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REITs產(chǎn)品簡(jiǎn)介

1、什么是REITs？

REITs (Real Estate Investment Trusts)是一種通過發(fā)行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進(jìn)行房地產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品具有以下三個(gè)重要特點(diǎn)：（1）募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域；（2）產(chǎn)品收益絕大部分來自于房地產(chǎn)相關(guān)收入；（3）將絕大部分收入分配給投資者，分配部分僅進(jìn)行單次征稅。

2、REITs的投資對(duì)象。

按照REITs投資對(duì)象的不同，REITs可以分為權(quán)益型、抵押貸款型和混合型。權(quán)益型REITs的主要投資對(duì)象是各類物業(yè)，主要收入來源是房地產(chǎn)的租金及房屋增值收益。REITs持有的物業(yè)類型主要包括寫字樓、商場(chǎng)、酒店、工業(yè)廠房、物流中心等，多為非住宅類物業(yè)。抵押貸款型REITs的主要投資對(duì)象是房地產(chǎn)抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS），主要收入來源是抵押貸款和MBS的利息?；旌闲?/span>REITs的投資對(duì)象既包括物業(yè)也包括抵押貸款和MBS。目前在成熟市場(chǎng)中，權(quán)益類REITs占據(jù)較大比重。

權(quán)益型REITs 與房地產(chǎn)上市公司的主要區(qū)別。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。在REITs發(fā)展成熟的美國市場(chǎng)中，房地產(chǎn)上市公司更多從事住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)；而權(quán)益型REITs主要投資商業(yè)物業(yè)。（2）收入模式差別。房地產(chǎn)公司以新屋開發(fā)銷售為主要收入，其收入與住宅地產(chǎn)的景氣程度掛鉤；而權(quán)益型REITs以收取租金和物業(yè)增值為主要收入（約占權(quán)益型REITs收入的2/3左右），由于美國商業(yè)地產(chǎn)租約通常較長(zhǎng)（10-20年），租金較為固定（通常與CPI掛鉤），因此其租金收入較為穩(wěn)定。

抵押貸款型REITs與我國常見房地產(chǎn)信托的區(qū)別。（1）是否標(biāo)準(zhǔn)化。REITs是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，通?？梢栽诮灰姿鲜薪灰琢魍ǎ欢康禺a(chǎn)信托是非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，流動(dòng)性較弱。（2）是否有約定收益。REITs規(guī)定將絕大部分收入分配給投資者，但沒有設(shè)定約定收益率；傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托通常發(fā)行時(shí)約定一個(gè)固定的收益率。（3）REITs產(chǎn)品的周期通常較長(zhǎng)；而房地產(chǎn)信托一般投資者于房地產(chǎn)開發(fā)過程中，周期通常為1-3年。

3、投資人眼中的REITs。

在REITs發(fā)展較為成熟的美國市場(chǎng)，投資者除國內(nèi)外個(gè)人投資者外，還主要有ETF、養(yǎng)老基金、各類基金會(huì)、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。

對(duì)于投資者而言，REITs具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）REITS是一種低門檻的投資商業(yè)物業(yè)的金融工具。REITs能夠使投資者以很低的門檻同時(shí)投資多個(gè)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，相較于直接投資商業(yè)物業(yè)而言，不僅降低了投資者的門檻，還分散了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。（2）REITs產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定，與其他投資品相關(guān)性較低。由于REITs通常投資成熟的、租金收入穩(wěn)定的物業(yè)，產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)較低，收益較為穩(wěn)定。同時(shí)REITs作為以租金收入為主的金融產(chǎn)品，與其他金融產(chǎn)品的相關(guān)性較低，有利于投資者擴(kuò)寬有效投資邊界。（3）REITs流動(dòng)性強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)透明度高。REITs產(chǎn)品大多可以在交易所進(jìn)行交易，且投資者眾多，流動(dòng)性很強(qiáng)；上市REITs產(chǎn)品信息披露制度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運(yùn)營(yíng)透明度較高。

4、物業(yè)持有者眼中的REITs。

REITs所持有的商業(yè)物業(yè)來源主要有兩種。一是房地產(chǎn)公司將自身開發(fā)或持有的商業(yè)物業(yè)REITs化，二是零售、金融等行業(yè)將旗下的門店/營(yíng)業(yè)部資產(chǎn)REITs化。

對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，發(fā)行REITs具有多重意義：（1）REITs通過資產(chǎn)出表進(jìn)行融資，能夠明顯改善公司的資本結(jié)構(gòu)；（2）能夠快速盤活存量，加快資金流轉(zhuǎn)速度；（3）能夠幫助地產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)由開發(fā)運(yùn)營(yíng)商向資產(chǎn)服務(wù)商的轉(zhuǎn)變；（4）能夠?qū)崿F(xiàn)遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅等稅收優(yōu)惠。

部分零售、金融等行業(yè)的企業(yè)在發(fā)展早期為了占據(jù)核心地區(qū)業(yè)務(wù)，購置了大量核心區(qū)域門店，使得企業(yè)背負(fù)了較重的資產(chǎn)。通過將旗下的門店/營(yíng)業(yè)部出售給REITs剝離資產(chǎn)，可以顯著降低這類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

5、REITs的發(fā)展歷程。

REITs的基本理念起源于美國。1960年，美國總統(tǒng)簽署了《房地產(chǎn)投資信托法案》，宣布允許設(shè)立REITs。1961年全球首只REITs設(shè)立；1965年首只REITs在紐交所上市交易。在REITs產(chǎn)品創(chuàng)立初期，REITs市場(chǎng)發(fā)展緩慢。直到1968年，美國市場(chǎng)上也僅有10余家REITS。

1969-1974年期間，抵押貸款型REITs迅速發(fā)展，數(shù)量和規(guī)模急劇增長(zhǎng)。這些REITs為房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)企業(yè)提供了大量的短期建設(shè)貸款，一定程度上推動(dòng)了美國房地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。在此期間，REITs資產(chǎn)規(guī)模從10億美元上升至210億美元。

1974-1975年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，利率高企，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給過剩，大量抵押貸款違約，房地產(chǎn)商破產(chǎn)。這導(dǎo)致抵押貸款型REITs不良率和負(fù)債成本上升，開始陷入困境。負(fù)債率較高的抵押貸款型REITs開始通過重整貸款、出售資產(chǎn)等方式來進(jìn)行自救。此時(shí)部分抵押貸款型REITs通過受讓抵押物的方式變?yōu)榱藱?quán)益型REITs。受此影響，隨后的較長(zhǎng)一段時(shí)間REITs的發(fā)展非常緩慢。

1986年，美國國會(huì)通過了《稅收改革法案》，放松了對(duì)REITs的經(jīng)營(yíng)限制，使得REITs的受托人、董事、員工等相關(guān)方可以對(duì)REITs進(jìn)行管理（也即內(nèi)部管理人制度）。

1991年以來，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇，REITs迎來了第二個(gè)高速發(fā)展時(shí)期。從1990-1997年，REITs總市值從87.4億美元發(fā)展到1400億美元。

進(jìn)入二十一世紀(jì)，伴隨著REITs被納入S&P500指數(shù)等事件，REITs產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度進(jìn)一步提升，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了另一個(gè)高速發(fā)展期。雖然受房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退影響，2007-2008年REITs數(shù)量和規(guī)模均出現(xiàn)了明顯縮水，但2009年以來REITs市場(chǎng)又迅速恢復(fù)，并達(dá)到了新的高度。

