金融市場的4類問題：
1）投機
2）投資：債券與優(yōu)先股投資；普通股投資
3）投資銀行與公眾的關(guān)系
4）金融中的人性因素
巨額利潤往往只是曇花一現(xiàn)。這是因為，一方面，收益與風(fēng)險之間不存在數(shù)學(xué)關(guān)系，而且自我保險在投資中基本不可能，我們還要考慮到周期性風(fēng)險因素。對一家好公司而言，它的優(yōu)先股和它的債券一樣好；對一家差公司來說，它的債券和它的優(yōu)先股一樣差。另一方面，證券價格逐漸敏感，市場報價對有關(guān)公司狀況的任何實質(zhì)性惡化都能做出迅速的反應(yīng)。這種變化大大增加了以保持投資性證券的質(zhì)量為目的的調(diào)換操作的難度，應(yīng)提高安全邊際標(biāo)準(zhǔn)以消釋疑慮。
投資策略：
1）選擇一個多樣化的龍頭普通股清單
2）當(dāng)這些公司的股票價格大大低于其過去7年平均收益的10倍時，按上面的清單購買股票
3）當(dāng)這些公司的股票價格大大高于其過去7年平均收益的10倍時，賣出這些股票
標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)證券的市場行為——一項對普通股市場表現(xiàn)的深入研究，得出了下列一般性的結(jié)論：
1）標(biāo)準(zhǔn)證券或主要證券對其報告利潤幾乎總是迅速做出反應(yīng)——以至于夸大年收益變化在股票市場上的影響
2）知名度較低的證券的表現(xiàn)主要取決于市場專業(yè)人士的態(tài)度。如果對其缺乏興趣，價格將遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其統(tǒng)計表現(xiàn)。如果該證券受到關(guān)注（這種關(guān)注或者是人為操縱，或是自然出現(xiàn)的），則結(jié)果可能完全相反，公司業(yè)績的變化將最大限度地反映在其股票價格上。
投資和指導(dǎo)的來源：
1）投資者自己
2）賬戶所在的商業(yè)銀行
3）一家投資銀行（或承銷商）
4）股票交易所會員公司
5）大信托公司的咨詢部（收費）
6）獨立的搜索顧問或管理服務(wù)公司（收費）
系統(tǒng)化管理原則和問題：調(diào)換（switching）——投資者應(yīng)該每隔一段時期就對他所保有的證券進行一次檢查，以認(rèn)定它們是否仍然具有足夠的安全性；把那些安全性出現(xiàn)了問題的證券調(diào)換成其他更好的證券。在進行這種調(diào)換的時候，投資者必須準(zhǔn)備接受由于出售所持證券所帶來的損失，這些損失應(yīng)從投資總收益中扣除。
分析基礎(chǔ)
分析的含義是指通過對現(xiàn)有可掌握的事實的認(rèn)真研究，根據(jù)經(jīng)確認(rèn)的規(guī)律和正確的邏輯做出結(jié)論，這是一種科學(xué)的方法。但是在證券領(lǐng)域中使用分析方法時，人們遇到了嚴(yán)重的障礙，因為歸根結(jié)底，投資并不是一門精確的科學(xué)。在法律和醫(yī)學(xué)方面也是如此，因為在這些領(lǐng)域，個人的技巧（藝術(shù)）和機遇對成敗與否都起了重要的作用。但是，在這兩個領(lǐng)域中，專業(yè)分析不僅發(fā)揮著作用，而且可以說是不可或缺的。所以在投資領(lǐng)域，甚至是在投機中，很可能也是這樣。
直覺不應(yīng)成為分析家的一種常規(guī)武器：分析家必須密切注意任何發(fā)生形勢逆轉(zhuǎn)的蛛絲馬跡。我們要明確區(qū)分猜想或直覺和普通的合理推斷。先知先覺的能力是無價的財富，但是不能指望這種能力成為分析家的一種常規(guī)武器（如果他具有這種能力的話，他就無需進行分析了）。人們只能期望分析家做出有限的預(yù)測，而這種預(yù)測來源于推理和通過理性思考所獲得的經(jīng)驗。
證券分析的目的就是問答，或幫助回答一些非常實際的問題，一般有4個方面的主要因素：證券、價格、時間、人。證券分析的功能包括：描述、選擇和評判。證券分析家主要關(guān)注3方面的資料：這張證券的具體條件、發(fā)行證券的公司和該公司所屬行業(yè)。具體如下：
1）向股東提供的報告（包括中期報告）
