摘自：申萬宏源：萬潤(rùn)股份 (002643)——三大主業(yè)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健向上，OLED 材料有望高速成長(zhǎng)
1. 公司概況：三輪驅(qū)動(dòng)，精細(xì)平臺(tái)型公司布局完善
1.1 顯示材料起家，三大業(yè)務(wù)板塊搭建完成
公司形成顯示材料、環(huán)保材料、醫(yī)療大健康三大業(yè)務(wù)板塊。萬潤(rùn)股份成立于2012 年，公司以顯示材料液晶單體、中間體起步，依托核心有機(jī)純化技術(shù)，不斷進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)布局，目前公司已形成三大業(yè)務(wù)板塊：顯示材料、環(huán)保材料、醫(yī)療大健康。
顯示材料：公司顯示材料主要包括高端TFT 液晶單體材料和OLED 材料。公司高端TFT液晶單體銷量占全球市場(chǎng)份額15%以上，是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)向國(guó)際三大主要TFT 混合液晶生產(chǎn)商Merck、Chisso 及DIC 長(zhǎng)期供應(yīng)TFT 液晶材料的廠商，也是全球液晶龍頭Merck 液晶單體的唯一供應(yīng)商；OLED 材料方面為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，收入規(guī)模國(guó)內(nèi)最大，同時(shí)率先將產(chǎn)業(yè)鏈從中間體延伸至單體環(huán)節(jié)。
其他功能性材料：公司堅(jiān)持在OLED 材料及器件、電子化學(xué)品等高端功能性材料方面持續(xù)研發(fā)，技術(shù)儲(chǔ)備豐富，PI 單體材料、光刻膠材料已初具收入規(guī)模。
1.2 盈利能力維持高位，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)
業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化，近年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2013 年以前業(yè)務(wù)過于集中在液晶材料，伴隨著環(huán)保材料、醫(yī)療大健康等新業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，公司自2015 年開始重回快速增長(zhǎng)通道。公司2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.56 億，同比增長(zhǎng)33.0%，歸母凈利潤(rùn)3.85 億，同比增長(zhǎng)20.9%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自于環(huán)保材料持續(xù)放量及MP 并表。公司最近5 年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為26.3%,歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率32.7%,整體增長(zhǎng)穩(wěn)健。
盈利能力維持高位。公司自2011 年上市以來，毛利率始終維持在30%以上，由于高毛利環(huán)保材料業(yè)務(wù)占比提高，公司2016 年毛利率更是上升至40.83%的歷史高位。公司在新業(yè)務(wù)選擇上并不盲目，進(jìn)入領(lǐng)域均是護(hù)城河很深的高端精細(xì)化學(xué)品，一方面依托自身核心有機(jī)純化技術(shù)，另一方面綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶如Merk、Chisso、Johnsonmatthey 等國(guó)際知名企業(yè)，從而保障盈利能力維持在高位。
圖3：2013-17 年收入CAGR 26.3%
圖4：2013-17 年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 32.7%
2. 顯示材料：液晶材料穩(wěn)定增長(zhǎng)，OLED 材料迎來高速發(fā)展期
平板顯示技術(shù)按照技術(shù)路線可分為自發(fā)光與非自發(fā)光技術(shù)，二者區(qū)別在于非自發(fā)光技術(shù)主要是利用外部背光源，通過偏光片、濾光片等控制光線從而實(shí)現(xiàn)不同的顯示效果；自發(fā)光技術(shù)無需背光模組，外加能量直接作用于可自發(fā)光的材料從而實(shí)現(xiàn)顯示。目前TFT-LCD已成為最主流的非自發(fā)光技術(shù)，AMOLED 是OLED 技術(shù)的主流產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板電腦等小尺寸平板顯示中。
