文/周文淵
19世紀的羅斯柴爾德和20世紀的摩根所代表的那一切，在21世紀任何一家公司都不能再現(xiàn)。銀行家們不在能夠壟斷巨額資金，世界金融已經成熟，權力也已分散到眾多機構和金融中心。回顧歷史，往日的銀行世界：大筆的財產、豐富的藝術收藏、豪華的遠洋游艇以及國家元首摩肩接踵、自視為君主的銀行家們，一切的一切，都從我們的視野中迅速地遠離了。
——《摩根財團》 羅恩.徹諾
現(xiàn)代金融業(yè)起源于西歐，中世紀后金融中心從意大利的城邦轉移到西班牙、南德意志、低地國家（荷蘭、比利時、盧森堡）、法國和英國。隨著貿易和對外殖民，現(xiàn)代金融業(yè)開始滲透到地中海東部諸國、遠東、俄羅斯以及南北美洲。金融中心的崛起、衰落和興替總是與金融機構的發(fā)展一脈相承，19世紀到20世紀世界金融中心從歐洲向新大陸的轉移，伴隨著銀行業(yè)在兩百多年的傳承、變革和創(chuàng)新。
投資銀行業(yè)依托于商業(yè)銀行興起于19世紀中后期，進入20世紀之后開始獨立于商業(yè)銀行而崛起，進入21世紀之后又經歷繁榮、危機、創(chuàng)新、轉型而進入新的發(fā)展時期。在兩百多年的發(fā)展歷史之中，投資銀行的主營業(yè)務因經濟、政策、科技、甚至戰(zhàn)爭而經歷了深刻的變化。債券、外匯與大宗商品的業(yè)務對投資銀行而言并不陌生，債券、大宗商品交易起源于古希臘、古羅馬，并隨著港口貿易的繁榮而迅速發(fā)展，形成以港口為中心戰(zhàn)略格局；外匯交易則經歷了從黃金為媒介的時代，到布雷頓森林體系崩潰，浮動匯率成為主流；但是作為一個整體開始發(fā)揮舉足輕重的作用也僅僅是從20世紀70年代開始。
FICC業(yè)務的演進歷程需要結合投資銀行的發(fā)展歷史來分析。在全球金融的發(fā)展歷史中，投資銀行相對來講是一個新名詞，其實這個名詞是美國創(chuàng)造的，它的來源可以追溯到意大利中世紀時期的商人銀行家。商人銀行家就是商人和銀行間兩個名詞的合并，曾經一度是專營進出口紡織品和大宗商品交易的家族企業(yè)的概念。最終，商人們將他們多余的資金用于其他的項目，進行融資并獲得收益，并以此開發(fā)出新的行業(yè)。
一、投資銀行業(yè)的發(fā)展歷程
投資銀行的發(fā)展經歷了幾個階段，19世紀至20世紀初期是古典銀行的輝煌時期，也是現(xiàn)代投資銀行起步階段。1790年美國還沒有投資銀行，只有4家商業(yè)銀行。當年新成立的美國政府籌集8000萬美元的聯(lián)邦和各州的獨立戰(zhàn)爭債券，這一融資過程為華爾街奠定基石。兩年之后，1792年，紐約證券交易所開業(yè)，這為投資銀行在美國發(fā)展提供生長的土壤。
古典銀行和銀行家被稱作“萬物之靈”，無論是為國家壟斷的對外貿易融資，還是戰(zhàn)爭籌款，威嚴有權勢的銀行家是經濟體系的主人。19世紀-20世紀初期自由銀行時代頂尖的銀行以羅斯柴爾德銀行、巴林銀行和摩根財團為代表，主要為國家財政、貴族集團以及19世紀后半期的運河、鐵路、煉鋼廠、航運公司提供融資。羅斯柴爾德銀行起源可追溯到拿破侖戰(zhàn)爭時期，當時黑森-卡塞爾的選帝侯威廉親王從英格蘭帶回一大筆錢，這位選帝侯在將他的資本進行投資之時遇到困難，邁爾.阿姆謝爾.羅斯柴爾德負責轉移選帝侯的財富，并用這筆財富投資增值，羅斯柴爾德銀行開始在倫敦、巴黎、維也納擴張業(yè)務，通過貸款給各國王室或政府，羅斯柴爾德家族滲透到國家的權力結構之中。巴林銀行則代表英國利益，其最著名的融資業(yè)務是為法國政府提供的巴林戰(zhàn)爭賠償貸款?；F盧戰(zhàn)役之后，第二個《巴黎合約》規(guī)定由剛復位的法國君主償付7億法郎，而1816年法國財政赤字為3.8億法郎，法國政府無力支付賠款，必須向外舉債。1817年巴林銀行牽頭組成的財團同意認購利率為5%的年金公債向法國政府提供1億法郎，每份公債價格危55法郎價，再扣除手續(xù)費2.5法郎；第二期債券按55.5法郎凈價發(fā)行，7月份按61.5法郎又發(fā)行一期，這些債券的價格都出現(xiàn)了明顯上漲，為巴林銀行提供了巨額利潤；后來1871年的法普戰(zhàn)爭賠款也采用了類似方法。早期摩根財團的性質介于中央銀行和私人銀行之間，作為美國海外勢力的工具，摩根財團的行動具有十分廣泛意義的外交政策意義。在美國國內，摩根財團作為最顯赫的銀行，服務對象包括許多名門望族，它避免與小人物大交道；它的融資對象有很多工業(yè)巨頭，如美國鋼鐵公司、通用電氣公司、通用汽車公司、杜邦公司和美國電話電報公司等。
