美國是全球資產(chǎn)證券化規(guī)模最大、結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的國家。儲貸協(xié)會危機(jī)推進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展；金融自由化壓縮了商業(yè)銀行的利潤空間；貨幣市場共同基金（Money Market Mutual Fund，MMMF）和回購市場的興起顯著增加了安全資產(chǎn)的需求；巴塞爾協(xié)議監(jiān)管框架的推行進(jìn)一步促進(jìn)了證券化的快速發(fā)展。然而，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)也生動地證明，重復(fù)證券化、風(fēng)險過度轉(zhuǎn)移、隱性擔(dān)保、重復(fù)抵押與評級機(jī)構(gòu)的利益沖突等問題，也會顯著增加金融系統(tǒng)的脆弱性，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。
2008年9月15日，雷曼兄弟公司破產(chǎn)，美國次貸危機(jī)演變成自大蕭條以來全球最嚴(yán)重的危機(jī)。眾所周知，次級抵押貸款違約是這場危機(jī)的導(dǎo)火索。然而，危機(jī)爆發(fā)前，美國次級抵押貸款余額僅占全部住房抵押貸款余額的12%，以及金融市場各項未清償債務(wù)余額的3%（王國剛，2013）。為什么次級抵押貸款違約這個小小的蟻穴能使全球金融市場這條千里之堤崩潰呢？個中關(guān)鍵在于美國近四十年不斷發(fā)展壯大的資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化在幫助金融機(jī)構(gòu)改善流動性、提高資產(chǎn)負(fù)債管理能力、擴(kuò)大利潤率的同時，也埋下了金融危機(jī)的隱患。資產(chǎn)證券化將信貸市場、貨幣市場和資本市場三個相對獨(dú)立的金融市場聯(lián)系在一起，擴(kuò)大了金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，一有風(fēng)吹草動，其他市場就會風(fēng)聲鶴唳。
美國既是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是迄今為止資產(chǎn)證券化規(guī)模最大的國家。美國住房抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）和資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurity，ABS）未償付余額最高時分別達(dá)到9.2萬億美元（2008年）和1.9萬億美元（2007年），分別占同期美國國債市場余額的160%和40%。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)顯著萎縮，截至2013年第二季度，美國MBS和ABS余額分別為8.5萬億美元和1.2萬億美元，而同期美國國債市場余額已增至11.3萬億美元。
美國國債、MBS和ABS 余額
（1980-2013Q2，單位：10 億美元）
一、美國資產(chǎn)證券化興起的原因
（一）儲貸協(xié)會危機(jī)推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展
20世紀(jì)30年代大蕭條后，美國制定了大量限制銀行業(yè)競爭的法案和條例。例如，1932年和1935年銀行法案限制銀行向活期存款支付利息，并且美聯(lián)儲有權(quán)對定期存款和儲蓄存款設(shè)置利率上限（Q條例）。在嚴(yán)格的金融管制下，商業(yè)銀行單純依靠吸收存款、發(fā)放貸款就能獲得可觀的利潤。例如，儲蓄與貸款協(xié)會（Saving and Loan Associations，簡稱“儲貸協(xié)會”）作為美國主要的住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)，其主要利潤就來自于吸收短期儲蓄存款，并向購房者發(fā)放20年至30年的抵押貸款。
從20世紀(jì)60年代起，戰(zhàn)后嬰兒潮一代成年，對住房抵押貸款的需求激增，儲貸協(xié)會資金來源日趨緊張。美國立法機(jī)構(gòu)授權(quán)儲貸協(xié)會發(fā)行貨幣市場單據(jù)和浮息存款證等市場化融資工具。此舉在緩解流動性短缺的同時，卻導(dǎo)致儲貸協(xié)會利率出現(xiàn)倒掛。問題變得越來越嚴(yán)重，以致引發(fā)了自大蕭條以來最大的銀行倒閉潮。1980年至1994 年，大約3000家銀行倒閉或接受政府援助，資產(chǎn)規(guī)模累計達(dá)9236億美元。
為了解決儲貸協(xié)會危機(jī)，美國聯(lián)邦政府支持機(jī)構(gòu)（Government Sponsored Enterprises，GSE），主要是房地美和房利美，大規(guī)模發(fā)行MBS以幫助儲貸協(xié)會改善資產(chǎn)負(fù)債管理：首先，兩房從儲貸協(xié)會購買大量住房抵押貸款，再發(fā)行以這些住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券為儲貸協(xié)會融資，以緩解后者面臨的流動性不足和收益率錯配問題。1982 年至1993 年，美國GSE發(fā)行的MBS年均增長率約為50%。
