今年是草帽基金有業(yè)績統(tǒng)計的第六個年份，也是過去六年最好的業(yè)績。2017年草帽基金實現(xiàn)盈利112.41%，過去六年累積增長5.77倍。六年年化收益率33.91%。
1 年度投資路線回顧
2017年初草帽基金主要倉位集中在銀行股上面，重農(nóng)行、中信H、招行H、興業(yè)、平安銀行這五只銀行股的倉位占比達到95%，保險股占比約為20%，年初負(fù)債規(guī)模35%；2月份的時候減持了重慶農(nóng)村商業(yè)銀行，中國平安的倉位增加至40%，杠桿略有下降；3月份減持招商銀行H，地產(chǎn)股倉位增加到10%；4月份繼續(xù)減持銀行股，地產(chǎn)倉位增加到20%（中國恒大、綠城中國、首創(chuàng)置業(yè)）；5月份減持保險至35%，地產(chǎn)增加至30%（融創(chuàng)、綠城、新城發(fā)展、首創(chuàng)），進一步減持銀行；6月地產(chǎn)增持至40%（融創(chuàng)、綠城、新城發(fā)展），保險重新增持至40%，銀行減持至35%，至此年中銀行、保險、地產(chǎn)倉位配置三分天下，融資杠桿降至20%。
下半年的主基調(diào)以降杠桿、增地產(chǎn)、清銀行為主。其中杠桿水平在年底已降至2%以內(nèi)；銀行股的持倉降至3%以內(nèi)；地產(chǎn)股的持倉增至50%；保險股保持35%的倉位占比。
2 投資變動邏輯
首先我們看銀行股：從年初的90%+的倉位，降到年末幾乎可以忽略的持倉。我認(rèn)為銀行股的基本面已經(jīng)發(fā)生了較為劇烈的變化。在此我要感謝我的好友：@處鏡如初 、@那一水的魚 等，在與他們的交流分析之后，我們確定過去多年股份制銀行通過金融創(chuàng)新所建立起來的盈利能力已經(jīng)喪失，也就是小微創(chuàng)新、同業(yè)創(chuàng)新、非標(biāo)創(chuàng)新、表外創(chuàng)新等這一系列金融創(chuàng)新正在受到嚴(yán)厲的金融監(jiān)管。銀行業(yè)重新回歸到存貸的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之上。加上利差的收窄，銀行的ROE水平從多年來的20%以上，正在逐步降低到15%以下。而且在未來的一年之內(nèi)看不到盈利改善的預(yù)期?；诖耍覀兣袛?017年銀行股的機會甚微。因此我做出清倉銀行股的決策。
而地產(chǎn)股在2017年初就開始了估值修復(fù)之路。從2016年初蔓延到2017年一季度的全國房地產(chǎn)市場回暖，使得港股地產(chǎn)股遍地是黃金。雖然介入地產(chǎn)股的時機略晚，但今年在地產(chǎn)股上盈利頗豐。從最開始的恒大，到后來的新城、融創(chuàng)、碧桂園，都是賺的盆滿缽滿。10塊錢建倉的融創(chuàng)，年末漲到30多，翻了三倍；介入港股的新城發(fā)展控股遇到私有化，獲利40%+，出清后繼續(xù)買入A股15元的新城控股，年末再次翻倍；碧桂園和綠城分別借助回購和股權(quán)激勵計劃也是獲利頗豐。雖如此，年末我重新審視了草帽基金的幾大地產(chǎn)重倉股（融創(chuàng)、綠城、金地商置、綠地香港）依然便宜的只有3倍PE。即使行業(yè)龍頭碧桂園看起來也僅有五六倍的PE。這也是我們選擇繼續(xù)重倉的原因。
當(dāng)然還有一只比較特殊的股票：華夏幸福。我沒有將其歸類為地產(chǎn)股。它是一只產(chǎn)業(yè)新城概念股。華夏幸福的核心盈利來自于園區(qū)招商引資項目落地金額的抽成。這是一種護城河很深的業(yè)務(wù)。放眼全國前無古人，后無來者。雖然我還沒有從這只股票上賺到錢，但我看好它未來巨大的潛力。
在過去很多年，我認(rèn)真研究了銀行、保險、建筑、券商、資產(chǎn)處置等諸多行業(yè)，我看一個行業(yè)的時間往往以年為單位。今年初隨著我弟弟的加入，我們兩個人所能分析的數(shù)據(jù)量倍增，我也有更多精力和能力去系統(tǒng)的統(tǒng)計、整理、分析地產(chǎn)行業(yè)。2017年我們可能將90%的時間都花在了地產(chǎn)行業(yè)的研究上。當(dāng)然這也離不開一些志同道合的朋友的幫助，給予幫助的人太多了，只能挑一些代表：@人淡若菊 對融創(chuàng)中國的深入發(fā)掘讓我打開了對地產(chǎn)股業(yè)務(wù)模式新的思考；“那一水的魚”對新城發(fā)展控股的深挖讓我明白錯誤定價的真實存在；@ferrarix 對綠城中國細(xì)致入微、面面俱到的分析，讓我相信價值永遠不會缺席；@西蒙蒙斯的多 對碧桂園的長期跟蹤統(tǒng)計，讓我意識到其激勵機制的強大生命力；@做人要厚道1974 、@樂筍一 兩位分別對華夏幸福和新城控股商業(yè)模式的闡述讓我豁然開朗。。。。。。