2）損益賬戶（銷售收入、凈收入、折舊和耗損、利息支出、非營業(yè)收入明細(xì)、所得稅、股息分配和盈余調(diào)整，這些都必須完整）
3）資產(chǎn)負(fù)債表
4）向公共機構(gòu)提供的定期報告
5）上市申請
6）注冊上市申請書與招股說明書
7）各種官方報告
8）統(tǒng)計與金融出版物
9）向公司直接索取資料（造訪）
證券分析中質(zhì)的因素與量的因素：
1）分析技術(shù)與程度應(yīng)受到投資特點和目的的限制
2）數(shù)據(jù)的價值因企業(yè)的種類而異
3）證券分析中量的因素：資本結(jié)構(gòu)、收益與股息、資產(chǎn)與負(fù)債和營業(yè)統(tǒng)計
4）證券分析中質(zhì)的因素：業(yè)務(wù)的性質(zhì)和未來的前景
5）管理的因素
6）未來收益的發(fā)展趨勢
7）趨勢的實質(zhì)是質(zhì)的因素
8）質(zhì)的因素難以合理評估
9）內(nèi)在穩(wěn)定性是主要的質(zhì)的因素
兩種分析
有兩種不同的市場分析方法：一種是技術(shù)面分析，純粹的從股票市場的歷史表現(xiàn)中挖掘材料進行預(yù)測；另一種是基本面分析，考慮各種經(jīng)濟因素，如總體和特定的商業(yè)環(huán)境、貨幣利率、政治前景等。
第一種方法所蘊含的理論可以用一句話來概括——“市場是自己最好的預(yù)測者”。人們通常借助于反映個股變化或市場平均變化的圖表來研究市場行為。第一類市場分析的含義——為了將我們的討論限于邏輯推理的框架，我們有意省略圖表分析的主要理論，哪怕是精煉的概述。我們僅僅希望探討其核心思想——即可以通過對過去價格波動的研究來有效地預(yù)測未來的波動——的含義。我們相信，這樣的考慮將導(dǎo)致如下結(jié)論：
1）圖表分析不可能是一門科學(xué)，它在實踐中不可能持久地獲得成功
2）它在過去并未證明自己是一種在股票市場盈利的可靠方法
3）它的理論建立在不完善的邏輯或純粹武斷的基礎(chǔ)之上
4）它之所以日漸盛行是因為它比毫無章法的投機擁有一定優(yōu)勢，但這種優(yōu)勢隨著圖表追崇者人數(shù)增加而日益喪失
不存在曾長期不斷獲得成功并廣為人知的圖表分析方法。如果有的話，它很快就會被無數(shù)人所采用。也正是這種追崇最終將葬送其功能。
圖表分析的貌似有用之處主要在于，它堅持正確的賭博格言，即損失應(yīng)當(dāng)立即止住，而利潤則可以讓它不斷增加。這項準(zhǔn)則通常能避免突然的巨額損失，并且偶爾能獲得可觀利潤。因此，其最終受益可能比毫無章法的收益要高。市場人士注意到了這個優(yōu)勢，堅信通過進一步完善圖表分析方法，一定能極大地提高其可靠性，使他們自己能不斷地獲利。
但這個結(jié)論潛含了一個雙重悖論。在這輪盤賭中許多參與者都沿用類似的方法，這種方法在任何時期都使他們的損失有限，并且偶爾使他們能獲得可觀的收益。但最后他們發(fā)現(xiàn)：零星的損失總和超過了次數(shù)不多的可觀利潤（事情必然會是這樣，因為一段時期內(nèi)的數(shù)學(xué)幾率是無情的）。對股票交易者而言，同樣也是這樣。他們會發(fā)現(xiàn)，交易費用使他們損失慘重。第二個困難在于，隨著圖表分析方法的受寵，虧損交易的損失額趨于上升，同時利潤趨于減少。這是因為，越來越多人沿用相同的方法，他們幾乎同時得到買入信號，這樣搶購的結(jié)果必然是這些人支付更高的平均價格。相反地，當(dāng)這些人同時決定賣出——要么為減少損失要么為保障盈利——結(jié)果必然又是以較低的平均價格賣出（“止損命令”曾經(jīng)是交易者的一個非常有用的技術(shù)手段，但是正是由于使用得越來越頻繁，它作為一項防范措施的作用也越來越弱）。
我們相信，較為聰明的圖表分析追隨者會承認(rèn)理論上的這些不足，并且認(rèn)為市場預(yù)測是一項需要才能、決斷、直覺和其它個人素質(zhì)的藝術(shù)。他們也會承認(rèn)，不可能有實際的操作準(zhǔn)則，以致自動遵循這項準(zhǔn)則就能成功。
