上一篇研究報告，我們重點論述了招平寧興四家銀行的經(jīng)營質(zhì)量和投資價值。本文試圖從另一個視角，研究銀行業(yè)龍頭標桿招商銀行與興業(yè)銀行在經(jīng)營模式、信貸投放策略上的核心差異，并找到形成兩者的本質(zhì)原因。
第一節(jié)：負債、
資產(chǎn)和負債，是銀行的主要生產(chǎn)工具，本文先回顧一下兩家銀行在這個方面的核心指標。
負債結構：2020
從負債結構看，盡管都是7萬多億的負債，但是興業(yè)的負債中，有1萬億的債券，對比招商的是1萬億的個人活期存款。這顛覆了我們此前對于興業(yè)“同業(yè)之王”的一貫認知，也就是說，兩個的對公攬存能力旗鼓相當，同業(yè)規(guī)模沒有顯著差異，真正造成兩者綜合負債成本偏差較大的，是興業(yè)募集的近1萬億債券對應招商的1萬億個人活期。查閱年報可知。招商個人活期的綜合成本率0.35%，而興業(yè)債券的成本率是2.99%，也就是說，為了支撐規(guī)模相當?shù)呢搨?，這一項興業(yè)將比招商多支付260億元。2020年是國內(nèi)流動性泛濫的一年，同業(yè)成本率大幅下降甚至低于興業(yè)的存款成本率，這給了興業(yè)非常大的機會。彌補了和興業(yè)的差距，但是這1萬億招商活期和興業(yè)債券的付息差距，是非常難于彌補的。但是，福兮禍之所倚，我們在最后的結論中，將重新分析1萬億活期差距給招商和興業(yè)會帶來什么。
第二節(jié)：資產(chǎn)——對公
如果說負債是銀行經(jīng)營的原材料，那么資產(chǎn)就是銀行的生產(chǎn)投放。在一般的銀行投資者眼中，目前銀行業(yè)的估值，無非是以招平為首的零售賽道，與興浦民光信為代表的對公賽道的溢價碾壓。在下面的文章里，我們將從對公和零售兩個環(huán)節(jié)，對比招平的差異，試圖找到溢價背后的答案。
我首先對比了兩者的對公貸款如下：
令我大跌眼鏡的是，貸款規(guī)模更大的招商，在對公余額和對公不良率上，都遜色于興業(yè)。也就是說，在對公余額少，占比更低的情況下，招商的對公不良反而高于興業(yè)。我進一步分析了兩家銀行對于所以國民經(jīng)濟子項產(chǎn)業(yè)的對公貸款情況，有了更有趣的發(fā)現(xiàn)。先上兩家銀行的對公結構：
從投放結構上看，招商前5的投放行業(yè)是：地產(chǎn)、交通運輸物流、制造業(yè)，水電熱氣、租賃服務；興業(yè)前5投放是：制造、租賃服務、地產(chǎn)、批發(fā)零售、水環(huán)境公用。我立刻聯(lián)想到，招商還有大比例的個人房貸。因此招商真的應該是一個騎在房子上的銀行。
接下來，要進入本文最具研究價值的環(huán)節(jié)了。首先上表格：
通過表格我發(fā)現(xiàn)，招商各領域?qū)J款的不良率差異非常大，房地產(chǎn)和金融業(yè)不良率低至不足0.3%，而制造業(yè)、租賃商服、批發(fā)零售的不良率高達3.5%以上。很顯然，在競爭性行業(yè)，招商銀行既不太敢貸款，一旦錢貸出去了，壞賬也挺高。
而興業(yè)的對公貸款明顯離散度更大，在壟斷性行業(yè)的貸款比例較少，尤其是在制造業(yè)，批發(fā)零售業(yè)、租賃商服這樣的企業(yè)離散度大，充分競爭的行業(yè)，無論是在貸款余額占比，還是在不良率控制上，都明顯好于招商。
進一步考察2019年的數(shù)據(jù)，這個結論依然有效，簡便起見我就直接貼兩者的2019圖片了。
為了進一步研究不同產(chǎn)業(yè)的對公投放和不良率的影響，我創(chuàng)造性的設計了一個“不良指數(shù)”的指標，將貸款余額和不良率聯(lián)系在一起，也就是說，一個兩家銀行對一個產(chǎn)業(yè)的貸款投放占比越多，不良越低，那么不良指數(shù)就越低。（整體的不良指數(shù)為1，計算公式為不良指數(shù)=不良余額貢獻率/貸款占比^2）。
