關(guān)于“護城河”的論述有很多，可惜巴菲特沒有自己寫就一本闡述其投資理念的著作，我們只能通過其每年寫給股東的信窺見一斑，另外還有他的傳記以及其他投資人士對其投資理念的解讀。很早前看到了多爾西寫的《尋找投資護城河》，其對護城河的細節(jié)進行了詳解。里面提到的策略也融入到我的交易系統(tǒng)里面，作為“投資標準”的重要內(nèi)容。挑選擁有護城河特征的企業(yè)可以讓我們擁有更高的交易安全性，不管是操作藍籌股、成長股、長線持有和短期投機，我覺得都是有益的。
下面基于整理的筆記和穿插自己的理解，分享一下。
一、護城河的意義
護城河可以從諸多角度保護你的投資安全。
首先，它可以強化你在投資上的自律性，這樣，你就不太可能為一個競爭優(yōu)勢岌岌可危的熱門公司股票支付高價格。（建立符合自己個性的投資體系也是為了形成自律，最終形成“無意識能力”）
其次，如果你能在識別護城河這個問題上眼光獨到的話，你的資本遭受滅頂之災(zāi)的概率就會大大減少。（資本安全永遠是第一位的）
再次，護城河可以讓企業(yè)更靈活自如、更富于彈性地運轉(zhuǎn)，因為一個能依賴結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢的企業(yè)，更有可能盡快擺脫暫時的困境。
護城河能幫助我們對所謂的“能力范圍”作出定義，如果能把投資范圍限定在自己熟悉的領(lǐng)域，而不是廣種薄收，那么大多數(shù)投資者也能夠取得相當不錯的業(yè)績。
騰訊的護城河就是其擁有即時通訊平臺QQ和微信。龐大的客戶基礎(chǔ)、強大的客戶粘性為企業(yè)建立了又寬又大的護城河，幫助企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、游戲、廣告等方面持續(xù)獲得超額收益。
二、最常見的虛假護城河
最常見的虛假護城河就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場份額、有效執(zhí)行和卓越管理。
一、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品很少會形成護城河，盡管它確實能給企業(yè)帶來可喜的短期業(yè)績。如果企業(yè)沒有可以保護自己業(yè)務(wù)的護城河，競爭對手遲早會撞開它的大門，搶走其利潤。
二、我們總會想當然認為，如果一個公司擁有巨大的市場份額，就一定會擁有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。但歷史告訴我們，在競爭慘烈的市場上，領(lǐng)先優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)瞬即逝?？逻_、網(wǎng)景、IBM就經(jīng)歷過這類事件。我們首先需要提出的問題，并不是企業(yè)是否擁有巨大的市場份額，而是它如何贏得市場，這將有助于我們認識企業(yè)的主導地位是否堅不可摧。雖然規(guī)模可以幫助企業(yè)建立競爭優(yōu)勢，但卻不一定能成為護城河的來源。同樣，高市場份額也未必能帶來護城河（只是未必，需要分析原因，很多具有護城河的企業(yè)市場份額也是很高的，后面有對“規(guī)模優(yōu)勢”形成的護城河進行闡述）。
三、雖然某些企業(yè)能比競爭對手更輕松、更穩(wěn)定地實現(xiàn)經(jīng)營目標，但有效的執(zhí)行并不一定帶來競爭優(yōu)勢。如果企業(yè)的成功僅僅依賴于比對手更靈活、更精明，那么這些企業(yè)就更有可能在效率主導型的高度競爭行業(yè)中取得一席之地。如果沒有難以復制的專有流程為基礎(chǔ)，執(zhí)行效率就不足以成為可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
四、不得不承認，評價管理者時，更多的還需要后見之明，事先就能做出恰當評語的可能性微乎其微。（后面有章節(jié)專門討論管理者）
三、真正的護城河
那我們應(yīng)該尋找的到底是什么呢？下面這四大特征體現(xiàn)于絕大多數(shù)擁有護城河的企業(yè)：
l 企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競爭對手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。
l 企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。
l 有些幸運的公司還受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，它可以把競爭對手長期拒之門外。