圖7：平板顯示技術(shù)分類情況
TFT-LCD 產(chǎn)業(yè)因其規(guī)模大、技術(shù)相對(duì)成熟、市場(chǎng)廣闊，還將作為顯示行業(yè)的中流砥柱；而OLED 作為朝陽產(chǎn)業(yè)，目前主要應(yīng)用于中小尺寸，但發(fā)展迅速、潛力大，成長(zhǎng)前景廣闊。目前在大尺寸平板顯示應(yīng)用上，短期內(nèi)OLED 工藝技術(shù)的成熟度和成本尚不能與TFT-LCD 形成競(jìng)爭(zhēng)；OLED 由于構(gòu)造簡(jiǎn)單、更輕薄、可實(shí)現(xiàn)柔性顯示與透明顯示等優(yōu)點(diǎn)，在手機(jī)、平板電腦等中小尺寸平板顯示中滲透率不斷提升，同時(shí)還具有響應(yīng)速度快的優(yōu)點(diǎn)，可有效降低因顯示屏響應(yīng)時(shí)間差造成的暈眩感，在一些新興應(yīng)用領(lǐng)域（VR 設(shè)備，智能手表等）上，OLED面板有望成為智能設(shè)備制造商的優(yōu)先選擇。
2.1 液晶材料需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間廣闊
大尺寸化驅(qū)動(dòng)液晶面板出貨面積增長(zhǎng)，2007-2017 年CAGR 12.4%。液晶電視是液晶面板的第一大應(yīng)用領(lǐng)域，在整個(gè)液晶面板的市場(chǎng)中占據(jù)超過60%的面板需求。電視機(jī)屏幕的尺寸變大，伴隨的是對(duì)液晶電視屏需求的增長(zhǎng)。除此之外，手機(jī)、平板等電子消費(fèi)品雖然占比相對(duì)較小，但對(duì)高清顯示面板的需求貢獻(xiàn)同樣可觀。2007 年全球大尺寸液晶面板出貨面積5561 萬平米，2017 年增長(zhǎng)至17939 萬平米，年復(fù)合增長(zhǎng)率12.4%。
圖8：2007-2017 年大尺寸液晶面板出貨面積CAGR 12.4%（千平方米）
液晶面板生產(chǎn)企業(yè)逐步向大陸轉(zhuǎn)移。隨著國(guó)內(nèi)京東方、華星光電、深天馬等企業(yè)不斷加大投入力度，同時(shí)日韓企業(yè)逐漸推出市場(chǎng)（三星宣布月產(chǎn)能160K 的七代線L7-1 在16 年年底全部關(guān)閉，LG 也宣布逐步將6 代線等關(guān)閉），國(guó)內(nèi)液晶面板產(chǎn)能持續(xù)提升，2016 年產(chǎn)能占全球約28%。京東方、華星光電和中電熊貓三個(gè)面板廠商的液晶電視面板出貨量達(dá)到7673 萬片，合計(jì)市占率達(dá)到30%。出貨數(shù)量超過臺(tái)灣地區(qū)，僅次于韓國(guó)，排名全球第二。2017 年開始，隨著京東方和惠科等新的產(chǎn)線逐步量產(chǎn)，中國(guó)面板廠在全球液晶電視面板市場(chǎng)的占有率將會(huì)持續(xù)穩(wěn)步提升。
液晶材料成本占比低，客戶粘度高。液晶材料占液晶面板成本約3.5%，成本占比低卻是液晶面板的核心組成部分。液晶材料作為化學(xué)合成的材料，一旦混入意外未知雜質(zhì)，造成的損失往往難以估量，因此下游制造廠商都偏好穩(wěn)定成熟的上游材料供應(yīng)，對(duì)價(jià)格的敏感度較低。顯示材料行業(yè)因進(jìn)入壁壘和附加值較高的特性，其行業(yè)利潤(rùn)水平在LCD 產(chǎn)業(yè)鏈中處于較高的位置，約為35-40%。從目前市場(chǎng)整體變動(dòng)趨勢(shì)看，由于下游面板大廠京東方、華星光電、中電熊貓為代表的本土企業(yè)陸續(xù)建設(shè)了8.5 代液晶面板線，使得大尺寸的電視面板供應(yīng)有了一定的保障，拉動(dòng)了液晶材料的需求和價(jià)格，未來液晶材料的行業(yè)利潤(rùn)仍將維持在一個(gè)均衡狀態(tài)。
液晶材料市場(chǎng)空間超百億。根據(jù)Witsview 的數(shù)據(jù)，2016 年全球LCD 面板出貨量約為1.7 億平方米。按照液晶面板的需求規(guī)模同液晶材料的比例關(guān)系，約80%的有效使用面積及每平方米有效面積對(duì)應(yīng)4.5g 液晶材料的用量，即每平方米液晶面板3.6g 液晶材料計(jì)算，2016 年LCD 液晶材料需求規(guī)模約615 噸，預(yù)計(jì)所對(duì)應(yīng)的液晶單體和混合液晶市場(chǎng)規(guī)模分別約25 億和67 億元。隨著液晶面板出貨增速的提高，液晶材料市場(chǎng)將進(jìn)入加速發(fā)展期，對(duì)于以萬潤(rùn)股份等為代表的國(guó)內(nèi)液晶材料供應(yīng)商來說是一大利好。
