諾亞研究工作坊 核心觀點(diǎn)
回顧過去四十多年，根據(jù)“甲子光年”的統(tǒng)計(jì)，基于每年會(huì)按營(yíng)業(yè)額評(píng)出的全美最大1000家公司的“財(cái)富1000強(qiáng)”榜單幾乎每10年一個(gè)大換血，而且更換的越來越頻繁。2003年至2013年間，新上榜公司甚至已經(jīng)超過了70%。機(jī)構(gòu)如何在這樣一個(gè)“快時(shí)代”保持經(jīng)久不衰的競(jìng)爭(zhēng)力？本篇通過結(jié)合中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的歷程的角度，探尋高瓴資本在趨勢(shì)中把握確定性機(jī)會(huì)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中創(chuàng)造價(jià)值的雙重能力。
為什么許多PE基金沒有穿越周期？
首先分享一張關(guān)于中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)近20年發(fā)展的歷程圖，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)的政策基本是以扶持私募股權(quán)市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式與出發(fā)點(diǎn)呈現(xiàn)的。從短期的視角看，政策仍是影響中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)短周期的主要驅(qū)動(dòng)力，例如2005年的股權(quán)分置改革后，同洲電子(3.070, -0.10, -3.15%)（維權(quán)）成為了中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資首個(gè)成功的退出案例；2009年創(chuàng)業(yè)板開通與“4萬億”的出臺(tái)共同助推了全民PE的熱潮；2012年歷史最長(zhǎng)的第八次IPO的暫停與2018年的資管新規(guī)等收縮性政策加劇了行業(yè)的退出與募集的難度。
圖表：近20年中國(guó)私募股權(quán)發(fā)展史
信息來源：諾亞研究，公開市場(chǎng)
回顧過往，中國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)4-5年的短周期特色躍然紙上，其更像是一個(gè)圍繞周期的生意?；鸪闪⒌牟煌攴菀矊?huì)產(chǎn)生不盡相同的投資回報(bào)，這一特征與美國(guó)私募股權(quán)30年的歷史數(shù)據(jù)和葡萄酒釀制年份的生活常識(shí)不謀而合。
尤其值得注意的是，除了中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)“短周期”的特征之外，中國(guó)私募股權(quán)基金的投資與存續(xù)期限普遍也短于歐美市場(chǎng)，這主要是由于大部分LP的“短錢”基因決定了產(chǎn)品的封閉期不能過長(zhǎng)，否則就會(huì)降低對(duì)于變現(xiàn)要求強(qiáng)烈的投資者的吸引力，也就導(dǎo)致了許多PE基金穿越不了市場(chǎng)周期。
中國(guó)的PE基金如何平滑中國(guó)市場(chǎng)自身短周期產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成了影響機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)的重要因素之一，而這點(diǎn)是有異于歐美市場(chǎng)的。
為什么研究驅(qū)動(dòng)可以穿越市場(chǎng)周期？
以研究驅(qū)動(dòng)的高瓴資本通常會(huì)先選擇在二級(jí)市場(chǎng)尋找兼具成長(zhǎng)性和成熟的龍頭公司進(jìn)行布局，而且通常通過大資金成為企業(yè)的重要股東成員，獲得一定的話語權(quán)。之后，為了使得二級(jí)市場(chǎng)投資項(xiàng)目的成長(zhǎng)性提高，高瓴還會(huì)從一級(jí)市場(chǎng)尋找具有成長(zhǎng)性的企業(yè)，這里有兩個(gè)目的：其一，是為二級(jí)市場(chǎng)所投項(xiàng)目進(jìn)行參股并購等方式，創(chuàng)造“第二增長(zhǎng)曲線”，其二，通過資本和科技的賦能，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
此外，高瓴還會(huì)從中美對(duì)標(biāo)中，尋找不同市場(chǎng)的空白，例如通過與美國(guó)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)，高瓴在中國(guó)市場(chǎng)尋找到了寵物醫(yī)院，少兒編程，PD-1，生鮮供應(yīng)鏈等投資機(jī)會(huì)。進(jìn)而，高瓴由于在一級(jí)市場(chǎng)的不斷深耕，會(huì)在早期投資一些創(chuàng)業(yè)型的小型項(xiàng)目進(jìn)行孵化。