l 有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢，這讓他們能以低于競爭對手的價格出售產(chǎn)品或服務(wù)。
1、無形資產(chǎn)
品牌、專利與法定許可會構(gòu)成競爭優(yōu)勢，這些無形資產(chǎn)就是經(jīng)濟護城河的第一部分。
品牌：
投資者最常犯的錯誤就是認為一個知名品牌一定會給其所有者帶來競爭優(yōu)勢。事實上，只有提高消費者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費者對商品的依賴性的品牌，才能形成經(jīng)濟護城河。如果無法通過定價權(quán)或重復購買等形式創(chuàng)造收益，那么這種品牌就無法創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。
我們只要問一下“你們能否收取高于同類競爭產(chǎn)品的價格”就可以知道品牌的含金量。如果做不到這種溢價，那么品牌最多只是讓消費者更容易辨識和選擇而已。如果一個企業(yè)僅僅憑借其品牌就能以更高的價格出售同類產(chǎn)品，那么這個品牌就非常有可能形成一個強大無比的經(jīng)濟護城河。（看看茅臺就知道了）
在購買電子產(chǎn)品的時候，性能和價格比品牌更重要。比如康佳、長虹、海信等彩電雖然是知名品牌，但它們都沒有護城河。
品牌價值的變動是一個不進則退的過程，即使對于已經(jīng)上榜的成熟品牌而言，如果放松對品牌建設(shè)的努力，任何突發(fā)事件（如三聚氰胺事件）都可能瞬間摧毀哪怕是早已成名的品牌。
有護城河的商品不在乎是不是大品牌，只要具有下面的特點就能夠形成護城河：
（1）具有定價能力的品牌；
（2）具有提高消費欲望的品牌；
（3）在可重復消費商品中優(yōu)先選擇的品牌。
專利：
一定要小心那些把利潤建立在少數(shù)專利產(chǎn)品基礎(chǔ)上的企業(yè)，一旦他們的專利權(quán)受到挑戰(zhàn)，就有可能給企業(yè)帶來嚴重損失。專利權(quán)要形成名副其實的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，唯一的條件就是企業(yè)不僅要擁有歷史悠久的創(chuàng)新傳統(tǒng)，能讓投資者有理由相信它的創(chuàng)新能力，而且擁有一大批專利產(chǎn)品。（這是對醫(yī)藥公司和高新技術(shù)公司的重要評估要素）
法定許可：
能創(chuàng)造持續(xù)性競爭優(yōu)勢的另一種無形資產(chǎn)是法定許可，它讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。如果你能夠找到一家企業(yè)可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何監(jiān)管，那么，你很可能已經(jīng)找到了一個擁有寬護城河的城堡。（如評級機構(gòu)、需法定許可的教育集團。電力和藥品也需要相關(guān)許可，但電力價格基本由監(jiān)管機構(gòu)來制定，發(fā)電企業(yè)沒有話語權(quán)；而藥品價格的市場行為高很多，雖然近幾年受醫(yī)改影響，很多藥品價格大幅降低，但稀缺或獨家藥品還是有很高的定價權(quán)；美國FDA不能對藥品價格指手畫腳，所以美國的醫(yī)藥行業(yè)出了很多長線牛股）
一系列小規(guī)模但難以獲得的許可，也能挖出一條同樣寬的護城河。如垃圾場和采石場要獲得許可，需要經(jīng)過很多家政府機構(gòu)的審查。它們不可能一夜之間全部變成廢紙。
在評價無形資產(chǎn)時，最關(guān)鍵的因素，還是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值，以及它們能持續(xù)多久。
如果你找到了一個能帶來定價權(quán)的品牌，一個限制競爭對手的的法定許可，或者擁有一整套多樣化專利權(quán)和悠久創(chuàng)新歷史的企業(yè)，那么，你就找到了擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)了。
2、轉(zhuǎn)換成本
客戶從A公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)向B公司產(chǎn)品省下的錢，低于進行轉(zhuǎn)換發(fā)生的花費，它們的差額就是轉(zhuǎn)換成本。
