當(dāng)前國內(nèi)陸產(chǎn)企業(yè)平均的負(fù)債率在65%左右，其中45%是流動負(fù)債，也就是要在未來一年內(nèi)償還或重新安排融資的債務(wù)。在我們統(tǒng)計(jì)的60家已出年報的房地產(chǎn)上市公司中，有40家存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于0.45，有28家低于0.3。對于這28家企業(yè)來說，在未來一年內(nèi)經(jīng)營產(chǎn)生的銷售回款不到今天資產(chǎn)總額的0.3倍，這意味著這28家企業(yè)每年至少需要為15%總資產(chǎn)尋找新的融資。如果不能為這部分當(dāng)年需要償還的資產(chǎn)作出新的融資安排，將面臨資金斷鏈的威脅。

我們把這流動負(fù)債率與存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的差，稱為地產(chǎn)企業(yè)暴露在外的短期風(fēng)險頭寸，它反映了企業(yè)一年內(nèi)到期的短期負(fù)債，有多少不能夠用當(dāng)年經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還，而必須依靠持續(xù)的外部融資，也即企業(yè)在短期內(nèi)對外部融資的依賴程度。

通常情況下，企業(yè)可以通過向銀行申請延長循環(huán)貸款，持續(xù)占用供應(yīng)商的貨款，或持續(xù)占用消費(fèi)者預(yù)售款來融資，只要這一融資結(jié)構(gòu)沒問題，企業(yè)的短期財務(wù)就是安全的。但問題是在國家嚴(yán)控銀行的房地產(chǎn)貸款，并開始限制預(yù)售款使用的情況下，企業(yè)原來的債務(wù)結(jié)構(gòu)可能會受到較大沖擊，這就使很多開發(fā)商緊繃的資金鏈可能經(jīng)受不住政策變動的沖擊。

實(shí)際上，銀行短期借款和預(yù)售款已經(jīng)成為國內(nèi)陸產(chǎn)企業(yè)最重要的短期融資工具，它們分別占到企業(yè)總資產(chǎn)14%左右，兩部分相加，支撐了總資產(chǎn)30%的融資，如果這兩部分不能續(xù)借的話，很多地產(chǎn)企業(yè)將陷入嚴(yán)重危機(jī)。

統(tǒng)計(jì)顯示，在60家房地產(chǎn)上市公司中，有39家的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都小于流動負(fù)債率，其中34家的短期風(fēng)險頭寸均在5%以上，28家在10%以上，20家短期風(fēng)險頭寸在20%以上，而如果存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步降低至期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平，則不僅這39家企業(yè)的風(fēng)險頭寸會擴(kuò)大，還會有7家企業(yè)加入周轉(zhuǎn)率低于流動資產(chǎn)負(fù)債率的行列——半數(shù)以上的地產(chǎn)上市公司時刻面臨著政策面的考驗(yàn)，處于風(fēng)雨飄搖之中。

即使是萬科這種高周轉(zhuǎn)效率的企業(yè)，也經(jīng)不起周轉(zhuǎn)率下降的威脅。萬科當(dāng)前的流動負(fù)債率為45%，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.81，如果企業(yè)保持這一資產(chǎn)效率，那么，次年可產(chǎn)生相當(dāng)于總資產(chǎn)81%的回款，從而可以充分滿足短期負(fù)債的償還要求。但如果存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降至0.45以下，則企業(yè)將出現(xiàn)短期風(fēng)險頭寸。進(jìn)一步，如果存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而降低至0.37水平，則企業(yè)將有相當(dāng)于總資產(chǎn)額8%的短期負(fù)債必須依靠再融資來彌合，即，短期風(fēng)險頭寸暴露為8%。