而新興的投資銀行在19世紀開始起步，一些著名的公司如塞利格曼公司、雷曼兄弟公司、高盛公司、所羅門兄弟公司等從早期的商品貿易業(yè)務中開始涉足國債、鐵道證券和其他新興工業(yè)商業(yè)證券的承銷和交易業(yè)務之中；黃金投機也是華爾街的主要業(yè)務之一，很多公司都有黃金交易室，為顧客和其他銀行提供黃金買賣服務。此外投資銀行一般也是商業(yè)銀行，經營匯票同時吸收公眾存款，吸收存款并從事證券交易會讓儲戶不安，當儲戶擠兌時，銀行就會因缺乏現(xiàn)金而停業(yè)。一般來講，這些投資銀行也被稱為私人銀行，可以吸收存款、開展大宗商品貿易以及參與證券承銷和交易。
在自由銀行時代，商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務并未有明確的區(qū)分，商業(yè)銀行利用資金實力雄厚的優(yōu)勢大力涉足投資銀行業(yè)務，投資銀行業(yè)四處足足資金不斷侵蝕商業(yè)銀行的業(yè)務，但投資銀行的崛起已經初具端倪。1900-1929年間美國各金融中介的資產份額顯示，商業(yè)銀行和互助儲蓄銀行所占的市場份額出現(xiàn)了明顯下降，特別是1920-1929年間，商業(yè)銀行提供給有限公司的資金份額從12%下降到2%，提供給所有企業(yè)的資金份額則從65%下降到56%。[1] 商業(yè)銀行功能的下降主要是聯(lián)邦法規(guī)和州立法規(guī)對商業(yè)銀行設立分支機構、貸款規(guī)模、證券組合選擇等活動加以限制。20世紀20年代證券市場的繁榮使投資銀行和交易商所占的份額翻了一番。老的公司、新的企業(yè)、公用事業(yè)、國家以及州政府都是國內證券最為重要的發(fā)行者。
20世紀30年代至70年代是投資銀行發(fā)展的第二個階段，該階段以大蕭條始，以分業(yè)經營為主要特征。1929-1933年間的經濟衰退導致金融系統(tǒng)陷入整體崩潰的邊緣。1929-1933年美國有11000多家金融機構宣布破產，1932年股市市值僅剩下危機前的10%。在經濟上漲階段，主要的商業(yè)銀行和投資銀行都積極發(fā)放信貸，推動了經濟的繁榮；當市場崩潰是金融創(chuàng)新者和新投資者成為替罪羊；羅斯?？偨y(tǒng)督促參議院銀行和貨幣委員會調查華爾街的交易情況，之后開始推出新政。
在新政之中，銀行和證券立法的目標是增強金融機構和市場對儲戶和投資商的安全性、降低損失。1933年的《銀行法》，也即《格拉斯-斯蒂格爾法》促使商業(yè)銀行和投資銀行真正分離開來。該法案規(guī)定：任何個人或公司從事通過發(fā)行、直銷出售或者分配證券以接受存款的業(yè)務，都是違法的。銀行和證券公司之間的任何合作及其參股董事、職員和雇員之間的任何聯(lián)合都被禁止。同時，要求撤銷商業(yè)銀行隸屬的證券公司以及削減債券部門。第一波士頓公司從大通國家銀行和波士頓第一國家銀行的證券會員單位多里出來，摩根財團選擇建立存款銀行，而其合作伙伴則建立新的摩根.斯坦利投資銀行。1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的目的在于通過確立嚴格的信息披露規(guī)則來提高投資者所獲得信息的數量?！蹲C券交易法》認為各種操作市場的行為都是非法的，規(guī)定了短期買賣和止損的各種規(guī)則。除了上述規(guī)定，《證券交易法》還建立了一個掌管新的立法的獨立機構，即證券交易委員會，證券交易委員會由5個成員單位組成，具有較大的自由決策權。此后美國政府相繼出臺了《1940年投資公司法》、《1940年投資咨詢法》以及《1968年威廉斯法》等一系列法案，進一步加強了分業(yè)經營的管制。