如果客戶無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)換，企業(yè)不僅可以收取更高的價格，而且有利于維持高資產(chǎn)回報率。轉(zhuǎn)換成本是多種方式的，比如與客戶業(yè)務(wù)的結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓的時間成本等。
軟件行業(yè)雖然技術(shù)瞬息萬變，但很多企業(yè)往往具備強大的競爭優(yōu)勢，那就是轉(zhuǎn)換成本。熟悉一套軟件系統(tǒng)需要大量的培訓，以及改變用戶已經(jīng)形成的使用習慣。（例如 微軟的Windows、Oracle、Adobe、Autodesk）
在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域，生產(chǎn)實驗室設(shè)備和高端醫(yī)療器械的企業(yè)通常會從轉(zhuǎn)換成本中獲益。
識別轉(zhuǎn)換成本并不容易，因為它要求我們深入理解客戶的體驗。如果你不是客戶，就很難識別轉(zhuǎn)換成本。
3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
企業(yè)受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，隨著用戶人數(shù)的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高。建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。最有價值的網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品，就應(yīng)該是能吸引到最多用戶的產(chǎn)品。（例如 微信、淘寶、微軟的Office、亞馬遜、物流）
和以有形資本為基礎(chǔ)的行業(yè)相比，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在信息類（信息共享或聯(lián)系用戶為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)）或知識轉(zhuǎn)移型行業(yè)中更為常見。原因在于信息是經(jīng)濟學家所說的非排他性商品，而從事有形商品交易的企業(yè)卻很難體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力。
在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，先來后到的意義非同尋常，但先行一步還不夠，即使是建立在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)基礎(chǔ)之上的護城河，也會在客觀現(xiàn)實面前轟然倒塌。在快速成長的市場上，消費者的偏好仍以新型服務(wù)為中心。比如淘寶打敗了先行的易趣，相對易趣的全球化優(yōu)勢，淘寶在服務(wù)的本土化上下足功夫。方便買賣雙方溝通的即時通訊工具淘寶旺旺就是最典型的例子。
網(wǎng)絡(luò)型業(yè)務(wù)的普遍性效應(yīng)：擴大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模帶來的收益并非是線性的，也就是，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴大帶來的經(jīng)濟價值增長率要大于絕對規(guī)模的增長率。（隨著節(jié)點數(shù)量的增加，連接數(shù)量增加得更快）
從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來看，快遞可以說是一門非常好的生意，護城河夠深，有定價權(quán)，利潤豐厚。順風在幾次提價的過程中，展現(xiàn)出獨有的定價權(quán)，有成為中國版UPS的潛力。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一種異常強大的競爭優(yōu)勢，它并不是不可超越的，但在絕大多數(shù)的情況下，競爭對手只能望而卻步。
4、成本優(yōu)勢
成本優(yōu)勢可能來自4個方面：低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規(guī)模。
