我曾經(jīng)關(guān)注港股中消費品行業(yè)達三年。怎樣的公司能長大？怎樣的公司值得投資？相信方法論的探討更值得分享，授之以魚不如授之以漁。
我重點以品牌服裝行業(yè)作為案例，其他子行業(yè)我相信也是觸類旁通的。我還會順帶講一點看零售企業(yè)的方法論。
尋找好股票和尋找偉大企業(yè)的標(biāo)準區(qū)別是很大的。一個優(yōu)秀的消費品企業(yè)，我更多理解為是整個系統(tǒng)（產(chǎn)品、營銷、執(zhí)行力、管理等等）的綜合優(yōu)秀，而這種綜合優(yōu)秀需要許多定性的溝通和理解去判斷。
我在此文中簡單講如何尋找能獲得超額收益的消費品股票，從這個角度，就可以用一些結(jié)果導(dǎo)向的最有效的指標(biāo)，這些指標(biāo)在改善就可能是好的股票，原因一定是這個消費品公司的綜合能力在提升。
品牌企業(yè)看三個變量
其實泛消費品的投資研究方法論都很類似，我以品牌服飾這個子行業(yè)來分析品牌企業(yè)。一般來說，我有三個判斷標(biāo)準：傘有多高、傘有多大、總蛋糕沿傘柄方向如何切分。
第一，傘有多高？具體體現(xiàn)為加價率。常見的注重性價比的消費品品牌加價率通常是4-4.2倍，即100元的東西在零售終端標(biāo)價是400元左右。再如一些中高端品牌，可能是6.7-7倍。如果一個品牌能夠把加價7倍的東西賣出去，無論是公司本身還是經(jīng)銷商，假設(shè)其它變量都一致，那么，它的獲利能力就強于別人，是一個高端品牌公司。
大家可能會想，性價比這么高的品牌，出廠價100元，剩下的300元都到哪里去了呢？我在下面的“總蛋糕沿傘柄方向切分”里再闡述。
第二，傘有多大？有多少經(jīng)銷商或多少門店、多少店中店，就說明傘的面積有多大。對于中高端品牌定位的百貨渠道品牌，傘面積擴張的瓶頸經(jīng)驗值是1500家。
比如百麗國際(01880.HK)，旗下有幾十個品牌，就“百麗”這個牌子而言，可以代表中高端時尚消費的極好經(jīng)驗樣本。它對應(yīng)了現(xiàn)在中國中高端品牌服飾典型的市場切分，也就是中高端消費者最常買的牌子，這個品牌的定位市場非常大。從消費者的消費力來看，她愿意買百麗，可能她的消費力就能支付佰草集。
這種品牌通常在中國可以輕松開出1500家店。一個品牌有300-500家門店時，增速可能就在爆炸期，這就是“傘有多大”。如果到了1000-1200家門店，增速就會下滑。
如果走街邊渠道和大眾消費渠道，消費更大眾化，傘面積擴張的瓶頸經(jīng)驗值可能是4000-5000家。如常見的一些服裝連鎖企業(yè)，所以，假設(shè)這些品牌未來能成功，而現(xiàn)在它有1800家、1500家門店，那就是處在高速成長期。
傘撐起來了，總蛋糕就由傘的高度和面積決定了。這時候就需要關(guān)注第三個變量——批發(fā)折扣率。這就是沿傘柄方向如何切分的問題。批發(fā)給經(jīng)銷商多少折扣，要看品牌的議價能力。
只要把上述三點把握住了，一個品牌的議價能力基本就把握住了，而基本上一個品牌的投資機會也來自于此。
上文提到，出廠價100元的衣服，終端400元，加價這么貴，都到哪里去了呢？批給經(jīng)銷商的折扣率如果為5折，就是沿著傘柄方向平分，一半給品牌企業(yè)（由品牌企業(yè)分給代工商和自己）；另外一半給經(jīng)銷商（再由經(jīng)銷商分給他的加盟商，分給商業(yè)地產(chǎn)商或百貨店，還有自己）。為什么加了300元？至此，你會發(fā)現(xiàn)，原來大部分是給了商業(yè)地產(chǎn)！
大的投資機會多來自于變量的波動
投資者首先要把握的是加價率的提升，在過去通脹時有特別明顯的機會，比如寶姿（00589.HK）、報喜鳥，寶姿歷年來門店增長速度并不快，但一旦加價就意味著利潤提升，能夠給投資者豐厚的回報。
其次是營銷網(wǎng)絡(luò)的擴張。在中國如果有一個企業(yè)或行業(yè)告訴我，“我在注重精細化管理”，我通常對它就不感興趣了。對于投資者來說，最有用的是網(wǎng)絡(luò)的擴張。
從歷史上來看，網(wǎng)絡(luò)帶來的機會非常多。2.1，品牌的經(jīng)驗值，走百貨渠道的中高端是1500家，走街邊渠道的中低端是4000-5000家。2.2，網(wǎng)絡(luò)的擴張速度是由經(jīng)銷商的盈利情況決定。
