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國信證券經(jīng)濟研究所銀行團隊

王　劍，CFA  金融業(yè)首席分析師

陳俊良  銀行業(yè)分析師

感謝 余駿強 協(xié)助

一、主要邏輯：逆周期政策托底信用投放

歷經(jīng)了約2年的去杠桿進程后，自2018年以來，企業(yè)債務(wù)違約開始多發(fā)，又疊加多項監(jiān)管措施落地、中美貿(mào)易摩擦等因素，金融機構(gòu)的信用投放行為開始出現(xiàn)收縮的苗頭，企業(yè)面臨資金鏈斷裂，可能造成較大風險暴露。為此，貨幣當局與監(jiān)管當局及時啟動逆周期政策，推動金融機構(gòu)信用投放，緩解經(jīng)濟下行壓力。我們預(yù)計各項逆周期政策將在下半年陸續(xù)收效，社融、貨幣等數(shù)據(jù)將有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)融資條件也將有所改善。此前市場因?qū)?jīng)濟、債務(wù)的過度擔憂，而給予銀行股一個過低的估值，終會得以修復(fù)。

二、去杠桿與信用收縮：數(shù)據(jù)在說話

這輪去杠桿最早可追溯至2015年底中央高層開始關(guān)注風險，但正式啟動去杠桿行動，是2016年中期，首先是人行貨幣政策逐步轉(zhuǎn)緊，先以“緊貨幣”的方式抬高金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品加杠桿的成本和難度，逐步擠壓杠桿空間。而后，2017年3月開始，銀監(jiān)會啟動監(jiān)管檢查，整治各種監(jiān)管套利和行業(yè)亂象，遏制銀行不當?shù)男庞猛斗判袨椋菫椤熬o信用”，并最終于2017年底開始出臺一系列監(jiān)管文件加以落地。其間，證監(jiān)會、財政部等金融業(yè)相關(guān)部委也有相關(guān)措施，形成一整套去杠桿的“組合拳”，在金融機構(gòu)負債端、資產(chǎn)端以及實體部門的負債端同時發(fā)力。在這些措施多管齊下的作用下，截止目前，去杠桿已取得階段性成效，開始進入穩(wěn)杠桿階段（詳細的去杠桿分析，請參見我們7月9日的研究報告《重債之迷：從金融去杠桿、實體去杠桿到穩(wěn)杠桿》）。

隨著去杠桿推進，信用投放開始出現(xiàn)收縮，其中收縮最為明顯的是非標（以信托貸款、委托貸款為主要通道）、銀行承兌匯票、企業(yè)債券等。這本身是去杠桿取得成效的體現(xiàn)，但同時也造成部分企業(yè)再融資困難（債務(wù)到期后無法接續(xù)），進而債務(wù)違約，市場上有了去杠桿政策“誤傷實體”的爭論。同時，債務(wù)違約還導(dǎo)致一些金融機構(gòu)因忌憚風險而風險偏好下降，使信用投放進一步收縮，有可能進一步惡化融資條件。照此下去，可能形成“金融正反饋”效應(yīng)，可能放大風險。

我們首先基于經(jīng)典的貨幣金融分析框架，剖析社融、貨幣收縮的具體情況。然后，我們將政策走勢、統(tǒng)計數(shù)據(jù)與微觀調(diào)研結(jié)果相結(jié)合，綜合評判金融機構(gòu)（銀行為主，包括其表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外理財）信用收縮的原因。只有找準原因，才有可能在后期對癥下藥。

1.數(shù)據(jù)說話：信用如何收縮

整個去杠桿進程，多個部門出臺多項措施，錯綜復(fù)雜，市場人士大多通過直接觀察金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，去了解去杠桿的成果。大家主要觀測的數(shù)據(jù)是社會融資總量和廣義貨幣（M2），兩者分別可大致代表金融體系的資產(chǎn)端（社融的主體是金融機構(gòu)對實體部門的信用投放）、負債端（M2的主體是銀行存款）。

社融統(tǒng)計的是實體部門（不包括金融機構(gòu)、政府部門）獲取的融資的總量，因此金融機構(gòu)對企業(yè)的信用投放被計入社融，但金融機構(gòu)對金融機構(gòu)的投放，以及金融機構(gòu)購買資管產(chǎn)品、政府債券、金融債券等，均不計入社融。此外，實體與實體之間的直接融資也被計入社融，比如個人投資者購買企業(yè)發(fā)行的股票或債券。