（二）利率市場化壓縮銀行利潤空間
從20世紀(jì)80年代起，美國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生顯著變化。首先，國會分別在1980年和1982年通過《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩-圣哲曼儲蓄機(jī)構(gòu)法案》（Garn-StGermain Depository Institutions Act），這兩項法案取消了利率管制。此外，國會在1994年通過《里格爾-尼爾州際銀行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），該法案取消了禁止銀行跨州設(shè)立分行的規(guī)定。利率市場化和銀行跨州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)禁令的取消，加劇了商業(yè)銀行之間的競爭，商業(yè)銀行被迫通過金融創(chuàng)新來尋找新的利潤增長點(diǎn)。金融“脫媒”壓縮了商業(yè)銀行的資金來源。20世紀(jì)70年代，受Q條例利率管制的影響，MMMF應(yīng)運(yùn)而生，并很快成為銀行活期存款的替代品，這導(dǎo)致商業(yè)銀行存款大量流失。此外，垃圾債券和商業(yè)票據(jù)市場的興起拓寬了企業(yè)融資渠道，也搶走了銀行的市場份額。
經(jīng)營環(huán)境的變化迫使商業(yè)銀行改變以往僅依靠吸收存款、發(fā)放貸款就能獲得可觀利潤的經(jīng)營模式，商業(yè)銀行的經(jīng)營重點(diǎn)逐漸向中間業(yè)務(wù)拓展。資產(chǎn)證券化很好地滿足了商業(yè)銀行的這一需求：首先，將信貸資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行實施主動的負(fù)債管理，拓寬資金來源，改善資產(chǎn)負(fù)債管理；其次，諸如資金管理、信用擔(dān)保、貸款回收等一系列與證券化相關(guān)的中間業(yè)務(wù)，拓寬了銀行的獲利渠道。
（三）MMMF與回購市場的興起顯著增強(qiáng)了對安全資產(chǎn)的需求
MMMF是20世紀(jì)70年代美國金融市場為規(guī)避利率管制而興起的。MMMF不僅向投資者提供與活期存款類似的流動性，還向投資者支付短期紅利，并試圖將基金份額穩(wěn)定在1美元的資產(chǎn)價值。貨幣市場基金很快備受投資者青睞而迅速發(fā)展。1990年至2008 年，MMMF規(guī)模從4983億美元增加至3.8萬億美元，注冊只數(shù)超過750只，占所有投資公司規(guī)模約39%（周莉萍，2013）。
MMMF受《投資公司法》約束，主要投資于高質(zhì)量的貨幣市場工具，包括國庫券、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議等。所以，隨著貨幣市場基金規(guī)模的發(fā)展壯大，其對安全資產(chǎn)（風(fēng)險低、流動性高的資產(chǎn)）的需求也大幅增加。但是傳統(tǒng)意義的安全資產(chǎn)（主要包括國債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債）供給有限，特別是很大一部分國債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債還被外國投資者持有。資產(chǎn)支持證券的獨(dú)有特征，使其成為傳統(tǒng)安全資產(chǎn)的重要替代品：首先，資產(chǎn)支持證券有對應(yīng)的資產(chǎn)池作擔(dān)保，不易受非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，其價格相對穩(wěn)定；其次，經(jīng)過真實出售，資產(chǎn)支持證券與發(fā)起人成功地實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，其價格不受發(fā)起人財務(wù)狀況的影響；最后，經(jīng)過多重信用增級后，資產(chǎn)支持證券通常都能獲得較高的評級。
（四）高評級資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重過低促使銀行通過證券化進(jìn)行監(jiān)管套利
1988年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會發(fā)布巴塞爾協(xié)議（Basel I），提出統(tǒng)一的銀行資本定義，該協(xié)議要求，從1992年年末起，各簽約國國際性銀行的資本充足率必須達(dá)到8%，其中核心資本充足率必須達(dá)4%。同時，巴塞爾協(xié)議I還將銀行表內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重分為四個等級，風(fēng)險加權(quán)從0%、20%、50%到100%不等。其中，高評級證券（例如AAA評級的MBS）的風(fēng)險權(quán)重為20%，而對私人機(jī)構(gòu)的債權(quán)（例如企業(yè)貸款）的風(fēng)險權(quán)重為100%。2004年，巴塞爾協(xié)議Ⅱ通過并實施，在風(fēng)險權(quán)重方面雖然引入內(nèi)部評級法，在風(fēng)險權(quán)重計算上也更加細(xì)化，但沒有改變上述格局。