再以保利為例，如果2007年公司募集資金百億元后，大幅增加了土地儲備，則以目前的資產(chǎn)運(yùn)作能力、土地儲備的增速與回款增速的差距將進(jìn)一步拉大。屆時，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將進(jìn)一步下降。如果存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降至0.244倍水平，則企業(yè)將有相當(dāng)于總資產(chǎn)額29%的短期負(fù)債必須依靠再融資來彌合，即公司暴露在外的短期風(fēng)險頭寸可能高達(dá)29%。

一旦金融環(huán)境、行業(yè)政策發(fā)生改變，首先沖擊的就是這29% 的風(fēng)險頭寸——實(shí)際上，目前保利地產(chǎn)資金結(jié)構(gòu)中，占總資產(chǎn)30%的資金都是通過預(yù)收款來融資的，而公司的主要項(xiàng)目位于廣州、北京和上海，這三個地方都是宏觀調(diào)控的核心地區(qū)，預(yù)收款政策的改變可能使公司未來短期融資壓力大幅上升。總之，存量周轉(zhuǎn)率的下降將使企業(yè)抗風(fēng)險能力減弱。

除了激進(jìn)儲備土地的企業(yè)面臨短期風(fēng)險頭寸擴(kuò)大的威脅外，一些向物業(yè)持有型地產(chǎn)商轉(zhuǎn)型的開發(fā)商也面臨嚴(yán)峻的資金鏈考驗(yàn)。

實(shí)際上，在短期風(fēng)險敞口下經(jīng)營，這在中國房地產(chǎn)業(yè)似乎是一種慣常的狀態(tài)，尤其是在當(dāng)前地價上漲的過程中，更多企業(yè)在謀取土地囤積的利潤。但囤地的利潤是一把雙刃劍，在提高利潤率的同時可能會損傷周轉(zhuǎn)率，而存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低對于高度依賴于短期融資的中國房地產(chǎn)公司是危險的一步，它使企業(yè)的短期風(fēng)險頭寸擴(kuò)大，抗擊短期金融政策和行業(yè)政策的能力降低，資金鏈變得更加脆弱，企業(yè)長期游走于危機(jī)的邊緣。

房地產(chǎn)公司要增強(qiáng)自身的競爭力，在加速擴(kuò)張、提高利潤率的同時更要增強(qiáng)抗風(fēng)險的能力，而這種能力不是對宏觀行業(yè)前景的判斷（因?yàn)檫@種判斷在某種意義上說是一種“賭博”），更不是政策投機(jī)的能力，而是打造安全的資本結(jié)構(gòu)以適應(yīng)各種宏觀行業(yè)環(huán)境。資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)匹配是決定房地產(chǎn)企業(yè)長期安全的核心因素，它要求企業(yè)每年到期的短期債務(wù)應(yīng)與存量資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力相匹配，從而在短期資金鏈無法延續(xù)的情況下，企業(yè)仍能安全度過——資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)匹配就意味著上市公司的流動負(fù)債率不能超過存量資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。（作者為貝塔策略工作室合伙人 江南金融研究所特約研究員，原文刊發(fā)于《新地產(chǎn)》，本報有刪節(jié)）

附表：部分上市地產(chǎn)企業(yè)短期風(fēng)險頭寸

　資料來源：新地產(chǎn)
　　股票名稱 當(dāng)前風(fēng)險頭寸 潛在風(fēng)險頭寸
　　ST 興 業(yè) -386% -395%
　　深達(dá)聲A -74% -73%
　　天鴻寶業(yè) -74% -74%
　　萬通先鋒 -46% 54%
　　光華控股(行情論壇) -44% 41%
　　東華實(shí)業(yè)(行情論壇) -40% 48%
　　浙江廣廈 -39% 40%
　　上海新梅 -36% 37%
　　金豐投資(行情論壇) -35% 35%
　　高新發(fā)展(行情論壇) -34% 32%
　　多倫股份 -33% -29%
　　蘇州高新 -30% -32%
　　海鳥發(fā)展(行情論壇) -28% -28%
　　天房發(fā)展 -28% -32%
　　沈陽新開 -26% -26%