第二種類型的機械預(yù)測——在探討這一觀點的重要意義之前，讓我們先來看看第二種類型的機械預(yù)測。它建立在市場以外的各種因素基礎(chǔ)上。就總體市場而言，通常的做法是建立一個代表不同經(jīng)濟因素的指標(biāo)體系，如資金利率，貨運量，鋼鐵產(chǎn)量等。同時通過觀察這些指標(biāo)近階段的變化，來預(yù)測市場的即將發(fā)生的變化。這類方法中最早的同時也是非常簡單的一種，是以使用中高爐所占的百分比為基礎(chǔ)的。
這種簡單方法是所有機械預(yù)測方法的代表，體現(xiàn)在：
1）從先驗推理的角度看，它似乎有些道理
2）過去許多年里，它一直為人們所應(yīng)用，正因為如此，它頗使人信服
所有這些方法的固有缺陷在于時間因素，比方說，我們很容易并且放心地預(yù)言：一段時期的高利率將會導(dǎo)致市場急劇的下跌，但問題是“多快？”現(xiàn)在并沒有回答這個問題的科學(xué)方式。因此許多預(yù)測方法稱為某種偽科學(xué)，它們想當(dāng)然地認(rèn)為，過去偶然發(fā)生過幾次（或者煞費苦心地通過一系列試錯而找出的）的時滯或者巧合，肯定會在將來同樣地發(fā)生。
因此，廣義地說，通過參考機械性的指標(biāo)來預(yù)測證券價格變化，同樣也會象圖表分析方法一樣遭致反對意見。它們不是真正的科學(xué)方法，因為其推斷不能令人信服，而且，進一步地說，經(jīng)濟領(lǐng)域里真正科學(xué)（也就是完全可靠）的預(yù)測在邏輯上是不可能的。
和證券分析相比市場分析的劣勢——最后我們回到原先的結(jié)論：市場分析是一門藝術(shù)，成功地開展下去需要有特殊的才能。證券分析同樣也是一門藝術(shù)，除非分析師有能力和知識，才能獲得令人滿意的結(jié)果。然而，我們認(rèn)為，證券分析與市場分析相比有幾項優(yōu)勢，這使得前者對那些經(jīng)過訓(xùn)練的聰明人士來說更能獲得成功的領(lǐng)域。在證券分析中，首要的重點放在防范不幸事件。這種防范就是堅持“安全邊際”或者保證證券價值遠(yuǎn)超于所付價格。其潛在的思想是，即使該證券并不象它表面看來那么有吸引力，投資結(jié)果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有“安全邊際”，你要么對，要么錯，如果你錯了，你可就賠錢了。
市場分析家的主要法則就是減少損失和保障利潤（通過在下跌初期賣出），這導(dǎo)致市場交易活躍。這也意味著交易成本是影響最終結(jié)果的一個極為不利的因素。而以證券分析為基礎(chǔ)的操作通常屬于投資類型，不會帶來活躍的交易。
市場分析的第三個劣勢在于，它本質(zhì)上涉及智慧的較量。通常情況下，一個人的利潤是以那些在做同樣事情的其他人的損失為代價的。市場人士必然喜歡那些比較活躍的股票，它的價格變化是無數(shù)象他這種類型的人交易的必然結(jié)果。市場分析家只有在假定他比對手更聰明，或者可能運氣比他們好的情況下，才有希望取得成功。
相反，市場分析與其同伙之間的競爭關(guān)系并不象上面所說的那樣，通常他選擇購買的股票一般并不是對它的價值做了同樣費力分析的某個人所賣出的。我們必須強調(diào)這一點：證券分析家關(guān)注的證券遠(yuǎn)比市場分析家關(guān)注的多。他將在這個數(shù)目不小的股票清單中，選出那些市場價格跌至遠(yuǎn)不能反映其內(nèi)在價值的水平的少數(shù)股票。這些股票之所以被低估，要么是由于被人們忽視，要么是因為人們過分看重那些可能是暫時性的不利因素。
市場分析看起來比證券分析容易，并且能快得多地獲得其報酬。也正是因為這些原因，最終證明它可能更令人失望。在華爾街乃至其它任何地方，都不會有輕松快速賺錢的可靠途徑。
基于近期前景的預(yù)言——金融界所提供的分析和建議很多都是以公司近期商業(yè)前景為基礎(chǔ)。假定前景看好，人們就應(yīng)該買進股票，并寄希望于將來確實有較高利潤被報告出來時，股票價格會上升到更高的水平。這點證券分析師和市場分析是相一致的。市場前景被認(rèn)為是與商業(yè)前景相一致的。
