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美東時(shí)間2019年2月23日早8點(diǎn)（北京時(shí)間2月23日晚9點(diǎn)），沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的網(wǎng)站上發(fā)表了一年一度的致股東信，同時(shí)伯克希爾公司也公布了2018年財(cái)報(bào)。
這么多年了，對于價(jià)值投資者來說，巴菲特每年的致股東信都是寶貴的學(xué)習(xí)資料（港股挖掘機(jī)公眾號也曾向讀者回贈過中信出版社的《巴菲特致股東的信（投資原則篇）》）。除了該公司的投資者群體，世界各地的投資者也都希望從信件中了解“股神”的投資心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)測。
本文分為兩部分，第一部分為巴菲特2019年致股東公開信10大干貨，方便想快速了解信件內(nèi)容的朋友閱讀，第二部分為智通財(cái)經(jīng)編譯團(tuán)隊(duì)首發(fā)編譯的12000字中文版，更適合做投資研究的朋友收藏品讀。
巴菲特2019年致股東公開信10大干貨
看點(diǎn)1：2018年全年盈利40億美元，Q4凈虧254億
2018年四季度歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈虧損為253.92億美元，相比之下上年同期凈利潤為325.51億美元。2018年全年歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈利潤40.21億美元，相比之下上年同期凈利潤為449.40億美元。
2018年當(dāng)中，伯克希爾的通用會計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)盈利總計(jì)為40億美元。具體而言，這當(dāng)中包括248億美元運(yùn)營盈利，30億美元源于無形資產(chǎn)受損的非現(xiàn)金虧損(幾乎全部來自卡夫亨氏的持股)，28億美元的來自已售出投資證券的兌現(xiàn)資本利得，以及206億美元的“虧損”，后者是來自我們依然持有的投資的未兌現(xiàn)資本利得減少。
看點(diǎn)2：54年后，巴菲特放棄了每股賬面價(jià)值這一估值指標(biāo)
2018年伯克希爾每股賬面價(jià)值的增幅是0.4%，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅為-4.4%。長期來看，1965-2018年，伯克希爾的復(fù)合年增長率為18.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過標(biāo)普500指數(shù)的9.7%，而1964-2018年伯克希爾的整體增長率是驚人的1,091,899%，而標(biāo)普500指數(shù)為 15,019%。
巴菲特表示，在長達(dá)近三十年的時(shí)間當(dāng)中，我們在最初的段落里都是主要談?wù)摬讼柮抗少~面價(jià)值的變化?？墒乾F(xiàn)在，我們是時(shí)候改弦更張了。
看點(diǎn)3：盈利巨幅波動(dòng)將成常態(tài)
巴菲特表示，第一和第四季度當(dāng)中，我們分別報(bào)告了11億美元和254億美元的GAAP“虧損”。第二和第三季度，我們又分別報(bào)告了120億美元和185億美元的“利潤”。
我們每個(gè)季度的GAAP盈利的狂野波動(dòng)必然還將繼續(xù)下去。這是因?yàn)槲覀兺顿Y組合的規(guī)模龐大——截至2018年底，價(jià)值近1730億美元，一天之內(nèi)就縮水或者膨脹20億美元乃至更多，完全是家常便飯，但是新規(guī)則卻要求我們將這種變化當(dāng)即落實(shí)到我們的盈利數(shù)字當(dāng)中。事實(shí)就是，在去年第四季度那段股價(jià)波動(dòng)極端劇烈的時(shí)期，我們至少有七天的“利潤”或者“虧損”都超過了40億美元。
看點(diǎn)4：披露十大重倉股、蘋果排名第一
截至2018年12月31日，伯克希爾所持有的股票的總市值達(dá)到1727.57億美元，投資成本為1028.67億美元，意味著投資賬面收益達(dá)到698.90億美元。
按照市值計(jì)算，蘋果目前是伯克希爾哈撒韋的第一大重倉股，持股市值達(dá)到402.71億美元，投資成本為360.44億美元;美國銀行為第二大重倉股，持股市值達(dá)到226.42億美元，投資成本為116.50億美元;富國銀行為第三大重倉股，持股市值達(dá)到207.06億美元，投資成本為106.39億美元;可口可樂為第四大重倉股，持股市值達(dá)189.40億美元，投資成本為12.99億美元;美國運(yùn)通為第五大重倉股，持股市值達(dá)到144.52億美元，投資成本為12.87億美元。
排名六至十位的伯克希爾哈撒韋重倉股依次為美國合眾銀行(U.S. Bancorp)、摩根大通、紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon Corp)、穆迪和達(dá)美航空。
看點(diǎn)5：2018年無形資產(chǎn)減記30億 幾乎全部來自卡夫亨氏
2018年當(dāng)中，伯克希爾的通用會計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)盈利總計(jì)為40億美元。具體而言，這當(dāng)中包括248億美元運(yùn)營盈利，30億美元源于無形資產(chǎn)受損的非現(xiàn)金虧損(幾乎全部來自卡夫亨氏的持股)，28億美元的來自已售出投資證券的兌現(xiàn)資本利得，以及206億美元的“虧損”，后者是來自我們依然持有的投資的未兌現(xiàn)資本利得減少。
看點(diǎn)6：仍未最終敲定接班人
今年即將度過89歲生日的巴菲特還一直沒有正式公布誰來當(dāng)他的接班人，對于眾多投資者來講，這也成了年年猜測年年成迷的一個(gè)話題。在周六發(fā)布的巴菲特致股東的信中，仍未透露誰將會出任股神巴菲特的接班人。
看點(diǎn)7：坐擁1120億美元 獵取“大象”的愿景仍在
截至2018年年底，伯克希爾持有現(xiàn)金和美國短期國債共1120億美元。盡管彈藥充足，但自2016年以372億美元買下飛機(jī)零部件制造商精密機(jī)件之后，巴菲特“獵取大象”的道路就并不順利。
在年信中，巴菲特表示，盡管伯克希爾期待開啟大并購，但具有長期盈利前景的公司價(jià)格已經(jīng)高上天(Sky-high)。
在去年的年信中，巴菲特也曾經(jīng)提及并購潮正在推高資產(chǎn)價(jià)格，但在并購潮面前，巴菲特并不準(zhǔn)備妥協(xié)，即使這意味著無法達(dá)成交易。2017年，伯克希爾曾報(bào)價(jià)90億美元試圖收購美國最大電力公司Oncor，但此后卻因?yàn)槠渌境鰞r(jià)更高而被“截胡”。
但巴菲特并未打消希望，巴菲特在2019年的年信中打趣稱，自己已經(jīng)88歲，二號人物芒格已經(jīng)95了，想獵取“大象”的愿景仍讓自己和芒格興奮，“光是想一想這種可能性，就讓我的脈搏飆升”。
看點(diǎn)8：2019年將擴(kuò)大股票投資