而M2的主體是銀行的存款（外加少許流通中的現(xiàn)金M0），包括實體部門（包括企業(yè)、團隊、居民）和部分非銀金融部門（包括非銀金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品，以下簡稱“非銀部門”）的存款。在現(xiàn)代貨幣銀行制度下，M2主要來自于銀行信用投放的派生，M2的下降也大多因為信用投放的到期收回，即派生的逆過程，或“負派生”。

我們首先需要理解社融與M2的關(guān)系，理解它們的相同與差異。在我國，銀行信用投放是最為主要的融資方式，因此社融與M2的增長大致相當。以銀行信貸為例，銀行向其企業(yè)客戶投放100元信貸，那么這筆信貸被計入社融，同時新派生出來100元存款，計入M2?？梢?，銀行對實體部門的信用投放，既計入社融，又派生相同金額的M2，因此社融與M2的增長大致相當。

但同時，也需要關(guān)注不派生M2的社融[比如直接融資、非銀部門向?qū)嶓w部門投放（比如理財產(chǎn)品購買企業(yè)債券等）、開立銀票等]，以及不計入社融的M2投放（或回籠。比如財政、外占投放M2，以及銀行向非銀部門投放）。因此，兩者實際數(shù)據(jù)又會有一定差異，需要關(guān)注。尤其是如果某些時期這些差異業(yè)務(wù)特別多，那可能會導(dǎo)致兩者差異巨大，更需要從社融、M2的定義上去剖析，按圖索驥，找到原因。

其中，非銀存款是2011年納入M2的，這一調(diào)整導(dǎo)致社融與M2差異擴大。比如，某銀行向某非銀（比如，某證券公司或某資管產(chǎn)品）發(fā)放一筆同業(yè)拆放100元，會新派生一筆100元的M2（即證券公司或資管產(chǎn)品在銀行的存款）。但是這筆拆放不計入社融，因為它并不是實體部門的融資。于是，這里就出現(xiàn)了M2和社融的差異（M2大于社融）。接著，假設(shè)資管產(chǎn)品將這100元資金出借給企業(yè)（比如通過信托貸款、委托貸款、申購新發(fā)債券等方式），因為該企業(yè)屬于實體部門，因此這次出借行為計入社融。但這次出借不會新派生M2（它只是存量M2的轉(zhuǎn)移，資管產(chǎn)品的存款變成企業(yè)的存款），因此M2和社融再次差異（社融大于M2）。當然，如果把上述兩筆交易合并起來（比如兩筆交易幾乎是同時完成的），M2與社融又一致了。但是，如果資管產(chǎn)品不再拿這筆資金去投放實體部門，而是僅用于二級市場投資，那么M2和社融的差異將無法拉平。

依據(jù)上述原理，我們需要剖析M2的派生來源（有些來源計入社融，有些不計入），再結(jié)合社融數(shù)據(jù)，從而科學(xué)、準確地評判信用投放情況。

截止2018年6月，M2余額為175.24萬億元（老口徑，即不包括納入M2的那部分貨幣市場基金。為估測數(shù)，僅供參考。下文如無特別說明，亦同），同比增速為7.5%，為近年新低。自2017年以來，在去杠桿政策作用下，M2增速基本上逐月下降，從2017年1月的11.3%，降至12月的8.2%，然后進入2018年后繼續(xù)走低，3月開始跌破8%，而后數(shù)月均在8%以下。

M2的主體成分為銀行存款，主要源自銀行表內(nèi)向?qū)嶓w部門、非銀部門的信用投放行為的派生，包括投放信貸、購買企業(yè)債、各種投資（表內(nèi)投資于非標、資管產(chǎn)品等）等。此外，財政收支、外匯占款也會影響M2余額。我們將影響M2余額的渠道總結(jié)如下（其中，淺藍色的渠道為非常規(guī)渠道或金額較小，日常研究中一般忽略處理）：