縱觀美國REITs的發(fā)展歷程，雖遭遇幾次低谷，但整體而言REITs產(chǎn)品發(fā)展迅速。REITs市場(chǎng)的起伏與經(jīng)濟(jì)周期及房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

亞洲地區(qū)REITS起步相對(duì)較晚，但發(fā)展較為迅速。2001-2005年間，日本、新加坡、香港等亞洲主流市場(chǎng)紛紛建立了REITs制度并發(fā)行了REITs產(chǎn)品。十余年時(shí)間之中，亞洲REITs市場(chǎng)規(guī)模迅速攀升，至今市值已超過了千億美元。新加坡是亞洲發(fā)展最成熟的REITs市場(chǎng)，其發(fā)行的REITs所持有的物業(yè)不僅位于新加坡國內(nèi)，還位于投資于亞洲其他地區(qū)。新加坡市場(chǎng)的REITs并購行為活躍，回報(bào)率高，深受個(gè)人投資者的親睞。

6、REITs市場(chǎng)規(guī)模。

至今全球有30多個(gè)國家發(fā)行過REITs產(chǎn)品。此外，包括中國在內(nèi)的數(shù)個(gè)國家也開始考慮引進(jìn)REITs制度。目前REITs市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展最大的是美國，其REITs市場(chǎng)規(guī)模接近萬億美元。在美國市場(chǎng)上，美國REITs行業(yè)總市值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。

成熟市場(chǎng)REITs分析

1、REITs運(yùn)作簡(jiǎn)述。

按照REITs的組織形式的不同，REITs可以分為公司型和信托型。而這兩種模式的管理模式、參與方也往往有所區(qū)別。

（1）信托型REITs

信托型REITs是指通過發(fā)行信托受益憑證向投資者募集資金進(jìn)行物業(yè)投資。在信托制REITs的模式下，投資者與基金管理人達(dá)成信托法律關(guān)系，基金管理人按信托契約將投資收益進(jìn)行均等分配。此時(shí)REITs持有人持有的是REITs的信托憑證或基金份額。

一個(gè)典型的信托型REITs的參與者至少有：投資者、資產(chǎn)管理人、托管機(jī)構(gòu)、物業(yè)管理人。

資產(chǎn)管理人負(fù)責(zé)對(duì)REITs旗下資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，包括管理旗下已有物業(yè)資產(chǎn)、對(duì)物業(yè)收購/處置進(jìn)行決策等。根據(jù)資產(chǎn)管理人與REITs關(guān)系的不同，REITS可以分為外部管理人模式和內(nèi)部管理人模式。信托制REITs多采取外部管理人模式，在亞洲地區(qū)較為常見。

外部管理人模式即REITs引入獨(dú)立專業(yè)的第三方管理公司來對(duì)REITs的資產(chǎn)進(jìn)行管理。外部管理人通常為專業(yè)的房地產(chǎn)管理公司，管理眾多房地產(chǎn)項(xiàng)目，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)；但該制度的弊端在于REITs的管理者的收益取決于管理的資產(chǎn)值而非收益，從而其本身的利益與REITs的所有者不一致，存在委托代理問題。

內(nèi)部管理人模式即允許REITs的管理人員投資REITs，也允許投資者參與REITs的管理。這一模式有利于減小委托代理成本，但不能享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

投資者是REITs的權(quán)益資金來源。除此之外，REITs還可以通過銀行貸款、發(fā)債融資等方式進(jìn)行債務(wù)融資。在信托制常用的外部管理人模式下，投資者不參與REITs的運(yùn)營(yíng)管理。

物業(yè)管理人是負(fù)責(zé)對(duì)REITs旗下資產(chǎn)進(jìn)行物業(yè)管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)，通過對(duì)物業(yè)資產(chǎn)提供物業(yè)服務(wù)獲取物業(yè)服務(wù)費(fèi)用。有時(shí)資產(chǎn)管理人也提供物業(yè)管理服務(wù)。

托管機(jī)構(gòu)是REITs資產(chǎn)的名義持有人。為了保證資產(chǎn)的安全，信托型REITs按照資產(chǎn)管理和保管分開的原則進(jìn)行運(yùn)作，由專門的托管人保管信托資產(chǎn)。

（2）公司型REITs

公司制REITs是指通過發(fā)行房地產(chǎn)投資信托股份的方式籌資資金，并設(shè)立專門從事房地產(chǎn)投資的股份有限公司。在公司制REITs的模式下，投資者通過認(rèn)購股票成為公司的股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。在這種模式下，REITs本身為公司制的實(shí)體，只是因?yàn)樵诮?jīng)營(yíng)主業(yè)、利潤(rùn)分配等方面符合了REITs相關(guān)規(guī)定，因此獲得了REITs的稅收優(yōu)惠。

美國對(duì)于REITs的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要有：75%以上資產(chǎn)投資于物業(yè)相關(guān)資產(chǎn)、75%以上收入來源于租金、抵押貸款利息等物業(yè)相關(guān)收入、90%的應(yīng)納稅收入應(yīng)分配給投資者。

公司型REITs通常使用內(nèi)部管理人模式，原始權(quán)益人/資產(chǎn)管理人通過以資產(chǎn)入股的方式分享REITs的收益，同時(shí)對(duì)REITs進(jìn)行管理。這一模式在美國較為常見。

2、REITs的核心——稅收優(yōu)惠。

雖然REITs具有資產(chǎn)融資、盤活存量等功能，但促使發(fā)行方選擇REITs而非其他融資方法的最大原因是稅收優(yōu)惠。對(duì)發(fā)行方而言，REITs使其能夠遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅；對(duì)于投資者而言，稅收優(yōu)惠顯著提高了REITs的長(zhǎng)期收益率，使得REITs產(chǎn)品具有足夠的吸引力。

所得稅方面，在REITs發(fā)展較為成熟的市場(chǎng)上，REITs的收益分配部分通常僅進(jìn)行單次征稅。 美國、日本、新加坡等市場(chǎng)對(duì)REITs組織層面免征所得稅，僅在投資者獲得收益分配和資本利得時(shí)進(jìn)行征稅，其稅率也還存在一些其他的減免措施。例如，新加坡市場(chǎng)通過對(duì)個(gè)人投資者不收稅、國外投資者稅收低于國內(nèi)的稅收優(yōu)惠政策來吸引個(gè)人投資者和海外投資者。香港市場(chǎng)則對(duì)REITs組織層面征稅，但在投資者層面不收稅。

為了遞延物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)溢價(jià)部分須繳納的資產(chǎn)收益稅，美國市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩種較為常見的REITs組織形式：UPREIT和DOWNREIT。

（1）UPREIT

UPREIT的基本思想是地產(chǎn)公司以其擁有的物業(yè)出資，成為一個(gè)有限合伙企業(yè)的有限合伙人（LP）。而REITs以募集資金對(duì)該有限合伙企業(yè)出資，成為其普通合伙人（GP）。在這種交易結(jié)構(gòu)下，由于地產(chǎn)公司持有的物業(yè)并未直接賣給REITs，而是以物業(yè)出資獲取了有限合伙企業(yè)的合伙份額，而有限合伙企業(yè)的合伙份額并沒有公允的市場(chǎng)價(jià)值，因此物業(yè)所有者可以避免繳納賣出資產(chǎn)時(shí)須繳納的資產(chǎn)收益稅。在存續(xù)期內(nèi)，有限合伙人可以在鎖定期后將其持有的有限合伙份額兌換為REITs股票。此時(shí)物業(yè)所有者轉(zhuǎn)讓的物業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)才能夠被準(zhǔn)確衡量，才需要對(duì)這部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)進(jìn)行交稅。