有這么一種理論：主要應(yīng)根據(jù)即期前景來購買股票。我們認(rèn)為，這未免使投機證券的選擇過于簡單。其不足之處在于，事實上目前的市場價格已經(jīng)反映了大多數(shù)人對于其未來前景的意見，賓給錢在許多情況下市場的對未來前景比人們當(dāng)時所認(rèn)可的要更為看好，當(dāng)某個股票因為其未來年收入有望增加而得到推薦是，就產(chǎn)生了雙重危險——其一，對來年結(jié)果的預(yù)測可能證明是不正確的。其二，即使是正確的，很可能早就貼現(xiàn)（或者甚至過度貼現(xiàn)）在現(xiàn)在的價格中了。
我們懷疑，分析家們是否相當(dāng)成功地預(yù)測不遠(yuǎn)將來的個股市場表現(xiàn)，不論他的預(yù)測是以市場的技術(shù)點位為基礎(chǔ)，還是以總體商業(yè)前景抑或是以個股的具體前景為基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，分析家的努力限定在下述領(lǐng)域，將會得到更令人滿意的結(jié)果：
1）選擇滿足苛刻的安全檢驗標(biāo)準(zhǔn)的高級證券
2）發(fā)現(xiàn)達(dá)到投資等級，并且其價值有可觀的增值可能的高級證券
3）發(fā)現(xiàn)那些看來以遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值的價格出售的普通股或者投機性高級證券
4）找出相關(guān)證券間存在的確定的價格背離，這種情況可能使人們有機會進行掉換、套期和套利交易
價值價格
拖延能給分析家?guī)砗艽蟮奈ｋU，因為在價格向他所發(fā)現(xiàn)的價值回歸之前，新的決定因素有可能出現(xiàn)而取代舊因素。換句話說，當(dāng)價格最終體現(xiàn)出價值時，這個價值已經(jīng)發(fā)生變化了。當(dāng)時用以做出判斷的事實和理由都已不再適用。分析家必須盡最大可能規(guī)避這種風(fēng)險，有以下3個方法：
1）在不太可能發(fā)生突然變化的環(huán)境中開展工作
2）挑選那些比較吸引公眾興趣的證券（這樣一旦分析家有所發(fā)現(xiàn)，公眾會有及時的反應(yīng)給予響應(yīng)）
3）根據(jù)總體的市場狀況而調(diào)整自己的工作（在商業(yè)和市場都很平穩(wěn)時注重尋找被低估的證券，而當(dāng)市場壓力和不確定性增大時則應(yīng)該謹(jǐn)慎行事）
我們必須承認(rèn)，內(nèi)在價值是一個難以把握的概念。因為在證券分析過程中有3個主要障礙：
1）數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確
2）未來的不確定性
3）市場的非理性行為
收益記錄的意義：
盈利能力的概念——在投資理論中，盈利能力的概念具有明確和重要的地位。它包含了對數(shù)年間實際獲得收益的描述，以及認(rèn)為除非出現(xiàn)特別情況，否則近似于此的收益在未來繼續(xù)出現(xiàn)的合理預(yù)期。這種記錄必須花月若干年份，原因是，首先持續(xù)和重復(fù)性的表現(xiàn)總要比曇花一現(xiàn)的表現(xiàn)更具說服力，其次較長時間的平均數(shù)有利于吸收和中和商業(yè)周期的影響。
當(dāng)期收益不應(yīng)成為評估的主要根據(jù)——公司當(dāng)期收益對普通股市場價位的影響程度要大于長期平均收益。這個事實構(gòu)成了普通股價格劇烈波動的主要原因。這些價格往往（雖然不是一定）隨著年景好壞所導(dǎo)致的收益變化而漲落不定。
定量分析必須輔以定性的考慮：只有在得到對企業(yè)的定性調(diào)查結(jié)果的支持的前提下，量化的指標(biāo)才是有用的。赤字是一個定性而不是定量因素。
突出趨勢變量的重要性的做法存在著雙重危險：
1）所設(shè)想的趨勢可能會被證明是靠不住的
2）以趨勢為基礎(chǔ)的價值估計缺乏可供遵循的計算尺度，因此很容易被夸大
當(dāng)平均值趨勢被應(yīng)用于分析收益記錄時，這兩個概念之間存在著根本的沖突。必須記住的是，自發(fā)的或正常的經(jīng)濟力量將削弱任何趨勢無限延續(xù)的勢頭（競爭、管理規(guī)章、收益遞減等等），但是阻擋持續(xù)衰落趨勢的因素的力量要弱得多。
投資投機
投資和投機的區(qū)別：
1）選擇債券\選擇股票
2）足額支付\保證金交易
3）永久持有\(zhòng)快速脫手
4）目的是獲得穩(wěn)定的收入\目的是獲得可觀的利潤