2017-2018年以來M2增速快速下滑，根本原因是各種去杠桿政策，制約了銀行的部分信用投放行為，從而減少了M2派生。甚至某些信用投放是負數(shù)（當期投放量小于當期回收量），從而回籠M2（負派生）。我們按照我們一以貫之的方法，將2014-2018年的每年M2增量按其派生來源進行分解，可以觀察到2017-2018年M2增長乏力，是哪些渠道在少投放甚至回籠M2。

可見，2017年和2018年上半年，其他（主要是銀行投放非銀，即包括表內(nèi)投放非標、投資資管產(chǎn)品等）渠道分別回籠了約1.78萬億元、1.54萬億元的M2，是造成M2增速下滑的主要原因。2017年，銀行投資債券還回籠了1.57萬億元的M2。而信貸渠道的派生，則一直維持在一個相對平穩(wěn)的水平，2018年上半年信貸投放量也并不低。

還可作更進一步的精確分解。我們再把近幾年的M2同比增速也按不同派生渠道進行分解，換算為每個渠道貢獻的增速（即，2018年6月末7.5%的M2同比增速，不同渠道分別貢獻其中的幾個百分點）。數(shù)據(jù)顯示，拉低2017年和2018年上半年的M2同比增速的，主要是其他（銀行投放非銀等）渠道。比如，以2018年6月末M2增速為例，增速為7.5%，其中其他（銀行投放非銀等）渠道拖累增速2.2個百分點（即，若無此拖累，M2增速可達到9.7%）。因此，其他（銀行投放非銀等）渠道回籠M2，是導(dǎo)致M2增速過低的主要原因。

投放非銀負增長是拖累M2增速的主因。但是，這些“投放非銀”并非全部是投向?qū)嶓w部門的。比如，銀行購買資管產(chǎn)品，而資管產(chǎn)品將資金主要運用于債券二級市場，則不體現(xiàn)在社融中。這類投放的收縮，會拖累M2增速，但不影響社融。而有些“投放非銀”會再接著由非銀部門投向?qū)嶓w部門，比如非標業(yè)務(wù)（銀行先投資于通道資管產(chǎn)品，再由該產(chǎn)品投向?qū)嶓w，以信托貸款、委托貸款的形式），它的收縮，既拖累M2增速，又拖累社融。因此，單就“投放非銀”這一科目而言，它的收縮，拖累M2增速的幅度，大于拖累社融余額增速的幅度。反映在數(shù)據(jù)上，2018年以來，社融余額增速雖然也在下行，但依然保持在10%左右，明顯高于M2的同比增速。

而從社融結(jié)構(gòu)上看，2018年上半年，委托貸款、信托貸款均出現(xiàn)了較大程度的下降，兩者的大部分資金來源是銀行表內(nèi)的投放非銀，因此兩者的下降，既回籠M2，又拉低了社融。同時，兩者另有一部分資金來源是銀行表外理財（這部分不會派生M2，因此不體現(xiàn)在M2余額變化之中），也處于收縮狀態(tài)，影響社融。

同時，2018年上半年，銀票開立等也出現(xiàn)同比少增，最終導(dǎo)致整體新增社融規(guī)模同比少增2萬億元以上。

通過以上分析，我們得出結(jié)論：2017-2018年，銀行投放非銀的下降，起到回籠M2的作用，直接拉低了M2增速，同時也一定程度上拉低了社融。該科目中包括銀行購買資管產(chǎn)品（包括委外）以及投放非標（中間也需要通過一個資管產(chǎn)品，即通道），部分資管產(chǎn)品的資金運用于債券二級市場投資或同業(yè)運作，不產(chǎn)生社融，另一部分資金則投放實體，計入社融。同時，表外理財收縮也導(dǎo)致社融下降。這里的社融主要科目是信托貸款、委托貸款，即資管產(chǎn)品投放實體的主要業(yè)務(wù)模式，亦即我們通稱的非標。

而在上述分析中，我們未發(fā)現(xiàn)銀行的“主營業(yè)務(wù)”——信貸的數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常。2018年上半年，信貸投放量為8.80萬億元（不包括向非銀金融投放的貸款），同比多增5779億元，未見收縮。因此，所謂的信用收縮，主要是指銀行表內(nèi)非標和其他投放方式的收縮，以及表外理財（對外表外非標和債券等其他投放方式）的收縮。接下來，我們需要梳理，是什么原因?qū)е铝耸湛s。