在這種模式下，REITs雖然不直接擁有物業(yè)，但其擁有了有限合伙關(guān)系中的控制權(quán)，因而間接的擁有了物業(yè)的所有權(quán)。一個(gè)UPREITs的簡(jiǎn)要設(shè)立流程為：（1）設(shè)立一個(gè)REITs公司，并以REITs公司為GP設(shè)立一個(gè)有限合伙企業(yè)；（2）REITs公司進(jìn)行IPO募集資金，以募集資金向有限合伙企業(yè)出資，獲得合伙份額；（3）物業(yè)業(yè)主以物業(yè)出資，獲得合伙份額，成為有限合伙人。

（2）DOWNREIT

在成熟的REITs市場(chǎng)中，不斷收購新的資產(chǎn)或處置已有資產(chǎn)是REITs運(yùn)營(yíng)中的常態(tài)。在UPREIT結(jié)構(gòu)中，REITs旗下的資產(chǎn)均由同一個(gè)有限合伙企業(yè)持有。在收購新的資產(chǎn)時(shí)，管理人則需要重新調(diào)整有限合伙企業(yè)和REITs的資產(chǎn)負(fù)債水平，確定有限合伙企業(yè)的合伙份額與REITs股票之間的比價(jià)關(guān)系，這無疑增加了交易的難度。

DOWNREIT結(jié)構(gòu)則解決了這一問題。在DOWNREIT結(jié)構(gòu)中，REITs為不同的資產(chǎn)項(xiàng)目分別設(shè)立不同的有限合伙企業(yè)，各有限合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、份額劃分等方面都相互獨(dú)立，互不影響。

3、REITs的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)：長(zhǎng)期回報(bào)率高，與其他主流投資品相關(guān)性低

在美國REITs市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的近15年時(shí)間內(nèi)， REITs產(chǎn)品表現(xiàn)出了高額的平均回報(bào)。在過去的15年里，權(quán)益型REITs產(chǎn)品的總回報(bào)為5.6倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益約為12%；而S&P500指數(shù)總回報(bào)僅為1.5倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益約為2.7%。抵押貸款型REITs產(chǎn)品總回報(bào)為3.6倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益率約為9%；而巴克萊美國債券指數(shù)總回報(bào)為2.4倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益率約為5.94%。

以房地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)為導(dǎo)火索的次貸危機(jī)對(duì)美國市場(chǎng)投資品價(jià)格造成了巨大影響。為了部分剔除該影響，我們對(duì)2010年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在過去的近5年里，權(quán)益型REITs產(chǎn)品的總回報(bào)為2.2倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益約為18.8%；而S&P500指數(shù)總回報(bào)為1.9倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益約為15.6%。抵押貸款型REITs產(chǎn)品總回報(bào)為1.6倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益率約為10.6%；而巴克萊美國債券指數(shù)總回報(bào)為1.2倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益率約為5.1%。

除了具有長(zhǎng)期高回報(bào)率外，REITs總回報(bào)率與主流的股票、債券指數(shù)相關(guān)性較低，是一種能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化投資組合有效邊界的投資品。

4、REITs的二級(jí)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)狀況、商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度、投資/處置決策、利率水平

對(duì)于權(quán)益型REITs而言，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素一方面是由價(jià)值決定，另一方面還將受到證券市場(chǎng)環(huán)境的影響。例如，1998-1999年間美國市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫使得投資低風(fēng)險(xiǎn)REITs的資金減少，從而使得REITs二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格下跌。而權(quán)益型REITs的價(jià)值主要取決于三個(gè)部分：租金收益、物業(yè)價(jià)值增值及物業(yè)收購或處置的收益。

（1）租金價(jià)格通常與CPI掛鉤較為穩(wěn)定，空置率與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)較大。

在較為成熟的美國市場(chǎng)中，由于租賃合同期限較長(zhǎng)，且通常與CPI掛鉤，租金價(jià)格相對(duì)較為穩(wěn)定。物業(yè)管理人對(duì)物業(yè)的維護(hù)和管理也是租金價(jià)格的重要因素，良好的物業(yè)管理水平有助于保持租金價(jià)格的穩(wěn)定提升。

主要影響租金收益的因素在于空置率，而空置率通常與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，對(duì)寫字樓、商業(yè)物業(yè)的需求必然減少，物業(yè)空置率上升。但由于很多物業(yè)簽訂較為長(zhǎng)期的租約，所以該影響可能會(huì)有一定的延遲性。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)下行嚴(yán)重的極端情況下，租金價(jià)格也會(huì)受到一定影響。

（2）物業(yè)價(jià)值增值波動(dòng)性較大，與商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性較強(qiáng)。權(quán)益型REITs本身物業(yè)的價(jià)值是其內(nèi)在價(jià)值的一部分。物業(yè)的估值與當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性較強(qiáng)，當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)交易價(jià)格走低時(shí)，REITs所持物業(yè)的估值也會(huì)相應(yīng)下降。當(dāng)然，REITs在市場(chǎng)低迷時(shí)對(duì)低估值物業(yè)進(jìn)行收購，也對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的交易價(jià)格具有影響力。

值得注意的是，雖然都受到REITs與住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)不大，部分品種甚至有時(shí)是相反的。例如，當(dāng)利率上升時(shí)，人們可能因?yàn)橘彿康哪芰ο陆缔D(zhuǎn)而租房，使得住宅價(jià)格下跌，而酒店REITs業(yè)績(jī)上漲。

（3）此外，物業(yè)收購或處置的決策將改變REITs持有的物業(yè)組合，從而使其未來的租金收入和物業(yè)增值空間改變，從而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。雖然這一價(jià)格影響往往是事件驅(qū)動(dòng)型的一次性影響，但長(zhǎng)期的投資業(yè)績(jī)?nèi)Q于資產(chǎn)管理人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與管理能力。

對(duì)于抵押貸款型REITS而言，除影響權(quán)益型REITs的因素外，由于其收入主要來源于利息收入和持有貸款組合的價(jià)值變動(dòng)，利率變動(dòng)對(duì)其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有較為重要的影響。當(dāng)利率水平下行時(shí)，抵押貸款型REITs二級(jí)市場(chǎng)收益率上升；當(dāng)利率水平上行時(shí)，抵押貸款型REITs二級(jí)市場(chǎng)收益率下降。當(dāng)然，對(duì)于權(quán)益性REITs而言，由于其資產(chǎn)負(fù)債率通常不低，利率的變動(dòng)也會(huì)影響其負(fù)債的成本，從而影響其盈利能力。

5、美國最大的上市REITs——西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)公司（SPG US EQUITY）

西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)公司是一家實(shí)行內(nèi)部管理制的房地產(chǎn)信托投資公司。西蒙地產(chǎn)于1993年成立，其前身為1960年創(chuàng)立的購物中心開發(fā)商MSA（Melvin Simon & Associates）。公司擁有、開發(fā)并管理零售房地產(chǎn)物業(yè)，包括大型購物中心、名品折扣銷售商場(chǎng)、社區(qū)/時(shí)尚中心等，公司旗下物業(yè)遍布北美洲、歐洲和亞洲地區(qū)。西蒙于1993年上市，至今市值規(guī)模高達(dá)600億美元，是美國最大的上市REITs，也是S&P500等指數(shù)的權(quán)重股。