正是由于高瓴通過研究，從公司本身價(jià)值增量出發(fā)，進(jìn)行自上而下的投資策略，才能達(dá)到一二級(jí)市場(chǎng)，中美市場(chǎng)全覆蓋的特點(diǎn)。這決定了高瓴具有相對(duì)獨(dú)特的投資方法論，從而穿越中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的“快風(fēng)口，短周期”的周期。
圖表：高瓴資本可復(fù)制性的投資策略
數(shù)據(jù)來源：諾亞研究，公開信息
全市場(chǎng)布局的打法是否可持續(xù)/可復(fù)制？
通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用規(guī)模優(yōu)勢(shì)與平臺(tái)資源進(jìn)行行業(yè)整合是高瓴資本重要的資本運(yùn)作方式之一。在行業(yè)整合升級(jí)交易中，相關(guān)項(xiàng)目的收益率表現(xiàn)與其所處行業(yè)的相關(guān)性不大，非系統(tǒng)性特征較強(qiáng)。因此，高瓴資本在研究行業(yè)與賽道之后，會(huì)將更多的注意力與資源投放到具體項(xiàng)目中，而非整個(gè)行業(yè)。因此，高瓴整合分散行業(yè)上下游，打造細(xì)分行業(yè)龍頭的打法，使其投資業(yè)績(jī)較少的受到行業(yè)的波動(dòng)，具有可持續(xù)的特點(diǎn)。
整合并購的可持續(xù)性在成熟市場(chǎng)已經(jīng)得到驗(yàn)證。對(duì)比全球的并購基金可以看到，與VC基金相比，并購基金可以選擇的投資標(biāo)的范圍也更多元化一些，行業(yè)并不局限于高科技領(lǐng)域，對(duì)于標(biāo)的公司的增長(zhǎng)率也沒有很高的要求，并且能在很多傳統(tǒng)行業(yè)中找到1.5-2.5倍的賺錢機(jī)會(huì)，時(shí)而還能創(chuàng)造2.5倍以上的回報(bào)。（在VC集中的行業(yè)和領(lǐng)域，比如互聯(lián)網(wǎng)，芯片行業(yè)，并購基金反而出現(xiàn)了平均虧損）
全球并購股權(quán)基金的收益概況（2006-2008年）
數(shù)據(jù)來源：貝恩咨詢，諾亞研究
以高瓴資本在國(guó)內(nèi)寵物領(lǐng)域的投資來看，從 2016 年起步，在過去的2017、2018年堪稱大手筆投資布局。從大的寵物服務(wù)品牌來看，高瓴資本的投資一方面是收購，一方面是早期投資甚至直接孵化項(xiàng)目，其中超過 80% 是寵物醫(yī)院，高瓴資本對(duì)這些寵物醫(yī)院的持股比例絕大多數(shù)是 100% 持有，少量的也是 50% 以上控股位置。與瑞鵬集團(tuán)旗下的寵物醫(yī)院合并之后，高瓴旗下的寵物醫(yī)院平臺(tái)成為國(guó)內(nèi)首家規(guī)模超 1300 家的寵物醫(yī)院領(lǐng)軍企業(yè)。在這種規(guī)模效應(yīng)的護(hù)城河之下，這個(gè)項(xiàng)目就有極大的市場(chǎng)價(jià)值。
此外，在項(xiàng)目層面，高瓴投資也是可復(fù)制的。例如高瓴資本投資良品鋪?zhàn)雍?，利用大?shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，專門為良品鋪?zhàn)友邪l(fā)了一套門店選址系統(tǒng)，預(yù)測(cè)門店虧損情況，現(xiàn)在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率在不斷提升。
良品鋪?zhàn)訑?shù)字化、信息化改造的建設(shè)力度很大，僅2015-2016兩年便投入了1.6個(gè)億的重金，此后每年的升級(jí)改造支出均在5000萬以上。大額的投入，為企業(yè)在采購、倉儲(chǔ)以及消費(fèi)預(yù)測(cè)等多個(gè)環(huán)節(jié)的效率提升作出了顯著貢獻(xiàn)。以處理訂單能力為例，在2014年雙11，60萬單訂單倉庫需要作業(yè)14天，而到2018年雙11中，兩天即可處理300萬訂單，該數(shù)據(jù)是經(jīng)過阿里壓力測(cè)試后的結(jié)果。不僅如此，企業(yè)還在產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)商合作模式等多方面不斷優(yōu)化流程，制定標(biāo)準(zhǔn)。
未來只要有類似線下零售的項(xiàng)目，高瓴就能復(fù)制他的成功經(jīng)驗(yàn)，為被投項(xiàng)目充分的賦能。
投資策略需與產(chǎn)品期限和LP構(gòu)成相匹配
高瓴的投資策略需要的周期較長(zhǎng)，但這并不影響他的產(chǎn)品募集和產(chǎn)品期限歐美化，我們認(rèn)為，這也是高瓴能穿越周期的主要原因。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，在包含延長(zhǎng)期的情況下，國(guó)內(nèi)綜合型私募股權(quán)人民幣基金的投資期限中位數(shù)為9年，國(guó)外基金的生命周期一般為10-15年。高瓴資本的張磊酷愛超長(zhǎng)期投資，雖然為符合中國(guó)市場(chǎng)短期限的實(shí)際需求，縮短了產(chǎn)品的期限，但其12年的期限結(jié)構(gòu)仍已高于一般的人民幣產(chǎn)品期限的中位數(shù)，與歐美成熟市場(chǎng)相當(dāng)。