巴菲特表示，伯克希爾繼續(xù)在股票市場發(fā)現(xiàn)比并購領(lǐng)域更多的價(jià)值，這家公司在2018年買入了凈240億美元的股票，而只用30億美元進(jìn)行收購?！霸S多股票為我們提供的資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們完全收購他們所能夠獲得的資金，”巴菲特在股東信中稱。
巴菲特還稱，我們很可能會在2019年中再次擴(kuò)大對有價(jià)證券的持有量。我的預(yù)期是未來將會購買更多的股票，但這并不是市場決定的結(jié)果。查理和我對股市下周或明年的走勢毫無概念，這種預(yù)測從來都不是我們會從事的活動(dòng)。相反，我們的想法是專注于計(jì)算一家有吸引力的企業(yè)的一部分股票是否會比其市場價(jià)格更值錢。
看點(diǎn)9：股票回購不及預(yù)期
在2018年第四季度，伯克希爾“僅僅”回購了約4.18億美元的公司股票，遠(yuǎn)低于華爾街大約20億美元的預(yù)期，也低于第三季度9.28億美元的股票回購。
巴菲特稱，此前我曾提到，伯克希爾將不時(shí)回購自己的股票。假設(shè)我們以低于伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購買股票——我們的意圖當(dāng)然是這樣的——那么回購對那些離開公司的股東和留下來的股東都將是有利的。
誠然，回購的好處對于那些將要離開的人來說是微乎其微的。這是因?yàn)?，我們?jǐn)慎的回購活動(dòng)將在最大限度上降低對伯克希爾股價(jià)的任何影響。但對賣家來說，在市場上多出一個(gè)買家是有一些好處的。
看點(diǎn)10：回顧投資歷程——押注美國
在2019年的年信中，巴菲特還專門用一個(gè)章節(jié)來回顧自己的投資歷程，并將伯克希爾的成功，歸功于美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?！懊⒏窈臀叶汲姓J(rèn)，伯克希爾的大部分成功僅僅是美國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。盡管美國公司或個(gè)人可能會吹噓是他們自己的功勞?！?/span>
巴菲特回顧稱，截止3月11日，自己投資美國已經(jīng)是第77年。1942年，11歲的巴菲特將自己從6歲開始積攢的114.75美元投入美國股市，買了三股Cities Service的股票。
“1942年，也就是我剛開始買股票那一年，美國正在期待戰(zhàn)后增長，并最終實(shí)現(xiàn)?！卑头铺卦谀晷胖杏?jì)算，如果自己的114.75美元投入沒有費(fèi)用的標(biāo)普500指數(shù)，到2019年的稅前價(jià)值將達(dá)到606811美元，也就是5288倍增長。
“世界上還有許多其他國家都擁有光明的未來。關(guān)于這一點(diǎn)，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國家都茁壯成長，美國人將更加繁榮和安全。在伯克希爾，我們希望進(jìn)行更多跨境投資。”巴菲特在年信中寫道，“但過去的77年，我們主要的成績來自于美國經(jīng)濟(jì)。我們很幸運(yùn)?！?/span>
巴菲特2019年致股東公開信全文翻譯（12000字）
首發(fā)編譯：智通財(cái)經(jīng)
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
按照公認(rèn)會計(jì)原則（通常稱為“GAAP”），伯克希爾在2018年實(shí)現(xiàn)40億美元收益。該數(shù)字包括營業(yè)收入248億美元，無形資產(chǎn)減值產(chǎn)生的30億美元非現(xiàn)金損失（幾乎全部來自我們持有的卡夫亨氏股權(quán)），出售投資證券實(shí)現(xiàn)的資本收益28億美元，以及我們投資組合中未實(shí)現(xiàn)的資本收益減少損失206億美元。
新GAAP準(zhǔn)則要求我們在收入中包含最后一項(xiàng)。正如我在2017年年度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的那樣，伯克希爾的副主席查理·芒格和我都認(rèn)為這條規(guī)則不明智。我們都一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值變化計(jì)價(jià)的方式會產(chǎn)生我所說的“劇烈和反復(fù)無常的波動(dòng)?！?/span>
這一預(yù)測的準(zhǔn)確性可以通過2018年的季度業(yè)績來表明。在第一和第四季度，我們分別報(bào)告了在GAAP準(zhǔn)則下產(chǎn)生虧損11億美元和254億美元。在第二和第三季度，我們報(bào)告的利潤為120億美元和185億美元。與這些波動(dòng)形成鮮明對比的是，伯克希爾擁有的眾多業(yè)務(wù)在各個(gè)方面都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)和令人滿意的營收。這一年的收入較2016年的高點(diǎn)176億美元高出41％。
我們季度GAAP收益將不可避免地繼續(xù)大幅波動(dòng)，這是因?yàn)槲覀凖嫶蟮墓善蓖顿Y組合——在2018年底價(jià)值接近1730億美元——通常會在一日內(nèi)經(jīng)歷20億美元或更多的價(jià)格波動(dòng)。事實(shí)上，在第四季度，股票價(jià)格高位震蕩時(shí)期，我們經(jīng)歷了幾天“盈利”或“虧損”超過40億美元的情形。
我們的建議是什么？專注于營業(yè)收入，不去關(guān)注任何品種的收益或損失。我的說法絕不會削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時(shí)間的推移，查理和我預(yù)計(jì)這些投資將獲得可觀的收益，盡管時(shí)機(jī)具有高度不確定性。
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長期閱讀我們年度報(bào)告的讀者會發(fā)現(xiàn)，我展開這封信的方式與以往不同。近三十年來，信的開頭通常會描述伯克希爾每股賬面價(jià)值的百分比變化。現(xiàn)在是時(shí)候放棄這種做法了。
事實(shí)上，伯克希爾賬面價(jià)值的同比變化——將在第2頁最后一次出現(xiàn)——這一指標(biāo)已經(jīng)失去了其曾經(jīng)擁有的相關(guān)性。在三種情況中就是如此。第一，伯克希爾公司逐漸從資產(chǎn)集中在可交易股票的公司轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獌r(jià)值在于經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司。查理和我預(yù)計(jì)這種轉(zhuǎn)變會以不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，雖然我們持有的股權(quán)按市場價(jià)格計(jì)算，但會計(jì)準(zhǔn)則要求我們投資組合里經(jīng)營性公司的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于其當(dāng)前價(jià)值，這是近年來出現(xiàn)的錯(cuò)誤性標(biāo)志。第三，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾將很有可能成為其股票的重要回購者，交易價(jià)格將以高于賬面價(jià)值，但低于我們對內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。這種回購的數(shù)學(xué)很簡單：每筆交易使每股內(nèi)在價(jià)值上升，而每股賬面價(jià)值下降。這種組合導(dǎo)致賬面價(jià)值記分卡越來越與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。