（1）西蒙地產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)

西蒙地產(chǎn)采用的是較為典型的UPREIT結(jié)構(gòu)。SPG Inc.是其上市融資主體，由公眾投資者及管理人員等持股。SPG L.P.是西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)旗下的合伙子公司，由SPG Inc.擔(dān)任普通合伙人，該合伙子公司擁有西蒙集團(tuán)所有的房地產(chǎn)物業(yè)及其他資產(chǎn)。

在進(jìn)行資產(chǎn)收購時(shí)，以SPG L.P.的有限合伙份額作為對(duì)價(jià)，能夠有效的遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的資產(chǎn)收益稅。

（2）西蒙地產(chǎn)所持物業(yè)概況

經(jīng)過二十余年來的不斷并購發(fā)展，至今西蒙地產(chǎn)旗下所持零售物業(yè)243家，包括區(qū)域性購物中心109家、高級(jí)工廠直銷中心68家、大型城市購物中心13家。遍布于美國各大城市核心區(qū)域的零售物業(yè)資產(chǎn)使西蒙地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性和規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)，通過持有頂級(jí)購物中心，如紐約的Woodbury Outlets、長(zhǎng)島的羅斯福購物中心、阿靈頓的時(shí)尚中心等，西蒙地產(chǎn)也塑造了強(qiáng)大的品牌形象。

此外，西蒙地產(chǎn)還積極向海外拓展，于日本、韓國等地區(qū)也擁有了優(yōu)質(zhì)的零售物業(yè)資產(chǎn)。

（3）收入構(gòu)成

作為REITs，西蒙地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成以基礎(chǔ)租金為主，基礎(chǔ)租金收入占2014年?duì)I業(yè)收入占比為61%。作為零售REITs，租戶超額銷售額提成也是附屬于物業(yè)出租業(yè)務(wù)的重要收入來源。2014年西蒙地產(chǎn)租戶超額銷售額提成收入占營(yíng)業(yè)收入比為28%。此外，西蒙地產(chǎn)還通過提供物業(yè)管理服務(wù)來獲取物業(yè)管理費(fèi)收入。

（4）業(yè)績(jī)分析

自上市至今，西蒙業(yè)績(jī)長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異，根據(jù)2014年年報(bào)，西蒙地產(chǎn)在過去的20年中實(shí)現(xiàn)了21.56倍的回報(bào)，收益遠(yuǎn)高于其所在的REITs指數(shù)和S&P500指數(shù)。

強(qiáng)大的并購能力，較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表管理能力和專業(yè)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)能力是西蒙地產(chǎn)持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素。

西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)成立之初的主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，但在1993年上市之后，公司將主要戰(zhàn)略方向逐漸轉(zhuǎn)為“快狠準(zhǔn)”的行業(yè)內(nèi)的并購及重組。目前，西蒙已將285億美金用于并購活動(dòng)，這也是西蒙資金的主要使用去向，連續(xù)的并購活動(dòng)是其成為全美商業(yè)地產(chǎn)龍頭的重要原因。

大規(guī)模的并購活動(dòng)需要強(qiáng)大的資金支持，但REITs受到分紅比例的制約，其自有資金留存比例很小，難以滿足自身的發(fā)展。因而外部融資的能力對(duì)REITs而言至關(guān)重要。

西蒙的融資方式主要包括抵押貸款、信用貸款及股票增發(fā)等。西蒙地產(chǎn)較好的利用了負(fù)債融資，其資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在70%左右，且在大多情況下高于行業(yè)平均水平。此外，由于西蒙地產(chǎn)規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，其債務(wù)成本也一直顯著低于其他零售REITs。

除擁有黃金地段的優(yōu)質(zhì)物業(yè)外，專業(yè)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)能力也是REITs優(yōu)質(zhì)業(yè)績(jī)的重要因素。西蒙地產(chǎn)專注零售物業(yè)業(yè)務(wù)，具有較強(qiáng)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力，注重提高與租戶的談判能力。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，西蒙地產(chǎn)旗下物業(yè)平均租金十年以來持續(xù)高于行業(yè)平均水平。從租用率方面來看，西蒙地產(chǎn)的租用率水平較行業(yè)平均更高，且更為穩(wěn)定。

中國REITs發(fā)展現(xiàn)狀

1、  中國REITs發(fā)展簡(jiǎn)史。

雖然我國尚未出臺(tái)正式的REITs規(guī)范，但對(duì)于REITs的討論和嘗試可以追溯至本世紀(jì)之初。十余年間，我國政府層面和業(yè)界層面關(guān)于REITs的討論層出不窮，也出現(xiàn)了赴海外發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品及國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品。我們簡(jiǎn)單的將我國REITs發(fā)展的進(jìn)程分為探索期、政策推動(dòng)期和發(fā)行提速期。

（1）探索期（2001-2006）：REITs信托層面制度基礎(chǔ)建立，國內(nèi)首次出現(xiàn)了官方層面的REITs研究。產(chǎn)品方面，我國出現(xiàn)了具有REITs色彩的信托產(chǎn)品及海外發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。但在這一時(shí)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信貸的收緊也客觀上使得REITs發(fā)展相對(duì)緩慢。

2001-2002年，《信托法》《信托投資公司管理辦法》《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等一系列文件的發(fā)布為我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展打下了制度的基礎(chǔ)。

2002年7月，上海國際信托投資公司發(fā)行了國內(nèi)第一支具有抵押貸款類REITs色彩的信托產(chǎn)品——新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃。該信托產(chǎn)品投資于對(duì)新上海國際大廈項(xiàng)目的貸款，以新上海國際大廈部分房產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保，為期三年，利率為人民銀行規(guī)定的三年期固定資產(chǎn)貸款利率。

2003年，深交所開始研究REITs發(fā)行的可行性。

2005年1月，聯(lián)華國際信托（現(xiàn)為興業(yè)國際信托）發(fā)行了國內(nèi)第一單準(zhǔn)pre-REITs產(chǎn)品——聯(lián)信寶利中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃。與傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托不同，該產(chǎn)品先募集資金再進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資，且投資形式多樣，包括貸款、股權(quán)投資、成熟物業(yè)產(chǎn)權(quán)購買等。此外，該信托項(xiàng)目引入了獨(dú)立第三方戴德梁行對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。這一系列設(shè)計(jì)與海外市場(chǎng)由外部管理人管理的信托制REITs有諸多相似之處。

2005年末，我國第一支標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品越秀REITs赴香港發(fā)行。

但在政策方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)收緊房地產(chǎn)信貸，出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》、《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》等文件。房地產(chǎn)信貸政策的收緊客觀上對(duì)具有融資屬性的REITs的發(fā)展有一定的阻礙。

而境外發(fā)行方面，2006年外管局、發(fā)改委等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)陸物業(yè)，使得通過將商用物業(yè)轉(zhuǎn)移到境外以降低稅費(fèi)的“越秀模式”被堵死。

（2）政策推動(dòng)期（2007-2013）：各部門大力推動(dòng)REITs試點(diǎn)，海外發(fā)行持續(xù)進(jìn)行

2007年4月，證監(jiān)會(huì)成立了“房地產(chǎn)投資基金專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組”。