由于巴塞爾協(xié)議等監(jiān)管法案對高評級資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重過低，而對企業(yè)貸款等低評級或無評級的資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重過高，導(dǎo)致高評級和低評級風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)出現(xiàn)了“懸崖效應(yīng)”（BIS，2012）。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行將低評級資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咴u級資產(chǎn)提供了契機(jī)。通過多重信用增級，資產(chǎn)支持證券通?？梢缘玫胶芨叩脑u級。所以，通過資產(chǎn)證券化，將風(fēng)險權(quán)重高的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外，再買入高評級的資產(chǎn)支持證券，商業(yè)銀行就可以顯著降低其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，進(jìn)而滿足資本充足率要求，得以維持更高的杠桿率。資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行規(guī)避監(jiān)管的法寶。
二、美國資產(chǎn)證券化主要產(chǎn)品
過去四十年以來，美國金融市場上涌現(xiàn)出各種各樣的證券化產(chǎn)品。具有代表性的四種證券化品種包括ABS、MBS、CDO (Collateralized Debt Obligation，債券抵押證券) 與ABCP（asset-backedcommercial paper，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)）。
（一）ABS
狹義的資產(chǎn)支持證券是指除MBS、CDO和ABCP以外的資產(chǎn)支持證券。ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括汽車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款、設(shè)備租賃款、貿(mào)易應(yīng)收款和稅收留置權(quán)等。
（二）MBS
抵押貸款支持證券是指以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，包括居民住房抵押貸款支持證券（Residential Mortgage-Backed Security，RMBS） 和商業(yè)住房抵押貸款支持證券（CommercialMortgage-Backed Security，CMBS）。住房抵押貸款證券化是美國起步最早、規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
抵押貸款證券化一般有兩條路徑： 一是通過GSE進(jìn)行的證券化；二是通過私人SPV（special purpose vehicle,特殊目的機(jī)構(gòu)）進(jìn)行的證券化。信貸質(zhì)量較高的小額居民住房抵押貸款（non-jumbo loan）主要走第一條路徑；而大額居民住房抵押貸款（jumbo-loan）、次級抵押貸款以及商業(yè)住房抵押貸款主要走第二條路徑。
ABS和MBS構(gòu)造簡單，信息透明度較高，期限錯配程度低。其潛在風(fēng)險主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)本身，利率上升、房屋價格下跌以及經(jīng)濟(jì)不景氣等因素都會對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，次貸危機(jī)中，MBS 價格顯著下跌，就是因次級抵押貸款違約率上升、基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化所致。
（三） CDO
目前，對CDO尚缺乏一個廣泛認(rèn)可的權(quán)威定義?？傮w來說，CDO主要是指以一系列信貸資產(chǎn)或債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化形式（張明，2008）。早期CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括企業(yè)債券、新興市場債券和銀行貸款，后來逐漸將抵押貸款、MBS和ABS等證券包括進(jìn)去。
（四） ABCP
ABCP是一種具有證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，SPV再以該資產(chǎn)為抵押在貨幣市場發(fā)行商業(yè)票據(jù)融資。從事ABCP 發(fā)行業(yè)務(wù)的SPV 稱為ABCP 管道（ABCP conduits）。
四種資產(chǎn)證券化主要產(chǎn)品的比較
三、美國資產(chǎn)證券化過程中存在的主要問題
經(jīng)歷數(shù)十年快速發(fā)展后，美國資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中遭受重創(chuàng)。這場危機(jī)也深刻地揭示出美國資產(chǎn)證券化在發(fā)展過程中存在的主要問題。