1）流程優(yōu)勢一般可以構(gòu)建短暫的護城河。值得我們深究的是，為什么競爭對手通常需要那么久的時間才能跟進，讓最初創(chuàng)造低成本流程的企業(yè)在那段時間內(nèi)獲利許多。（比如 戴爾和廉價航空公司）
建立在競爭對手的懶惰和犯錯誤基礎(chǔ)上的護城河，顯然不夠堅固。因為在競爭對手復制這種低成本流程或是發(fā)明新成本流程之后，這種成本優(yōu)勢往往會轉(zhuǎn)瞬即逝。
2）具有優(yōu)越地理位置優(yōu)勢更具持久性，這類優(yōu)勢在大批量的商品行業(yè)更為常見——這些產(chǎn)品通常具有較低的價值重量比（價值/重量），且消費市場接近于生產(chǎn)地。（比如 水泥、石料、垃圾搬運）
3）有商品類企業(yè)享有的第三類成本優(yōu)勢源于獨一無二的世界級資產(chǎn)（如石油公司和礦產(chǎn)企業(yè)）。
最明顯的成本優(yōu)勢往往都是天生的，鹽湖股份就是天生的贏家。中國只有0.1% 的鉀肥資源儲量，鉀肥長期大量進口，對外依存度高達70% 左右。鹽湖股份地處青海察爾汗鹽湖，是中國最大的鉀肥生產(chǎn)基地，2007年前一直占我國鉀肥生產(chǎn)量和銷售額的90% ，加上運費遠遠低于進口鉀肥的成本優(yōu)勢，享受了巨額的壟斷利潤。
你還會發(fā)現(xiàn)，這種競爭優(yōu)勢并不僅僅局限于地下資源的采掘行業(yè)。比如巴西鸚鵡紙漿公司因巴西桉樹生長速度快，所以具有很強的成本優(yōu)勢。
以地理位置和某些特殊性資產(chǎn)為基礎(chǔ)的成本優(yōu)勢往往更具有持久性。擁有地理位置優(yōu)勢的企業(yè)往往可以形成局部壟斷，而一流的自然資源更是無法復制的。
4）在考慮規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢時，請記?。鹤铌P(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對規(guī)模，而是和競爭對手相比的相對規(guī)模。
總體來說，固定成本相對變動成本的比值越高，規(guī)模收益就越大，這個行業(yè)也就越穩(wěn)固。但是，和一家只有10名律師的律師事務(wù)所相比，擁有1000名律師的律師事務(wù)所并沒有任何成本優(yōu)勢；它可以提供更多的業(yè)務(wù)類型，拿到更多的訂單，但未必比規(guī)模較小的競爭對手擁有成本優(yōu)勢。
很多擁有配送網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)都能給自己挖掘一條這樣的經(jīng)濟護城河。（例如 餐飲連鎖企業(yè)和醫(yī)療垃圾回收處理企業(yè)，伊利也具有強大的分銷網(wǎng)絡(luò)）
成本優(yōu)勢還有可能源于生產(chǎn)規(guī)模，最典型的示例就是擁有裝配線的工廠。工廠的生產(chǎn)越接近100%的生產(chǎn)容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水電費等固定成本分攤到更多的產(chǎn)品上。
如果我們從通過擴大銷售來分攤固定成本的角度看待規(guī)模效應(yīng)，那么非生產(chǎn)性企業(yè)同樣也可以受益于規(guī)模經(jīng)濟。只要你的魚比所有人賣得都便宜，你就能賺到大錢；而且，你還可以賣點別的東西。
水泥行業(yè)的“經(jīng)濟護城河”最大可能來自于規(guī)模和地域造就的成本優(yōu)勢。
寧做雞頭，不做鳳尾。即使一家公司在絕對規(guī)模上不夠大，但只要在市場的某一局部超過其他競爭對手，一樣能形成強大的優(yōu)勢。
四、被侵蝕的護城河
技術(shù)變革可以破壞企業(yè)的競爭優(yōu)勢。（比如數(shù)碼技術(shù)對柯達的沖擊、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對傳統(tǒng)報業(yè)和電話業(yè)務(wù)的影響）
在微博領(lǐng)域，恐怕很難找到新浪的對手。雖然在編輯為主導模式下，新浪的護城河并沒有想象中寬廣，而且不差錢的騰訊在外部資源和市場推廣方面，已經(jīng)侵蝕了新浪的護城河。但新浪微博最優(yōu)價值的，是那些已經(jīng)建立牢固關(guān)系的名人用戶，以及自認為已經(jīng)靠近名人并且隨時可與名人交流的無數(shù)粉絲。這個就是微博最牢固的護城河。
在某些情況下，由于勞動力的影響太大了，以至于以前受益于地理位置型護城河的企業(yè)，只能眼巴巴看著自己的競爭優(yōu)勢被侵蝕，甚至剝奪，因為人力成本的節(jié)約足以彌補高昂的運輸成本。（比如中國制造對美國制造業(yè)的影響）