2007年6月，人行聯(lián)合住建部等部門召開會(huì)議，認(rèn)為應(yīng)按照“試點(diǎn)與立法平行推進(jìn)”的原則推進(jìn)REITS。

2008年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司管理辦法》的修訂版，鼓勵(lì)REITs的發(fā)展。

2008年4月，人行發(fā)布了《2007年中國金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，明確提出加快金融創(chuàng)新，擇機(jī)推出REITs產(chǎn)品。

2008年12月，國務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》提到支持房地產(chǎn)開發(fā)商的合理融資需求，支持REITs試點(diǎn)。

2009年1月，央行初步擬定了“REITs試點(diǎn)管理辦法”。

2009年7月，上海浦東新區(qū)試圖發(fā)起REITs項(xiàng)目，但最終未能成功。

2009年8月，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，提到REITs將被兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管。

2009年11月，央行發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿。

2010年6月，住建部、央行等多個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，提到應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)公租房的新融資渠道，探索使用REITs、信托等形式。

2011年，匯賢產(chǎn)業(yè)信托在香港上市，鵬華美國房地產(chǎn)基金成為內(nèi)陸首個(gè)上市的投資美國房地產(chǎn)的基金。

2013年，開元酒店地產(chǎn)基金作為內(nèi)陸首個(gè)酒店地產(chǎn)基金在香港上市。

（3）發(fā)行提速期（2014至今）：各種類型的類REITs產(chǎn)品在國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行

2014年5月，我國第一個(gè)私募類REITs產(chǎn)品“中信啟航”發(fā)行。該產(chǎn)品以位于北京和深圳的兩棟中信證券大廈為標(biāo)的資產(chǎn)，融資52.1億元。

2014年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，特別討論了建立REITs相關(guān)的制度及解決方案。

2014年8月，類似于抵押貸款型REITs的“海印股份信托受益權(quán)”項(xiàng)目發(fā)行。

2014年11月，住建部要求北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市提交自己的REITs試點(diǎn)計(jì)劃。

2015年1月，住建部發(fā)布通知支持物業(yè)租賃市場(chǎng)的發(fā)展，推動(dòng)REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的發(fā)展。

2015年2月，我國第二個(gè)私募類REITs產(chǎn)品“蘇寧云創(chuàng)”在深交所掛牌

2015年6月，以眾籌為形式的“萬達(dá)穩(wěn)賺”類REITs產(chǎn)品在萬達(dá)旗下快錢金融平臺(tái)發(fā)行。

2015年6月，鵬華前海萬科REITs封閉式基金發(fā)行，并于9月30日登陸深交所開始交易。

2、我國REITs發(fā)展前景分析。

REITs產(chǎn)品的發(fā)展離不開旺盛的供給、需求以及明確的制度規(guī)范。就我國的現(xiàn)狀來看，雖投資需求尚可，供給長(zhǎng)期來看空間較大；但短期來看供給意愿不足，且相關(guān)制度仍處于缺失狀態(tài)。

從供給層面來看，REITs的供給取決于是否存在合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行意愿。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，適合REITs發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有以下特點(diǎn)：1、具有超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的租售比；2、物業(yè)處于核心區(qū)域，租約、租金價(jià)格和空置率穩(wěn)定。在我國市場(chǎng)中，寫字樓和零售物業(yè)是最為適合發(fā)行REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，部分物流倉儲(chǔ)物業(yè)也是具有REITs發(fā)行條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

寫字樓。根據(jù)DTZ的研究，當(dāng)前我國一線城市寫字樓空置率均在10%以下，且租金價(jià)格平穩(wěn)增長(zhǎng)。來自金融行業(yè)、新媒體行業(yè)的強(qiáng)勁需求使得一線城市核心區(qū)域?qū)懽謽切枨笸ⅲ捎谧鈶舳酁榇笮凸?，租約較為穩(wěn)定。當(dāng)前我國一線城市寫字樓租售比大約在5%-6%之間，而十年期國債收益率僅為3.3%左右，具備了REITs發(fā)行的條件。

我國二線城市寫字樓空置率相對(duì)較高，且面臨著新增供給量較大的沖擊。但西安、廈門、武漢等部分城市的空置率仍然低于15%，新增供給量也不大。此外，城市核心區(qū)域地標(biāo)性寫字樓通常享有相較于同區(qū)域其他寫字樓30%左右的溢價(jià)率，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，收益較高。

零售物業(yè)。與我國寫字樓市場(chǎng)類似，我國一二線城市核心區(qū)域商場(chǎng)租金價(jià)格較為穩(wěn)定，空置率較低，租售比在5%-6%之間，是適于進(jìn)行REITs化的資產(chǎn)。

住宅地產(chǎn)。在美國REITs市場(chǎng)中，住宅地產(chǎn)占據(jù)了較大份額。但由于我國住宅市場(chǎng)當(dāng)前價(jià)格較高，租售比很低，不具備進(jìn)行REITs發(fā)行的條件。

物流倉儲(chǔ)。在電商持續(xù)高速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，快遞行業(yè)發(fā)展迅速，因而也提升了對(duì)物流倉儲(chǔ)的需求。雖然當(dāng)前我國工業(yè)土地地價(jià)不低，使得物流倉儲(chǔ)物業(yè)的成本較高。但我國電子商務(wù)仍有較大的發(fā)展空間，跨境電商的業(yè)務(wù)量也迅速擴(kuò)大，這些因素都將支持物流倉儲(chǔ)物業(yè)的穩(wěn)定空置率和租金價(jià)格。物流倉儲(chǔ)物業(yè)將成為優(yōu)質(zhì)的REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（2）發(fā)行意愿方面，在市場(chǎng)發(fā)展初期階段，專業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)者和管理者的缺乏使得物業(yè)持有人的發(fā)行意愿主要取決于其融資需求和轉(zhuǎn)型意愿。

轉(zhuǎn)型意愿是我國未來REITs發(fā)展的重要契機(jī)。在房地產(chǎn)下行周期疊加電商、互聯(lián)網(wǎng)的沖擊的背景下，使得商業(yè)物業(yè)的輝煌難以再現(xiàn)。此時(shí)，較重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)和較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得商業(yè)物業(yè)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)也制約了商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張的步伐。縱觀成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)由商業(yè)地產(chǎn)的持有者轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)地產(chǎn)的服務(wù)商也是大勢(shì)所趨。例如，萬達(dá)集團(tuán)以眾籌的形式發(fā)起了股權(quán)類REITs產(chǎn)品，踏出了由持有人向管理者轉(zhuǎn)變的第一步。

融資需求主要取決于融資缺口和替代融資方式的性價(jià)比。商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)需要大量的資金投入，在我國房地產(chǎn)信托成本高、銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款相對(duì)較為謹(jǐn)慎的時(shí)期，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)有擴(kuò)寬融資渠道，改善資產(chǎn)負(fù)債表的需求。然而近期由于交易所債市的火爆和地產(chǎn)公司發(fā)債融資限制的松綁，地產(chǎn)公司可以通過發(fā)行債券融得成本極低的資金，短期內(nèi)通過REITs來進(jìn)行融資的動(dòng)力大減。