更進(jìn)一步說，具有較長(zhǎng)的生命期限的基金仍然可以完成優(yōu)異的募集主要基于兩點(diǎn)原因。其一，政府與機(jī)構(gòu)投資者的“長(zhǎng)錢”正逐步主導(dǎo)重塑中國(guó)市場(chǎng)的周期與風(fēng)格；其二，隨著市場(chǎng)風(fēng)格的重塑，具有管理“長(zhǎng)錢”的成功經(jīng)驗(yàn)與以價(jià)值導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)更受青睞。
在LP構(gòu)成方面，早在2005年成立的高瓴資本，其第四期美元基金的募集額達(dá)到106億美元，超越KKR成為亞洲歷史上單期私募之最。
退出效率和退出方式多樣性成市場(chǎng)關(guān)切
2018年開始的資本寒冬，人民幣基金則受“資管新規(guī)”等監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響下降較多，促使私募股權(quán)市場(chǎng)的募集和投資都進(jìn)入了“逆風(fēng)期”。
在資本聚集、外幣投資火熱的背景下，資金逐步向頭部機(jī)構(gòu)聚集，高瓴資本作為頭部機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為對(duì)于LP最大的價(jià)值是在退出效率和退出渠道方面。
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發(fā)現(xiàn)價(jià)值：“以退定投”提升退出效率
在弱勢(shì)市場(chǎng)中，越來越多的機(jī)構(gòu)開始注重退出效率，而非僅關(guān)注賬面回報(bào)倍數(shù)，“以退定投”成為了市場(chǎng)的新趨勢(shì)。
IPO是股權(quán)投資基金退出的重要路徑，根據(jù)公開可查到的項(xiàng)目資料統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，高瓴資本投資的京東、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等在內(nèi)的數(shù)十家企業(yè)已成功上市，從投資到IPO 成功的平均周期約876 天。主要來自前期美元基金主投的項(xiàng)目，后續(xù)隨著人民幣基金投資項(xiàng)目的成熟，A股退出項(xiàng)目數(shù)有望提升。
圖表：高瓴資本通過IPO 退出的部分案例
數(shù)據(jù)來源：諾亞研究，天眼查
2
創(chuàng)造價(jià)值：行業(yè)整合拓寬退出方式
然而結(jié)合市場(chǎng)的政策與現(xiàn)狀，我們認(rèn)為除了關(guān)注機(jī)構(gòu)在IPO時(shí)刻的成績(jī)之外，仍需要再深層次的思考一步，項(xiàng)目上市的時(shí)刻是否是其真實(shí)的終局？
現(xiàn)實(shí)1：受到解禁政策影響，上市項(xiàng)目需要逐步退出；
現(xiàn)實(shí)2：項(xiàng)目上市后仍受二級(jí)市場(chǎng)行情波動(dòng)與流動(dòng)性影響。
由于中國(guó)市場(chǎng)這兩大現(xiàn)實(shí)的存在，我們認(rèn)為項(xiàng)目IPO的退出并非只是簡(jiǎn)單的終點(diǎn)，卻是機(jī)構(gòu)賦能已投項(xiàng)目的開端。2019年是真正意義上的“資產(chǎn)荒”時(shí)代，一二級(jí)估值出現(xiàn)倒掛，買進(jìn)去就是浮虧的情況不斷增加，大基金的IRR很難保持高位運(yùn)轉(zhuǎn)，因此以高瓴資本為代表擁有一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)并能賦能已投項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)在價(jià)值創(chuàng)造與延展方面更具優(yōu)勢(shì)。
以高瓴私有化改造百麗為例，推動(dòng)百麗的數(shù)字化和電商化是高瓴的首要任務(wù)。私有化之前，百麗曾嘗試電商轉(zhuǎn)型但并未成功。入股百麗之后，高瓴的主要任務(wù)正是牽頭組建新零售平臺(tái)，主導(dǎo)電商和數(shù)據(jù)化，將數(shù)據(jù)本身作為驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的生產(chǎn)力。高瓴還派了50到100個(gè)人到達(dá)百麗，這部分人是專職于投后運(yùn)營(yíng)。
此外，高瓴至少為百麗嫁接了與騰訊新零售等高瓴被投企業(yè)在數(shù)據(jù)方面的深度合作，同時(shí)加大了對(duì)天貓等電商平臺(tái)的推廣程度。今年雙十一百麗用時(shí)09時(shí)13分銷售額突破8億元，去年破8億用時(shí)19小時(shí)38分。
當(dāng)IPO破發(fā)現(xiàn)象屢見不鮮的行業(yè)背景下，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的要求越來越高，并購的機(jī)會(huì)也就越來越多。由于控股并購門檻較高，未來這部分的市場(chǎng)只適合少數(shù)人，而高瓴就是其中一家。
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編輯 |郭哲晗
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