當一個企業(yè)在沒有護城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L時，往往是在給自己的競爭優(yōu)勢自掘墳?zāi)?。增長并不總是好事。因此，一個公司最好還是把主業(yè)賺來的錢返利于股東，而不是投入連自己都心里沒底的不具備護城河的業(yè)務(wù)。
如果一個可以經(jīng)常提價的企業(yè)開始在客戶面前示弱，這就是一個強烈的信號：公司的競爭優(yōu)勢可能出現(xiàn)弱化。
如果一家公司的客戶群日趨集中，或者某個非理性競爭對手已經(jīng)不再把賺錢當作唯一目標，這就說明：企業(yè)的護城河已經(jīng)危在旦夕。
五、發(fā)現(xiàn)護城河
有些行業(yè)在本質(zhì)上就比其他行業(yè)更賺錢，它們就是尋找護城河的好去處，它們就是你的長期投資資金要去的方向。
護城河是相對而不是絕對的。在一個具有內(nèi)在吸引力的行業(yè)里，即使是排名第四的公司，其護城河的寬度也很有可能會超過激烈競爭行業(yè)中的老大。
和硬件企業(yè)相比，我們更容易在軟件公司里發(fā)現(xiàn)護城河。
為公司業(yè)務(wù)提供服務(wù)的企業(yè)，可以把自己的業(yè)務(wù)緊密結(jié)合到客戶的業(yè)務(wù)中，這就形成非常高的轉(zhuǎn)換成本，進而為他們帶來定價權(quán)和超乎尋常的資本回報率。這一領(lǐng)域存在著大量壟斷利基市場的企業(yè)。
金融服務(wù)業(yè)是另一個尋找寬護城河的好去處。要想建立一家銀行或投行，進入壁壘高得令人生畏（黏性資產(chǎn)幾乎可以讓任何一個基金經(jīng)理都能賺到盤滿缽滿）。招商銀行注重零售，大部分存款是活期存款，所以資金成本低于絕大多數(shù)銀行。其零售業(yè)務(wù)啟動較早，良好的客戶基礎(chǔ)成為了其難以逾越的護城河。只有那些將存款、貸款、信用卡、保險、第三方存管等諸多業(yè)務(wù)與零售客戶牢牢捆綁住，并通過優(yōu)質(zhì)分類服務(wù)留住客戶的銀行才能占據(jù)先機。
在消費品領(lǐng)域，被巴菲特稱為“勢不可擋”的企業(yè)數(shù)不勝數(shù)，經(jīng)久不衰的品牌和產(chǎn)品永遠都不會過時。這些品牌絕非在一朝一夕之間形成，不間斷的廣告投入和持之以恒的創(chuàng)新，需要大量的資金來維持。
在一個成本的重要性高于一切的行業(yè)里，企業(yè)要為自己挖一條護城河絕非易事，這也是我們很難在工業(yè)材料企業(yè)中看到護城河的主要原因。無論礦山采掘、化工材料、煉鋼還是汽車配件，要通過差異化而讓產(chǎn)品做到與眾不同很難。這就意味著客戶唯一關(guān)心的就是價格（當然也有例外的情況，比如必和必拓對全球鐵礦石價格的影響力；萬華化學所處MDI行業(yè)幾個壟斷企業(yè)對全球MDI價格的把控）。不能對所有工業(yè)企業(yè)一帶而過，很多投資恰恰就是這樣做的。只要愿意挖掘，任何地方都能找到璀璨奪目的寶石。
從經(jīng)濟護城河角度看，公用事業(yè)領(lǐng)域沒什么值得期待的。對特定地理范圍內(nèi)的自然壟斷似乎可以為他們帶來寬闊無比的護城河，但管制機構(gòu)為他們設(shè)立了相對較低的最高收費標準。寬容大度的管制機構(gòu)，就是公用事業(yè)企業(yè)最寶貴的財產(chǎn)。整體而言，公用事業(yè)不是一個護城河豐富的市場，但只要抓準時機，看好價位，低成本的資產(chǎn)運營和寬松的管制依然可以給投資者帶來可觀的回報。
護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。
識別護城河的步驟：
要了解一個公司是否擁有護城河，首先要檢查以往的資本回報率。超群的資本回報率意味著企業(yè)有可能擁有護城河，而糟糕的資本回報率意味著競爭優(yōu)勢的匱乏——除非公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)實質(zhì)性的變化。
如果資本回報率的歷史保持強勁，那么我們就需要知道企業(yè)如何延續(xù)這樣的資本回報率。通過無形資產(chǎn)、高轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和低生產(chǎn)成本等分析，確定企業(yè)是否擁有護城河。如果我們無從驗證這種回報率能長久維持，護城河的存在性依然是值得懷疑的。
如果認為企業(yè)擁有護城河，就需要判斷這條護城河是否牢固，能維持多久。有些護城河可以保持幾十年，但有些就沒有那么久了。