（一）重復(fù)證券化加劇了信息不對稱
美國資產(chǎn)證券化普遍存在重復(fù)證券化的問題。重復(fù)證券化拉長了資金的中介鏈條，加劇了信息不對稱。Gorton & Metric（2012b）指出，ABS一般有三種用途：一是被出售給最終投資者；二是再次證券化為CDO；三是發(fā)起人保留部分股權(quán)級證券，再購買一部分ABS用作金融交易的擔(dān)保品。
一個簡單的重復(fù)證券化過程
Pozar等人（2010）指出，美國影子銀行信用中介一般包括七個步驟，即發(fā)起貸款、構(gòu)建資產(chǎn)池、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、構(gòu)建ABS 資產(chǎn)池、發(fā)行ABS CDOs、ABS 中介化和批發(fā)性融資，其中，包括至少兩個證券化過程?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量越差，信用中介的鏈條就越長。高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)只需要三個步驟就能完成融資，而低質(zhì)量的資產(chǎn)可能需要七個甚至更多的步驟。金融市場通過重復(fù)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行打磨修復(fù)，以創(chuàng)造出滿足MMMF等機(jī)構(gòu)投資者要求的高等級證券。
信息不對稱會對金融市場造成諸多不利的影響。首先，信息不對稱加劇了金融市場的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致金融市場抵御外部沖擊的能力減弱。例如，當(dāng)次級抵押貸款違約率上升時，投資者不知道自己手中持有的資產(chǎn)有多大比例與次級貸款有關(guān)，這就造成市場恐慌。投資者紛紛拋售手中的資產(chǎn)支持證券，拒絕購買新發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，大幅提高回購協(xié)議的折扣率，導(dǎo)致金融市場頓時陷入流動性危機(jī)。其次，信息不對稱導(dǎo)致投資者過度依賴外部機(jī)構(gòu)評級。但是受多種因素影響，評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果很可能并不準(zhǔn)確：一是證券化種類繁多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜；二是證券化產(chǎn)品存續(xù)時間短，依賴場外交易，導(dǎo)致歷史數(shù)據(jù)不全；三是評級機(jī)構(gòu)大量運(yùn)用復(fù)雜卻未必可靠的數(shù)學(xué)模型；四是評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性尚待確定。外部評級難以反映這些結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)的全部風(fēng)險，這將導(dǎo)致資產(chǎn)的價格和風(fēng)險不匹配，從而進(jìn)一步加劇了金融市場的不穩(wěn)定性。
（二）無最低風(fēng)險自留比例要求，導(dǎo)致發(fā)起人重貸款數(shù)量、輕貸款質(zhì)量
在傳統(tǒng)融資模式中，金融機(jī)構(gòu)貸款采用“發(fā)起貸款并持有到期”模式，商業(yè)銀行承擔(dān)了信貸資產(chǎn)的全部風(fēng)險，所以，為了控制經(jīng)營風(fēng)險，商業(yè)銀行有激勵去審查貸款質(zhì)量以及監(jiān)督貸款執(zhí)行。證券化業(yè)務(wù)興起后，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起并分銷”，商業(yè)銀行成為貸款的中轉(zhuǎn)站，不斷將其生產(chǎn)的貸款通過證券化轉(zhuǎn)移至表外。金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國監(jiān)管當(dāng)局并未發(fā)起人的風(fēng)險留存比例做出明確要求，因此理論上， 貸款人可以轉(zhuǎn)移證券化產(chǎn)品中的全部信用風(fēng)險。
風(fēng)險過度轉(zhuǎn)移削弱了商業(yè)銀行嚴(yán)格執(zhí)行貸款審核標(biāo)準(zhǔn)的激勵，導(dǎo)致銀行對信貸資產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)注度下降，更加注重信貸數(shù)量而非質(zhì)量。在新模式下，商業(yè)銀行傾向于將貸款服務(wù)外包給直接貸款者（direct lender）。在次貸危機(jī)爆發(fā)前的房地產(chǎn)繁榮時期，直接貸款者的數(shù)量顯著增加，他們的主要目標(biāo)是尋求更多的放貸機(jī)會，在持有貸款很短一段時間后就會將其出售給銀行（Gorton & Metric，2012b）。重數(shù)量、輕質(zhì)量的貸款風(fēng)格導(dǎo)致商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量不斷下降，這為次貸危機(jī)埋下隱患。
（三）隱性擔(dān)保破壞了證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能