2.成因分析：信用因何收縮

我們參考經(jīng)典的供需分析。銀行表內(nèi)外信用投放行為的收縮，又可大致分為主客觀兩方面原因，客觀原因即“投放能力”，主觀原因即“投放意愿”。

（1）客觀原因，是指各種監(jiān)管措施和監(jiān)管指標不再容許它們投放，統(tǒng)稱為“投放能力”。這里又可分為兩小類原因，一是因為監(jiān)管指標制約導(dǎo)致無法投放，比如資本充足率、流動性監(jiān)管指標、合意信貸額度等不達標，導(dǎo)致無力投放。從近期調(diào)研情況來看，制約銀行信用投放的因素很多，并且不同銀行的制約因素不同。比如，小型銀行普遍反映是合意信貸額度不足，此外MPA考核中的廣義信貸增速也構(gòu)成制約；而中小型銀行則情況較多樣，有些是流動性（基礎(chǔ)貨幣）不足（比如存款吸收不力，導(dǎo)致存貸款比例、LCR等指標壓力較大）制約投放，有些則是資本充足率不足（哪怕賬面上的資本充足率是夠的，但考慮到可能有些資產(chǎn)未來需要回表，可能資本并不十分充裕）；而大型銀行則情況稍好，監(jiān)管指標制約并不明顯，但是由于基數(shù)較大，一般有著自己既定的投放計劃，也不會無度放大投放量。大中型銀行一般不會受制于合意信貸額度。

從2018年一季報數(shù)據(jù)來看，大多股份行流動性不夠充裕（存貸比較高，LCR較低），影響信用投放的力度。有些股份行、城商行還存在資本充足率壓力較大的問題，已經(jīng)比較接近監(jiān)管紅線，急需補充資本，否則也將影響信用投放。大型銀行監(jiān)管指標制約并不明顯。

二是原先的很多投放方式，在“嚴監(jiān)管”背景下，已經(jīng)被定性為監(jiān)管套利和業(yè)務(wù)亂象，已經(jīng)不符合新的監(jiān)管要求，不能再續(xù)做?；蛘唠m然原來沒說不合規(guī)，但也被新規(guī)叫停了。我們梳理了2017年底以來重要的監(jiān)管文件，可以發(fā)現(xiàn)，很多業(yè)務(wù)模式被叫停，直接制約了銀行表內(nèi)外資金的對外投放能力。我們甚至可以斷言，這一項原因，是導(dǎo)致這次信用投放收縮最為核心的原因。

比如，傳統(tǒng)上表內(nèi)外的非標業(yè)務(wù)，大多是以資管產(chǎn)品作為通道，由該通道以委托貸款、信托貸款的方式實現(xiàn)對實體的投放，而目前，資管產(chǎn)品從事委托貸款已被明確叫停，銀信合作也被規(guī)范，非標的通道已較困難。同時，資管新規(guī)、理財新規(guī)的出臺，原有有的存在剛兌情形的理財產(chǎn)品將被逐步整改，余額要在過渡期中逐步壓縮，直接制約了表外理財?shù)耐斗拍芰Α?/p>

第二項原因甚至在融資需求端也有作用。2017年以來，財政部門也出臺了一系列措施，遏制各級地方政府借用各種名目違規(guī)舉債。因此，監(jiān)管手段從供給端、需求端雙管齊下，導(dǎo)致信用收縮。

可見，上述兩項原因最大的本質(zhì)區(qū)別，是前者并無合規(guī)問題，只是監(jiān)管指標的制約，后者則不合新規(guī)。對于不合規(guī)行為的監(jiān)管治理，不太可能放松，剛剛頒布的一系列業(yè)務(wù)規(guī)范文件不可能推翻（僅在過渡期做些放松）。因此，“嚴監(jiān)管”不會松馳，這將導(dǎo)致部分業(yè)務(wù)的收縮仍會繼續(xù)（只是節(jié)奏放緩）。所以后續(xù)的信用托底工作，主要著力于第一類原因，貨幣當局和監(jiān)管當局啟動逆周期政策，適度放松監(jiān)管指標約束，鼓勵銀行合規(guī)的信用投放，這本身也是逆周期調(diào)節(jié)的基本要義?？傊?，是用合規(guī)的投放彌補不合規(guī)業(yè)務(wù)的收縮。