20世紀30年代投資銀行處于低潮時期，雖然業(yè)務量因為危機的沖擊下降明顯，但是投資銀行依然重點開展傳統(tǒng)的證券業(yè)務，即一級市場的證券承銷和二級市場的經紀業(yè)務。對于自有賬戶交易、證券投資類資產等高風險業(yè)務一般較為謹慎。分立之后的摩根士丹利繼承了JP.摩根的業(yè)務，開始為公司傳統(tǒng)客戶提供融資，其既不向客戶提供研究服務，也不向公眾出售證券。事實上，它做的唯一業(yè)務就是給其他機構分配證券，整個運作實經典的投行批發(fā)業(yè)務，對商業(yè)人脈和社會人脈要求較高。摩根士丹利在公司證券發(fā)行方面，繼續(xù)保持華爾街領頭人的角色，并成為AT&T、美國鋼鐵公司、通用汽車等大型企業(yè)的投資銀行。30年代的金融危機讓高盛公司陷入破產的邊緣，其整個30年代都處于休養(yǎng)生息之中，高盛對證券交易業(yè)務趨于謹慎，而重點發(fā)展并購套利等業(yè)務。其他幾家投資銀行如美林證券、雷曼兄弟、德崇證券、所羅門兄弟都在30年代的危機中艱難的生存下來。二戰(zhàn)全面爆發(fā)之后，美國政府要求降低消費耐用品的生產的規(guī)定使得消費者的支出轉向政府債券，二戰(zhàn)將資金從私營部門撤出，監(jiān)管者督促金融中介更多投資政府債券。40年代所羅門兄弟開始成為政府債券的承銷商，雖然在籌資中投資銀行發(fā)揮的作用不大，但所羅門兄弟開始在二級市場為國債提供報價，并從機構投資者那里接受買賣下單，成為華爾街最著名的債券做市商。美林公司全力推進公司在投資銀行業(yè)務方面的進展，從其他老牌投行那里挖來不少投資銀行間，開始在承銷領域開拓天地。
戰(zhàn)后的第一個20年是投資銀行復興的時代，經濟的穩(wěn)步發(fā)展以及公司擴張對資金需求的增加使得資本市場得到恢復。小額投資人從20世紀50年代開始大規(guī)模涌入華爾街，不斷增長的工資和戰(zhàn)爭期間壓抑的消費需求讓消費者對各種消費品和證券胃口大增。在經濟和金融的黃金年代，投資銀行繼保持了傳統(tǒng)證券承銷、交易商的業(yè)務，也開始逐步開拓新型業(yè)務。在20世紀60年代，美林公司開始向多元化和國際化方向發(fā)展，1964年美林公司收購一家全美最大的政府債券交易商，在此前的十年里，美林公司也進入房地產融資、資產管理、經濟咨詢等領域，并增加了20個新的海外辦事處。美國各行各業(yè)正在以前前所未有的速度進行商業(yè)并購，這也為投資銀行提供新的盈利來源。在20世紀60-70年代，股票和債券的籌資額不斷創(chuàng)出新高，在業(yè)務爆發(fā)式增長的過程自主，投資銀行需要更多的資本，合伙制模式開始成為業(yè)務的絆腳石。
20世紀70年代末至80年代初期，投資銀行的發(fā)展進入新的階段，此時FICC業(yè)務開始嶄露頭角。尼克松政府于1971年8月15日宣布實行“新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務一，美元與黃金脫鉤。1973年3月，西歐出現(xiàn)拋售美元，搶購黃金和馬克的風潮。3月16日，歐洲共同市場9國在巴黎舉行會議并達成協(xié)議，聯(lián)邦德國、法國等國家對美元實行“聯(lián)合浮動”，隨后其他主要西方貨幣也都實行了對美元的浮動匯率，全球外匯市場進入浮動匯率時代。 1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織的阿拉伯成員國當年12月宣布收回石油標價權，并將其積沉原油價格從每桶3.011美元提高到10.651美元，使油價猛然上漲了兩倍多。1978年底，世界第二大石油出口國伊朗的政局發(fā)生劇烈變化，伊朗親美的溫和派國王巴列維下臺，引發(fā)第二次石油危機。