5）選擇安全的證券\選擇有風(fēng)險的證券
投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機。
我們反對在投機行為中過度依賴分析，原因如下：
1）'投機機制'對投機者大為不利，從而抵消了分析研究所可能帶來的好處。投機機制的劣勢包括為交易者支付傭金和利息支出，以及買賣價差，手續(xù)費等等。最為重要的是，除非采用特定的交易技術(shù)，平均虧損總是要多出平均收益，這是一個先天趨勢。而特定的交易技術(shù)又是與分析方法背道而馳的。
2）投資環(huán)境中的分析因素往往處于急劇的變化之中。因此我們曾提及的風(fēng)險——證券的內(nèi)在價值在市場價格向其回歸之前就發(fā)生了變化——在投機的條件下的危害要比在投資條件下嚴(yán)重得多。
3）阻礙分析在投機中的成功的原因還在于，有些投機所涉及因素是不在證券分析的范圍之內(nèi)的。
所以，可以這樣認(rèn)為：在投機中，分析僅僅起到輔助的作用，而不是知道的作用。只有在孕期的作用相對不那么重要的領(lǐng)域，才有可能。 分析的和投資的觀點在范圍上大體是同一的。
（可分離的）認(rèn)股權(quán)證/股票購買權(quán)證是一種可轉(zhuǎn)讓的，在一段時間里購買股票的權(quán)利，它包括如下條件：
1）股票種類
2）數(shù)量
3）價格
4）支付方式
5）享有權(quán)利的期限
6）反稀釋協(xié)議
投機部分與投資部分相分離的好處——造成附認(rèn)股權(quán)證證券的額這種在相對價格上具有領(lǐng)先優(yōu)勢的主要原因在于，它們的投機部分（認(rèn)股權(quán)證本身）與投資部分（剔除認(rèn)股權(quán)證的債券或優(yōu)先股）可以完全分離。投機者總是在尋找以小博大的機會，而認(rèn)股權(quán)證恰恰具有這種與眾不同的特點。
證券分類
習(xí)慣分類法的弊端：
1）將優(yōu)先股與普通股歸于一類
2）認(rèn)為債券是安全的
3）名稱未能對證券加以準(zhǔn)確描述
簡單地說，標(biāo)準(zhǔn)形式所代表的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)如下所述：
1）債券：擁有在固定日期無條件收取固定利息和本金的權(quán)利；沒有對資產(chǎn)或利潤的進一步權(quán)利，并且在企業(yè)的管理方面沒有發(fā)言權(quán)
2）優(yōu)先股：享有在普通股分紅以前按規(guī)定股息率分紅的權(quán)利；當(dāng)企業(yè)解散時，享有在普通股獲得任何支付之前收回規(guī)定數(shù)額投資的優(yōu)先權(quán)；在企業(yè)中沒有表決權(quán)。
3）普通股：按比例享有企業(yè)超出債務(wù)和優(yōu)先股之上的資產(chǎn)所有權(quán)、各項優(yōu)先扣除之后的企業(yè)利潤、選舉董事會呈橢圓或其它事項的表決權(quán)
新的分類方法：
1）固定價值類證券：以優(yōu)質(zhì)債券或優(yōu)先股為代表
a.優(yōu)質(zhì)普通債券和優(yōu)先股
b.優(yōu)質(zhì)附權(quán)證券，但其權(quán)利價值過小，可以忽略不計
c.通過擔(dān)?；騼?yōu)先權(quán)而占有優(yōu)質(zhì)高級證券地位的普通股
2）變動價值類高級證券，包括
a.安全性較高且有獲利可能的證券，以優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券為代表
b.安全性不夠高的證券，以劣質(zhì)債券或優(yōu)先股為代表
3）普通股類型的證券：以普通股為代表
選擇固定價值類證券的4項原則：
1）證券的安全性不是以特定留置權(quán)或其他合同權(quán)利來衡量的，而是以證券發(fā)行人履行所有義務(wù)的能力及其支付能力來衡量的
2）對于這種能力的考察，應(yīng)該更考慮到在蕭條期時的情況，而不是繁榮期
3）非常高的利率并不能彌補安全性的不足（舍安全而取利益得不償失）