在未來的財(cái)務(wù)報(bào)表中，我們希望重點(diǎn)關(guān)注伯克希爾的市場價(jià)格。市場可能非常反復(fù)無常：看看第2頁列出的54年歷史。不過，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的股價(jià)將是衡量業(yè)績表現(xiàn)的最佳指標(biāo)。
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在繼續(xù)之前，我想給你們一些好消息——真的是好消息——這并沒有反映在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中。它涉及到我們在2018年初做出的管理層變更，當(dāng)時(shí)Ajit Jain負(fù)責(zé)所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，Greg Abel負(fù)責(zé)所有非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。這些管理層變更早就該做了?，F(xiàn)在伯克希爾的管理比我一個(gè)人管理業(yè)務(wù)要好得多。Ajit Jain和Greg Abel有著罕見的才能，并深深融入到伯克希爾的文化中。
現(xiàn)在讓我們看看你們擁有什么。
專注于森林——忘掉樹木
評估伯克希爾的投資者有時(shí)會對我們許多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)著迷——我們的經(jīng)濟(jì)“樹”，可以這么說?？紤]到我們擁有大量的標(biāo)本，從樹枝到紅木，對這種類型的分析可能會讓人頭腦麻木。我們的一些樹病了，從現(xiàn)在起不可能有十年左右。盡管如此，很多其他樹注定要成長。
幸運(yùn)的是，沒有必要單獨(dú)評估每棵樹來粗略估計(jì)伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值，因?yàn)槲覀兊纳钟形鍌€(gè)非常重要的“小樹林”，每個(gè)“小樹林”都可以以合理的準(zhǔn)確性對其整體進(jìn)行評估。其中四個(gè)小樹林是易于理解和區(qū)分的企業(yè)和金融資產(chǎn)。第五個(gè)——我們龐大多樣的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——以一種不那么明顯的方式為伯克希爾帶來了巨大的價(jià)值，我將在這封信后面解釋這一點(diǎn)。
在我們更仔細(xì)地觀察前四個(gè)小樹林之前，讓我提醒你們，我們在資本配置方面的主要目標(biāo)是：購買全部或部分具有良好和持久經(jīng)濟(jì)特征的、管理良好的企業(yè)。我們還需要以合理的價(jià)格購買這些資產(chǎn)。
有時(shí)我們可以買下符合公司的控制權(quán)。更常見的是，我們發(fā)現(xiàn)我們在公開交易的業(yè)務(wù)中尋求的屬性，通常能夠使我們獲得5%到10%的利潤。在美國公司中，我們對于大規(guī)模資本配置的雙管齊下的做法是罕見的，有時(shí)這也給了我們一個(gè)重要的優(yōu)勢。
近幾年來，我們要遵循的合理路線是清晰的：許多股票為我們提供的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了我們通過完全收購所能獲得的資金。這種差異導(dǎo)致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可銷售股票，而只賣出了190億美元。查理和我相信我們投資的公司產(chǎn)生了極好的回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收購交易中的價(jià)值。
盡管我們最近增持了股票，但伯克希爾森林中最有價(jià)值的小樹林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）。這些子公司去年賺了168億美元。此外，我們說的“盈利”是扣除所有所得稅、利息支付、管理補(bǔ)償（無論是現(xiàn)金還是股票）、重組費(fèi)用、折舊、攤銷和母公司管理費(fèi)用之后剩下的東西。
這一的盈利與華爾街投行和企業(yè)首席執(zhí)行官經(jīng)常吹捧的盈利大相徑庭。他們的報(bào)告通常以“經(jīng)調(diào)整后的息稅折舊及攤銷前利潤”為特色，這一指標(biāo)重新定義了“利潤”，排除了各種真實(shí)的成本。
例如，有時(shí)管理層聲稱他們公司的股權(quán)激勵(lì)不應(yīng)被記為支出。（還能是什么呢——來自股東的“禮物”？）還有重組費(fèi)用？誠然，也許去年的重組不會再發(fā)生了。但是這樣或那樣的重組在商業(yè)中很常見——伯克希爾已經(jīng)在這條路上走過幾十次了，我們的股東總是承擔(dān)著這樣做的成本。
林肯 (Abraham Lincoln) 曾提出過這樣一個(gè)問題：“如果你把狗的尾巴叫腿，那這只狗有所多少條腿？”然后他自己回答了他的問題：“四條，因?yàn)榘盐舶头Q作腿，并不能使它真的成為一條腿”
林肯在華爾街可能會感到孤獨(dú)。
查理和我認(rèn)為，我們14億美元的收購相關(guān)攤銷費(fèi)用（詳見K-84頁）不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。當(dāng)我們同時(shí)評估私營企業(yè)和有價(jià)證券時(shí)，我們將這些攤銷“成本”加回到GAAP收益中。
相比之下，伯克希爾的84億美元折舊費(fèi)低估了我們真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本。事實(shí)上，我們每年要花費(fèi)比這個(gè)數(shù)目還要多的資金，才能勉強(qiáng)維持我們在眾多業(yè)務(wù)中保持競爭力。除了那些“維護(hù)”資金支出之外，我們還花費(fèi)了大量資金來追求增長?？偟膩碚f，伯克希爾去年在廠房、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)上投入了創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，其中89%用于美國。