（2）主觀原因，則是指銀行自己業(yè)務(wù)能力、戰(zhàn)略定位、風險偏好等原因，不愿意從事某些方面的投放，統(tǒng)稱為“投放意愿”。比如，有些銀行本身戰(zhàn)略定位便不是小微企業(yè)業(yè)務(wù)，常年服務(wù)大中型客戶，因此政策開始鼓勵他們從事小微業(yè)務(wù)之后，可能主觀上并不愿意（不愿投）。即使主觀上愿意參與，學(xué)會怎么做小微業(yè)務(wù)也需要有一個過程，需要較長時間的學(xué)習(xí)培訓(xùn)和團隊建設(shè)，不是很快可以上量的（不會投）。

主觀原因上還有一點，近期表現(xiàn)比較明顯的，就是債務(wù)違約（或準違約，即未實質(zhì)違約，但發(fā)生資金緊張的信用事件，開始與債權(quán)人、政府協(xié)助還款事宜）多發(fā)，導(dǎo)致部分金融機構(gòu)風險偏好大幅下降，不再愿意從事偏中高風險業(yè)務(wù)的投放（不敢投）。

因此，投放意愿方面的問題，我們可統(tǒng)稱為“不愿投、不會投、不敢投”。

我們將上述主客觀多方面原因提煉如下：

從社融、M2分析結(jié)果來看，目前最主要的制約投放的因素，是原先很多業(yè)務(wù)不符合新的監(jiān)管要求，因此在新規(guī)陸續(xù)落地后，投放開始回落甚至負投放。同時，主觀原因也體現(xiàn)得較為明顯。很顯然，不是所有原因都是可以靠政策短期內(nèi)給予改善的。

3.債務(wù)到期高峰與流動性風險

信用投放收縮，恰好又遇到新一輪債務(wù)的到期高峰。部分杠桿過高的企業(yè)，原本準備以借新還舊的方式接續(xù)流動性的，目前卻因信用投放收縮，難以新借債務(wù)，于是實體部門的債務(wù)違約（或準違約）開始多發(fā)。

我國宏觀政策從2014年底開始進入新一輪寬松，市場利率保持低位，這其間發(fā)行了大量的信用債。同時金融監(jiān)管松馳，不完全合規(guī)的業(yè)務(wù)投放量也較多，以非標為主，投向則以城投企業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)為主。這些債務(wù)主流到期期限為2-3年左右，因此2018年開始進入到期高峰。以城投債（中債標準）為例，2017年以來開始進入到期高峰，2018年到期量較大，2019-2021年仍是高峰。至于非標的到期情況，則缺乏較為詳細的期限數(shù)據(jù)，但根據(jù)調(diào)研經(jīng)驗，非標的到期期限為1-3年為主流，近年也是到期高峰。而在去杠桿壓力下，各類企業(yè)借新還舊變得困難，面臨較大的償債壓力。

從這一角度而言，本輪違約更大程度上是企業(yè)的流動性風險（或者說，由流動性風險導(dǎo)致的信用風險），而非經(jīng)營風險。企業(yè)經(jīng)營情況雖然說不上非常好，但宏觀經(jīng)濟也暫時未出現(xiàn)嚴重惡化，因此企業(yè)經(jīng)營風險并不突出。既然是流動性風險，那么相對應(yīng)的，需要以支持信用投放等方式來加以解決。

三、拯救信用：投放能力、投放意愿與融資需求

去杠桿的大方向仍然不變，但為緩解企業(yè)面臨的流動性風險，對沖近期面臨的內(nèi)外經(jīng)濟不確定性，去杠桿的結(jié)構(gòu)和節(jié)奏有所調(diào)整，同時啟動了松綁銀行信用投放能力的逆周期政策。

從目前政策調(diào)整來看，政策當局已經(jīng)有針對性地出臺相應(yīng)的措施，緩解銀行信用投放收縮的問題。我們以表4中的各類成因為對照，逐一分析目前政策當局已經(jīng)出臺的政策，是否能夠針對性地解決問題，以及如果政策效果還不夠，那還需要什么樣的政策。但不是所有成因均可用政策改善的，初步分析，監(jiān)管政策已放松監(jiān)管指標約束，以實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，能夠取得一定效果，但政策在改善銀行的投放意愿方面，難以很快見效。

