)commit。整個(gè)募資過(guò)程大概在兩三周內(nèi)就靜悄悄地結(jié)束了，外界甚至不知道這一過(guò)程的開(kāi)始和結(jié)束。當(dāng)然，這些精英基金也在很長(zhǎng)一段時(shí)間里都沒(méi)有增加新投資人，對(duì)許多投資人，甚至是大型、超大型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這些頂級(jí)基金基本上就只是一個(gè)傳說(shuō)。

然而機(jī)遇也會(huì)不期而至。2008年金融危機(jī)后，金融行業(yè)備受打擊，投資人自顧不暇，整體退出江湖。這種情況下，覆巢之下難有完卵，即使是最頂級(jí)的硅谷精英VC基金也因?yàn)橥顿Y人家里沒(méi)了余糧而面臨募資困境，罕見(jiàn)地需要尋找新的投資人。但屋漏偏逢陰雨天，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在那一時(shí)刻都自身難保，無(wú)法對(duì)這些夢(mèng)寐以求的“奢侈品”下單，畢竟自己保命比其他一切更重要。巧合的是，當(dāng)時(shí)加州一只小型母基金剛好募集完成不久，家有余糧持幣觀望，正好趕上這次天上掉餡餅般的好機(jī)會(huì)，于是乎對(duì)這幾家精英機(jī)構(gòu)“陽(yáng)光普照”地投了一個(gè)遍，并由此建立了深厚的革命戰(zhàn)斗友情。據(jù)說(shuō)這種“患難之交”的“基友情節(jié)”一直保持到現(xiàn)在，使得該母基金成為行業(yè)中的一個(gè)“異類”。

總體而言，這一階段中的LP、GP關(guān)系屬于比較簡(jiǎn)單的單一維度，盡管雙方此消彼長(zhǎng)的力量變化持續(xù)發(fā)生，但本質(zhì)上還是圍繞著對(duì)投資產(chǎn)品的投融資需求。雙方關(guān)系實(shí)質(zhì)上是一種基于長(zhǎng)期但又屬于arm’s length般的“相敬如賓”的關(guān)系。

對(duì)LP而言，對(duì)GP的投資和投后管理完全圍繞著產(chǎn)品本身，與基金團(tuán)隊(duì)的聯(lián)系也時(shí)斷時(shí)續(xù)，主要發(fā)生在基金募資前后，聯(lián)系的主要是GP的募資團(tuán)隊(duì)。LP對(duì)投資組合的管理也基本停留在產(chǎn)品階段（portfolio of funds），即不同策略、不同投資風(fēng)格、不同投資地域的產(chǎn)品組合，隨著時(shí)間的推移不斷優(yōu)勝劣汰。

對(duì)GP而言，對(duì)基金中LP的管理也隨著時(shí)間的推移逐漸深化。在早期階段，募資團(tuán)隊(duì)基本上是生存第一“survival first”。為了盡快完成基金募集，開(kāi)張干活，對(duì)于投資人往往采取進(jìn)門都是客、“放到籃里都是菜”的務(wù)實(shí)態(tài)度。隨著基金實(shí)力的不斷增強(qiáng)，業(yè)績(jī)不斷的提升，GP開(kāi)始嘗試優(yōu)化LP組成。一是逐步用機(jī)構(gòu)投資人代替大部分高凈值個(gè)人投資者，提高專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人所占的比例；二是逐步控制LP數(shù)量和單一LP占比，逐步減少母基金占比；三是選擇一些中大型機(jī)構(gòu)投資人，逐步與投資人建立長(zhǎng)期關(guān)系；四是不斷找機(jī)會(huì)優(yōu)化基金核心條款，使之更有利于自身。

如此這般，在LP、GP的持續(xù)合作與博弈中，行業(yè)快速發(fā)展起來(lái)。隨著行業(yè)逐步發(fā)展到下一個(gè)階段，LP、GP的關(guān)系也不再只是早期這般簡(jiǎn)單的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)關(guān)系，而迎來(lái)了質(zhì)的變化。

（未完待續(xù)）