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首先，縱觀行業(yè)對(duì)于房地產(chǎn)投資的一致預(yù)期可以發(fā)現(xiàn)，此前行業(yè)更多的是基于2016年十一前后主要城市出臺(tái)的調(diào)控政策來(lái)對(duì)房地產(chǎn)投資做出判斷。同時(shí)，行業(yè)也比較忌憚的是房?jī)r(jià)高位帶來(lái)的房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

表：券商對(duì)2017年房地產(chǎn)投資的預(yù)期

大部分的時(shí)間里，我們都是在這些受調(diào)控的熱點(diǎn)城市中生活和工作，這讓我們放大了對(duì)于這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的理解。其實(shí)，從歷史來(lái)看，雖然房地產(chǎn)投資下滑的后果很嚴(yán)重，但1999年以來(lái)房地產(chǎn)投資完成額并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)下滑。而房地產(chǎn)投資完成額增速在16年里下降了8次，占到一半，而最近的六次增速下降都是連續(xù)兩年增速下降。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)投資的負(fù)增長(zhǎng)是非常罕見(jiàn)，而房地產(chǎn)投資增速下降是經(jīng)常出現(xiàn)的狀態(tài)。

圖：2000年-2016年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及增速

圖：2000年-2016年房地產(chǎn)（住宅）開(kāi)發(fā)投資及增速

除此之外，我們也看一下和投資相關(guān)的其他指標(biāo)。新開(kāi)工數(shù)據(jù)也表現(xiàn)得波動(dòng)較大，特別是最近五年，房地產(chǎn)（住宅）新開(kāi)工面積出現(xiàn)了三年負(fù)增長(zhǎng)。直接導(dǎo)致新開(kāi)工面積絕對(duì)量基本回到了2010年的水平，但是比2009年以及以前年度的數(shù)據(jù)要高。

圖：2000年-2016年全國(guó)商品房新開(kāi)工面積及增速

圖：2000年-2016年全國(guó)商品住宅新開(kāi)工面積及增速

房屋銷售面積和住宅銷售面積也出現(xiàn)過(guò)波動(dòng)，在2008年和2014年兩年出現(xiàn)銷售面積絕對(duì)量的下降。從總體上看，房屋銷售面積絕對(duì)量上升的趨勢(shì)比較明確，但依然存在下降的年份。而施工竣工指標(biāo)（除了商品住宅竣工面積外），則是到2015年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，此前一直保持著正增長(zhǎng)，即使2008年也依然保持正增長(zhǎng)。

圖：2004年-2016年全國(guó)商品房成交量及增速

圖：2004年-2016年全國(guó)商品住宅成交量及增速

圖：商品房（住宅）竣工及施工量增速

為什么房地產(chǎn)投資能夠在如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持正增長(zhǎng)？主要有這么兩方面因素：

其一，房地產(chǎn)投資絕大部分不以微觀主體的意志為轉(zhuǎn)移，譬如新開(kāi)工指標(biāo)就體現(xiàn)的是開(kāi)發(fā)商的意愿，只要開(kāi)發(fā)商有地，并有開(kāi)工意愿，就可以開(kāi)工了，或者開(kāi)發(fā)商沒(méi)有開(kāi)工意愿，就不會(huì)開(kāi)工；又譬如銷售指標(biāo)，如果開(kāi)發(fā)商不想賣房子，就不會(huì)開(kāi)盤銷售。而房地產(chǎn)投資則不一定，特別是預(yù)售節(jié)點(diǎn)后的房屋，只要預(yù)售確定，交房時(shí)間就確定，所以很難選擇投與不投，因?yàn)橘?gòu)房合同要求開(kāi)發(fā)商必須要在交房時(shí)點(diǎn)完成投資。

其二，影響房地產(chǎn)投資的因素復(fù)雜，正面因素和負(fù)面因素相抵消，使得房地產(chǎn)投資波動(dòng)比較小，出現(xiàn)緩漲難跌的局面。以2008年為例，2008年銷售出現(xiàn)大幅度下降，但是施工面積卻有16.2%的增長(zhǎng)，所以即使當(dāng)期的銷售回款急劇變少，可能開(kāi)發(fā)企業(yè)的新增投資意愿下降，但從施工面積來(lái)看房地產(chǎn)投資還有正面表現(xiàn)。綜上，這都造成了房地產(chǎn)投資一直處于持續(xù)正增長(zhǎng)的狀態(tài)。

圖：2004年-2016年全國(guó)商品房銷售及施工面積

圖：2004年-2016年全國(guó)商品住宅銷售及施工面積

2017 年會(huì)不會(huì)成為房地產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)折之年呢？那我們看一下,房地產(chǎn)投資究竟是如何構(gòu)成的。從歷史經(jīng)驗(yàn)看, 強(qiáng)一二線城市在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額方面占全部房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額的比例三分之一左右，也就是說(shuō)絕大部分的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額還是弱二線城市和三四線城市（非一二線）完成。

