作者：Leona
編者按：美圖的上市，可能會(huì)改變很多東西。美圖在本月18日通過了港交所聆訊，繼昨日刊登了會(huì)員的《【可能改變香港的美圖IPO】系列分析二：一次里程碑意義的多邊救贖》后，今日再度獻(xiàn)上一文，之后還將連續(xù)刊登會(huì)員對(duì)美圖IPO這一里程碑事件的系列分析?；蛟S，我們未來回首和分析香港資本市場(chǎng)，并盤點(diǎn)我們的投資收獲，會(huì)對(duì)這家公司在這個(gè)冬天的IPO，報(bào)以感激！
美圖自從在港交所提交招股書之后，受到市場(chǎng)的熱烈討論。首先因?yàn)槊缊D估值將達(dá)到50-60億美金，上市之后將一舉成為港股市場(chǎng)僅次于騰訊的互聯(lián)網(wǎng)公司，也更因?yàn)槊缊D這個(gè)公司表面上看存在很多問題，大量虧損，擁有大量用戶數(shù)卻依靠硬件收入，變現(xiàn)模式不清晰等等。對(duì)于普通投資者來說，接觸到的信息有限，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)了解也有限，加上一些媒體的錯(cuò)誤報(bào)道，所以難免對(duì)美圖會(huì)存在一些認(rèn)識(shí)上面的誤區(qū)。
對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行分析，首先要對(duì)公司有個(gè)清楚的了解，而這些了解不僅僅是看看新聞報(bào)道就完事了。像對(duì)于美圖這樣的明星公司，媒體肯定是要消費(fèi)一下的，內(nèi)容難免出現(xiàn)錯(cuò)誤。本文就著重解釋下普通投資者對(duì)美圖的幾大錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，只有了解到這些錯(cuò)誤，對(duì)公司有個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，才能更好對(duì)美圖進(jìn)行分析，然后才能深入了解公司的價(jià)值并進(jìn)行投資決策。
錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)一：美圖巨虧63億？
在美圖遞交IPO資料之后，就有很多媒體報(bào)道了美圖將在香港上市的事。 其中很多媒體都提到了這么個(gè)事，美圖巨虧63億，而且很多都是知名媒體發(fā)的文章，并把這個(gè)點(diǎn)作為吸引讀者的關(guān)鍵。
虧損63億從數(shù)字上講沒有錯(cuò)，但其實(shí)這個(gè)63億虧損不能表達(dá)公司真實(shí)的狀況，公司實(shí)際虧損遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于這個(gè)數(shù)字。
從公司財(cái)報(bào)中看出，美圖虧損主要來自于——可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損。
這個(gè)虧損完全是因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則上對(duì)“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的處理造成的，并不是企業(yè)真是的虧損。
1：什么是優(yōu)先股
優(yōu)先股就是相對(duì)于普通股而言的一個(gè)概念，普通股就是我們一般炒股買賣的那種股票，優(yōu)先股在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配上享有優(yōu)先權(quán)，但是一般來說沒有投票權(quán)，一般來說也不能在二級(jí)市場(chǎng)交易。
優(yōu)先股形式上更像是個(gè)債券，能穩(wěn)定的獲得分紅，但是不能享受普通股的其他權(quán)利，所以他的估值也是非常簡(jiǎn)單，下一期分紅除以一個(gè)折現(xiàn)率就是優(yōu)先股的價(jià)值。
2：可贖回
可贖回是賦予投資方或者被投資公司的一個(gè)權(quán)力，如果是投資方擁有這個(gè)權(quán)力，投資方可以要求上市公司花錢把他們手上持有的優(yōu)先股買回去，如果被投資公司持有這個(gè)權(quán)力，公司可以花錢把這個(gè)優(yōu)先股買回來注銷掉。
對(duì)于美圖來說（下圖），這個(gè)可贖回的權(quán)力是賦予投資方的
由于可贖回的特點(diǎn)，這個(gè)優(yōu)先股在國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下就會(huì)計(jì)為負(fù)債，意思大概就是未來可能會(huì)有一筆本金的支出，類似于負(fù)債歸還本金，和負(fù)債的形式比較像，所以IFRS要求計(jì)入負(fù)債項(xiàng)。
3：可轉(zhuǎn)換