1.針對投放能力：逆周期政策松綁監(jiān)管指標約束

前文已述，制約銀行信用投放能力的，一是監(jiān)管指標約束，二是業(yè)務(wù)的合規(guī)整頓。很難想象，監(jiān)管當局可以因為穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)金融就又會允許銀行繼續(xù)以不合規(guī)的方式投放資產(chǎn)，剛剛頒布的監(jiān)管文件也不能馬上作廢，因此，預(yù)計合規(guī)整頓不會放松，最多就是放緩整頓的節(jié)奏，比如延長過渡期，或者放松過渡期內(nèi)的要求。

7月20日，人民銀行頒布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，對此前《資管新規(guī)》的一些規(guī)定不明之處給予明確，并放松了過渡期內(nèi)的要求，在過渡期內(nèi)允許：（1）發(fā)行老產(chǎn)品（即不符合新規(guī)的產(chǎn)品）去投新資產(chǎn)，以防止理財整體規(guī)模出現(xiàn)斷崖式下降；（2）符合條件的資管產(chǎn)品的資產(chǎn)可用攤余成本法，便于形成穩(wěn)定的產(chǎn)品凈值，以便利銷售，防止理財規(guī)模下降；（3）過渡期結(jié)束后仍無法消化的資產(chǎn)，監(jiān)管當局協(xié)助其回表或妥善處置，防止集中處置導(dǎo)致波動；（4）銀行自主決定老產(chǎn)品壓降計劃，不硬性設(shè)立類似“每年壓降1/3”之類的硬指標。這些措施，歸根結(jié)底是為了防止過渡期內(nèi)理財規(guī)模出現(xiàn)過快下降，進而理財對實體的信用投放也過快收縮。

此外，人行還調(diào)整了其他監(jiān)管措施，有針對性地放松其他制約銀行信用投放的監(jiān)管指標。在經(jīng)濟面臨下行壓力或其他風險時，放松監(jiān)管指標，這本身就是逆周期政策的要義，不能簡單理解為“大水漫灌”。正如2016年以來經(jīng)濟復(fù)蘇進程中，提高監(jiān)管指標要求，也是一種逆周期政策。

從近期媒體報道的情況來看，人行已經(jīng)先后通過調(diào)整存款準備金率、MLF投放、合意信貸額度、MPA（廣義信貸額度）等方式，為銀行松綁了信用投放的制約。比如，對于合意信貸額度不足的銀行，人行已給予增加額度；對于流動性不足的銀行（比如存款基礎(chǔ)不佳的銀行），在發(fā)放貸款、購買信用債時，可以向人行申請MLF，用于補充基礎(chǔ)貨幣，此前還有過降準補充基礎(chǔ)貨幣（但指定用于小微信貸和債轉(zhuǎn)股）；對于廣義信貸額度不足的銀行，人行也已調(diào)低宏觀審慎資本充足率考核公式中的結(jié)構(gòu)性參數(shù)，這意味著銀行在資本充足率不變的情況下，能夠?qū)崿F(xiàn)更高的廣義信貸增速，初步估計，這一調(diào)整將使大部分銀行的廣義信貸增速上限可達30%左右，大部分銀行實際中不可能觸及這一上限，這相當于基本解除了廣義信貸增速的制約。

至此，原先制約信用投放的合意信貸額度、廣義信貸額度、流動性不足等因素，已經(jīng)基本解除，銀行信用投放能力得到了松綁、釋放。不過，截止目前，對于資本金不足的銀行，還沒有發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門出臺補充股權(quán)資本的措施出臺，預(yù)計后續(xù)會有舉措。