伯克希爾公司價(jià)值排名第二的是股票集合，特別是涉及一家大公司的5％至10％的所有權(quán)。如前所述，我們的股權(quán)投資價(jià)值在年底時(shí)接近1730億美元，遠(yuǎn)高于其成本。若該投資組合按年末估值出售, 則所獲收益將應(yīng)繳納約147億美元的聯(lián)邦所得稅。我們將很有可能長期持有這些股票，無論屆時(shí)最終銷售時(shí)所產(chǎn)生的稅率是多少。
去年，我們的投資對象向我們支付了38億美元的股息，這一數(shù)字將在2019年增加。然而，比股息更重要的是這些公司每年留存的巨額利潤。作為一項(xiàng)參考，這些數(shù)字只涵蓋我們的五大控股公司。
(1)基于當(dāng)前的年利率。
(2)基于2018年收益減去支付的普通股和優(yōu)先股股息。
GAAP，決定了在我們收益報(bào)告中，不允許我們將被投資方的留存收益納入我們的財(cái)務(wù)賬戶。但那些收益對我們來說價(jià)值巨大：多年來，我們的被投資方（被視為一個(gè)集合）保留的收益最終為伯克希爾帶來了資本收益，這些公司為我們再投資的每一美元的總收益已超過一美元。
我們所有的主要控股公司都有著良好的經(jīng)濟(jì)效益，而且大多數(shù)公司都將部分留存收益用于回購股份。我們非常喜歡這樣：如果查理和我認(rèn)為一家被投資方的股價(jià)被低估，當(dāng)管理層利用其部分收益來提高伯克希爾的持股比例時(shí)，我們會感到高興。
從上表中也引申出一個(gè)例子：伯克希爾在過去八年中持有的美國運(yùn)通(AXP.US)數(shù)量保持不變。同時(shí)，由于公司回購，我們的所有權(quán)從12.6%增加到17.9%。去年，伯克希爾在美國運(yùn)通公司69億美元收入中所占的份額為12億美元，約占我們購買該公司13億美元股份的96%。當(dāng)收益增加和流通股數(shù)量減少時(shí)，隨著時(shí)間的推移，持有者通常會進(jìn)展良好。
伯克希爾的第三類企業(yè)所有權(quán)，是我們與他方共享控制權(quán)的四家公司。2018年，我們在這些業(yè)務(wù)的稅后收入中所占的份額分別為——卡夫亨氏(Kraft Heinz)的26.7%，Berkadia 和 Electric Transmission Texas的50%，以及Pilot Flying J的38.6%，總計(jì)約13億美元。
我們的第四類所有權(quán)類型，是伯克希爾在年底持有的1120億美元美國國庫券和其他現(xiàn)金等價(jià)物，以及另外200億美元的其他固定收益工具。我們認(rèn)為這些中的一部分是不能碰的，因?yàn)槲覀兂兄Z將始終持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物，以防范外部災(zāi)難。我們還承諾避免進(jìn)行任何可能威脅保持這種緩沖的活動(dòng)。
伯克希爾將永遠(yuǎn)是一個(gè)金融要塞。在管理上，我會犯昂貴的傭金錯(cuò)誤，也會錯(cuò)失許多機(jī)會，其中一些機(jī)會對我來說應(yīng)該是顯而易見的。有時(shí)，由于投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但我永遠(yuǎn)不會冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。
未來幾年，我們希望將過剩的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到伯克希爾將永久持有的業(yè)務(wù)中。然而，目前的前景并不樂觀：對于擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價(jià)格是天價(jià)。
令人沮喪的現(xiàn)實(shí)意味著2019年我們可能會再次擴(kuò)大持有可出售股票的規(guī)模。盡管如此，我們?nèi)韵Ｍ塬@得“大象”規(guī)模的資產(chǎn)。即使在我們88歲和95歲的時(shí)候——我還是年輕人——這一前景也是我和查理心跳加速的原因。（僅僅是寫了一篇關(guān)于大量購買的可能性的文章，就導(dǎo)致了我的心率飆升。）
我預(yù)期購買更多的股票并不是對市場看漲。查理和我不知道股票下周或明年的表現(xiàn)如何。這種預(yù)測從來沒有成為我們操作的一部分。相反，我們的思考集中在計(jì)算一部分有吸引力的業(yè)務(wù)是否比其市場價(jià)格更值錢。
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我相信，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值可以通過將我們四個(gè)資產(chǎn)類型的價(jià)值相加，然后減去適當(dāng)?shù)闹Ц队袃r(jià)證券所付的稅額來近似計(jì)算。
你可能會問，如果我們要出售我們的某些全資企業(yè)，伯克希爾是不是不應(yīng)該為主要的稅收成本進(jìn)行補(bǔ)貼。忘記這一想法：即使不納稅，我們也不會愚蠢到賣掉任何一家出色的公司。真正的好生意是很難找到的。出售任何你有幸擁有的東西根本毫無意義。
在計(jì)算伯克希爾旗下非保險(xiǎn)公司的收益時(shí)，我們所有債務(wù)的利息成本都被當(dāng)成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險(xiǎn)公司來提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時(shí)間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。
最后，關(guān)鍵和重要的是，伯克希爾的價(jià)值最大化是我們把五類資產(chǎn)組裝成一個(gè)整體。這種安排使我們能夠無縫、客觀地分配大量資本，消除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免孤立，以極低的成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效率優(yōu)勢，并將管理費(fèi)用降到最低。
在伯克希爾，整體效益遠(yuǎn)大于各部分之和。
回購與報(bào)告
早些時(shí)候我提到伯克希爾將會回購自己的股票。假設(shè)我們以低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格回購這些股票，回購將給那些即將離開和留下來的股東帶來好處。
當(dāng)然，對于那些即將離開的人來說，回購的好處是微乎其微的。我們的小心謹(jǐn)慎會將回購對伯克希爾股價(jià)的影響降到最低。不管怎樣，多一點(diǎn)買家對賣家來說是有益無害的。
對于繼續(xù)持有伯克希爾股票的股東來說，回購的優(yōu)勢是顯而易見的，如果市場以90美分的價(jià)格將離職合伙人的權(quán)益定價(jià)，那么留任股東在公司每次回購時(shí)都會獲得額外收益。當(dāng)然，回購的定價(jià)不能太高，盲目用高價(jià)進(jìn)行回購會毀掉公司股票的價(jià)值，但許多上市公司的首席執(zhí)行官卻看不到這一點(diǎn)。
當(dāng)一家公司說它在考慮回購時(shí)，重要的是要向所有股東以及合伙人提供他（她）們所需的信息，便于做出合理的估值。查理和我希望在這份報(bào)告中提供盡可能多的信息。我們不希望股東向公司出售股票是因?yàn)樗蛩徽`導(dǎo)或信息不足。