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的意思是投資方可以選擇把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，由于優(yōu)先股只是享有優(yōu)先分紅和求償?shù)臋?quán)力，并不具備普通股的權(quán)力，價(jià)值也和普通股不一樣。如果未來公司快速成長(zhǎng)，公司的普通股價(jià)值會(huì)上升，但是優(yōu)先股的價(jià)值則不會(huì)上升，所以可以把這個(gè)可轉(zhuǎn)換看作一個(gè)看漲的期權(quán)。那么像美圖這樣，公司不斷在壯大，這個(gè)期權(quán)就越來越值錢，也就是說這個(gè)“轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的價(jià)值越來越大，但是這項(xiàng)是放在負(fù)債下面的，會(huì)計(jì)上就變成負(fù)債越來越大，于是就演變成了公司巨虧63億。而且這么來說，公司是資不抵債的。
所以如果公司IPO成功，這些可轉(zhuǎn)債都會(huì)轉(zhuǎn)成普通股，那以后也就沒了這個(gè)巨大虧損的隱患。
總而言之：只是一個(gè)會(huì)計(jì)處理，對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營不會(huì)產(chǎn)生任何影響，并且公司越值錢，虧損越大。在公司上市之后，這個(gè)項(xiàng)目就會(huì)消失。
若扣除優(yōu)先股公允價(jià)值虧損的影響，美圖經(jīng)調(diào)整累計(jì)虧損為12億元。也就是說，美圖公司還是虧損，但有51億元的賬面虧損，這其實(shí)是投資人的資產(chǎn)增值部分，不是真正的虧損。
錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)二：IPO是迫于風(fēng)投退出壓力？
美圖看上去急匆匆上市，有些媒體自然會(huì)聯(lián)想到風(fēng)投退出的問題，被說成美圖上市是因?yàn)槠扔谕顿Y者的壓力。
美圖是2013年7月在開滿群島注冊(cè)成立的，成立之后不久李開復(fù)就投資了500萬美元，在之后的幾年，美圖先后進(jìn)行了ABCD四輪融資。
2014年1月，創(chuàng)新工廠攜手IDG和啟明創(chuàng)投，通過A-2A和A-2B系列優(yōu)先股投資了4460萬美元和1040萬美元。
2014年5月，美圖發(fā)行B系列優(yōu)先股，總代價(jià)為1.145億美元，投資方包括H Capital I,L.P、Ceyuan Ventures、IDG等。
2015年1月，美圖發(fā)行C系列優(yōu)先股，總代價(jià)為1.9億美元，投資方包括啟明投資、H Capital I,L.P、IDG等。
2016年4月，美圖發(fā)行D系列優(yōu)先股，籌集資金1.36億美元，投資方包括Keywise MT、A Plus Global Holdings Ltd.、King Terrace Limited等。
通過這天使輪加上ABCD四輪融資，美圖總共融資約5億美元。
除了天使投資人蔡文勝，最早進(jìn)去的創(chuàng)新工廠也只投了3年不到，3年對(duì)于一個(gè)風(fēng)投來說，只是一個(gè)非常短的時(shí)間，一個(gè)項(xiàng)目一般都要個(gè)5年左右。而如果蔡文勝想要退出，最近幾年的5次融資中，隨便賣點(diǎn)老股都完全可以賺N倍，何況蔡文勝對(duì)于美圖并不止是投資人那么簡(jiǎn)單，說是經(jīng)營者可能更恰當(dāng)，所以美圖IPO并不是投資人的壓力。我認(rèn)為，可能是2008年公司成立時(shí)當(dāng)初創(chuàng)業(yè)的小伙伴們，手中拿有一些股權(quán)，辛苦創(chuàng)業(yè)這么多年，現(xiàn)在也需要改善下生活。
錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)三：美圖是個(gè)硬件公司？
因?yàn)槊缊D目前的收入90%來自于智能硬件，也就是美圖相機(jī)，美圖手機(jī)上半年賣了28.9萬部，創(chuàng)造了5.56億的銷售收入，折合每部手機(jī)的出廠價(jià)高達(dá)1903元，所以也有人嘲笑美圖是個(gè)披著互聯(lián)網(wǎng)外衣的硬件公司。
這樣的說法其實(shí)忽略掉了很重要的一點(diǎn)，即美圖的用戶數(shù)，美圖的MAU有4.3億，這個(gè)數(shù)字放在全球互聯(lián)網(wǎng)界都是排得上號(hào)的，而對(duì)這么多用戶的變現(xiàn)工作目前開發(fā)的非常少，比如對(duì)比新浪微博，微博的月活用戶約為2.8億，但是上半年微博的廣告收入高達(dá)14.38億，而美圖的廣告收入僅僅只有2590萬，這么低的廣告收入，然后再逛下美圖旗下主要幾款的APP，廣告幾乎沒有，為數(shù)不多的廣告也是在推薦美圖的其他APP，可見美圖并沒有在廣告業(yè)務(wù)花很多心思，更多是在完善產(chǎn)品體驗(yàn)。憑借美圖的用戶量級(jí)，怎么賣都不至于賣出這么點(diǎn)廣告。所以美圖只要在廣告業(yè)務(wù)上花點(diǎn)力氣就能賺很多錢，要知道廣告的價(jià)值和有多少人看是直接相關(guān)的，也就是月活數(shù)。另外更別說未來社交生態(tài)的構(gòu)建，美妝電商的推出等等。美圖未來整個(gè)收入結(jié)構(gòu)可能要完全顛倒下，智能硬件未來可能只有10%。