此時又爆發(fā)了兩伊戰(zhàn)爭，全球石油產量受到影響，從每天580萬桶驟降到100萬桶以下。隨著產量的劇減，油價在1979年開始暴漲，從每桶13美元猛增至1980年的34美元。兩次危機到處全球經濟陷入滯脹，利率攀升，波動性加大。國際金融體系的重構和石油危機導致20世紀50-70年代全球金融市場低波動的階段一去不返，從70年代開始，金融市場進入動蕩年代，匯率、利率以及大宗商品的波動迅速加大，投資銀行迅速發(fā)現(xiàn)其中蘊含著廣泛的盈利機會。
二、投資銀行業(yè)的改革與轉型
金融資產波動性上升的過程伴隨著自由主義的復興。從20世紀80年代開始，隨著經濟全球化的深化和發(fā)展，資本市場高度自由化和全球一體化的進程向前推進。各國開始對金融也開始放松管制。1977年，美國政府修改《銀行法》的解釋，開始允許商業(yè)銀行從事證券經紀業(yè)務，1999年美國國會通過了《金融服務現(xiàn)代化法案》，正式取消《格拉斯-斯蒂格爾法》。隨著該法律的廢除，大蕭條時代設置在兩種類型銀行間的防火墻被徹底拆除，全能型的銀行模式獲得認可。在歐洲，英國傳統(tǒng)的商業(yè)銀行可以經營證券業(yè)務，同時投資銀行也擁有經營存貸款業(yè)務的權利。由于歐洲一體化的特殊環(huán)境，歐盟前身歐洲共同體發(fā)布了《第二號銀行業(yè)指令》，促使歐共體國家可以使投資銀行和商業(yè)銀行進行混業(yè)經營。日本在20世紀70年代開始實施金融自由化，允許投行和商業(yè)銀行業(yè)務之間的相互滲透。1992年《金融制度修正法》頒布，允許商業(yè)銀行通過子公司從事證券業(yè)務。
投資銀行交易業(yè)務的發(fā)展在70年代除了順應了宏觀趨勢，在微觀上也得到有力配合。1971年，紐約證券交易所取消了成員限制，允許經紀交易商可以是公眾上市公司。上市解決了資金的問題，投資銀行間在獲得更大金額資金后，可以擴展風險投資范圍。此外，科技的發(fā)展、信息的傳播及金融工程的發(fā)展，使得金融產品不斷出現(xiàn)，金融創(chuàng)新成為70年代華爾街的主旋律。
而傭金自由化迫使投資銀行加快業(yè)務轉型。1975年，證券和交易委員會（SEC)放松了對于股票交易手續(xù)費的限制，開始手續(xù)費的自由化進程。這使得美國投資銀行的收入結果發(fā)生根本性的變化。自由化以前，股票交易交易手續(xù)費收入占美國投資銀行總收入的一半以上，10年后的1985年，手續(xù)費收入不及總收入的20%。與此相伴的是，交易和投資收益明顯增加。傭金收入的減少促使美國投資銀行不得不尋求新利潤來源而重新調整發(fā)展戰(zhàn)略，由此便產生了投資銀行經營模式的創(chuàng)新從傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務向交易業(yè)務過渡。
金融自由化的改革、實際利率的上升、金融衍生工具的不斷發(fā)展完善加劇了投資銀行間的競爭；競爭和計算機自動化顛覆了已經建立的投資銀行、交易所的布局。1981年高盛公司收購阿朗公司、擴大固定收益證券業(yè)務進入外匯交易、咖啡交易、貴金屬交易等新領域。到1989年高盛公司7.9億元總利潤中，阿朗公司貢獻30%。垃圾債券推動邁克爾.米肯的蘭伯特公司迅速崛起，抵押擔保證券則使得所羅門兄弟公司在投行界排名躍居前列。在資本缺乏的問題解決后，投資銀行進入日益增長的外匯市場，獲得豐厚利潤。衍生產品在1979年很快得到回復，1972年國際貨幣市場開始在芝加哥進行交易，1976年美國國會解除了對于商品期權交易的禁止令，1982年引進了股票指數期貨，1983年標準普爾期貨期權開始交易，這開啟了華爾街和世界金融市場的衍生品革命。20世紀80年代金融部門更為重大的變化是證券化過程擴大了，不可轉售的資產轉換為有價證券，住房抵押貸款以及后來的自助貸款和信用卡應收賬款，幾乎無一例外低商業(yè)銀行和儲蓄銀行的爭取組合的形式存在，資產證券化的業(yè)務迅速發(fā)展。