然而，一些賣家可能不同意我們估值的方法，另一些賣家可能找到了比伯克希爾股票更有吸引力的投資，毫無疑問，有許多股票能帶來比我們更大的收益。
另外，有些股東可能決定是時(shí)候開始花掉自己的財(cái)產(chǎn)，而不是繼續(xù)積累下去。查理和我現(xiàn)在對花錢還沒有興趣。也許在我們年老的時(shí)候，我們會成為揮霍無度的人。
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在過去的54年里，伯克希爾管理層所做的決定都是從留任股東的角度出發(fā)，而不是那些即將賣掉股份的人。因此，查理和我從未關(guān)注過本季度的業(yè)績。
事實(shí)上，伯克希爾可能是《財(cái)富》500強(qiáng)中唯一沒有編制月度收益報(bào)告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。當(dāng)然，我經(jīng)常查看子公司的月度財(cái)務(wù)報(bào)告，但查理和我只會在每個(gè)季度結(jié)束時(shí)去了解伯克希爾的整體收入和財(cái)務(wù)狀況。
此外，伯克希爾沒有公司范圍內(nèi)的預(yù)算（盡管我們的許多子公司有）。這意味著在伯克希爾，基金經(jīng)理不需要達(dá)到特定的季度業(yè)績指標(biāo)，堅(jiān)持這么做是為了加強(qiáng)我們所珍視的文化。
多年來，查理和我看到了許多不良行為，都是由于管理層希望滿足華爾街的期望而導(dǎo)致的。比如說，在季度末進(jìn)行交易，對不斷上升的保險(xiǎn)損失視而不見，或者干脆玩數(shù)字游戲使賬面變得好看一點(diǎn)。可能有些首席執(zhí)行官認(rèn)為，觸一兩次紅線沒什么問題。但如果一個(gè)公司的管理層抱有這種態(tài)度，那么，底下的員工便很容易合理化這種行為。
在伯克希爾，我們既不服務(wù)于華爾街，也不服務(wù)于評論員。我們服務(wù)的是股東以及合伙人，你們看到的數(shù)字與我和查理所看到的是一樣的。
非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——從棒棒糖到火車頭
現(xiàn)在，讓我們來看看伯克希爾最有價(jià)值的資產(chǎn)，一系列的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
作為一個(gè)整體，這些業(yè)務(wù)在2018年的稅前收入為208億美元，比2017年增長24%。我們在2018年時(shí)進(jìn)行的收購只帶來了一小部分收益。
我堅(jiān)持使用稅前收入，但在2018年，我們從這些業(yè)務(wù)中獲得的稅后收益高達(dá)47%，這在很大程度上要?dú)w功于年初時(shí)企業(yè)稅率的下調(diào)。讓我們來看看影響為何如此巨大。
從一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)開始，不管你喜不喜歡，美國政府擁有一部分伯克希爾公司的收益，這一部分的大小由國會決定。實(shí)際上，美國的財(cái)政部持有一種特殊類型的股票，我把它稱為“AA股”，它從伯克希爾公司獲得大量的“股息”（即納稅）。2017年，與許多年前一樣，公司稅率為35%，這意味著財(cái)政部的“AA股”表現(xiàn)非常出色。事實(shí)上，財(cái)政部所持的“AA股”，在我們1965年剛接管伯克希爾時(shí)一文不值，但這只“AA股”現(xiàn)在已變成一只每年向聯(lián)邦政府交付數(shù)十億美元“股息”的股票。
但是，在去年，政府將40%的“股息”無償歸還給了伯克希爾。當(dāng)時(shí)公司稅率降至21%。因此，伯克希爾股東的股票收益得到了大幅提升。
減稅極大地增加了伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值。此外，還提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價(jià)值。
還有其他因素也會影響我們的收益。例如，我們的大型公用事業(yè)經(jīng)營所獲得的稅收優(yōu)惠會傳遞給客戶。同時(shí)，我們從美國國內(nèi)公司獲得的大量股息所適用的13%左右的稅率并沒有什么變化（這一較低的稅率長期以來是合乎邏輯的，因?yàn)槲覀兊谋煌顿Y方已經(jīng)對他們支付給我們的收益納稅）?？傮w而言，新的法律使我們的業(yè)務(wù)和我們持有的股票更具價(jià)值。
我們來看看非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。這一板塊的兩位佼佼者是伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF鐵路公司)和伯克希爾哈撒韋能源公司。加起來，他們?nèi)ツ甓惽笆杖脒_(dá)93億美元，比2017年增長了6%。
另外收入最高的前五家非保險(xiǎn)子公司，按字母順序排列是，克萊頓家園（ Clayton Homes），國際金屬加工（International Metalworking），路博潤（Lubrizol），馬蒙（Marmon）和精密鑄件（Precision Castparts），這5甲公司在2018年的稅前總收入為64億美元，高于2017年的55億美元。
第六到十名是森林河房車（Forest River）、佳斯邁威集團(tuán)（Johns Manville）、Mitek 、Shaw
Industries和TTI。去年的稅前收入為24億美元，高于2017年的21億美元。
伯克希爾所還擁有許多其他非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，它們在2018年的稅前收入為36億美元，2017年為33億美元。
保險(xiǎn)、“浮動(dòng)資金”和伯克希爾的資金
自1967年我們以860萬美元收購National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine以來，我們的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)(“P/C”)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是伯克希爾哈撒韋公司的增長引擎。今天，National Indemnity是世界上按凈值計(jì)算最大的P/C公司。
P/C業(yè)務(wù)吸引我們的一個(gè)原因是，該行業(yè)的商業(yè)模式:P/C保險(xiǎn)公司先收取保費(fèi)，然后再支付索賠。在極端情況下，如因接觸石棉引起的索賠或嚴(yán)重的工作事故，其賠償期限可長達(dá)數(shù)十年。
這種現(xiàn)收現(xiàn)付的模式使得P/C公司持有大量——我們稱之為“浮動(dòng)”的資金——這些資金最終將流向其他公司。與此同時(shí)，:P/C公司可以通過投資這些浮動(dòng)資金獲利。盡管有個(gè)別保單面臨索賠，但相對于保費(fèi)規(guī)模，保險(xiǎn)公司所持浮動(dòng)資金的體量通常保持相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著我們業(yè)務(wù)的增長，我們的浮動(dòng)資金也在增長。它是如何成長的，如下表所示:
我們有時(shí)也會經(jīng)歷浮動(dòng)資金體量的下降。即使是這樣，其下降也會是非常緩慢的——任何一年的下降幅度都不會超過3%。我們的保險(xiǎn)合同的性質(zhì)是，我們永遠(yuǎn)不能接受對那些我們有直接或短期的巨大現(xiàn)金流要求的保單。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵組成部分。這種原則是永遠(yuǎn)不會妥協(xié)。
如果我們的保費(fèi)超過了我們的費(fèi)用總額和最終的損失，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤，這將增加浮動(dòng)資金產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們獲得這樣的利潤時(shí)，我們就可以享受免費(fèi)使用這些資金——更好的是，我們還可以因?yàn)槌钟羞@些資金而獲利。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望取得這樣的結(jié)果，這就造成了激烈的行業(yè)競爭，其競爭之激烈有時(shí)甚至導(dǎo)致整個(gè)P/C行業(yè)在承保方面蒙受重大損失。實(shí)際上，這一損失正是該行業(yè)為持有浮動(dòng)資金所付出的代價(jià)。盡管保險(xiǎn)行業(yè)的所有公司都享有浮動(dòng)資金帶來的收益，但與其他美國企業(yè)相比，整個(gè)P/C行業(yè)競爭態(tài)勢使得該行業(yè)的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率仍低于正常水平，且這一慘淡情況還會持續(xù)下去。
不過，我看好我們公司的前景。伯克希爾無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力使我們在投資流動(dòng)資金時(shí)比一般的P/C公司擁有更大的靈活性。我們有很多選擇，這總是一種優(yōu)勢，偶爾也會提供重要的機(jī)會。當(dāng)其他保險(xiǎn)公司受到限制時(shí)，我們的選擇仍會擴(kuò)大。
此外，我們的P/C公司有著良好的承銷記錄。伯克希爾哈撒韋公司在過去16年里有15年都實(shí)現(xiàn)了承保利潤，只有2017年例外，當(dāng)時(shí)我們的稅前虧損為32億美元。16年來，我們的稅前利潤總計(jì)270億美元，其中20億美元是在2018年實(shí)現(xiàn)的。
這一記錄并非偶然:嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理每天關(guān)注的焦點(diǎn)，他們知道，浮動(dòng)資金帶來的利潤可能會被糟糕的承銷業(yè)績所吞噬。這一準(zhǔn)則在其他的保險(xiǎn)公司都只是嘴上說說而已，但在伯克希爾這里，這是一種信仰。
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在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個(gè)來源——外債和股權(quán)。在伯克希爾，我們還有兩個(gè)渠道要談，但讓我們先談?wù)剛鹘y(tǒng)的部分。
我們很少對外舉債。應(yīng)該指出的是，許多基金經(jīng)理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務(wù)會給股東帶來豐厚回報(bào)。這些更具冒險(xiǎn)精神的CEO們在大多數(shù)情況下都是正確的。
然而，在罕見且不可預(yù)測的情況下，外債在財(cái)務(wù)上變得致命。就像俄羅斯輪盤一樣——通常是贏，偶爾是輸。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。因?yàn)槔硇缘娜瞬粫盟麄儞碛泻托枰臇|西去冒險(xiǎn)，來換取那些他們沒有和不需要的東西。
投資者會在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù)——見第K-65頁——這些都屬于我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金仍然充裕。他們的外債是適用于他們的業(yè)務(wù)，而伯克希爾并沒有提供擔(dān)保。
我們的權(quán)益資本則是另一回事:伯克希爾3490億美元的權(quán)益資本在美國企業(yè)界是無與倫比的。通過長期保留所有收益，并允許復(fù)利發(fā)揮其魔力，我們積累了許多資金，使我們能夠購買和開發(fā)前面所描述的有價(jià)值的資產(chǎn)。如果我們遵循100%的支付政策，我們現(xiàn)在仍只有1965財(cái)年的2200萬美元。
除了外債和股票，伯克希爾還從兩種不太常見的公司融資渠道中獲得了巨大利益。其中一個(gè)較大收益，就是我所描述的浮動(dòng)資金。到目前為止，這些基金雖然在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上被記為巨額凈負(fù)債，但對我們來說，它們的效用大于同等數(shù)額的股本。這是因?yàn)樗鼈兺ǔ０殡S著承銷收益。實(shí)際上，我們多年來一直因?yàn)槌钟泻褪褂盟说馁Y金而得到報(bào)酬。
正如我以前經(jīng)常做的那樣，我將強(qiáng)調(diào)這一令人高興的結(jié)果遠(yuǎn)非一件確定無疑的事情:在評估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面的錯(cuò)誤可能是致命的，這也許需要很多年才能浮出水面(想一想石棉)。一場像卡特里娜颶風(fēng)和邁克爾颶風(fēng)的大災(zāi)難隨時(shí)會發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后?！按笪C(jī)”可能來自颶風(fēng)或地震等傳統(tǒng)源頭，也可能是完全出乎意料的“黑天鵝”事件，比如網(wǎng)絡(luò)攻擊造成的災(zāi)難性后果超出了保險(xiǎn)公司目前的預(yù)期。當(dāng)這樣一場特大災(zāi)難發(fā)生時(shí)，我們將分擔(dān)我們的損失——這個(gè)損失是巨大的，非常巨大的。然而，與許多其它保險(xiǎn)公司不同，我們將在第二天需求增加業(yè)務(wù)。
最后一個(gè)資金來源是遞延所得稅，伯克希爾哈撒韋在這方面也擁有不同尋常的優(yōu)勢。這些外債我們最終會支付，但它同時(shí)也是無息的。
正如我之前所說，我們的505億美元遞延稅項(xiàng)中約有147億美元來自我們持有股權(quán)的未實(shí)現(xiàn)收益。這些負(fù)債在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中按當(dāng)前21%的公司稅稅率計(jì)算，但實(shí)際上，將按我們的投資出售時(shí)的現(xiàn)行稅率支付。在這個(gè)時(shí)間差里，相當(dāng)我們實(shí)際上擁有了一筆無息“貸款”，這讓我們能夠有更多的資金進(jìn)行股權(quán)投資。