擁有護城河的公司常常讓我們聯(lián)想到壟斷，壟斷只是護城河的一種模式，但護城河不只限于壟斷，比如招商銀行的服務(wù)理念、華僑城的“旅游+地產(chǎn)”模式，都是寬護城河。格力電器所屬的空調(diào)行業(yè)是競爭完全白熱化的行業(yè)，最近幾年甚至已經(jīng)產(chǎn)能過剩，在這樣的行業(yè)做到第一應(yīng)該說是它的“體格”強健最終贏得比賽。
以零售商和餐飲連鎖店為例，由于客戶的轉(zhuǎn)換成本非常低，好的經(jīng)營理念易于被復制，因此，這些行業(yè)的護城河就依賴于規(guī)模效應(yīng)、知名品牌或是其他防御敵人進攻的優(yōu)勢。如果什么優(yōu)勢都沒有，再高的資本回報率都只是曇花一現(xiàn)。（星巴克依賴其理念和品牌，為消費者忠誠于企業(yè)和重復消費提供了原動力，這并非不可實現(xiàn)，只不過不容易）
除非企業(yè)擁有某些形式的經(jīng)濟護城河，否則無論以往的業(yè)績多么輝煌，預(yù)測企業(yè)未來創(chuàng)造的股東價值都是有風險的。認真分析企業(yè)的競爭優(yōu)勢是否強大，能否繼續(xù)保持這種優(yōu)勢，至關(guān)重要。
六、護城河比管理者重要
聰明的管理者確實可以讓一家原本不錯的公司更優(yōu)秀，但我寧愿投資一家競爭優(yōu)勢強大的公司，而不是一個由眾多超級強人經(jīng)營的企業(yè)。就長期而言，結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。初創(chuàng)企業(yè)的投資者應(yīng)該投資于一種強大的業(yè)務(wù)，而不是一個強大的管理團隊。（這就是選擇賽馬還是騎師的問題，管理者固然重要，但還不足以超過護城河。很多風投都會對創(chuàng)業(yè)公司說“我投的是這個團隊”，其潛臺詞是“我看好這個行業(yè)，覺得你這個團隊能把這個事做好” ）
巴菲特對管理作用的歸納很精辟：當一個聲明顯赫的管理者去應(yīng)對一個以內(nèi)憂外患而著稱的企業(yè)時，剩下的只能是這個企業(yè)的壞名聲。
超人CEO在競爭慘烈的行業(yè)面前束手無策，這樣的情況并不少見（比如廉價航空后期的慘烈競爭）。
作為投資者，最簡單的就是一定要牢記特例——那些通過遠見卓識的CEO，在荊棘滿布的行業(yè)里挖掘出護城河的企業(yè)。如星巴克、戴爾、百思買等企業(yè)，都是在極其艱難的行業(yè)背景下，為股東創(chuàng)造出非凡的財富。但一味盯著這些公司的成功，把他們的成功歸結(jié)為偉大的CEO，顯然混淆了“可能性”和“概率”的定義。這樣做沒有任何好處，因為投資的成功，在很大程度上依賴于我們對時機的把握，或者說對概率的認識。
與可能出類拔萃的CEO相比，企業(yè)所處的行業(yè)對其是否能長期保持高水平的資本回報率更有影響力。
投資的全部內(nèi)容就是概率，和一個由超級明星CEO管理但卻沒有護城河的企業(yè)相比，一個管理者平庸無才但卻擁有護城河的企業(yè)，更有可能給你帶來長期性的成功。
七、護城河企業(yè)的價值判斷
一個公司的全部股票價值就是它在未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金值。
你購買股票的出價對你未來的投資回報至關(guān)重要，耐心等待，在股價低于其內(nèi)在價值時買進。買入估價較低的股票，可以幫助我們抵御市場不穩(wěn)定性帶來的侵襲，因為它把我們的未來投資收益直接與企業(yè)的財務(wù)狀況緊密結(jié)合到一起。
成長股的挖掘都是源于行業(yè)分析和個股精選的結(jié)合。首先，要找出目前正處于快速成長階段，而且同時是自己頗為熟悉的領(lǐng)域。然后甄選公司的產(chǎn)品是否有足夠的“護城河”。如產(chǎn)品自身有足夠的技術(shù)難度、公司有資本優(yōu)勢或規(guī)模優(yōu)勢、企業(yè)有一定的客戶粘性等，至少保證競爭對手不會短期復制產(chǎn)品和盈利模式。
簡單估計公司股票的價值是低于公司內(nèi)在價值買進股票的關(guān)鍵，因為要買進股票的價格低于其價值，我們首先就需要了解股票的價值是多少。
決定企業(yè)價值的4個重要因素：企業(yè)在未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金（增長率）、實現(xiàn)這些預(yù)測現(xiàn)金流的可能性（風險）、企業(yè)運作需要的投資額（資本回報率）以及企業(yè)置競爭對手于門外的時間（經(jīng)濟護城河）。