隱性擔(dān)保是指發(fā)起人對資產(chǎn)支持證券的兌付提供隱性擔(dān)保。Gorton & Souleles （2005）運(yùn)用委托代理人模型分析后指出，隱性擔(dān)保是投資者和發(fā)起人重復(fù)博弈的結(jié)果。發(fā)起人之所以選擇隱性擔(dān)保，是為了應(yīng)對監(jiān)管和會計要求。經(jīng)過定量分析，他們發(fā)現(xiàn)ABS利差的確與發(fā)起人的信用等級存在顯著關(guān)系。隱性擔(dān)保打破了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，當(dāng)負(fù)面沖擊導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券違約時，發(fā)起人為了維持自身的聲譽(yù)和后續(xù)融資能力，將履行該隱性擔(dān)保承諾，對違約債券進(jìn)行償付。但是，資產(chǎn)證券化已經(jīng)降低了發(fā)起人的資本緩沖，導(dǎo)致發(fā)起人抵御這種負(fù)面沖擊的能力下降。為了滿足償付要求，發(fā)起人將不得不拋售其資產(chǎn)，造成資產(chǎn)價格下跌，導(dǎo)致沖擊進(jìn)一步擴(kuò)散。
（四）證券化推高了經(jīng)濟(jì)體的杠桿率
一方面，證券化推高了居民部門的杠桿率。在“發(fā)起并分銷”模式下，貸款發(fā)起人更加重貸款數(shù)量、輕貸款質(zhì)量，因此發(fā)起人有激勵去擴(kuò)大客戶群體，忽視客戶的風(fēng)險承受能力。這使得在原有條件下無法獲得貸款的居民也能獲得貸款，次級抵押貸款就是一個很好的例子。另一方面，證券化也推高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。這主要源于以下兩個機(jī)制：首先，金融機(jī)構(gòu)只要將流動性較差的貸款經(jīng)過打包、分層，并經(jīng)過信用增級獲得高評級出售后，再在金融市場上買入等額的資產(chǎn)支持證券，就可以顯著降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，從而降低法定資本金要求。其次，重復(fù)抵押問題進(jìn)一步推高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。重復(fù)抵押是指資金融出方將資金融入方抵押的證券再次用作抵押品向其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的過程。按照美國證券投資者保護(hù)法案（Security Investor Protection Act，SIPA） 的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人-交易商（broker-dealers）可以將客戶的抵押品進(jìn)行重復(fù)抵押，但是最多只能融入客戶借款余額的140%。該法案并沒有將衍生品、回購和期貨交易包括在內(nèi)，所以，在這幾類交易中，重復(fù)抵押是不受限制的（Singh& Aitken，2010）。重復(fù)抵押提高了擔(dān)保品抵押品的流通速度，導(dǎo)致特定證券的回購交易量可能超過市場上該種證券的余額。
高杠桿率雖然提高了資金使用效率和金融機(jī)構(gòu)利潤率，但也增加了經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。一旦出現(xiàn)負(fù)面沖擊，居民部門和金融機(jī)構(gòu)必然面臨一個痛苦的去杠桿化過程。例如，當(dāng)次貸危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券評級下調(diào)時， 金融機(jī)構(gòu)的法定資本金要求會顯著增加，商業(yè)銀行為滿足資本需求不得不大量出售資產(chǎn)支持證券，導(dǎo)致這些資產(chǎn)的價格進(jìn)一步下跌，從而使得商業(yè)銀行蒙受更大的損失。重復(fù)抵押問題還會導(dǎo)致金融市場上的去杠桿化出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。此外，在大多數(shù)情形下，私人部門去杠桿化將導(dǎo)致公共部門杠桿率上升，最終為主權(quán)債務(wù)危機(jī)埋下隱患。
（五）評級機(jī)構(gòu)的利益沖突
本著對投資者和監(jiān)管者負(fù)責(zé)的原則，評級機(jī)構(gòu)本應(yīng)做出公正客觀的評級以準(zhǔn)確地反映被評級產(chǎn)品的風(fēng)險，但由于證券發(fā)行者希望其所發(fā)行的證券能獲得更為有利的評級，這就導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信用評級時面臨多重目標(biāo)。影響評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的因素主要有二：其一，信用評級一般是賣方付費(fèi)，即由證券發(fā)起人向評級機(jī)構(gòu)提供的評級服務(wù)付費(fèi)；其二，發(fā)行者經(jīng)常向評級機(jī)構(gòu)咨詢應(yīng)該如何構(gòu)建復(fù)雜的證券，以獲得更為有利的評級。這就在評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部造成了利益沖突，是為投資者和監(jiān)管者提供客觀公正的評級，還是提供有利于發(fā)行者的評級？