此外，由于在計(jì)算我們目前必須支付的稅款時(shí)，我們能夠加速廠房和設(shè)備等資產(chǎn)的折舊，由此產(chǎn)生了283億美元的遞延稅款。在未來幾年里，我們記錄的稅收的前期稅收節(jié)省將逐漸逆轉(zhuǎn)。然而，我們經(jīng)常購買額外的資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法有效，這一資金來源應(yīng)該會維持向上的趨勢。
隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的融資基礎(chǔ)——即我們資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)——應(yīng)該會增長，主要是通過我們保留的收益。我們要做的用好資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的錢，購買更有吸引力的資產(chǎn)。
GEICO和托尼萊斯利
（智通注：GEICO為美國汽車汽車保險(xiǎn)公司，是沃倫·巴菲特Berkshire Hathaway投資公司的合伙人）
這個(gè)標(biāo)題說明了一切：公司和人是不可分割的。
1961年，托尼在18歲時(shí)加入了GEICO；我在70年代中期遇到了他。那時(shí)，GEICO在經(jīng)歷了40年的快速增長和出色的承銷業(yè)績后，突然發(fā)現(xiàn)自己瀕臨破產(chǎn)。當(dāng)時(shí)新晉任命的管理層嚴(yán)重低估了GEICO的損失成本，導(dǎo)致其產(chǎn)品價(jià)格過低。GEICO賬簿上的那些產(chǎn)生虧損的保單——不少于230萬張——要過幾個(gè)月才能中止，然后才能重新定價(jià)。與此同時(shí)，該公司的凈資產(chǎn)迅速接近于零。
1976年，杰克·伯恩被任命為首席執(zhí)行官來拯救GEICO。在他到來后不久，我遇到了他，我斷定他是這份工作的最佳人選，并開始積極購買GEICO股票。幾個(gè)月內(nèi)，伯克希爾收購了公司約1/3的股份，這部分股份后來增長到約1/2，而我們卻沒有花一分錢。這種驚人的增長是因?yàn)镚EICO在恢復(fù)健康后，一直回購其股票。總而言之，這一半的股權(quán)花費(fèi)了伯克希爾4700萬美元，大約是你今天在紐約買一套靚眼公寓的價(jià)格。
現(xiàn)在讓我們快進(jìn)17年，到了1993年，托尼被提升為首席執(zhí)行官。在那個(gè)時(shí)候，GEICO的聲譽(yù)和盈利能力已經(jīng)恢復(fù)，但增長率沒有恢復(fù)。事實(shí)上，在1992年底，該公司的賬目上只有190萬汽車保單，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的最高水平。在美國汽車保險(xiǎn)公司的銷量中，GEICO名列第七，名不副實(shí)。
1995年底，托尼重振GEICO之后，伯克希爾提出以23億美元收購公司剩余50%的股份，這大約是我們上次支付的50倍（人們總說我不會在高位購買股票?。?。我們的提議達(dá)成了，給伯克希爾帶來了一家出色、還可持續(xù)發(fā)展的公司，并帶來了一位同樣出色的首席執(zhí)行官，他將推動(dòng)GEICO超越我的期望。
GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險(xiǎn)公司，銷售額比1995年高出1200%。自我們收購以來，承保利潤總額為155億美元（稅前），可用于投資的浮動(dòng)資金從25億美元增至221億美元。
據(jù)我估計(jì)，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值增加了500多億美元。最重要的是，他是樹立了一位管理者的完美榜樣，幫助他的40000名員工意識到他們的潛力并得以提高。
去年，托尼決定辭去首席執(zhí)行官一職。6月30日，他將這一職位移交給了比爾·羅伯茨，他的長期合作伙伴。我看著比爾運(yùn)營了幾十年，相信托尼又一次做出了正確的決定。托尼仍然是董事長，將在他的余生中竭力幫助GEICO。他是個(gè)絕不會少做一點(diǎn)的人。
以我為首，伯克希爾所有的股東都欠托尼一份感謝。
投資
下面我們列出了我們在年末市值最高的15項(xiàng)普通股投資。其中排除了卡夫-海因茨控股公司（325442152股），因?yàn)椴讼栕鳛榭毓杉瘓F(tuán)的一份子，必須采用“權(quán)益”法對該投資進(jìn)行說明。在資產(chǎn)負(fù)債表上，伯克希爾持有卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）公司的股份按照通用會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算數(shù)額為138億美元，這一數(shù)字與我們在2018年卡夫-亨氏大規(guī)模沖銷無形資產(chǎn)時(shí)所占份額有所減少。去年年末，我們的卡夫亨氏持股市值為140億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。
查理和我不認(rèn)為上述1728億美元只是某種股票代號的集合——那種會因“華爾街”下調(diào)評級、美聯(lián)儲采取的行動(dòng)、可能的政治動(dòng)向、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測或任何其他可能成為當(dāng)前熱點(diǎn)事端的影響而隨時(shí)終止的短暫合作。
相反，在我們的持股中，我們看到的是我們各部分持股公司的集合。而按照加權(quán)計(jì)算上，這些公司在經(jīng)營其業(yè)務(wù)所需的有形股本凈額上獲得了大約20%的收益。這些公司也能在不過度舉債的情況下賺取利潤。
在任何情況下，那些規(guī)模龐大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報(bào)都是顯著的。與許多投資者在過去10年里收到的債券收益率相比——例如，30年期美國國債收益率只有3%或更低——它們確實(shí)令人震驚。
有時(shí)，對某只股票的過高收購價(jià)會成為一家出色的企業(yè)的一筆糟糕的投資——如果不是永久性的，但至少是在很長一段時(shí)間內(nèi)也是痛苦的。然而，隨著時(shí)間的推移，投資業(yè)績將與企業(yè)業(yè)績趨同。而且，正如我接下來將闡明的那樣，美國商業(yè)的記錄非同尋常。
美國經(jīng)濟(jì)的順風(fēng)車
3月11日是我第一次投資美國企業(yè)的日子，到現(xiàn)在已經(jīng)77年了。1942年，那時(shí)候我11歲，全身心投入了我從6歲開始積累了114.75美元。當(dāng)時(shí)我買的是三股城市服務(wù)優(yōu)先股。我就這樣成了一個(gè)資本家，這種感覺很好。
現(xiàn)在先讓我們回到我投身投資界前的兩個(gè)77年的時(shí)期。我們從1788年開始，也就是喬治·華盛頓就任美國第一任總統(tǒng)的前一年。那時(shí)，有誰能想象他們的新國家在短短77年中會取得什么樣的成就呢?
