報告摘要：

　　在對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分時，我們用CPI當(dāng)月同比增速判斷通脹周期，用先行指數(shù)判斷經(jīng)濟(jì)增長周期。確定了2002-2012我國共經(jīng)歷3個經(jīng)濟(jì)周期。第一個周期為2002-2004年間，第二個周期為2005-2008年間，第三個周期為2009-2012年間，平均一個周期時間在3至4年，復(fù)蘇與過熱周期通常相對較長。

　　基于投資時鐘理論的基金資產(chǎn)配置策略建立的投資組合從2006-2012的收益要明顯好于同期的中證股票基金指數(shù)。投資組合累計收益率達(dá)到463.58%，年化復(fù)合收益為28.02%，而同期中證股票基金指數(shù)上漲185.72%，年化超額收益達(dá)到11.84%。

　　在實(shí)際應(yīng)用投資時鐘理論的基金資產(chǎn)配置策略時我們還必須考慮到如下幾個問題(1)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷；(2)數(shù)據(jù)的滯后性；(3)模型的誤差風(fēng)險。

　　根據(jù)模型判斷，目前我們處于復(fù)蘇周期，建議投資者高配股票基金。先行指數(shù)在2012年8月達(dá)到階段性低點(diǎn)后逐漸反彈，而CPI從2011年10月開始一直處于下行通道，今年2月雖有所反彈，但我們認(rèn)為2月數(shù)據(jù)受季節(jié)性影響較大，目前數(shù)據(jù)尚不能證實(shí)通脹已進(jìn)入上行通道。

　　一、 投資時鐘理論概述

　　在《基金投資三部曲，步步為“贏”》一文中，我們曾強(qiáng)調(diào)過資產(chǎn)配置策略在基金投資中的重要意義，本文將基于投資時鐘理論，對基金資產(chǎn)配置策略進(jìn)行更深入的解析，并結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)分析制定資產(chǎn)配置策略。

　　資產(chǎn)配置策略可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略的制定是以長期回報為目標(biāo)制定的，而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略則是基于當(dāng)前的宏觀市場環(huán)境對資產(chǎn)配置進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。美林證券于2004年11月提出的投資時鐘模型為我們制定戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略提供了一個很好的分析框架，我們先來簡單地了解下該模型的中心思想。

　　圖1: 投資時鐘理論示意圖

資料來源：美林證券

　　從圖中可以看出，該理論將經(jīng)濟(jì)周期劃分成四個階段：衰退、復(fù)蘇、過熱和滯漲，在不同經(jīng)濟(jì)周期下，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)也不一樣。在復(fù)蘇周期經(jīng)濟(jì)開始增長，同時保持較低的通脹水平，此時表現(xiàn)較好的資產(chǎn)為股票；在過熱周期經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，同時通脹抬頭，此時表現(xiàn)較好的資產(chǎn)為大宗商品；在滯漲周期經(jīng)濟(jì)增長率降低至潛能之下，通脹繼續(xù)上升，股票與債券的表現(xiàn)均不好，此時適合持有現(xiàn)金；在衰退階段，經(jīng)濟(jì)開始衰退，通脹走低，此時表現(xiàn)最好的資產(chǎn)為債券。

　　二、 經(jīng)濟(jì)周期劃分

　　從投資時鐘理論可以看出，對經(jīng)濟(jì)周期的劃分是模型的關(guān)鍵，這里我們的工作主要分成兩個部分，首先確定通脹周期，其次確定經(jīng)濟(jì)增長周期，兩個周期的疊加就得到了投資時鐘理論所劃分的四個周期。

　　1. 通脹周期

　　在確定通脹水平的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中我們選取了CPI當(dāng)月同比增速，從圖中可以看出，從2002至2012年我國共經(jīng)歷了3個通脹周期，并且通脹上行周期的時間長度要明顯長于通脹下行周期的時間長度。

　　圖2: 2002-2012 中國通脹周期

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，天天基金研究中心

注：紅色區(qū)域表示通脹上行，白色區(qū)域表示通脹下行

　　2. 經(jīng)濟(jì)增長周期

　　在確定經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)時，我們主要比較了月度工業(yè)增加值同比增速、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的先行指數(shù)(以下簡稱先行指數(shù))、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、央行利率調(diào)控政策和PMI等指標(biāo)與中證股票基金指數(shù)之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)：

　　(1) 央行的利率調(diào)控政策有一定的滯后性，并且對經(jīng)濟(jì)的影響周期相對較長，因此不適合用來劃分經(jīng)濟(jì)周期；

　　(2) PMI數(shù)據(jù)從2005年開始發(fā)布，樣本較少，同時從08年數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期存在一定背離現(xiàn)象；

　　(3) 月度工業(yè)增加值同比增速作為同步指標(biāo)，其表現(xiàn)滯后于市場反映；

　　(4) 消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)反映較快，但數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較差，主要是由于該指數(shù)受市場情緒影響較大；

　　(5) 綜合來看，先行指數(shù)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，且對市場反映較快，對股市投資更具參考意義，我們選擇該指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

　　圖3: 2003-2012先行指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、月度工業(yè)增加值同比增速對比

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，天天基金研究中心

　　從圖中可以看出，2002至2012年我國共經(jīng)歷了3個經(jīng)濟(jì)增長周期，而從去年4季度開始，經(jīng)濟(jì)已開始企穩(wěn)反彈，進(jìn)入第4個經(jīng)濟(jì)增長周期。