現(xiàn)實中，我們常常很難準確估算企業(yè)的內(nèi)在價值。一個簡單的方法是：通過股價的反推，推斷出企業(yè)增長預(yù)期的類型。我們并不需要知道未來的具體結(jié)果；我們只需要知道，企業(yè)未來是否有可能好于目前股價所反映的狀態(tài)。
關(guān)注企業(yè)價值，可以讓我們最大限度地減少投機收益帶來的風險，也就是其他投資者的心理變化，對我們投資帶來消極影響的風險。
對于未來的投資收益，我們可以通過合理的估價，實現(xiàn)可預(yù)見因素（企業(yè)的財務(wù)狀況）影響的最大化，不可預(yù)見因素（其他投資者的心理）影響的最小化。
判斷“護城河”的深淺及變化是定性分析，一個靠譜的方法是：
1）邏輯上推測它被打敗的概率，即“證偽”；
2）看市場占有率有無擴大；
3）提價發(fā)展型產(chǎn)品企業(yè)看銷量是否穩(wěn)?。?/p>
4）品牌美譽度的變化是否是一次性長遠沖擊；
5）一個簡單財務(wù)觀察：毛利率對比前期變化。
幾個價格乘數(shù)估值工具：
（1）凈資產(chǎn)收益率，又名股東權(quán)益收益率（ROE）：公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)
ROE是衡量資本回報率的一個綜合性指標，體現(xiàn)了公司對股東資金的使用效率。ROE的一個缺陷是：企業(yè)可以在盈利能力沒有提高的情況下，通過大量舉債提高凈資產(chǎn)收益率。因此，我們應(yīng)該把ROE和企業(yè)的負債規(guī)模同時考慮。
為了更好把握企業(yè)運用資本的效率，我們還會用到投資資本回報率（ROIC）這個指標，它是投資于企業(yè)的全部資本實現(xiàn)的報酬率，不考慮資本的來源是資產(chǎn)還是負債，提出了高杠桿公司通過負債提高ROE的弊端，可以最大限度地逼近企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的真實狀態(tài)。
（2）市盈率（PE）：總市值除以收益
市盈率的作用在于，收益最能代表創(chuàng)造價值的現(xiàn)金流，而且收益預(yù)測值和實際值的來源也非常多。但市盈率也有問題：收益本身是一個噪音極高的指標，離開了具體情況，我們根本就無法斷定一個15倍市盈率是好是壞，除非我們對公司有所認識，或是有一個可以進行市盈率比較的基準值。要注意，對于PE特別低的公司，收益中是否存在一次性的大額收入，而這是未來不會繼續(xù)存在的。
困擾我們的是，收益往往不止一個，我們可以采用上一年度的收益、最近幾個季度的收益，也可以是下一年度的收益預(yù)估值。要注意計算市盈率采用的是哪個E，最適宜的就是自己的E：看公司在順境和逆境時的表現(xiàn)，再想想未來會比過去好轉(zhuǎn)還是惡化，據(jù)此估計公司未來的年均收益。
運用市盈率進行估值的最常見方法，就是把目標企業(yè)與其他標準進行比較，這個標準可以是競爭對手、行業(yè)平均、整個市場或是同一公司其他時點的市盈率。
如果一只股票的市盈率低于同行業(yè)中的其他股票，那么，既有可能說明這家公司極富投資價值，也有可能是這種股票只配有這么低的市盈率，因為它的資本回報率本來就很低，出現(xiàn)強勢增長的希望就不大，或是競爭優(yōu)勢本來就很弱。
（3）市銷率（PS）：總市值除以主營業(yè)務(wù)收入
市銷率最適合暫時出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。因為即使虧損的企業(yè)也有銷售量，這就使得市銷率特別適用于周期性企業(yè)或因某種原因而暫時出現(xiàn)虧損的企業(yè)。如果一個企業(yè)具有提高利潤的空間，而且又擁有較低的市銷率，或許它就是你要尋找的便宜貨。
市銷率的最大用途就是尋找擁有下跌緩沖器的高凈利率公司。如果一家公司以前一直擁有豐厚的凈利率，但當前市銷率卻很低，那么市場就有可能看低這家公司，因為其他投資者很可能會把盈利能力的暫時下跌看成永久性的。如果這家公司能恢復以前的盈利水平，那么它的股票有可能是值得買進的便宜貨。在這點上，市銷率的作用要好于市盈率。
市銷率的麻煩是銷售額的價值可能會隨著企業(yè)利潤率的變化而增減。凈利潤率低的公司（如零售業(yè)）其市銷率通常也比較低；而軟件和醫(yī)藥等利潤率較高的企業(yè)的市銷率則相對較高。所以不要按市銷率來比較處于不同行業(yè)里的企業(yè)，也不要認為低市銷率企業(yè)的股票就是值得買進的廉價股票，高市銷率企業(yè)的股票就是不值得買進的高價貨。
市銷率過于關(guān)注銷售，而沒有關(guān)注銷售利潤率。同樣的市場板塊市銷率差別也會很大，所以市銷率適合比較同一板塊或子板塊的股票。
（4）市凈率（PB）：總市值除以賬面凈資產(chǎn)或股東權(quán)益
