本文源自毛振華于中國資本市場論壇的發(fā)言實錄
如下為發(fā)言實錄：
今天在這里，我跟大家分享四個關于債券市場的問題。
2017年中國債券市場存量已達2012年的3倍
第一，關于債券市場發(fā)展速度和規(guī)模的判斷。經(jīng)過近年的快速發(fā)展，中國債券市場有了相當?shù)囊?guī)模。2012年末中國債券市場存量余額為26.4萬億元，2017年末達到74.7萬億元，接近2012年的3倍。債券市場存量占GDP的比重由2012年47.4%達到2017年的約90%。這個比重是很高的，但與主要發(fā)達國家相比還有一定的增長空間。美國債券存量與GDP的比例是200%多，存量規(guī)模2016年達到39萬億美元。日本這一比例超過240%，2016年存量規(guī)模規(guī)模為12萬億美元。中國債券發(fā)行規(guī)模2012年只有8.1萬億元，2017年達到40.8萬億元，發(fā)行規(guī)模增長也十分迅猛。
中國債券市場快速發(fā)展，有其必要性。2008年以來中國執(zhí)行穩(wěn)增長的經(jīng)濟政策，需要擴大投資規(guī)模，這需要通過擴大負債來解決，擴大負債的重要途徑是債券市場規(guī)模的擴張。中國債券市場的發(fā)展為穩(wěn)增長和經(jīng)濟軟著陸作出了重要貢獻。中國債券市場用5年左右的時間，走過了發(fā)達國家50年甚至更長時間的發(fā)展之路。目前，債券融資規(guī)模已超過股市IPO的融資規(guī)模，成為融資的重要渠道。
與此同時，中國金融監(jiān)管體系以防范銀行信貸風險和股票市場波動為主要目標，債市的迅猛發(fā)展對監(jiān)管體系帶來一定考驗。如何看待債券市場如此大的融資規(guī)模？這不能簡單地用好或者壞來評判，主要看資金的配置是否合理、是否有效率。企業(yè)從債券市場獲得的資金與從銀行獲得的信貸相似，有一部分沒有真正進入實體經(jīng)濟。特別是大型國有企業(yè)發(fā)行了大量債券、債務規(guī)模擴張較快，但它們主營業(yè)務發(fā)展沒有那么大的資金需求，這是我們需要關注的問題。
進一步厘清債市風險，制定風險緩釋機制
第二，我們應該高度關注債市的風險。債券是一個特殊的融資工具，它不僅可以加杠桿，比如做各種回購、交易，制造各種金融工具；也可以降杠桿，比如資產(chǎn)證券化。
加杠桿本身有市場風險放大的效應。債市是當前金融危機的重要來源，1929年美國經(jīng)濟危機主要是實體經(jīng)濟蕭條和股票價格波動引發(fā)的，此后世界上主要經(jīng)濟危機基本都是金融危機，金融危機則大多體現(xiàn)為債券市場的危機。特別是2007、2008年的國際金融危機，是由次級貸款證券化產(chǎn)品泡沫破滅所引發(fā)的。因此，我們要高度關注債券市場可能形成的金融風險。
債務是一個旋轉(zhuǎn)門，要不斷地循環(huán)。如果債務的旋轉(zhuǎn)門終止了，就可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。進一步厘清債市風險非常關鍵，首先要關注債券本身的風險，然后做風險量化分析和政策制定，找到風險緩釋機制。
避免監(jiān)管踩踏，增強監(jiān)管的協(xié)調(diào)性
第三，要加強對債市的監(jiān)管。我認為，2016年中國經(jīng)濟政策的重大轉(zhuǎn)變是中央把“防風險”列為了宏觀調(diào)控的重要目標。2008年以來我們宏觀調(diào)控執(zhí)行的就是“雙底線”思維，即“防風險”和“穩(wěn)增長”兩條底線。實際執(zhí)行過程中，2008—2016年是以穩(wěn)增長作為防風險的前提；隨著風險累積，2016年下半年以來執(zhí)行的是以防風險作為穩(wěn)增長前提的“雙底線”思維。2017年中央明顯加大了防風險的政策力度。剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議把“防范化解重大風險”列為未來三年三大攻堅戰(zhàn)之首，這一點非常值得關注，也引起了學術界的思考。