4）挑選任何債券作為投資，都應(yīng)該遵循排除性的原則，并且以法律規(guī)定的控制儲蓄銀行活動的具體量化指標(biāo)來檢驗（必須采用明確的安全標(biāo)準(zhǔn)）
與傳統(tǒng)的原則及方法相比，基于上述原則的債券挑選技術(shù)有顯著的不同。這些原則并不是一種創(chuàng)新，而是對某些觀點的承認(rèn)和推廣，這些觀點正在被越來越多的精明的、經(jīng)驗豐富的投資者所采用。
企業(yè)財產(chǎn)的危險性：
1）當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗時，它的資產(chǎn)價值也隨之萎縮
2）債券持有人的法定權(quán)利在行使過程中會遇到困難
3）清算時的拖延及其它不良影響
債券
收入債券：
1）利息支付有時完全是隨心所欲的
2）收入債券從整體上說投資等級較低
3）收入債券的數(shù)量可能會增加
4）收入安全邊際計算（收益覆蓋率）應(yīng)使用對優(yōu)先股所使用的方法
擔(dān)保債券（擔(dān)保的價值完全取決于擔(dān)保人的財務(wù)狀況。如果擔(dān)保人一無所有，那么擔(dān)保本身也一文不值）：
1）擔(dān)保證券的地位
2）擔(dān)保的具體條款的重要性
3）連帶擔(dān)保和多重?fù)?dān)保
4）擔(dān)保證券的價值常被低估
5）租賃債務(wù)通常被忽視
6）這種債務(wù)的存在使分析復(fù)雜化
7）以分離的方法計算子公司的利息保障比率十分重要
有擔(dān)保的不動產(chǎn)抵押貸款和抵押債券獲得完美結(jié)果的必要條件：
1）抵押貸款發(fā)放的決定必須謹(jǐn)慎作出
2）擔(dān)保公司規(guī)模較大，管理完善、獨立于出售抵押貸款的機構(gòu)，而且業(yè)務(wù)范圍不局限于不動產(chǎn)
3）經(jīng)濟不處于劇烈波動期
優(yōu)先股
優(yōu)先股價格變化過程中可能出現(xiàn)的3個階段：
1）證券的初始發(fā)行期，這時投資者以不受證券內(nèi)在價值限制的、十足的投資性發(fā)行價格購買證券
2）證券缺乏投資品質(zhì)的真相逐漸暴露，其價格也跌落到投機性水平。在這一時期，由于前面討論過的原因，往往出現(xiàn)價格超跌的現(xiàn)象。
3）如果證券受到與炒作普通股同樣的方法的操縱，這個價格階段就會出現(xiàn)。在這種背景下，為了誘使參與投機的公眾在膨脹的價位下購買證券，一些重要性質(zhì)的懷疑的因素（例如累計股息的規(guī)模）受到可以的渲染
為了避免受到第3個價格階段所持有的各種宣傳的舞蹈，并為分析投機性高級證券提供一個總的指導(dǎo)思想，在此有一條“高級證券最高估價法則”：
一種高級證券的內(nèi)在價值不可能超過占據(jù)了該高級證券的地位的普通股所可能具有的價值。
作為高品質(zhì)優(yōu)先股的資格：
1）必須達(dá)到對一種安全債券所規(guī)定的全部標(biāo)準(zhǔn)
2）它必須比這些最低標(biāo)準(zhǔn)多出一個額外的安全邊際（抵消股息支付自主性的特征所帶來的風(fēng)險）
3）對投資企業(yè)所屬行業(yè)的內(nèi)在穩(wěn)定性的要求高于債券投資
不應(yīng)該將優(yōu)先股完全排斥在投資性證券的大類之外，但是對其規(guī)定的如此嚴(yán)格的具體要求，勢必使得能夠完全達(dá)標(biāo)的優(yōu)先股數(shù)量相對較少。
高品質(zhì)的優(yōu)先股的出現(xiàn)是一種罕見的現(xiàn)象，它通常是成熟的優(yōu)先股。購買不存在在先債券的優(yōu)先股，要比購買存在在先債券的優(yōu)先股更合適。因為后一類的股息更容易受到不利因素的影響。
有關(guān)投資的一個基本原則是：有限回報的證券的安全性，決不能主要依靠（企業(yè)）未來利潤的擴張來加以保障。如果投資者相信這種擴張將會出現(xiàn)，他顯然應(yīng)該購買普通股來分享這些增加的利潤；如果（這正是通常出現(xiàn)的情況）他不能十分肯定企業(yè)的未來繁榮，那么他就不該在沒有資本增值這種補償機會的情況下，（通過購買優(yōu)先股）把資本置于可能招致的危險之中。
選擇優(yōu)先股進行投資的技巧：
1）更嚴(yán)格的要求（固定費用和優(yōu)先股股息總和的比值越高越好）