再回到前面的表格，就一目了然了，招商銀行不良指數(shù)最小的前三行業(yè)，是地產(chǎn)、金融、交運倉儲。不良貢獻率均不足3。也就是說，這三個行業(yè)為招商銀行共享了大量的貸款，同時產(chǎn)生了極少的不良，是招商對公賺錢的利器。
而興業(yè)正好相反，不良指數(shù)最小的前三行業(yè)是租賃商服、水環(huán)境公用和地產(chǎn)。而水環(huán)境公用，恰恰是綠金業(yè)務密集的行業(yè)。所以再一次證明，綠金確確實實在為興業(yè)賺錢。當然兩家的前三里都有地產(chǎn)，只不過興業(yè)對地產(chǎn)的依賴稍微少點，但不可否認，地產(chǎn)仍然是銀行業(yè)之蕭何（成也蕭何敗蕭何）。
但是進一步分析不良指數(shù)的趨勢，我們就發(fā)現(xiàn)，招商開始變得拉跨起來。例如對社會經(jīng)濟起中堅力量的制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)，興業(yè)的不良指數(shù)都顯著低于招商。而在租賃商服領域，招商更是拉跨到弄出了4%的不良率和33的不良指數(shù)真是讓我大跌眼鏡。而興業(yè)拉跨的業(yè)務居然是金融業(yè)，不良指數(shù)達到了66。不知道興業(yè)是不是把錢借給了什么P2P公司然后還在暴雷。
我用兩個排序雷達圖來研究對公不同行業(yè)兩家銀行的不良指數(shù)，可以看出招商對公比較優(yōu)勢來自地產(chǎn)、金融、交通、水電熱氣。興業(yè)對公貸款的比較優(yōu)勢更多來自制造、批發(fā)零售、水環(huán)境、而興業(yè)在金融業(yè)的對公貸款的拉跨表現(xiàn)很可能來自一些特殊的暴雷事件。雷達圖見下方：
我進一步分析了2019和2020年對公不良指數(shù)的變化情況，發(fā)現(xiàn)招商銀行優(yōu)勢業(yè)務的不良指數(shù)在劣化，例如金融業(yè)、交運、水電氣、商服、批零等，且劣化指數(shù)從1.2-2.7。而興業(yè)的優(yōu)勢業(yè)務的不良指數(shù)在改善，劣化行業(yè)的劣化指數(shù)也不多，多在1.1-1.2。這是否顯示出興業(yè)進一步做強對公業(yè)務的潛力呢？
從對公投放的增長看，2020年興業(yè)持續(xù)加大在對公領域的投放，在大疫之年，在對公規(guī)模顯著擴大的情況下，如何保持2021年對公不良不出大反彈，仍需要興業(yè)2021年半年報的檢驗。
最后，為上述研究進行一下小結。到底是什么原因?qū)е抡猩毯团d業(yè)在對公業(yè)務上，在投放領域和不良指數(shù)上產(chǎn)生巨大差異呢？訪問了招商局的首頁，答案一目了然。招商局旗下三大戰(zhàn)略事業(yè)群，分別是交通、金融、地產(chǎn)/園區(qū)。圍繞這三大產(chǎn)業(yè)，招商局培育了大量的上市公司和超級企業(yè)，例如招商輪船、中外運、中國長航、遼寧港、招商公路、招商港口、招商蛇口、招商證券、博時基金等等。而交通、金融、地產(chǎn)正式招商銀行不良指數(shù)最低的前三。招商銀行在這三大產(chǎn)業(yè)投放的對公貸款總量達到了對公貸款的46%。真不愧有一個好爸爸，找兒子借錢借了近一半，而且還不欠錢。我順別截取了招商的10大貸款戶，幾乎全來自金融、地產(chǎn)和交通，集中度很高，側面證明了有一個好爹的重要性。（另外第五家是租賃商服，比例很高，招商在這塊表現(xiàn)拉跨是不是因為這個第五大貸款方暴雷了。。。）
興業(yè)這樣的苦孩子就不同了，沒有富爸爸的支持，興業(yè)不得不把大量貸款投放到競爭激烈的制造、批發(fā)零售、商服租賃領域，以及之前一直被認為叫好不叫座的水環(huán)境公共領域（是綠金的一部分）。投放占比達到了59%。貸款也比較分散，如下圖