有時候你錯過一只股票，僅僅是沒有人為你打開那扇門。
如果2017是銀行股的晚鐘，是地產(chǎn)股的春天；那么，對保險股來說則是如日中天。2017年我在保險股上偷了很多懶。因為當(dāng)所有的功課都已做完，你會突然發(fā)現(xiàn)已無所事事，它完全按照你推演的情節(jié)在推進：極低的估值，優(yōu)秀的成長，穩(wěn)定的業(yè)績釋放，寡頭壟斷，溫和的利率環(huán)境，不斷釋放的行業(yè)利好，一切完美。如果用三組詞來比喻2017年的保險股，我覺得是：低估、成長、穩(wěn)健。低估值的股票往往沒有成長性，高成長的股票往往沒有低估值，穩(wěn)健的股票往往成長和估值折中，又平淡無奇。但在保險股身上，它們?nèi)邊s重合了。在時間坐標(biāo)中穿梭的三條不同角度的直線，2017年交匯了。我要感謝@山行 等朋友在2017對保險股的跟蹤挖掘，讓我作業(yè)抄的更加理直氣壯。
3 價值投資的一點思索
每年寫年報我都要反思一下，自己有沒有偏離價值投資的路線。前段時間我跟一位朋友說，價值投資入門很簡單，不過三五句話：能力圈、護城河、安全邊際、逆人性的貪婪與恐懼。但真要審視自己這一年的所作所為，總有一些新的思索困擾著你。比如今年我在思考的分散投資問題。在拋棄銀行股之后，我們的倉位已經(jīng)集中到地產(chǎn)和保險兩個行業(yè)。這樣做會不會過度集中？
過多的分散必然會拉低期望收益率。在我看來目前保險股的潛在年化回報率超過20%，而地產(chǎn)股可能存在翻倍的更多機會。在其它行業(yè)里尋找大于20%的潛在回報機會，有些難度。要說回報率超過10%的投資機會，市場倒是存在很多。比如在環(huán)保、資產(chǎn)處置、醫(yī)療、水電、租賃、基建等領(lǐng)域，存在一些這樣的機會。目前我們也適當(dāng)建立了一些觀察。我希望2018年能有些資產(chǎn)配置能往這方面傾斜。好在我們的杠桿已經(jīng)不高，可以承受更大的資產(chǎn)波動。這對適度集中持倉的心態(tài)也很有幫助。
4投資策略展望
我在雪球網(wǎng)上建立了兩個模擬盤，“草帽基金A股” https://xueqiu.com/P/ZH009317 和“草帽基金港股” https://xueqiu.com/P/ZH294147 ，前者在2017年取得了66.7%的投資業(yè)績，后者在2017年取得了75.1%的投資業(yè)績。雖然兩個模擬盤的年度表現(xiàn)也不錯，但與實盤112.4%的業(yè)績還是有較大的差距。我覺得除了運氣之外，還是有一些重要的策略因素在這里起到了主導(dǎo)作用。
首先是打新股，模擬盤不能打新股。而草帽基金實盤在2017年動用了約600萬資金在打新股，全年打中約46簽，打新收益約86萬。打新收益率14.3%。2017年無疑是打新股的盛宴，這是天上掉餡餅的生意。目前來看2018年打新股的收益率回落到10%是大概率事件，但打新股的白銀時代依然值得期待。
其次A、H股的及時切換也是實盤致勝的一個重要因素。2017年是上證50的估值修復(fù)之年，以年末的A股市場來看，我已很難找到低估值的股票。打新門票的匱乏，使我不得不放棄深市門票，轉(zhuǎn)而超配了港股。在港股市場依然有很多便宜貨值得發(fā)掘。這種跨市場的調(diào)倉，是規(guī)避市場系統(tǒng)性波動的一個好方法。我經(jīng)常跟朋友講，我滿倉持股六年多了，從我有記錄以來，一直都是滿倉操作的，朋友經(jīng)常做出驚訝的表情，反問：怎么不留有現(xiàn)金？我說，因為總能找到便宜貨。有時候同一只股票，在兩地的價格差距也是波動不定，今年在中國平安A和中國平安H之間我就做過多輪切換，薅到不少羊毛。同股同期，有便宜的，不買貴的。
最后，我還會利用海外賬戶的便利性，做一些期權(quán)的交易，以sell put 為主，這種薅權(quán)利金的策略很有意思：基于價值判斷，利用適度的杠桿，選取更高確定性的標(biāo)的，獲取少量的期權(quán)費，累積下來，也是不菲的收益。鑒于表述的復(fù)雜性，這里就不展開講了。
2018，又是一個新的開始。投資是一個很有意思的行業(yè)：慢即是快，不積跬步，無以至千里。
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