從需求層面來看，REITs對(duì)于投資者具有較強(qiáng)吸引力，但受到稅收和流動(dòng)性的制約。

在市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”和固收類產(chǎn)品收益率大幅下行的背景下，當(dāng)前我國一線城市物業(yè)5%以上的租金收益率仍具有一定的吸引力。再加之REITs的穩(wěn)定性較強(qiáng)，波動(dòng)率小，且與其他主流投資品的相關(guān)性較低，投資者可以通過投資REITs拓展有效投資邊界，我們預(yù)期REITs產(chǎn)品的投資需求較旺。此外，對(duì)于個(gè)人投資者而言，REITs作為一種相對(duì)較為穩(wěn)健的投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品，有望替代直接的房地產(chǎn)投資成為個(gè)人投資者投資理財(cái)?shù)闹匾贩N。例如，在亞洲國家中REITs發(fā)展較為成熟的新加坡市場(chǎng)，個(gè)人投資者占據(jù)了REITs投資的主流。

但在REITs相關(guān)稅收制度尚未明確的條件下，營(yíng)業(yè)稅、所得稅、土增稅等潛在的稅收可能大幅降低REITs產(chǎn)品的收益率。而難以上市也制約了REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低了其吸引力。在國外的實(shí)踐中，REITs可以以公司的形式上市，也可以以信托基金的形式上市。

但在我國，公司形式方面，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，擬上市公司須提交保持連續(xù)三年盈利業(yè)績(jī)。且上市公司須具有獨(dú)立性，其人員、財(cái)務(wù)、公司治理必須與其他公司區(qū)別開。而REITs作為一個(gè)證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)這樣的獨(dú)立性是十分困難的。

基金形式方面，我國《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定公募基金投資單一證券比例不得超過10%，這對(duì)于REITs產(chǎn)品而言要求較高。

從監(jiān)管層面來看，監(jiān)管層有動(dòng)力推動(dòng)REITs的發(fā)展，但仍須專門的規(guī)范文件明確重要問題。

從我國REITs發(fā)展的歷史中，不難看出對(duì)于REITs的鼓勵(lì)主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)較為困難的時(shí)期。當(dāng)前，在房地產(chǎn)下行周期中，擴(kuò)寬房地產(chǎn)融資渠道，防范房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的訴求。此外，REITs通過給與個(gè)人投資者低門檻投資商業(yè)物業(yè)的機(jī)會(huì)，也有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，抑制房地產(chǎn)行業(yè)過度投機(jī)。

明確的發(fā)行規(guī)則和透明的監(jiān)管政策是REITs產(chǎn)品發(fā)展的基石。在我國尚未出臺(tái)專門的規(guī)范文件之前，盡管類REITs項(xiàng)目得到了一定程度的發(fā)展，但大規(guī)模的產(chǎn)品發(fā)行仍較為困難。

我們認(rèn)為，REITs產(chǎn)品的規(guī)范須解決以下幾個(gè)重要問題：

（1）組織形式問題：信托制和公司制是成熟市場(chǎng)的主流組織形式。基于我國的法律體系和試點(diǎn)實(shí)踐，在市場(chǎng)發(fā)展初期采用信托或基金作為REITs的載體，可以減少REITs設(shè)立的法律障礙，也有利于降低操作難度，提高投資者接受程度。

（2）管理制度問題：外部管理人制度具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，而內(nèi)部管理人制度則有利于降低代理成本。在我國REIT市場(chǎng)發(fā)展的初期外部專業(yè)管理機(jī)構(gòu)缺乏的條件下，采用內(nèi)部管理人制度能夠盡可能小的改變?cè)形飿I(yè)的運(yùn)營(yíng)方式，有利于產(chǎn)品的發(fā)展。

（3）流動(dòng)性問題：成熟市場(chǎng)中，REITs是交易十分活躍的品種，將流動(dòng)性低的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較好的證券本身也是REITs的重要功能之一。但在我國，信托產(chǎn)品難以上市競(jìng)價(jià)交易，而封閉式基金的競(jìng)價(jià)交易活躍程度尚可。而雖然我國《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定公募基金投資單一證券比例不得超過10%，但鵬華REITs作為試點(diǎn)產(chǎn)品，雖然未能成為絕大部分資金投資于物業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)REITs，但其突破了《管理辦法》的投資比例規(guī)定，對(duì)于我國未來REITs的發(fā)展是重要的一次實(shí)踐。我們認(rèn)為，突破基金法對(duì)于投資比例的限制是當(dāng)前我國實(shí)現(xiàn)REITs的一種最具操作性的方式。

（4）合格投資者問題：在成熟市場(chǎng)中，REITs是投資門檻很低的投資品，個(gè)人投資者參與較多，這也是REITs本身設(shè)計(jì)的目標(biāo)之一。在我國市場(chǎng)發(fā)展的初期，基于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，設(shè)置合格投資者制度對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行劃分具有一定的必要性，但不宜標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，反而違背了REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的初衷。

（5）稅收問題：稅收優(yōu)惠是REITs產(chǎn)品的核心，REITs發(fā)展較為成熟的市場(chǎng)均為REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)了稅收優(yōu)惠方案。當(dāng)前，在REITs的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和終止中，按我國的稅收體制可能涉及到多種稅收。在REITs設(shè)立階段，物業(yè)所有者將物業(yè)轉(zhuǎn)讓給REITs，可能涉及到土地增值稅、轉(zhuǎn)讓收入所得稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅、印花稅等各類稅收。其中土地增值稅是稅負(fù)最重的一種潛在稅收，增值部分征收比例在30%以上，將大大降低持有人的發(fā)行動(dòng)力和REITs產(chǎn)品的收益率。在REITs運(yùn)營(yíng)階段，REITs可能面臨雙重征稅，也即在REITs層面征收企業(yè)所得稅，在投資者層面再征收所得稅，在REITs的中止階段，物業(yè)的處置也可能涉及到REITs設(shè)立階段的種種稅收。種類繁多的稅收將嚴(yán)重影響REITs產(chǎn)品的收益率，降低其對(duì)投資者的吸引力。

明確REITs稅收制度，一方面需要降低產(chǎn)品設(shè)立/中止過程中的種種稅費(fèi)，特別是需要對(duì)土地增值稅進(jìn)行另行規(guī)定；另一方面需要確立REITs產(chǎn)品收益單次征稅的屬性，可以參照基金產(chǎn)品的做法，對(duì)產(chǎn)品層面進(jìn)行免稅處理，僅對(duì)個(gè)人投資者所得進(jìn)行稅收征收。

我國REITs相關(guān)產(chǎn)品簡(jiǎn)評(píng)

雖然我國尚沒有出臺(tái)正式的REITs管理規(guī)范，但在物業(yè)所有者盤活存量的需求之下，我國仍然發(fā)行了數(shù)單REITs相關(guān)產(chǎn)品，包括：1、境外上市的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品（越秀REITs、開元產(chǎn)業(yè)信托等）；2、內(nèi)陸交易所掛牌的私募股權(quán)類REITs產(chǎn)品（中信啟航、蘇寧云創(chuàng)等）；3、內(nèi)陸交易所掛牌私募抵押貸款型類REITs產(chǎn)品（海印股份信托收益權(quán)等）；4、以眾籌的形式發(fā)行的類REITs產(chǎn)品（萬達(dá)穩(wěn)賺等）；5、內(nèi)陸交易所上市公募類REITs產(chǎn)品（鵬華前海萬科REITs）。