圖：各能級(jí)城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額

圖：各能級(jí)城市房地產(chǎn)（住宅）開(kāi)發(fā)投資額

注：強(qiáng)一二線城市指北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無(wú)錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟(jì)南、成都；弱二線城市指重慶、大連、西安、長(zhǎng)沙、寧波、沈陽(yáng)、青島、南昌、太原、石家莊、長(zhǎng)春、哈爾濱、呼和浩特、?？?、南寧、蘭州、昆明、貴陽(yáng)、西寧、銀川、烏魯木齊、溫州、北海、三亞；三四線城市指除40個(gè)一二線城市之外的其他城市。

對(duì)于2017年一二線城市房地產(chǎn)投資完成額的判斷，我們認(rèn)為一二線城市房地產(chǎn)投資完成額會(huì)保持正的增長(zhǎng)。首先看土地投資，雖然2016年一二線城市土地購(gòu)置面積有所下降，但土地單價(jià)的上漲導(dǎo)致土地購(gòu)置費(fèi)有顯著增長(zhǎng)。同時(shí)，我們可以看到一二線城市的供求關(guān)系依然偏緊，特別是強(qiáng)一二線城市，去化周期基本處于12個(gè)月，甚至短于6個(gè)月（最典型的就是南京，2016年12月去化周期僅為3.1個(gè)月），所以，雖然受到當(dāng)前開(kāi)發(fā)商融資，特別是土地融資調(diào)控政策的影響，但開(kāi)發(fā)商在一二線城市補(bǔ)庫(kù)存的意愿依然較強(qiáng)。同時(shí)， 2016年土地價(jià)格高企對(duì)地方政府帶來(lái)一定程度的困擾，2017年地方政府供地意愿應(yīng)該會(huì)高于2016年。在工程投資方面，2016年的一二線城市新開(kāi)工有一定程度的復(fù)蘇，所以整體來(lái)看，2017年的投資可能會(huì)出現(xiàn)微幅的復(fù)蘇。

表：2016年典型一二線城市去化周期（月）

圖：2001年-2016年一二線城市土地出讓金總額及增速

圖：2015年-2016年一二線城市商品房及商品住宅新開(kāi)工面積

存在變化的是三四線城市，正如我們此前預(yù)測(cè)的因城施策可能會(huì)導(dǎo)致三四線城市的回暖，而目前來(lái)看這種可能性正在變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。從2016年十一前后針對(duì)一二線重點(diǎn)城市的調(diào)控開(kāi)始，一些表現(xiàn)較弱的三四線城市已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。相對(duì)較強(qiáng)的三四線城市，包括寧波、溫州、無(wú)錫、常州等城市已經(jīng)在2015年中就開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。一方面，我們觀察到一些僅有數(shù)據(jù)的弱三四線城市去化周期顯著縮短，似乎類“合肥式”回暖的前提正出現(xiàn)在這些城市，當(dāng)然這些城市一定不會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的繁榮，但弱三四線去化周期縮短的確值得關(guān)注。另一方面，根據(jù)我們春節(jié)期間返鄉(xiāng)調(diào)研情況看，弱三四線城市復(fù)蘇跡象也比較明顯。我們是從以下幾個(gè)方面看待這次三四線城市的回暖。

表：三四線城市去化周期（月）

其一，供給量出現(xiàn)階段性真空期。弱三四線城市供給量萎縮基于以下幾個(gè)原因，首先是價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間萎靡，開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)微薄，開(kāi)始逐步退出弱三四線城市；其次，弱三四線城市受到整個(gè)融資體系的拋棄，開(kāi)發(fā)企業(yè)沒(méi)辦法利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)進(jìn)行投資；再次，弱三四線城市政府主動(dòng)調(diào)整，控量保價(jià)，多年未進(jìn)行大規(guī)模土地出讓。所以，從2011年開(kāi)始，弱三四線城市供給絕對(duì)量開(kāi)始萎縮，并且在2014年開(kāi)始加速。

其二，需求略有復(fù)蘇，但真實(shí)有效。弱三四線城市的衰落源自2011年，2011年弱三四線城市房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，歷經(jīng)超過(guò)5年的調(diào)整和低迷周期，價(jià)格處于2008年以來(lái)的低位。弱三四線城市價(jià)格調(diào)整也造成了購(gòu)房需求放緩，但同時(shí)也累積了一部分需求。同時(shí)，一二線城市房?jī)r(jià)大幅度上漲也給弱三四線城市帶來(lái)了示范效應(yīng)，限購(gòu)限貸也導(dǎo)致一部分需求開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)移。此外，從弱三四線城市的購(gòu)房者的支付能力來(lái)說(shuō)，或許是有史以來(lái)需求釋放的最好時(shí)間點(diǎn)。長(zhǎng)期低位盤整的三四線城市需求可能會(huì)具有超預(yù)期的爆發(fā)性。