1942年之前的77年里，美國從400萬人口發(fā)展成為世界上最強(qiáng)大的國家。然而，在1942年春天，它面臨著一場危機(jī):美國及其盟國在一場我們?nèi)齻€(gè)月前剛剛參戰(zhàn)的戰(zhàn)爭中遭受了重大損失。每天都傳來壞消息。
盡管頭條新聞令人擔(dān)憂，但幾乎所有的美國人在3月11日都相信戰(zhàn)爭將會勝利。他們的樂觀并不局限于那次勝利。撇開天生的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和后代會過上比他們自己好得多的生活。
當(dāng)然，這個(gè)國家的人民都明白，前面的道路不會一帆風(fēng)順。事實(shí)上，從來沒有一帆風(fēng)順過。在美國建國初期，我們的國家經(jīng)歷了一場內(nèi)戰(zhàn)的考驗(yàn)。這場內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致4%的美國男性死亡，林肯總統(tǒng)因此公開思考:“一個(gè)孕育于自由和奉行上述原則的國家是否能夠長久存在下去?”在20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)歷了大蕭條，一段大規(guī)模失業(yè)的懲罰性時(shí)期。
然而，1942年，當(dāng)我開始投資時(shí)，國家期望實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)后增長，這一信念被時(shí)間證明是有根據(jù)的。事實(shí)上，這個(gè)國家的成就可以說是驚人的。
讓我們用數(shù)字來證明這一點(diǎn):如果將我的114.75美元投資于一只免費(fèi)的標(biāo)普500指數(shù)基金，并且所有股息都進(jìn)行了再投資，那么到2019年1月31日，我所持股份的價(jià)值(稅前)將達(dá)到606811美元(這是在這封信出版之前可獲得的最新數(shù)據(jù))。也就是5288倍的增長。與此同時(shí)，如果當(dāng)時(shí)免稅機(jī)構(gòu)(比如養(yǎng)老基金或大學(xué)捐贈基金)將100萬美元進(jìn)行投資，那么最終資金將增加到53億美元左右。
讓我再加上一個(gè)我相信一定會讓你震驚的計(jì)算:如果這家假想的機(jī)構(gòu)每年只向各種“幫助者”(比如投資經(jīng)理和咨詢師)支付1%的資產(chǎn)，它的收益就會減半，只有26.5億美元。這就是77年來發(fā)生的事情，將標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際的11.8％年回報(bào)率以10.8％的比率重新計(jì)算得出的結(jié)果。
那些經(jīng)常鼓吹政府預(yù)算赤字帶來厄運(yùn)的人（就像我多年來經(jīng)常做的那樣）可能會注意到，在我77年投資生涯的最后一段時(shí)間里，美國的國債增長了大約400倍。那可是40000%！假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見到了這一增長，并且對可能出現(xiàn)的失控的赤字和一文不值的貨幣感到恐慌，為了“保護(hù)”自己，你可能會避開股票，選擇用114.75美元購買31/4盎司的黃金。
那么，這種所謂的保護(hù)會帶來什么呢？現(xiàn)在你將擁有價(jià)值約4200美元的資產(chǎn)，還不到美國商業(yè)中最簡單的非管理投資所能實(shí)現(xiàn)收益的1%。投資這種神奇的金屬，實(shí)在是與美國人的勇氣不相稱。
我們國家?guī)缀蹼y以置信的繁榮是兩黨合作的結(jié)果。自1942年以來，我們有7位共和黨總統(tǒng)和7位民主黨總統(tǒng)。在他們?nèi)温毜膸啄昀?，美國在不同的時(shí)期面臨著長期的病毒式通貨膨脹、21%的最優(yōu)惠利率、幾場有爭議且代價(jià)高昂的戰(zhàn)爭、一位總統(tǒng)的辭職、房地產(chǎn)市場崩潰、金融危機(jī)癱瘓和許多其他問題。所有這些都產(chǎn)生了可怕的頭條新聞，但現(xiàn)在都成為了歷史。
克里斯托弗·雷恩，圣保羅大教堂的建筑師，永眠在這座倫敦教堂內(nèi)。在他的墓旁寫著（拉丁語）：“如果你想找我的紀(jì)念碑，請環(huán)顧你的周圍?！蹦切γ绹?jīng)濟(jì)前景持懷疑態(tài)度的人，應(yīng)該好好拜讀這句話。
在1788年——時(shí)間退回回到我們的起點(diǎn)——除了一小群雄心勃勃的人和一個(gè)旨在將他們的夢想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的管理框架雛形外，這里真的什么也沒有。今天，美聯(lián)儲估計(jì)我們的家庭財(cái)富為108萬億美元，這個(gè)數(shù)字幾乎難以置信。
還記得在這封信的前面，我是如何描述留存收益是伯克希爾繁榮的關(guān)鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計(jì)核算中，可比的項(xiàng)目被稱為“儲蓄”，而我們有儲蓄。如果我們的祖先把他們生產(chǎn)的全部都消費(fèi)掉，就不會有投資、生產(chǎn)力的提高和生活水平的飛躍。
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查理和我很樂于承認(rèn)，伯克希爾的成功大部分要?dú)w功于“乘著美國的順風(fēng)”（The American Tailwind）。對于任何美國企業(yè)或個(gè)人來說，夸耀自己“一個(gè)人就干成了”簡直是比夜郎自大還離譜。
諾曼底那一排排整齊的白色十字架，會讓那些做出這種聲明的人感到羞愧。
世界上還有許多其他國家擁有光明的未來。關(guān)于這一點(diǎn)，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國家都繁榮起來，美國人將更加繁榮和安全。對伯克希爾而言，我們也希望能將大量資金投在境外。
然而，未來的另一個(gè)77年里，我們收益主要來源幾乎肯定依然會來自美國經(jīng)濟(jì)的“順風(fēng)車”。我們很幸運(yùn)——非常幸運(yùn)——有這樣堅(jiān)實(shí)的力量做為我們的后盾。
年度股東大會
伯克希爾2019年年度股東大會將于5月4日星期六舉行。如果你想?yún)⒓印槔砗臀蚁Ｍ隳軄怼埐榭碅-2-A-3頁上的詳細(xì)信息。上面列明了與我們多年來相同的安排。
如果你不能來奧馬哈，可以通過雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參與。Andy Serwer和他的雅虎合作伙伴在整個(gè)會議的報(bào)道和采訪方面都做得很出色。自從雅虎進(jìn)行股東大會直播以來，世界對每年5月份的第一個(gè)星期六奧馬哈發(fā)生了什么有了更深的了解。報(bào)道將從北美中部時(shí)間早上8：45開始，并提供中文翻譯。
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54年來，我和查理熱愛我們的工作。每天，我們在會做我們覺得有趣的事情，和我們喜歡和信任的人合作。現(xiàn)在，我們的新管理架構(gòu)使我們的生活更加愉快。整個(gè)團(tuán)隊(duì)——也就是說，Ajit和Greg帶領(lǐng)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、一大批優(yōu)秀的企業(yè)、那如尼加拉瓜奔涌的現(xiàn)金流、一批才華橫溢管理人員、堅(jiān)如磐石的企業(yè)文化——未來雖不可知，但您的公司確定無虞。
2019年2月23日
Warren E.Buffett
董事會主席
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