總的來看，越秀REITs是第一個(gè)以國內(nèi)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)REITs的實(shí)踐。中信啟航項(xiàng)目是國內(nèi)REITs的第一個(gè)突破，從此我國的物業(yè)支持融資從抵押融資、收益權(quán)質(zhì)押融資等形式真正走向了股權(quán)出售形式。鵬華前海項(xiàng)目是國內(nèi)REITs的第二個(gè)突破，雖然其基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上不是股權(quán)而是收益權(quán)，但其突破了基金法的限制解決了REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性難題。我們?cè)诒疚闹泻?jiǎn)單介紹這幾個(gè)具有代表性的類REITs產(chǎn)品。

1、海外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品——以越秀為例

2005年，越秀投資公司將其廣州核心區(qū)域的4個(gè)項(xiàng)目（白馬大廈、城建大廈、財(cái)富廣場(chǎng)、維多利廣場(chǎng)）打包赴香港上市，成為我國企業(yè)發(fā)行的第一支標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。

（1）發(fā)行原因：盤活存量，改善公司資本結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充充足的營(yíng)運(yùn)資本。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)：除05年發(fā)行時(shí)持有的4個(gè)廣州核心區(qū)域項(xiàng)目外，越秀REITs分別于2008年、2012年收購了大股東旗下新都會(huì)大廈和廣州國際金融中心（IFC）。2015年，越秀REITs首次對(duì)外收購了上海宏嘉大廈。

（3）交易結(jié)構(gòu)：從2004年到2005年，GCCD BVI四家全資BVI公司分別受讓了四個(gè)項(xiàng)目的股權(quán)。這一交易結(jié)構(gòu)能夠顯著的節(jié)約所得稅費(fèi)用。根據(jù)《中華人民共和國外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》規(guī)定，BVI公司作為在中國無常設(shè)機(jī)構(gòu)的外國企業(yè)，按租金收入以10%的稅率繳交預(yù)提所得稅。而香港則規(guī)定BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入被視為香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅。而假如越秀REITs初始持有的4個(gè)物業(yè)如果按內(nèi)陸所得稅標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)按33%稅率繳納企業(yè)所得稅。

而受到政策的影響，越秀REITs后期收購的物業(yè)則設(shè)立了國內(nèi)的持股公司。

（4）歷史業(yè)績(jī)：自上市至今，越秀REITs保持了良好的業(yè)績(jī)，平均年化收益率達(dá)7.72%。但越秀REITs的成功難以復(fù)制。因?yàn)槌龘碛袕V州、上海地區(qū)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)外，越秀房托的高收益率還依賴于其較低的稅務(wù)成本。但在越秀REITs發(fā)行后，將物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外節(jié)省稅費(fèi)的做法被“堵死”。

2、內(nèi)陸交易所掛牌私募股權(quán)類REITs產(chǎn)品——以中信啟航為例

中信啟航是國內(nèi)發(fā)行的第一單股權(quán)類REITs產(chǎn)品。中信啟航是一款以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體，在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易的私募形式發(fā)行的類REITs產(chǎn)品。

（1）產(chǎn)品分級(jí)情況：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃募資總規(guī)模52.1億，分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)份額均可以在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓流通。其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模36.5億元，占比70.1%，評(píng)級(jí)為AAA，預(yù)期期限不超過5年；次級(jí)規(guī)模15.6億元，占比29.9%，預(yù)期期限不超過5年。

產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)收益分為固定部分和浮動(dòng)部分。固定部分為每年支付的收益，收益率為7%。浮動(dòng)部分為退出時(shí)獲得資本增值的10%。

產(chǎn)品次級(jí)由發(fā)起機(jī)構(gòu)自持10%且在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)鎖定，在產(chǎn)品存續(xù)期間收益為滿足優(yōu)先級(jí)收益率后的剩余收益，及退出時(shí)獲得資本增值的90%。

(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：北京中信證券大廈位于北京燕莎商圈，地理位置優(yōu)越，周邊配套設(shè)施完善。據(jù)披露，該大廈出租率100%，主要租戶中信證券及其子公司承租面積占比99.39%，對(duì)租金收入貢獻(xiàn)99.52%，租戶穩(wěn)定，履約能力強(qiáng)。

深圳中信證券大廈位于福田CBD核心地段，據(jù)發(fā)行說明書披露，截至項(xiàng)目發(fā)行大廈出租率100%，主要租戶為中信證券、中信銀行深分、中信期貨，承租面積占比93.81%，對(duì)租金收入的貢獻(xiàn)占比93.83%。預(yù)期主要租戶租約穩(wěn)定，并具有很強(qiáng)的履約能力。

(3)交易結(jié)構(gòu)分析：中信啟航項(xiàng)目設(shè)立了一個(gè)非公募基金來持有兩個(gè)物業(yè)所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目公司的股權(quán)，再以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購其非公募基金份額。中信金石基金作為管理人對(duì)該非公募基金進(jìn)行管理。

本期產(chǎn)品設(shè)計(jì)了以上市REITs為形式的退出方案。退出時(shí)，該非公募基金所持物業(yè)100%的權(quán)益將出售給中信金石基金所發(fā)起的上市REITs。其中，對(duì)價(jià)的75%以現(xiàn)金方式取得，25%將以REITs份額形式取得并鎖定1年。在此安排下，占比70%左右的優(yōu)先級(jí)投資人將以現(xiàn)金方式全部退出，而次級(jí)投資者將獲得現(xiàn)金與REITs份額的混合分配。

除上市外，基金也可以將物業(yè)出售給第三方以獲得退出。

3、內(nèi)陸交易所上市公募類REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬科REITs

（1）鵬華前海REITS的基本要素。本基金規(guī)模為30億，其中前海金控作為基石投資人認(rèn)購3億，2年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；鵬華基金認(rèn)購1000萬，3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?；鹪?/span>10年期內(nèi)為封閉式基金，此后轉(zhuǎn)為LOF債券型基金。投資標(biāo)的方面，基金除投資前海公關(guān)項(xiàng)目公司股權(quán)（占募集資金總額的42%左右）外，還可投資于固定收益類、權(quán)益類資產(chǎn)。利潤(rùn)分配方面，基金每年分配一次利潤(rùn)，將不低于90%的可分配利潤(rùn)分配給投資者。

（2）鵬華REITs投資標(biāo)的。基金總發(fā)行規(guī)模為30億元，其中12.6682億元用于通過增資方式投資目標(biāo)公司50%的股權(quán)，其余部分用于投資固定收益類、權(quán)益類工具。

項(xiàng)目公司股權(quán)投資方面，基金以12.6682億元作價(jià)獲得項(xiàng)目公司50%的股權(quán)并獲取前海公館項(xiàng)目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%營(yíng)業(yè)收入（除物業(yè)管理費(fèi)外）。據(jù)上市說明書披露，截至9月23日，該項(xiàng)投資占基金總資產(chǎn)的32.82%。

項(xiàng)目公司所持有的前海公館項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資人民幣約7.7億元，占地面積9.3萬平方米，含約33棟企業(yè)辦公物業(yè)、1個(gè)大型公共建筑和約6個(gè)小型公共建筑，總建筑面積約為6.52萬平方米。根據(jù)基金招募說明書披露，目前前海公館項(xiàng)目全部已通過《租賃合同》或《租賃預(yù)訂合同書》與租戶簽約入住或確認(rèn)入住意向。租戶共有49家企業(yè)，簽約期為3年、5年或7年，三種簽約期占比分別為11.3%、42%、46.7%。前海公館項(xiàng)目于2014年12月開業(yè)，由于大部分租戶享有3個(gè)月免租期，預(yù)計(jì)2015年3月后項(xiàng)目開始產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。