　　圖4: 2002-2012 中國經(jīng)濟(jì)增長周期

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，天天基金研究中心

注：紅色區(qū)域表示經(jīng)濟(jì)增速上行，白色區(qū)域表示經(jīng)濟(jì)增速下行

　　3. 經(jīng)濟(jì)周期

　　接下來根據(jù)我們對通脹周期和經(jīng)濟(jì)增長周期的劃分，可以確定2002-2012年基于投資時鐘理論的我國經(jīng)濟(jì)周期。從圖中可以看出我國已經(jīng)歷3個完整的經(jīng)濟(jì)周期，第一個周期為2002-2004年間，第二個周期為2005-2008年間，第三個周期為2009-2012年間，平均一個周期時間在3至4年，復(fù)蘇與過熱周期通常相對較長。另外值得注意的是經(jīng)濟(jì)周期的變化遵循投資時鐘理論的規(guī)律，并未出現(xiàn)倒轉(zhuǎn)或反復(fù)現(xiàn)象，這進(jìn)一步肯定了投資時鐘理論在實(shí)踐中的應(yīng)用價值。

　　圖5: 2002-2012經(jīng)濟(jì)周期

資料來源：天天基金研究中心

　　三、 基金資產(chǎn)配置策略

　　在劃分完經(jīng)濟(jì)周期后，我們可以根據(jù)投資時鐘理論的指導(dǎo)進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置。在復(fù)蘇與過熱周期我們選擇超配股票基金，收益率參考中證股票基金指數(shù)；在滯漲周期我們選擇超配貨幣基金，收益率參考中證貨幣基金指數(shù)；在衰退周期我們選擇超配債券基金，收益率參考中證債券基金指數(shù)。具體的配置比例根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好而有所變化，本文以表格1中的比例為例進(jìn)行資產(chǎn)配置。費(fèi)率上我們假設(shè)債券型基金與貨幣基金免申購贖回費(fèi)，股票型基金申購費(fèi)率0.60%，贖回費(fèi)率0.50%。

　　表格 1: 不同周期下基金資產(chǎn)配置權(quán)重

資料來源：天天基金研究中心

　　從圖中可以看出，按照基于投資時鐘理論的基金資產(chǎn)配置策略建立的投資組合在2006至2012的收益要明顯好于同期的中證股票基金指數(shù)。從倉位上我們可以看出，在08年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段時，投資組合減少了股票基金的資產(chǎn)配置比例，增加了對貨幣基金的配置，大幅減少了損失，而在09年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，投資組合重新增加了股票基金的資產(chǎn)配置比例。在06至12年的7年時間里，投資組合累計收益率達(dá)到463.58%，年化復(fù)合收益為28.02%，而同期中證股票基金指數(shù)上漲185.72%，年化超額收益達(dá)到11.84%。

　　圖6: 2006-2012 基金資產(chǎn)配置策略投資組合收益

資料來源：天天基金研究中心

　　從歷史數(shù)據(jù)分析的結(jié)果看，基于投資時鐘理論的基金資產(chǎn)配置策略是有效的，但在實(shí)際應(yīng)用中我們還必須考慮到如下幾個問題：

　　1. 經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷：當(dāng)我們從后驗(yàn)的角度出發(fā)時，比較容易判斷經(jīng)濟(jì)周期的走勢，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受到季節(jié)性等許多因素影響，存在不穩(wěn)定性，容易產(chǎn)生誤判，我們在劃分經(jīng)濟(jì)周期時主要基于當(dāng)月數(shù)值與中長期趨勢的偏離進(jìn)行判斷，在判斷拐點(diǎn)時我們秉承謹(jǐn)慎原則，只有當(dāng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)2月反轉(zhuǎn)時方進(jìn)行資產(chǎn)配置策略的更換。

　　2. 數(shù)據(jù)的滯后性：前文在分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時并未考慮到數(shù)據(jù)公布的滯后性，事實(shí)時，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布均有一定的滯后性，例如本文用到的CPI數(shù)據(jù)通常在月后15-20天后公布，而先行指數(shù)通常在月后30天公布，這也就意味著我們的投資策略通常會滯后一個月執(zhí)行，如果我們考慮這一因素，投資組合的收益率會受到一定程度的影響。如下圖，當(dāng)我們考慮到數(shù)據(jù)滯后性這一因素后，投資組合的平均年化收益減少了2.95%。

　　圖7: 2006-2012 考慮數(shù)據(jù)滯后性的投資組合收益對比

資料來源：天天基金研究中心

　　3. 模型的誤差風(fēng)險：我們意識到模型并不是萬能的，后續(xù)我們將對基金資產(chǎn)配置模型進(jìn)一步優(yōu)化，主要從宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)、市場估值因素、投資者情緒等多方面出發(fā)，為投資者提供及時的資產(chǎn)配置策略建議。

　　四、 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的判斷

　　先行指數(shù)在2012年8月達(dá)到階段性低點(diǎn)后逐漸反彈，而CPI從2011年10月開始一直處于下行通道，今年2月雖有所反彈，但我們認(rèn)為2月數(shù)據(jù)受季節(jié)性影響較大，目前數(shù)據(jù)尚不能證實(shí)通脹已進(jìn)入上行通道。根據(jù)模型判斷，從去年9月開始我們已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇周期，建議投資者高配股票基金，具體的配置比例根據(jù)投資者風(fēng)險偏好而變化，可參考最新《天天基金周報》中的配置比例。從歷史數(shù)據(jù)看，之前2個復(fù)蘇周期長度均在10個月左右，我們認(rèn)為在今年上半年經(jīng)濟(jì)仍將處于復(fù)蘇周期，同時我們將密切監(jiān)控CPI的變化，觀察經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)過熱跡象。如果經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入過熱周期，投資者仍可高配股票基金，但需要注意減少債券基金的配置。