2.但對投放意愿，一時難以見效

投放意愿與投放能力不同，情況更為復(fù)雜，在短期內(nèi)很難通過政策手段給予快速提高。

比如，實體中融資最為困難的領(lǐng)域，是中小微企業(yè)等，監(jiān)管部門也做了不少工作，尤其是6月20日國務(wù)院黨務(wù)會議部署“進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴”的工作之后，很多措施陸續(xù)出臺。但實踐中，很多銀行仍然是“不愿投、不會投、不敢投”。政策所能做的，對于“不愿投”，首先是從政策上引導(dǎo)；對于“不會投”，則是推廣一些小微業(yè)務(wù)專業(yè)技術(shù)，輔導(dǎo)銀行建立相應(yīng)團隊與機制；對于“不敢投”則需要擔?；稹⒍愂諆?yōu)惠、資金支持等其他支持手段。因此，這方面工作會長期堅持下去，小微業(yè)務(wù)也是銀行未來的戰(zhàn)略方向，但很難指望短期內(nèi)起效。我們后續(xù)將進一步觀察。

3.融資需求主要靠基建投資發(fā)力

上述投放能力、投放意愿均為融資供給端的問題，我們還需要關(guān)注融資需求端，否則信用投放依然困難?？墒聦嵣希诮?jīng)濟面臨一定下行壓力、去杠桿政策仍在執(zhí)行的情況下，尤其是在一些違約事件的刺激下，很難指望私人部門投資意愿上升，產(chǎn)生可觀的融資需求。況且，這些領(lǐng)域由于風險偏高，銀行投放意愿仍然有所保留。

因此，后續(xù)政府若想通過政策能夠拉動融資需求（并且是“有效需求”，即銀行愿意投放的融資需求），只能來自于基建等少數(shù)領(lǐng)域。從近期高層會議表態(tài)來看，加大基建投資已多有提及，尤其是7月31日中央政治局會議上，    也指出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度”。因此，我們預(yù)計下半年基建投資的加大，會驅(qū)動融資需求回升。我們將在后文展望政策和金融數(shù)據(jù)的趨勢。

四、下半年展望：投資、社融與貨幣

綜上，下半年的政策取向，可以總結(jié)為“繼續(xù)規(guī)范業(yè)務(wù)，鼓勵合規(guī)投放”，包括以下幾方面：

• 金融管理部門（貨幣當局、監(jiān)管當局）繼續(xù)出臺逆周期政策，松綁銀行的信用投放能力。但鼓勵的是信貸、債券等合規(guī)的投放方式，不合規(guī)業(yè)務(wù)的整治仍在推進（只是節(jié)奏有所放緩）。
  

• 繼續(xù)想方設(shè)法提升銀行信用投放意愿，當然短期內(nèi)很難大幅改觀。

• 需求端，財政將發(fā)力基建，符合規(guī)定的基建項目將帶來一定的融資需求。但治理違規(guī)舉債的行為仍在推進（也會擠壓一部分融資需求）。

因此，預(yù)計下半年信貸、企業(yè)債券融資的金額將有所提升，整體社融不會再呈現(xiàn)同比大幅少增的局面，可能持平甚至小幅多增。與之伴隨的，是M2增速也將有所回升。但在“嚴監(jiān)管”壓力下，預(yù)計非標仍將緩慢下行（降幅可能低于上半年），部分高度依賴于的問題企業(yè)，因無法找到合理的融資渠道，違約事件仍會時有發(fā)生。

我們分別就基建投資、社融、貨幣的增速進行初步預(yù)測

1.基建投資增速有望回到5%以上

全國基建投資（包括交運倉儲、電熱燃水、水利環(huán)境公共三個行業(yè)）完成額的增速，2018年上半年在3%左右，增速較低。下半年，在“財政政策更加積極有效”的表述下，預(yù)計下半年基建投資會加快。

然后我們粗略測算基建投資增速。根據(jù)2018年中央和地方財政預(yù)算草案，2018年一般財政支出預(yù)算為20.98萬億元，簡單按照2017年的“基建投資總額/一般財政支出”經(jīng)驗比例85%左右，則今年基建投資總額在17.9萬億元左右，增長3.2%左右。

更為完整的算法，則是按照：一般財政支出中有多少比例的資金用于基建投資（經(jīng)驗比例為10%左右，近年略有提高，至13%左右），再以這部分資金作為資本金，按一定杠桿比例撬動杠桿資金（來自信貸、債券等融資方式），從而得到基建投資總額。預(yù)算內(nèi)資金占基建投資的比例，近年在15%左右，然后信貸占15%，自籌（包括債券、非標等）占60%。預(yù)計2018年將是信貸占比提升，但自籌占比下降。