金融監(jiān)管的核心是緩釋風險、防范風險、處置風險。監(jiān)管政策出臺的節(jié)奏要與經(jīng)濟增長、金融風險變化相適應，避免操作過快或過度加大市場波動和金融風險發(fā)生的概率。2017年在去杠桿和防風險的背景下，各監(jiān)管部門紛紛出臺嚴監(jiān)管措施，監(jiān)管競爭、監(jiān)管踩踏導致了實體經(jīng)濟再融資成本顯著抬升，引發(fā)了市場的擔憂。2017年中期中誠信寫了一份關于防止監(jiān)管踩踏、加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的報告，得到了高層的批示。2017年11月，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的設立應該是對市場的一個回應?？傊?，我們需要加強金融監(jiān)管變革，完善金融監(jiān)管體制機制，增強監(jiān)管協(xié)調(diào)性，更好地防范系統(tǒng)性金融風險。
債務歸屬政府的歸政府、市場的歸市場
第四，我們要讓債務歸屬更加市場化、規(guī)范化。2016年中誠信對中國各部門負債進行的深入研究發(fā)現(xiàn)，中國非金融企業(yè)部門負債在全世界是最高的，企業(yè)負債與GDP的之比高達167%。但是，如果我們把地方政府的融資平臺的債務去掉，把地方平臺公司和部分綜合性國有企業(yè)的債券算作政府負債，我們發(fā)現(xiàn)政府負債的比例不低。我們到底怎么確定這些債務的歸屬？屬于政府還是屬于企業(yè)呢？
中國是單一制國家，地方政府是中央政府權力和信用的延伸。那么，主權信用保證體系是不是可以延伸到地方政府？假定能夠延伸，為什么不把它變成國債？為什么還要讓地方平臺公司償付那么高的利息？假定不是，市場為什么又接受這些平臺公司的債務？這些債務歸屬不厘清，而是由市場來猜測，反而抬高了融資成本和風險。
中國債務融資規(guī)模不僅增速最快，而且融資成本也非常高，我們要拿出GDP的15—17%來支付利息。高昂的債務融資成本影響了中國經(jīng)濟增長的環(huán)境。要緩釋中國債券市場風險、降低債務融資成本，必須先厘清債務歸屬，政府的歸政府、市場的歸市場，再分門別類制定政策。只要政策得力，我相信中國債券市場不會成為系統(tǒng)性風險的發(fā)源地。
改革監(jiān)管體制，形成多層次債券市場
2014年是中國債券市場違約的元年，之前基本上是剛性兌付?，F(xiàn)在雖然出現(xiàn)了違約，但量還是比較小。中國債券市場的健康發(fā)展，核心是要有一個合理的結(jié)構。中國的中央政府、地方政府和央企的發(fā)債規(guī)模比較大，民營企業(yè)的發(fā)債規(guī)模小。其實，這跟中國債券市場的監(jiān)管，特別是對違約風險的防范有關系。中國債券市場是一個監(jiān)管分割的市場，大概有五六個部委在參與債券市場的監(jiān)管。各部門都不愿意自己監(jiān)管的市場出現(xiàn)問題，如果自己監(jiān)管的債券市場出現(xiàn)了較多的違約，可能會承擔一定的責任。因此，主要監(jiān)管機構要求，社?；?、銀行和保險資金購買的債券不能低于AA級，國企內(nèi)部風控大多也參照這個標準。
這種監(jiān)管體制使中國在較長時間內(nèi)保持了債券的剛性兌付。但是，監(jiān)管部門對債券市場風險采取防堵的辦法，導致中國沒有形成多層次的債券市場，而是相對單一的高信用等級債券市場。假如監(jiān)管部門規(guī)定，市場主體只能買AAA級別的債券，那么中國債券就只有一個級別——AAA。這個過程中，不是評級機構沒有發(fā)現(xiàn)低信用等級的公司，也不是低等級公司沒有發(fā)債的意愿，而是監(jiān)管機構為了規(guī)避風險，不讓低信用等級的債券在市場上流通，結(jié)果使整個債券市場的定價機制不合理。國外所謂的“垃圾債”就是信用等級比較低的債，企業(yè)愿意支付比較高的利息。
中誠信做過統(tǒng)計，跟中誠信溝通過的企業(yè)，大概只有10%成為客戶，還有90%去哪兒了？有一部分可能被別人拿走了，但這個比例并不高，更多的是根本沒有獲得發(fā)債資格。目前只有中央政府、地方政府、金融機構、央企、地方國企這些得到政府背書，或者被認為是有政府背書的機構，以及一些較大的上市公司獲得了債券融資，債券市場對實體經(jīng)濟的支持作用沒有得到有效發(fā)揮。
我認為，推動中國債券市場的發(fā)展，有必要改革債券市場的監(jiān)管體制，推動形成多層次的債券市場，有效地發(fā)現(xiàn)價格，并更好地為實體經(jīng)濟服務。在監(jiān)管政策方面，要明確債務的歸屬，建立起有效的風險分類和處理機制，推動中國債券市場穩(wěn)定健康地發(fā)展。
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