這樣的投放結構差異下，興業(yè)的對公規(guī)模大于招商，對公不良低于招商。不得不說，興業(yè)為了支持國民經(jīng)濟的中流砥柱和就業(yè)大本營，真是承擔了巨大的責任，而且對公投放的管理水平明顯超越了招商。
第三節(jié)：資產(chǎn)——零售
招商是零售賽道的標桿，招商的零售資產(chǎn)中，房貸依然是大頭，其次是信用卡，經(jīng)營貸和消金。我們知道，經(jīng)營貸和消金，很多其實都是炒房炒股去了，所以零售貸款的核心質(zhì)量，還是資本市場。與招商相比，興業(yè)在房貸上的投放也不遑多讓，真正的差異，在經(jīng)營貸、信用卡、消金。
我們知道，房貸是有抵押的，而其他三種個貸，是純信用貸。2020年寬信用，興業(yè)并未顯著放大個人信用貸比例，信用貸占個貸比例為38%，而招商的信用貸比例達到52.6%。事實上從零售貸款有無抵押物的角度講，興業(yè)和招商整體的個貸質(zhì)量，沒有明顯差異。
我們從4項個貸的不良率也能看到一些信息。下圖為招商個貸的不良情況，信用卡和消費貸的不良率均偏高，信用卡不良更是高于對公貸款。從興業(yè)銀行的四項個貸不良率看，整體質(zhì)量確實低于招商。尤其是房貸不良，盡管偏低，但興業(yè)的房貸和信用卡不良率比招商高0.24和0.53個百分點，直接帶來額外的不良余額達到16億和21億。因此興業(yè)2020年控制個貸中信用卡和消費貸投放，加大經(jīng)營貸的投放，是正確的?！d業(yè)在2020年經(jīng)營貸投放增速達到65%，信用卡和消費貸投放增速分別為17%和6.7%。
興業(yè)四項個貸不良率
但是我們進一步研究兩者為什么會產(chǎn)生上述個貸差異，招行在信用卡的優(yōu)勢是非常絕對的，因為招行信用卡進校園早在2000年大學本科擴招時就開始了，我本人也是招行Young卡客戶，MSN聯(lián)名卡大家還記得吧，還有我剛參加工作開的招商國航知音卡。這些非常前瞻的布局，確實幫助招商形成了非常多的信用卡粉絲。這些最早用上信用卡的80后大學生，現(xiàn)在成了中國經(jīng)濟的支柱。進而影響到他們買房、消費的金融服務商選擇。但是近年來，在消費金融領域，信用卡和消金正在越來越多的面臨的互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，我的MSN聯(lián)名卡早已過期，知音卡已經(jīng)很久沒用了，信用卡消費基本通過花唄、京東。我們看個貸增速也可以看出，不論是在信用卡還是消費金融領域，招行在2020年的增長已經(jīng)顯示出疲態(tài)。信用卡增速為11,1%，消金增速僅為4%。
招商信用卡的品牌老化問題同樣面臨挑戰(zhàn)，信用卡消費本來沒有太多門檻，隨著90-00后逐步步入社會，以及6大國有行在信用卡領域的發(fā)力，招商信用的品牌優(yōu)勢在弱化。十年前，招商信用卡是白領、金領的象征，而現(xiàn)在粉絲營銷已經(jīng)開始滲透到信用卡領域。例如交通銀行最新推出的王一博聯(lián)名信用卡、平安銀行車主卡等。據(jù)說交行王一博卡推出首日，開卡爆表。大家都在爭奪90-00后的新興人類。而互聯(lián)網(wǎng)公司對透支消費流量的分流，更是空前的。
興業(yè)銀行同樣面臨上述問題。但興業(yè)在個貸信用貸方面的比例畢竟偏小，收到的壓力不如招商那么明顯。零售業(yè)務壓降個人房貸基本盤的大背景下，如何擴展個人信用貸業(yè)務，興業(yè)和招商面臨同樣的課題，慶幸的是，興業(yè)規(guī)模偏小，還有成長空間。
第四節(jié)：投資
除了傳統(tǒng)的存貸業(yè)務，造成招興兩家顯著差異的，就是投資與中收。興業(yè)以2.9萬億的龐大投資資產(chǎn)，占據(jù)了資產(chǎn)端高達36.7%。因此評價興業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，必須考慮興業(yè)投資資產(chǎn)的情況，從資產(chǎn)結構看，興業(yè)2.9萬億投資資產(chǎn)中，各類債券占52%，非標投資占48%，2020年計提減值的315億。我暫時無法分析這2.9萬億投資的底層資產(chǎn)的違約率。但是這些資產(chǎn)的整體不良水平應低于對公業(yè)務。畢竟上述資產(chǎn)均有評級和增信支持。類似的，招商也有2.1萬億投資資產(chǎn)，其中債券1.6萬億，其他為非標，債券占比76%。