因為目前財政政策取向是“更加積極有效”，則有很大可能適度提高財政支出中用于基建的資金的比例，或者加大配套信貸的比例，以便擴大基建投資。甚至在財政收入超預(yù)期的情況下，可用于支出的資金也會增加。因此，我們預(yù)計2018年全年基建投資完成額將在18.2萬億元以上，增速在5%以上。其中，2.73萬億元為預(yù)算內(nèi)資金，而15萬億元左右為融資資金（其中又以信貸、債券等為主）。

2.社融將以信貸彌補非標缺口

按此估計，2018年全年信貸投放將比年初的預(yù)期值有所增加，可能達到16萬億元以上。同時，委托貸款、信托貸款下半年可能仍然略有下降（因為監(jiān)管整頓仍然推進，只是節(jié)奏放緩）。債券和股票融資仍保持與上半年相近的增量。以此，我們預(yù)計全年社融增量在17.6萬億元左右，相比2017年仍然少增近2萬億元，缺口主要來自信托貸款、委托貸款等，缺口高達近5萬億元，但信貸多增3萬億元，因此社融僅少增近2萬億元。

至年底，社融余額的增速在10%以上，已較6月末的9.8%顯著回升，體現(xiàn)社融企穩(wěn)的效果。

3.貨幣增速將見底并顯著回升

依據(jù)上述社融的預(yù)測，并根據(jù)其中信貸全部派生M2，債券、非標則部分派生M2（居民直接或通過產(chǎn)品間接購買的債券、非標則不派生M2），財政繼續(xù)投放等假設(shè)，我們預(yù)計下半年M2增量在8.4萬億元左右，全年共增16萬億元左右，這將導(dǎo)致2018年底M2余額超過183萬億元，同比增速達到9.5%。

M2增速顯著回升，主要是由信貸投放派生M2所驅(qū)動。同時，其他社融（非標、未貼銀票等）依然不振，繼續(xù)小幅收縮，但不會如數(shù)回籠M2。準確地講，表外資金對接的非標、未貼銀票等均不影響M2，因此它們的下降不會如數(shù)回籠M2，僅會回籠一部分（只有銀行表內(nèi)資金對應(yīng)的非標下降，會回籠M2）。因此，M2的增速反彈會比社融增速反彈更快。

五、主要結(jié)論和投資建議

1.主要結(jié)論

前期一段時間的去杠桿政策，尤其是金融“嚴監(jiān)管”政策，導(dǎo)致部分信用投放收縮，部分高杠桿企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風險，進而引發(fā)市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。而目前，政策轉(zhuǎn)向非常明顯，金融管理部門逆周期政策出臺，支持銀行通過信貸、債券等規(guī)范的方式支持實體，而一些不完全合規(guī)的方式仍將有序壓降。同時，財政政策更加積極有效，基建投資力度加大，帶來有效信貸需求。預(yù)計下半年，信貸投放彌補部分非標收縮的缺口，社融增速將啟穩(wěn)，M2增速則將見底回升。

2.投資建議（略）

社融回穩(wěn)緩解了企業(yè)的流動性風險，因此銀行面臨的資產(chǎn)質(zhì)量風險警報也可暫時緩解。后續(xù)可持續(xù)跟蹤信貸、社融的投放情況。

目前A股銀行股自7月初的最底部已有一定反彈，但估值仍處低位，仍然反映了較高程度的資產(chǎn)質(zhì)量風險。我們認為，在上述政策調(diào)整的作用下，隨著信貸放量、社融回穩(wěn)，企業(yè)債務(wù)違約會陸續(xù)減少，對經(jīng)濟前景也無需過度悲觀。

六、風險提示

若經(jīng)濟因內(nèi)外不利因素影響而失速下行，則將侵蝕銀行資產(chǎn)質(zhì)量；

政策調(diào)整后，若后續(xù)政策效果低于預(yù)期，或者部分金融數(shù)據(jù)遲遲無法見效，也可能引發(fā)市場持續(xù)擔憂；

文中預(yù)測時，部分變量無權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)，使用了調(diào)研得來的行業(yè)經(jīng)驗值，可能存在一定偏差，結(jié)果僅供參考。

有關(guān)說明

1.報告原標題：拯救信用：下半年政策、投資、社融、貨幣展望

2.報告發(fā)布日期：2018年8月3日