國(guó)內(nèi)廠商主要集中在前端環(huán)節(jié)。液晶材料在制造過程中有三個(gè)主要環(huán)節(jié)：液晶中間體制備、液晶單體合成及提純、混合液晶配制。液晶材料生產(chǎn)具有較強(qiáng)的客戶壁壘與技術(shù)壁壘，目前TFT 混合液晶的專利主要集中在德國(guó)Merck，日本Chisso 和日本DIC 三家公司手中，三家公司的TFT 液晶的銷售額占全球TFT 混合液晶銷售額的90%以上,國(guó)內(nèi)混晶企業(yè)主要有和成顯示、八億時(shí)空、誠志永華。其他國(guó)內(nèi)廠家主要集中在單體與中間體環(huán)節(jié)，采取定制生產(chǎn)模式，在全球?qū)I(yè)分工的背景下應(yīng)運(yùn)而生，目前萬潤(rùn)股份是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)給三大TFT 混晶廠商供貨的供應(yīng)商，Merck 作為全球最大的混晶廠商配套有液晶單體產(chǎn)能，未來將不再擴(kuò)產(chǎn)單體產(chǎn)能，目前約10%左右的液晶單體通過外購而得，基本都是從萬潤(rùn)股份采購，未來外包比例有望進(jìn)一步增加。
2.2 OLED 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快，市場(chǎng)需求加速
OLED 行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，智能手機(jī)成為主要驅(qū)動(dòng)力。造價(jià)一直是決定OLED 能否實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的核心因素，隨著技術(shù)進(jìn)步，目前小屏OLED 造價(jià)已下降至與LCD 相同的水平，且下降趨勢(shì)仍將延續(xù)。成本的降低促使OLED 屏幕在手機(jī)、可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域的應(yīng)用不斷推廣。2017 年全球OLED 面板出貨量5.63 億片，其中智能手機(jī)應(yīng)用占比約74%。
韓國(guó)企業(yè)壟斷市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)面板廠商加速追趕。目前OLED 面板由韓國(guó)三星和LG 主導(dǎo)，全球市占率超過95%，。2016 年AMOLED 手機(jī)面板主要供應(yīng)來自于SDC，占比約99%，三星手機(jī)出貨量占OLED 面板智能手機(jī)約70%，而LG 在中大尺寸占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。OLED 光明的行業(yè)前景吸引國(guó)內(nèi)外廠商的投資熱情，2017-2019 年AMOLED 新增投資將達(dá)650 億美元，占全球顯示面板新增投資的60%。國(guó)內(nèi)面板廠商正在奮起直追，深天馬6 代線于2017 年4 月20日率先點(diǎn)火，2016 年京東方投資1000 億元在成都、綿陽建設(shè)兩條6 代柔性AMOLED 面板生產(chǎn)線，成都生產(chǎn)線于2017 年十月開始量產(chǎn)，良品率正在爬坡中。2018 年3 月9 日京東方再次宣布投資465 億建設(shè)重慶第6 代AMOLED（柔性）生產(chǎn)線項(xiàng)目。此外華星光電、深天馬等也積極新建柔性O(shè)LED 面板生產(chǎn)線，2018 年中國(guó)相關(guān)產(chǎn)線開始投產(chǎn)，產(chǎn)能基本是翻兩倍以上的增長(zhǎng)。對(duì)比LCD 產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)OLED 起步時(shí)間、產(chǎn)業(yè)配套、人才積累均有很大提高，未來韓系廠（三星、LG，技術(shù)優(yōu)勢(shì)）和大陸廠（京東方，華星光電，深天馬，和輝光電，國(guó)顯光電等，資金優(yōu)勢(shì)）將主導(dǎo)全球OLED 產(chǎn)業(yè)，UBI Research 預(yù)計(jì)2020 年全球OLED 產(chǎn)能50%左右在韓國(guó)，40%左右在大陸，剩余在日本和臺(tái)灣地區(qū)，而大陸面板廠市占率將達(dá)到10%~15%。
圖14：2016-2021 年OLED 產(chǎn)能分布
圖15：2020 年大陸OLED 產(chǎn)能有望接近40%