供給量的真空期和需求略有復(fù)蘇將導(dǎo)致弱三四線城市復(fù)蘇具有一定的確定性。更為關(guān)鍵的是，我們發(fā)現(xiàn)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)特征，可能會(huì)導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)更具有可信性。房地產(chǎn)投資完成額主要是由土地購(gòu)置投資和工程投資構(gòu)成。而我們了解房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售分為幾個(gè)節(jié)點(diǎn)，獲取土地、新開(kāi)工、預(yù)售、完工交房。一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的工程投資更多的是跟著新開(kāi)工來(lái)，新開(kāi)工后就開(kāi)始類似于均速工程投資，由于預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)較高，所以一二城市在預(yù)售結(jié)束后到完工這個(gè)周期中的工程投資完成并不多。而三四線城市的預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)要普遍低于一二線城市，所以大部分工程投資都是在預(yù)售到完工之間完成。三四線城市工程投資額和預(yù)售更為相關(guān)，而同新開(kāi)工的聯(lián)系可能不如預(yù)售緊密。又回到了我們此前的預(yù)期，弱三四線的預(yù)售可能在2017年具有較高的彈性。雖然弱三四線的新開(kāi)工不及預(yù)期，但在去庫(kù)存的過(guò)程中可能會(huì)帶來(lái)工程投資額的增長(zhǎng)，而這種工程投資額的增長(zhǎng)可能是非常顯著的。

此外，基于一二線城市的地價(jià)水平下降、政府推地節(jié)奏樂(lè)觀和開(kāi)發(fā)商獲取土地意愿依然較高，我們對(duì)于整個(gè)的土地購(gòu)置費(fèi)用的判斷依然比較樂(lè)觀；同時(shí)三四線城市的土地購(gòu)置將隨著市場(chǎng)的復(fù)蘇而出現(xiàn)。

此外還需要提醒的一點(diǎn)，由于土地出讓面積的萎縮，我們認(rèn)為2017年的新開(kāi)工面積會(huì)維持負(fù)增長(zhǎng)?；诖耍麻_(kāi)工增速和房地產(chǎn)投資完成額增速的敞口將開(kāi)始拉大。當(dāng)投資完成額增速和新開(kāi)工增速差距到一定程度的時(shí)候，房地產(chǎn)投資完成額（考慮價(jià)格水平因素）很可能會(huì)見(jiàn)到歷史的頂部。

弱三四線城市的復(fù)蘇會(huì)有可持續(xù)性嗎？至少?gòu)慕ㄔO(shè)周期的角度看，三四線城市的復(fù)蘇至少可以持續(xù)一年半以上。也就是說(shuō)，一個(gè)按照2-3期開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，從最初土地投資到最后一期房屋完工至少需要三年。弱三四線城市的復(fù)蘇之路值得期待。

基于對(duì)一二線、非一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的看法，我們對(duì)2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資依舊保持樂(lè)觀態(tài)度，并對(duì)2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，主要基于以下前提條件：

1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資主要包括土地購(gòu)置投資及工程投資（包含房屋和土地開(kāi)發(fā)工程）；

2）其中，土地購(gòu)置投資基于不同能級(jí)城市商品住宅的去化周期進(jìn)行預(yù)判；

3）工程投資中一二線城市的工程投資主要隨2016年新開(kāi)工而定，非一二線城市的工程投資與2016年的銷售呈正相關(guān)。

表：2017年房地產(chǎn)（住宅）開(kāi)發(fā)投資測(cè)算表

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中，土地購(gòu)置投資與工程投資占比基本相當(dāng)。同時(shí)，在土地購(gòu)置投資占比中，一二線城市的土地投資占比高，特別是強(qiáng)一二線的土地投資占比更為顯著。一般強(qiáng)一二線的土地投資在全部土地投資中的占比接近50%。對(duì)于工程投資來(lái)說(shuō)，大部分的工程投資是和開(kāi)工施工面積相關(guān)，所以三四線占了主導(dǎo)。而房地產(chǎn)工程投資表現(xiàn)與其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)，如建筑行業(yè)、建材行業(yè)，有色冶金以及家電等。目前對(duì)于房地產(chǎn)投資的關(guān)注主要是基于房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。而我們的主要邏輯是在于，三四線城市房地產(chǎn)工程投資決定房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響力度，而本輪三四線城市房地產(chǎn)工程投資增長(zhǎng)將持續(xù)一年半左右的時(shí)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較正面的影響。正如我們預(yù)測(cè)的，2017年在中性預(yù)測(cè)的條件下，房地產(chǎn)投資完成額將實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)。