我對比了兩組數(shù)據(jù)，一個是收益率，興業(yè)的投資資產(chǎn)收益率是4%，招商是3.28%，一個是減值比率，興業(yè)減值315億，比率1.08%，招商減值261億，1.24%。由于我對投資資產(chǎn)的規(guī)模和減值的分析并不足夠，所以并不敢說兩家銀行的投資質(zhì)量，但是從直觀上說，興業(yè)用更大的投資資產(chǎn)，更高的收益率，更低的減值比率來開展投資業(yè)務，在表現(xiàn)上應由于招商銀行。
第五節(jié)：中收和費用
中收是輕資產(chǎn)業(yè)務，是銀行中構成PE差距的核心。招商名義上達到的2倍PB，并不是真的2倍PB，他的867億的巨大的中收實際上是0資產(chǎn)的。所以這是招商博取高收益的殺手锏。先上兩家的中收結構：
招商中收結構：
興業(yè)中收結構：
招商的中收主要來自銀行卡手續(xù)費，代銷金融產(chǎn)品手續(xù)費、托管托存手續(xù)費。2020年招商中收的增長動力，主要是代銷手續(xù)費，增速達到了35%。這和2020年基金理財爆炸非常相關。這也是招商的殺手锏。招商確實充分利用了零售渠道優(yōu)勢。但招商中收的問題，是銀行卡手續(xù)費0增長。結算類、托管類手續(xù)費收入增幅約10%，顯然，零售渠道優(yōu)勢帶來的招商中收，在2021年將面臨來自互聯(lián)網(wǎng)金融的新的沖擊。
興業(yè)的中收與招商截然不同。興業(yè)中收主要來自咨詢顧問、銀行卡和代銷。這充分顯示了興業(yè)從投行業(yè)務獲取中收收入，同時通過產(chǎn)品創(chuàng)設和銀銀平臺拉動財富管理產(chǎn)品銷售的業(yè)務邏輯。2020年興業(yè)的咨詢顧問、銀行卡、代銷的增速分別為46%，7%和53%。這樣的增速，讓興業(yè)中收增速達到24%，一季度更是達到了34%的爆表增速。
總結來看，興業(yè)的中收真的非常亮眼。因為興業(yè)的中收核心，是企業(yè)業(yè)務。這種中收，是互聯(lián)網(wǎng)金融無法侵入的。盡管興業(yè)的中收僅有招商中收的一半左右。但是我還是急切的想看到，當股市基金熱潮消散，東方財富、同花順、螞蟻金服等新的代銷渠道火爆來襲的時候，招商靠代銷支撐起來的中收增長還能不能持續(xù)。
第五節(jié)：其他
經(jīng)過對負債、對公資產(chǎn)、零售資產(chǎn)的深入分析，我試圖進一步深挖兩家銀行其他運營指標與上述三大指標的關聯(lián)關系。也就是成本收入比。我們看到興業(yè)的成本收入比低至24%，年運營成本482億。也就是說，興業(yè)非常高效的在經(jīng)營，經(jīng)營效率達到極致，是全行業(yè)成本收入比最低的銀行。而招商確實是家大業(yè)大，一年的運營成本就達到967億元，成本收入比達到33%。也就是說，招商的運營支出比興業(yè)多了485億元，兩個興業(yè)才夠一個招商。這從興業(yè)、招商兩家銀行的行長副行長的薪酬就看出來了。陶行的薪酬太低了，只有我所在公司高管的三分之一，而興業(yè)副行長的薪酬，只比我多一點點…，看他們的薪酬表我都覺得慚愧。
進一步將，招商之所以能夠在零售也執(zhí)牛耳，是因為招商早在20年前就采取了一條非常大的高大上路線，大網(wǎng)點，美女員工，高薪酬，再配合“招商”這塊金字招牌，籠絡了大量的零售存款和零售貸款。并利用龐大的零售渠道，進行中間業(yè)務。而興業(yè)自2005年刷掉“福建興業(yè)”的帽子走向全國，采取的是節(jié)儉辦行的策略。劍走偏鋒，用同業(yè)、用債券市場撐大資產(chǎn)負債表。從這個角度上講招商更像HSBC，和興業(yè)更像ING。（這里銀行業(yè)的從業(yè)者可以指正）。