其余部分投資方面，根據(jù)招募說明書，該基金不低于50%的資產(chǎn)應(yīng)投資于固定收益類資產(chǎn)或權(quán)益類資產(chǎn)，并可以參與債券回購交易。根據(jù)基金披露的上市說明書，截止2015年9月23日，當(dāng)前該基金總資產(chǎn)38.9億元左右，凈資產(chǎn)為30億元左右，杠桿率為1.3左右。該基金32.82%的資產(chǎn)投資于前海萬科項(xiàng)目，剩余66.58%投資于債券。在債券投資中，企業(yè)債券占96%左右，國債占4%左右。

（3）鵬華REITs投資收益。本基金投資收益的來源主要有：（1）通過獲得目標(biāo)公司利潤(rùn)分配及股權(quán)回購款的方式，獲得2015年1月1日至2023年7月24日期間目標(biāo)公司調(diào)整后的營(yíng)業(yè)收入；（2）其他金融工具投資產(chǎn)生的收益。

（1）調(diào)整后的業(yè)績(jī)收入。基金以DTZ(戴德梁行，國際房地產(chǎn)顧問“五大行”之一)對(duì)前海公館的收入測(cè)算為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。以DTZ測(cè)算數(shù)據(jù)對(duì)前海公館項(xiàng)目進(jìn)行收益測(cè)算，其IRR可達(dá)8.4%左右，投資回報(bào)率較為可觀。

在此基礎(chǔ)上，基金設(shè)立了業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制和業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制對(duì)業(yè)績(jī)收入進(jìn)行調(diào)整。（注：為確保持有人利益，基金管理人有權(quán)與交易相關(guān)方協(xié)商對(duì)交易涉及的合同、協(xié)議進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充、修改。）

業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制：由深圳萬科開立保證金賬戶，并保證每年該賬戶金額不小于2000萬。當(dāng)業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)時(shí)，使用該賬戶保證金補(bǔ)足收益。根據(jù)DTZ的測(cè)算，前海公館項(xiàng)目平均每年的收益在2.2億左右（剔除2015、2023年），保證金賬戶對(duì)業(yè)績(jī)收入提供了約9%的業(yè)績(jī)保護(hù)。考慮到項(xiàng)目簽約率高、平均租賃合同期限較長(zhǎng)，且地處國家支持的前海特區(qū)，預(yù)計(jì)9%的業(yè)績(jī)保護(hù)能夠較好的覆蓋營(yíng)業(yè)收入的下滑。

業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制：當(dāng)業(yè)績(jī)高于基準(zhǔn)時(shí)，如高于基準(zhǔn)5%以內(nèi)，該部分的20%支付向保證金賬戶；如高于基準(zhǔn)5%-10%，該部分的30%支付向保證金賬戶；如高于基準(zhǔn)10%以上，該部分的50%支付向保證金賬戶。

2015年8月，鵬華REITs披露了2015年1月1日至2015年7月1日收到營(yíng)業(yè)收入的情況。前海公館項(xiàng)目在此期間實(shí)現(xiàn)了約5729萬元營(yíng)業(yè)收入。其中第一季度實(shí)現(xiàn)收入約902萬，處于免租期租戶43戶。第二季度實(shí)現(xiàn)收入約3215萬，處于免租期租戶13戶。7月實(shí)現(xiàn)收入約1612萬，處于免租期租戶7戶?？偟膩砜?，前7個(gè)月項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了收益基準(zhǔn)的45%左右?？紤]到免租期的影響，預(yù)計(jì)今年大概率將達(dá)到或超過12633萬元的收益基準(zhǔn)水平。

目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃。根據(jù)協(xié)議，基金應(yīng)分別在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和 2023年10月31日前向深圳萬科或深圳萬科指定的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓14%、18%、17.5%和0.5%的目標(biāo)公司股權(quán)，直至本基金全部股權(quán)退出。具體的股權(quán)受讓方和轉(zhuǎn)對(duì)價(jià)以基金管理人出具的公告為準(zhǔn)。

（2）其他金融工具投資產(chǎn)生的收益。本基金并未對(duì)投資固定收益類、權(quán)益類金融工具的比例做出規(guī)定。但根據(jù)募集說明書披露，公司對(duì)固定收益類資產(chǎn)的投資策略為：采用持有至到期策略構(gòu)建投資組合，以獲取相對(duì)確定的目標(biāo)收益。公司對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的投資策略為：適當(dāng)參與股票等權(quán)益類投，以增加基金收益。此外，本基金的重點(diǎn)資產(chǎn)（前海公館項(xiàng)目8年租金收益權(quán)）類似于固定收益類資產(chǎn)，也決定了公司將以固定收益類投資為主，權(quán)益類投資為輔。

根據(jù)上市說明書的披露，除投資項(xiàng)目公司股權(quán)外，基金投資僅投資債券，暫未投資股權(quán)類資產(chǎn)。

（4）項(xiàng)目公司估值存在較大不確定性。作為占凈資產(chǎn)比42%的資產(chǎn)，項(xiàng)目公司部分的估值將極大影響基金的凈值。本基金對(duì)通過持有目標(biāo)公司股權(quán)獲取商業(yè)物業(yè)收益的部分以公允價(jià)值對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益?；饠M采用包括未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的適用的估值技術(shù)對(duì)其進(jìn)行估值。由于未來項(xiàng)目公司租金收益的較難估計(jì)，對(duì)項(xiàng)目公司租金收益權(quán)的估值也相對(duì)較為困難。

（5）如何理解鵬華前海REITs？粗略的看，鵬華前海可以看作是一個(gè)部分投資租金收益權(quán)的封閉式債券基金。

在全球金融市場(chǎng)中，封閉式基金無論股、債都普遍存在折價(jià)現(xiàn)象。背后的原因是多方面的，比如業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、缺少折價(jià)修復(fù)機(jī)制、流動(dòng)性補(bǔ)償、道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。此外，國內(nèi)股票老封閉基金還必須持有部分債券，也需要折價(jià)補(bǔ)償。不過，近期由于債券市場(chǎng)行情較好，國內(nèi)現(xiàn)存的封閉式債券基金折價(jià)現(xiàn)象已不太明顯，但成交量較為稀薄。但值得注意的是，該基金封閉期為十年，遠(yuǎn)高于國內(nèi)現(xiàn)存的封閉式債券基金，在二級(jí)市場(chǎng)中應(yīng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)償。

對(duì)比國內(nèi)其他封閉式債基，鵬華前海占比42%的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有平均年化8%左右的高收益率，且還享有一定比例潛在超額收益期權(quán)，在非極端情況下相當(dāng)于持有了一個(gè)8%收益率的債券+看漲期權(quán)。該資產(chǎn)的收益率在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，明顯超過其他封閉式債券基金持有的資產(chǎn)，長(zhǎng)期來看收益率有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。但值得注意的是租金收益權(quán)部分的資產(chǎn)仍有收益低于預(yù)期的可能性，且租金收益權(quán)的收入現(xiàn)金流具有不確定性，對(duì)于對(duì)收益穩(wěn)定性要求較高的機(jī)構(gòu)而言弱化了部分吸引力。

雖然鵬華前海REITs并非傳統(tǒng)意義上的股權(quán)REITs產(chǎn)品，也未能將絕大部分物業(yè)投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，但其突破了基金投資比例的限制，為未來的股權(quán)類REITs產(chǎn)品上市提供了范例。