金融危機(jī)前夕，資產(chǎn)支持證券經(jīng)過不同程度的打包、分拆和再組合就能獲得高評級。由于沒有直接吸收存款發(fā)放貸款，以證券化為特征的影子銀行體系基本不被美聯(lián)儲作為存款性機(jī)構(gòu)直接監(jiān)管。而回購協(xié)議與ABCP 基本也只是由信用評級機(jī)構(gòu)來約束，不被貨幣當(dāng)局直接監(jiān)管（周莉萍，2013）。然而，評級機(jī)構(gòu)的利益沖突問題導(dǎo)致評級并不能真實反映這些證券的潛在風(fēng)險，導(dǎo)致金融脆弱性的不斷累積乃至最終爆發(fā)。
四、對中國資產(chǎn)證券化的啟示
中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于初級階段，票面總額占債券市場票面總額的比重不到1%。在利率市場化、金融脫媒、企業(yè)部門和地方政府融資平臺杠桿率高企等因素影響下，金融機(jī)構(gòu)在未來幾年內(nèi)將會有很大的動力來推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這意味著資產(chǎn)證券化將在中國迎來快速發(fā)展的新時代（張明等，2013）。其一，資產(chǎn)證券化有利于盤活存量，擴(kuò)大商業(yè)銀行的信貸供給能力，幫助商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)；其二， 資產(chǎn)證券化可以拓寬商業(yè)銀行的融資渠道和盈利渠道，解決金融“脫媒”造成資金來源短缺和銀行業(yè)競爭加劇造成銀行壟斷利潤下降等問題；其三，資產(chǎn)證券化能夠進(jìn)一步促進(jìn)中國債券市場的發(fā)展；其四， 資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)我國影子銀行體系中的“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)” 向“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)” 轉(zhuǎn)變。
中國應(yīng)充分吸取美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的經(jīng)驗教訓(xùn)，在大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，建立起宏觀審慎監(jiān)管政策框架，做好風(fēng)險防控工作：
一是在具體產(chǎn)品設(shè)計方面應(yīng)充分考慮中國國情，創(chuàng)造出更加適合中國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的證券化產(chǎn)品；
二是建立與資產(chǎn)證券化相匹配的監(jiān)管體系，證券化將信貸市場、資本市場和貨幣市場聯(lián)系起來，改變了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，傳統(tǒng)的以分業(yè)經(jīng)營為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式可能存在效率低下和監(jiān)管不到位等問題，因此，構(gòu)建一個協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管體系對中國金融市場的健康發(fā)展至關(guān)重要；
三是限制重復(fù)證券化，防止資產(chǎn)證券化鏈條變得過長，美國的經(jīng)驗告訴我們無限制的重復(fù)證券化會加劇信息不對稱，降低資金配置效率，并最終偏離證券化的初衷；
四是監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)規(guī)定合適的最低風(fēng)險自留比例，體現(xiàn)“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”原則，控制發(fā)起人的道德風(fēng)險；
五是限制資產(chǎn)重復(fù)抵押，限制金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，將金融機(jī)構(gòu)杠桿率控制在合理的范圍，避免經(jīng)濟(jì)下行期間，金融機(jī)構(gòu)大幅去杠桿化造成的不利影響；
六是提高國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)素質(zhì)，通過創(chuàng)新解決評級機(jī)構(gòu)的利益沖突問題；
七是應(yīng)提高信息披露程度，加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育，培育良好的金融市場環(huán)境。
注：節(jié)選自《國際金融研究》2014年第12期，作者鄒曉梅為中國社科院研究生院世界經(jīng)濟(jì)與政治系博士研究生；張明為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任、副研究員；高蓓為該所博士后。
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