那么能否量化性的分析這兩種模式孰優(yōu)孰劣呢？我們看到兩者的資產(chǎn)中，對公都是2萬億左右，差異主要在零售的1萬億。而負債中，差異主要是1萬億的個人活期對債券。我們假設個人活期與債券的成本差是2.7%，1萬億零售資產(chǎn)的收益率差異是2%，那么1萬億資產(chǎn)負債結構差異帶來的存貸差就是470億元，正好與招商與興業(yè)營業(yè)成本差異的485億元相當。盡管這種分析發(fā)方法略顯粗糙，但是從一般理解上看，這與郵儲銀行的特征也是吻合的，就是個人存貸款越多，為獲得存貸款支付的成本也越多，而其中的點差，是差不多的。
第六節(jié)：結論
終于來到了我們的結論環(huán)節(jié)，很遺憾，我是一個興粉，結論必然帶有主觀性，但是我依然希望客觀反映招興之間2-0.8PB背后的原因。
1、從對公業(yè)務看，招商即使在有招商局支持的情況下，依然打不過興業(yè)，尤其是在制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、商服租賃頁非常拉跨。興業(yè)居然在金融業(yè)貸款上表現(xiàn)拉跨，估計是有金融借貸暴雷，希望興業(yè)好好看看是為什么。這個結論符合草帽的觀點，不管草帽的觀點是主管還是分析產(chǎn)生，但我的研究結論支持他的觀點。
2、招商零售業(yè)務對興業(yè)的優(yōu)勢并不來自于個人房貸，但招商在對公零售兩端確實充分收益于房地產(chǎn)，可以說是騎在地產(chǎn)頭上的銀行。招商在信用類透支消費領域在未來將面對更大的增長挑戰(zhàn)。招商興業(yè)在面對房地產(chǎn)比例限制時，都需要尋找騰挪空間。總體來說，2016-2019年是中國房地產(chǎn)業(yè)的第三波，此前兩撥在2006和2010年。而招商溢價與第三波地產(chǎn)紅利高度相關，是否可以認為，正式第三波地產(chǎn)紅利，拉開了招商與其他銀行的差距？（猜想）？
3、投資資產(chǎn)方面，招商略顯拉跨，興業(yè)“商 投”的能力比較明顯。可想而知，興業(yè)能從同業(yè)非標大流血中活過來，在投資資產(chǎn)的運營方面，應該是有出類拔萃的能力。未來興業(yè)表內(nèi)投資資產(chǎn)將長期存在，如何管理好表內(nèi)投資資產(chǎn)的估值預期，直接關系到興業(yè)銀行的市值管理。其實招商也存在不遑多讓的投資資產(chǎn)，只不過招商零售標簽非常重，沒人關注招商的投資資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)。
4、招行的零售業(yè)務來自20年來在零售端高舉高打的積累，興業(yè)零售發(fā)力面臨諸多挑戰(zhàn)，但招商高舉高打的零售業(yè)務并非沒有成本，最終招商高端零售產(chǎn)生的溢價，大量被運營費用吞噬。而興業(yè)節(jié)儉辦行的文化，雖然承擔了資金成本，但同時也節(jié)約了運營費用。興業(yè)選擇了最適合他自身，最經(jīng)濟的發(fā)展模式，李仁杰行長的戰(zhàn)略思維功不可沒。
最后我想說，招商和興業(yè)之爭，主要有巨大的PE、PB差距，就會一直被討論下去。一方面，興粉應該認識到，招商2倍PB，至少有0.5倍是送給了招商龐大的中收、以及招商這個品牌。而興業(yè)在2017年-2019年轉(zhuǎn)型付出的重大代價，仍需在2021證明自己。讓我們期待0.8倍的興業(yè)，在2021-2022年完成華麗的戴維斯雙擊。
最后，感謝我的兩位公司同事兼研究助理兼雪球球友，對本文的支持工作！
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