2）不能僅僅因為長期債務(wù)的存在而否定優(yōu)先股作為投資性證券的資格
3）建議采用完全扣除為基礎(chǔ)的計算方法
4）如果債券的安全性剛剛達(dá)標(biāo)，那么優(yōu)先股就不可能是高品質(zhì)的
普通股
由于普通股是投機性因素特別密集的領(lǐng)域，因此對這種證券的分析往往是沒有定論和令人失望的。甚至可以這樣說，只要這種分析得出了看似確定的結(jié)論，那么這種結(jié)論就可能存在誤導(dǎo)的危險。 這里主要有3個原因：
1）普通股在我們的個人財務(wù)結(jié)構(gòu)中具有根本的重要性，而且很多人對它報著狂熱的興趣
2）普通股的所有者和購買者通常迫不及待地對它的價值有一個真切的認(rèn)識
3）盡管購買者的內(nèi)在動機純粹是一種冒險的貪婪，但是由于天性使然，人們總希望用堂而皇之的解釋來掩蓋著一丑陋的動機
普通股分析的主要用途：具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中。而對普通的普通股而言，這類分析要么必須看作是一種值得懷疑的幫助做出投機判斷的工具，或者可以視為一種旨在對一些無法計算，但又必須計算的價值進行估計的很不準(zhǔn)確的方法。
普通股分析的有效性受到2個變化的侵害：有形因素的不穩(wěn)定性和無心因素的主導(dǎo)性。
普通股投資的3重標(biāo)準(zhǔn)：
1）適量的和準(zhǔn)時的股息回報
2）穩(wěn)定而充足的收益記錄
3）足量的有形資產(chǎn)的保障
以上3個因素都可以作為用直接衡量或同類股票進行比較的方式仔細(xì)考察某一證券的標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)其他評判標(biāo)準(zhǔn)作出的購買決策將被視作一種投機，而投機決策的形成無需嚴(yán)密分析的支持。然而，由于這3個標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)在現(xiàn)實中無法甚至不可能獲取到。所以現(xiàn)在對于普通股的投資只有一條原則：普通股的價值完全取決于它的未來收益。由這條定理可以引伸出以下一些推論：
1）股息率與股票價值的相關(guān)性很小
2）由于資產(chǎn)和盈利能力之間顯然沒有聯(lián)系，因此資產(chǎn)價值的大小毫無意義
3）既往收益記錄的意義僅僅在于，它們預(yù)示著未來收益狀況可能出現(xiàn)的變化
之所以把注意力從股息、資產(chǎn)價值和收益因素全部轉(zhuǎn)向了收益趨勢因素——即未來收益的預(yù)期變化，這種觀念轉(zhuǎn)變原因主要有2個：
1）事實證明過去的收益記錄是投資的可靠指標(biāo)
2）未來所提供的利潤機會具有抵擋不住的誘惑力
我們不能肯定過去的利潤的趨勢將在未來保持下去，根據(jù)趨勢來判斷未來的收益具有很大風(fēng)險，從經(jīng)濟學(xué)角度，收益遞減和競爭加劇法則最后將壓平任何陡峭的增長曲線，從商業(yè)角度，商業(yè)周期潮起潮落，一些特殊的危險總是存在，收益曲線最為令人心動之時或許經(jīng)濟正面臨崖峭。
普通股投資的推薦原則
1）投資應(yīng)被視為一種組合性操作（group operation），風(fēng)險分散措施是獲得令人滿意的平均結(jié)果的保證
2）具體證券的選擇應(yīng)采用與固定價值投資選擇所采用的定性和定量檢驗措施相對應(yīng)的檢驗措施
3）對比債券選擇而言，更為重視對所考察證券前景的分析
普通股分析中的股息因素
1）股息率及其記錄
2）損益賬戶因素（盈利能力）
3）資產(chǎn)負(fù)債表因素（資產(chǎn)價值）
普通股的流動資產(chǎn)價值比賬面價值更為重要，后者包括了固定價值，并且有以下特點：
1）流動資產(chǎn)價值大體上是清算價值的一個粗略指標(biāo)
2）大量的普通股售價低于其流動資產(chǎn)價值，因此也低于大量清算中的可變現(xiàn)值
3）這種現(xiàn)象本質(zhì)上是不可背離的，它表明可能在下屬方面出現(xiàn)了嚴(yán)重錯誤：
1.對股市走向的判斷上
2.公司管理策略上
3.股東對資產(chǎn)的態(tài)度上