即使對(duì)于硬件業(yè)務(wù)，我們也不能用傳統(tǒng)的思維去思考。有人說智能手機(jī)增長(zhǎng)已經(jīng)到頭，美圖手機(jī)在技術(shù)等方面沒有任何優(yōu)勢(shì)，美圖推出智能手機(jī)完全是一部錯(cuò)棋。
其實(shí)我們應(yīng)該把它看作是美圖品牌知名度所衍生業(yè)務(wù)。根據(jù)美圖公司于2016年8月對(duì)統(tǒng)計(jì)學(xué)上屬重大的隨機(jī)美圖手機(jī)用戶樣本進(jìn)行的調(diào)查，約75%的智能手機(jī)是由現(xiàn)有應(yīng)用用戶購買。對(duì)手機(jī)品牌的了解基本來自于美圖的軟件產(chǎn)品。
而且美圖手機(jī)，幾乎沒有什么黑科技，也沒有什么特別優(yōu)勢(shì)，它的定位肯定不是傳統(tǒng)的手機(jī)廠商，比如小米華為OV這類的。我們仔細(xì)觀察那些擁有美拍手機(jī)的女性，每個(gè)人日常生活都會(huì)使用另一部手機(jī)，只有在朋友聚會(huì)要自拍的時(shí)候，才會(huì)拿出美拍手機(jī)。而美拍手機(jī)因?yàn)槎ㄎ挥谂臄z，外加自帶美顏功能，拍照效果要大大好于傳統(tǒng)智能手機(jī)。所以美拍手機(jī)的定位為帶有上網(wǎng)通話功能的自拍相機(jī)或許會(huì)更為準(zhǔn)確。
此外，我們觀察到美圖手機(jī)更本沒有在其他外部渠道上面有推廣，他的宣傳無非依靠?jī)煞N，一：自有APP推廣，二：口口相傳。女性對(duì)于物質(zhì)追求簡(jiǎn)單來說就是你有我也得有，聚會(huì)時(shí)的自拍相機(jī)就是這個(gè)道理。類似卡西歐的自拍神器，它已經(jīng)脫離了相機(jī)的本質(zhì)，更多是一種奢侈品的概念。
錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)四：4.46億月活已經(jīng)到天花板了？
很多朋友對(duì)互聯(lián)網(wǎng)不熟，所以說起4.46億的月活用戶數(shù)，并沒有很大的概念
這張圖很好給出了國際上知名互聯(lián)網(wǎng)公司的月活數(shù)據(jù)，我們可以看到美圖的月活約秒殺很多我們所熟知的產(chǎn)品。月活數(shù)據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)公司的核心，很多早期的互聯(lián)網(wǎng)公司都依靠月活數(shù)據(jù)去進(jìn)行估值，一般就是月活多少，然后估算每個(gè)用戶價(jià)值，再一乘，就得到了公司的估值。
對(duì)比其他的互聯(lián)網(wǎng)公司，無論從市值與MAU的對(duì)比還是收入和MAU的對(duì)比，美圖都是處于墊底的位置，也就是說美圖的50-60億美金的市值相對(duì)較低，目前公司每名用戶的變現(xiàn)能力也非常低，可見美圖還完全沒有開始發(fā)力。
但是因?yàn)椴煌ヂ?lián)網(wǎng)公司的性質(zhì)不同，硬要說這樣比也不是很科學(xué)。應(yīng)該這么說，如果不考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)因素，美圖這4.5億的月活擺在這里，但凡是個(gè)搞過點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)的，都能從這上面賺超過現(xiàn)在好幾倍的錢。但是從公司經(jīng)營者的角度，提高用戶體驗(yàn)，獲得更多的用戶數(shù)才是首要任務(wù)。
當(dāng)我們和朋友交流的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)很多朋友都擔(dān)心美圖的用戶數(shù)已經(jīng)接近飽和。原因根據(jù)最新的人口普查，中國15-40歲女性的數(shù)量略少于2.5億，美圖雖然沒用公布中國按人頭計(jì)算的用戶數(shù)，但是估計(jì)也在1.5-2之間，美圖已經(jīng)覆蓋了中國所有的年輕女性用戶，而男性天然對(duì)美顏相機(jī)不感冒。所以有人擔(dān)心美圖用戶數(shù)的增長(zhǎng)。但是我們?cè)谡泄蓵锌梢钥吹剑缊D已經(jīng)在海外進(jìn)行了廣泛布局。
而且美圖選擇香港上市的其中一個(gè)意思就是，希望走國際化的路線，畢竟愛美是沒有國家地域種族宗教限制的。
總結(jié)
總結(jié)下來就是，美圖并沒有虧很多錢，上市也不是迫于風(fēng)投的壓力，公司廣告等業(yè)務(wù)還沒有開始貢獻(xiàn)收入，美圖擁有巨大有價(jià)值的用戶數(shù)量并且相信仍然可以繼續(xù)增長(zhǎng)。過了聆訊的美圖相信不久就可以上市，在了解了市場(chǎng)對(duì)美圖的一些錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)之后，我相信大家可以對(duì)美圖有個(gè)更清晰的認(rèn)識(shí)了。
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