我們在計算賬面價值的時候要注意一下：商譽會計處理方法也會增加賬面凈值，商譽只有在一家公司收購另一家公司時才會出現(xiàn)。商譽等于收購方實付價格與被收購方有形資產(chǎn)價值之差。在評估股票價值時，我們最好還是從賬面凈值中剔除商譽價值——尤其是在市凈率漂亮得令人難以置信時，因為龐大的商譽資產(chǎn)可以讓賬面價值急劇膨脹。
市凈率適合于金融公司，因為這些公司的賬面凈值更準確地反映了企業(yè)的有形資產(chǎn)價值。一定要當心超低的市凈率，因為這可能說明賬面價值有問題（或許公司存在某些需要注銷的不良貸款）。
牛市中大家齊齊往上看，市盈率給市場提供了無限想象空間。到了熊市，大家都往底下看，市凈率常常給大家充當尋底的指標。
（5）市現(xiàn)率（PCF）：總市值除以經(jīng)營現(xiàn)金流
市現(xiàn)率的價值在于現(xiàn)金流往往比收益更穩(wěn)定?，F(xiàn)金流還在某種程度上考慮了資本的使用效率：對企業(yè)實現(xiàn)增長所需運營資本較少的公司，現(xiàn)金流通常要超過收益值。但現(xiàn)金流的缺陷是它沒有考慮資產(chǎn)折舊，這就導致資產(chǎn)密集型企業(yè)的現(xiàn)金流大多高于收益，而這就有可能高估公司的盈利能力，因為這些折舊資產(chǎn)遲早會被更換。
市現(xiàn)率可以幫助我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流出高于收益的公司。它最適合能先拿現(xiàn)金后服務(wù)的企業(yè)，但對于擁有大量計提折舊且將來需要替代的硬性資產(chǎn)的企業(yè)，則存在高估利潤率的弊端。
如何把這些工具融合到一起來決定一種股票的價格是否低于其價值？這要通過長期的實踐和嘗試，收獲經(jīng)驗和教訓，逐漸掌握識別被低估的股票的技巧。以下幾個步驟可以讓你更容易獲得成功：
一、隨時牢記影響估價的4個因素：風險、資本回報率、競爭優(yōu)勢和增長率。如果一個公司具有長期成長潛力，同時擁有低資本投資、弱競爭以及合理的風險，那么和一個擁有同樣成長預(yù)期但較低資本回報率和較大不確定性競爭態(tài)勢的公司相比，它的價值就要高很多。
二、綜合運用多種工具。如果某個比率或指標說明一種股票是便宜貨，就用另一個指標看看。
三、耐心就一定會有回報。無論多強大的企業(yè)，它的股票都不可能永遠停留在峰頂。列出所有你準備適時買進的好股票，耐心等待好價格，一旦機會出現(xiàn)，便不失時機地一躍而上。但請務(wù)必記?。褐灰蝿萆胁幻骼?，任何時候都不要把辛辛苦苦賺來的錢打水漂。
四、挺得住，不要慌張。當所有媒體都在大肆吹捧股市一片欣欣向榮的時候，好股票肯定沒有好價錢；但股市一片慌張、投資者匆忙逃走的時候，你也許會得到一份廉價大餐。
五、做你自己，不要盲從。在經(jīng)歷了酸甜苦辣之后，你對一個公司的認識肯定最深刻。如果你了解一個企業(yè)的經(jīng)濟護城河源于何處，而且還認為股票的當前價格低于其內(nèi)在價值，那么你就更容易作出在外人看來與潮流格格不入但卻是投資成功所必需的決策。
在這個世界上，即使是最好的生意，如果價格不合適，也會變成最差的投資。
八、該出手就出手
投資最難的事是：認清股價什么時候達到最高價位，至少是接近最高價位，什么時候就應(yīng)該拋出。
在你想到要拋出股票的時候，首先問自己下面幾個問題：
l 我是否犯了錯誤？
l 公司經(jīng)營是否已經(jīng)出現(xiàn)惡化？
l 我的錢是否還有更好的去處？
l 這種股票在我的投資組合中是否比重過高？
不管犯什么錯誤，只要最初買進股票的理由不再，也就沒有必要繼續(xù)持有了。
最好在賬號至少保留5-10%的現(xiàn)金，這樣，一旦發(fā)現(xiàn)便宜貨，你就不會因為手里沒錢而捶胸頓足。沒人知道市場什么時候會發(fā)瘋，因此，機會也會隨時出現(xiàn)。
巴菲特認為，抄底要具備兩個條件：第一、股市過度低迷，沒人或很少人對股票感興趣；第二、股價下跌是由于股市自身調(diào)整所致。市場下跌反而是重大的好消息。股市極度低迷、整個經(jīng)濟界普遍悲觀時，獲取超級回報的投資良機才會出現(xiàn)。
在某些時候，資金的最佳存放方式就是現(xiàn)金。（有時清倉也是明智的選擇）
在企業(yè)價值沒有下降的情況下，僅僅根據(jù)股價下跌就賣掉股票，絕對是不明智的事情。相反，因為股價出現(xiàn)大漲而清倉同樣是不合情理的，除非企業(yè)價值沒有出現(xiàn)相應(yīng)的增長。
注意：文章提及的公司股票不代表購買建議。
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