為什么說網(wǎng)絡(luò)的擴張速度是由經(jīng)銷商的盈利情況決定的呢？我在看品牌服飾時首先考察經(jīng)銷商的ROE，如果經(jīng)銷商的ROE非常高，有強烈的欲望擴張，如果這時門店數(shù)量相對比較少，擴張空間又足夠大，這只股票通常會有爆發(fā)性回報。
2010年之前，中國服裝品牌的經(jīng)銷商多是暴利，所以當(dāng)時品牌企業(yè)中出現(xiàn)很多牛股，無論是A股還是港股。但今天，我認為經(jīng)銷商的盈利都到達了一個平均水平，甚至低于其他產(chǎn)業(yè)的平均水平，為什么？它的賬面上ROE相比其他產(chǎn)業(yè)可能是合理的，但其大量利潤滾在庫存里，現(xiàn)金回報可能低于其他行業(yè)。從這個角度來說，我覺得消費品行業(yè)已經(jīng)過了出現(xiàn)大牛股的階段，而是更多來自PE的不斷波動或是找到市場細分的投資機會。
第三是批發(fā)折扣率的變化。一個品牌傘打開了，面積達到了中等大小，它的議價能力越來越強，沿著傘柄方向給自己切的蛋糕就會越來越大。以前起步時，出于扶持的目的會給經(jīng)銷商3.2折，現(xiàn)在提到3.5折，經(jīng)銷商也得接受，這時候利潤的彈性會比收入增速高。批發(fā)折扣率的變化帶來較高投資回報的股票也很多。
落實到簡單的財務(wù)上，我通常看幾個指標(biāo)。一是經(jīng)銷商的庫存，如果要實現(xiàn)最好的銷售，最佳庫存是三個月，一旦到了四五個月，可能下期定單就會糟糕。
二是跟蹤終端折扣率。比如報喜鳥的終端折扣率基本為零，不允許打折，但可以通過公司主導(dǎo)的促銷實施。安踏體育（02020.HK）可能是7.8-8折，當(dāng)突然有一天變成7.5折時，證明它的終端庫存壓力非常大。
三是同店增長。如果前兩個指標(biāo)表現(xiàn)良好，則這第三個指標(biāo)可以放輕一點。
四是訂單增速。它是后知的，但訂單增速對股票來說是有意義的，服裝企業(yè)的訂貨會通常提前半年，EPS已經(jīng)鎖定，所以從訂單增速可以預(yù)測半年后的EPS。在我看來，經(jīng)銷商的庫存能比訂單增速還要早地預(yù)測業(yè)績變化。
還有一個是公司庫存撥備。曾經(jīng)有個賣方向我推薦美邦服飾（002269.SZ）有多便宜，但我注意到它有30億元的庫存在賬面上，一旦撥備，PE就不再便宜了，可能這是一些地雷。
零售企業(yè)的投資方法之關(guān)鍵點探討
與品牌企業(yè)相比，零售企業(yè)的判斷更簡單，看門店擴張多少。最關(guān)鍵的是看門店擴張的瓶頸率。
為什么百貨行業(yè)沒有出現(xiàn)像蘇寧電器（002024.SZ）這樣的大牛股？人人都說“我要找中國的沃爾瑪”，從企業(yè)家角度是很崇高的理想，從二級市場投資者的角度，希望以此獲得爆發(fā)收益不太靠譜。
蘇寧之所以獲得超常擴張，是因為它沒有瓶頸，只要拿到渠道就可以擴張，就像品牌企業(yè)可以出現(xiàn)牛股也是靠經(jīng)銷商擴張，沒有人才瓶頸。而百貨和超市企業(yè)，除了利潤率改變帶來的EPS增長，靠外延式擴張，過高增長是不可能的，因為該行業(yè)的瓶頸是人才。
涉及到需要培養(yǎng)人才能實現(xiàn)成長的行業(yè)，我的經(jīng)驗是行業(yè)龍頭外延式擴張的增速一般在25%左右。
而當(dāng)初蘇寧可以超常擴張，是因為不需要多大的管理能力就可以開出一個店，一個店長也不需要太多能力。當(dāng)初它成為牛股是因為模式創(chuàng)新，這種業(yè)態(tài)替代了百貨家電的銷售。用更長的眼光來看，這種模式并沒有太強的壁壘，這種模式一旦被別人更替，比如被B2C更替，面臨新的業(yè)態(tài)時它也是最快消亡的。成也蕭何敗也蕭何，這也是其股價到了巔峰后為什么腰斬的原因。
在N年內(nèi)，B2C從現(xiàn)金流來說是毀壞投資者價值的業(yè)態(tài)，不僅毀壞B2C企業(yè)投資者的價值，也毀壞傳統(tǒng)零售企業(yè)的價值，毀壞的程度在于標(biāo)準化程度越高，對價格越敏感的，毀壞程度越大。
就拿公司的市值和現(xiàn)金流創(chuàng)造速度來說，公司不可能持有大量的渠道，渠道都是租來的，租約不會太長，如果產(chǎn)品價格的增長速度和租金的增長速度不匹配，這個渠道就沒有任何價值，用幾百億市值告訴說有幾百個門店，這個渠道值這個錢，在我看來，這個渠道可能是負的現(xiàn)金流。
聯(lián)系客服