有機(jī)發(fā)光材料需求快速增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)驗(yàn)證行業(yè)趨勢(shì)。OLED 產(chǎn)品總成本占比中，有機(jī)材料占 8%左右。隨著OLED 行業(yè)的迅速發(fā)展，有機(jī)發(fā)光材料需求隨之快速提升。據(jù)UBIResearch 預(yù)測(cè)，2017 年OLED 發(fā)光材料市值為9.5 億美元，到2021 年發(fā)光材料市場(chǎng)總量達(dá)到30 億美元，CAGR 33.3%。行業(yè)快速增長(zhǎng)在相關(guān)材料公司業(yè)績(jī)中已得到體現(xiàn)，目前有機(jī)發(fā)光材料主要由美、日、韓三國(guó)廠商主導(dǎo)，美國(guó)UDC 是全球領(lǐng)先的OLED 材料供應(yīng)商，目前已擁有授權(quán)和審批的專利技術(shù)4000 多項(xiàng)，公司主要收入來源為材料銷售與專利授權(quán)，三星與LG 均為公司大客戶。公司2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.4 億美元，同比增長(zhǎng)68.8%，其中材料銷售收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。UDC 業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)從側(cè)面印證OLED 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程明顯加快。
海外企業(yè)壟斷終端材料，國(guó)內(nèi)企業(yè)由中間體和粗單體等前端材料逐漸起步。由于發(fā)光材料單體專利技術(shù)基本被日韓和歐美企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)企業(yè)目前主要提供中間體、粗單體等前端材料，并逐漸成為海外終端材料企業(yè)的供應(yīng)商。受益于OLED 行業(yè)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)同樣將進(jìn)入快速發(fā)展期。
2.3 公司是國(guó)內(nèi)顯示材料領(lǐng)先廠商
公司是國(guó)內(nèi)液晶材料龍頭。公司高端TFT 液晶單體銷量占全球市場(chǎng)份額15%以上，是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)向國(guó)際三大主要TFT 混合液晶生產(chǎn)商Merck、Chisso 及DIC 長(zhǎng)期供應(yīng)TFT液晶材料的廠商，也是全球液晶龍頭Merck 液晶單體的唯一供應(yīng)商。
OLED 材料國(guó)內(nèi)規(guī)模最大，九目化學(xué)擬引用戰(zhàn)略投資者加速發(fā)展。公司早在OLED 材料興起之時(shí)就開始布局OLED 材料產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司旗下?lián)碛芯拍炕瘜W(xué)與三月光電兩家子公司，其中九目化學(xué)自2005 年成立至今，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上已從最初的基礎(chǔ)中間體原料，逐漸拓展至單體材料環(huán)節(jié)，主要客戶包括 DOOSAN、LG 化學(xué)和 DOW 化學(xué)等；三月光電自2013 年成立以來，專注于 OLED 顯示和照明材料、器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2016 年九目化學(xué)和三月光電合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約1.2 億元，2017 年度OLED 材料業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，較上年度增長(zhǎng)約一倍。此外，公司公告擬引入不少于2 家且不超過7 家戰(zhàn)略投資者以現(xiàn)金方式對(duì)九目化學(xué)增資，增資金額不低于1 億元，目的是為九目化學(xué)引入社會(huì)資本、帶來社會(huì)資源，擴(kuò)大九目化學(xué)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升產(chǎn)品市場(chǎng)份額，并提升九目化學(xué)的技術(shù)、管理水平和盈利能力，將九目化學(xué)打造為功能性材料領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)；同時(shí)解決九目化學(xué)的資金需求，增強(qiáng)其自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，未來九目化學(xué)在OLED 材料領(lǐng)域的發(fā)展有望實(shí)現(xiàn)加速。
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