80年代開始，借助經濟全球化的推進，各大投資銀行均在國際上重要的金融中心設立分支機構。另一方面通過國際并購拓展海外市場。在全球一體化的形勢下，企業(yè)需要投資銀行為其提供全方位、一體化服務，而只有規(guī)模龐大、實力雄厚的全球投資銀行才能滿足這種需要。投行邁入國際擴張時代，美林、高盛、雷曼兄弟，摩根士丹利以及日本的野村等投行都進行了國際擴張。
20世紀70年代至上世紀末期，投資銀行積極參與到交易業(yè)務之中，成為大量高風險交易的對手盤。從1975年到1996年的20多年間，投資銀行的業(yè)務收入轉向以非經紀和承銷業(yè)務為主。1975年美國投資銀行承銷收入和傭金收入占比為13.3%和49.9%，到1996年比較為9%和15.4%。以FICC為主要交易工具的交易型業(yè)務收入占比迅速攀升。
三、FICC的起步與繁榮
進入新的世紀之后，金融衍生品的崛起，為特殊的風險管理需求提供了可行的方式，以客戶服務為核心的產品創(chuàng)設和柜臺交易創(chuàng)造了巨額利潤，帶動了以客戶服務和交易機會為主的FICC繁榮。包括在銷售交易與經紀業(yè)務之中的FICC業(yè)務，在過去的十余年時間之中一直是國際投行收入的主要來源。2007年美國五大投資銀行交易相關收入高達全部收入的60%。
以高盛為例，即便在次貸危機后FICC業(yè)務蕭條的時期，2010-2012年高盛FICC部門的營收分別為137.07億美元、90.18億美元、99.14億美元，占當年高盛總營業(yè)收入的比例分別為35%、31%和29%，仍然是對高盛營收貢獻最大的部門。危機前資本市場業(yè)務是雷曼兄弟65-70%的收入來源，其中包括固定收益和權益兩大塊，分別從事固定收益相關和股票相關的證券買賣、資產證券化等活動。其固定收益類涵蓋相當廣泛，包括政府和市政債券、利率產品、信貸產品、抵押債券、抵押貸款產品、貨幣和大宗商品的交易。
從國際投行的發(fā)展歷程以及FICC業(yè)務在20世紀70年代開始的繁榮來看，投資銀行的興衰與國際經濟環(huán)境和監(jiān)管政策的變化關系密切，正是因為金融大爆炸時代的來臨才造就了大交易投行時代的到來，F(xiàn)ICC業(yè)務的發(fā)展既符合了經濟金融的大潮流，又是投資銀行及時創(chuàng)新轉型的必然結果。國際投行FICC業(yè)務的蓬勃發(fā)展得益于其基礎產品市場的發(fā)達，F(xiàn)ICC充足的產品供給為投行在產品創(chuàng)設方面提供了豐富的產品基礎。雖然由于歷史、監(jiān)管、市場環(huán)境的差異，F(xiàn)ICC業(yè)務在不同類型的投行架構中所處的位置不盡相同，但整體來看，F(xiàn)ICC業(yè)務部門以服務機構客戶為主，呈現(xiàn)出以客戶服務為導向，與股權產品部門共同服務客戶的特點。
FICC業(yè)務是非常重要的一類業(yè)務，次貸危機前FICC業(yè)務一度占據了主流投行業(yè)務收入的60%以上，至今，F(xiàn)ICC業(yè)務仍然是國際領先投行最為重要的業(yè)務板塊。危機后，監(jiān)管機構全面收緊對于FICC業(yè)務的監(jiān)管，顯著提高了資本金、流動性、杠桿等要求，并推動場外交易場內化、雙邊結算中央化，使得FICC業(yè)務的交易量和利潤率均有所下降。但是新興經濟體的崛起帶來的全球化跨境需求的增長給FICC業(yè)務發(fā)展提供了新的契機，人民幣國際化及資本項目開放帶來的與人民幣相關業(yè)務的井噴為投行FICC業(yè)務重塑競爭格局提供了機遇，世界性的寬松貨幣條件促進了流動性管理業(yè)務的發(fā)展，長遠來看FICC業(yè)務依然具備較大的增長潛力。（完）
文章來源：微信公眾訂閱號“金融煉金術” 2016年10月24日 （本文僅代表作者觀點）
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