如果一只普通股售價長期低于其清算價值，則表明要么價格太低，要么公司該進行清算了。
由上可以得出2條推論：
1）面對如此低的價格，股東不由會產(chǎn)生懷疑：公司繼續(xù)經(jīng)營是否符合股東的利益
2）面對如此低的價格，管理者將被迫采取適當(dāng)措施，糾正市價與內(nèi)在價值之間的差距，包括重新考慮其管理策略和就其繼續(xù)經(jīng)營的決定對股東作出坦誠解釋。
股東們貌似合理實則有誤的假設(shè)：
1）管理者比股東更了解公司，因此他們對所有事務(wù)所作出的決定應(yīng)被采納
2）管理者對公司證券的售價毫無興趣，也無責(zé)任
3）如果一個股東不贊成公司的任何重大決策，他的明智做法是售出其股票
管理者并非總是明智而高效的：雖然管理者幾乎總是進行最優(yōu)決策的最佳人選。但這并不是說他們總是會考慮或采取對股東最有利的方案。實際上人們不能欣然接受管理者做出的決策，這里有以下幾個原因：
1）由于他們的無能可能產(chǎn)生嚴(yán)重的錯誤
2）經(jīng)營者和股東利益存在沖突之處，這些方面包括：
1.對管理者的補償——包括工資、獎金、購股權(quán)
2.公司的擴張——包括加薪權(quán)以及管理者權(quán)力和威望的膨脹
3.股息的支付——利潤應(yīng)該留在管理者控制范圍之內(nèi)，還是應(yīng)該分發(fā)給股東？
4.股東對公司投資的連續(xù)性——企業(yè)在虧損時應(yīng)該持續(xù)經(jīng)營，還是將部分資產(chǎn)變現(xiàn)或者全部清算？
5.股東可得的信息——控制者是否應(yīng)通過擁有未傳遞給廣大股東的信息而得到好處？
糾正股票市價的各種可能措施：
1）清算價值也就是股票的最低價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高出市價
2）股息率與清算價值保持一定的比例
3）將對企業(yè)的經(jīng)營作用不大的現(xiàn)金資本歸還給股東
在20世紀(jì)20年代早期，著名的發(fā)行公司向公眾發(fā)行股票都遵循以下3條重要的原則：
1）企業(yè)必須經(jīng)營良好，并且提供足以說明以發(fā)行價購買股票的合理性的記錄和財務(wù)報表
2）投資銀行家必須首先作為股票購買者的代表來行事，他必須與公司的管理者保持距離。其職責(zé)包括：避免客戶對公司高級職員支付過多的報酬，或者避免其他對股東利益不利的政策。
3）投資銀行家得到的報酬必須合乎情理。它應(yīng)代表公司為融資服務(wù)支付的費用。
然而目前興起的投資-信托融資，就其本質(zhì)來說，就不得不違背這3條有聲譽的股票發(fā)行所遵循的準(zhǔn)則。因為投資信托是新興企業(yè)；它們的管理者和他們的投資銀行大體上是相同的；對融資和管理的報酬不得不完全由接收者決定，而缺乏公認(rèn)的合理標(biāo)準(zhǔn)去監(jiān)控。由于缺乏這種標(biāo)準(zhǔn)，又由于在企業(yè)和銀行家之間沒有保持距離型的討價還價——這種討價還價是極其寶貴的——所以證券購買者的利益得不到充分地保證。考慮到1928～1929在金融界流行的全面扭曲和自私自利的觀點，這種狀態(tài)也許是情有可原的。
金字塔式結(jié)構(gòu)的危害——金字塔式結(jié)構(gòu)對購買證券的公眾來說是有害的，體現(xiàn)在如下幾個方面：
1）它形成并向投資者出售了大量的不安全的高級證券；
2）它使控股公司的普通股在行情好的時候呈現(xiàn)出盈利能力快速增長的假象，并且使這些股票總是成為災(zāi)難性的瘋狂投機工具；
3）那些實際沒有資本投資的人控制了公司的財產(chǎn)，這是不公平的，容易導(dǎo)致不負(fù)責(zé)任和不完善的管理決策；
4）控股公司這種形式在繁榮時期存在某種夸大預(yù)期收入、股息回報、或者“賬面價值”的情形，不僅助長了投機熱情而且使市場更容易被操縱。
在這四項針對公司金字塔式結(jié)構(gòu)的反對意見中，前三項是在明白不過；最后一項則需要對其適當(dāng)進行進一步分析，才能理解其不同的含義。
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