2019年期權(quán)市場進(jìn)入加速發(fā)展階段，品種愈加豐富，品種間投資機(jī)會涌現(xiàn)。投資者不僅可以利用期權(quán)獨(dú)有優(yōu)勢，使用期權(quán)替代期貨改進(jìn)原有策略績效，也可參與單個期權(quán)波動率交易機(jī)會、不同品種間波動率套利機(jī)會，利用期權(quán)進(jìn)行方向性策略和波動率策略之間的配置，達(dá)到高度風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。
權(quán)益類產(chǎn)品信息及相關(guān)性分析
國內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，2019年將為期權(quán)品種快速擴(kuò)充年份，期權(quán)品種愈加豐富，品種間投資機(jī)會涌現(xiàn)，本文從標(biāo)的資產(chǎn)信息對比、資產(chǎn)間收益率和波動率之間的相關(guān)性等角度，分析2019年期權(quán)投資機(jī)會。結(jié)合已上市的股票期權(quán)品種，涉及股票指數(shù)包括上證50、滬深300、上證180、深100，中金所掛牌的金融衍生品股指期貨有滬深300（IF）、上證50（IH）、中證500（IC），股票期權(quán)和股指期貨之間沒有重復(fù)的標(biāo)的僅中證500。因此本文主要討論5個寬基指數(shù)之間的聯(lián)系，以及跨市場、跨交易工具可能產(chǎn)生的交易機(jī)會：上證50、上證180、滬深300、深100、中證500。
ETF期權(quán)標(biāo)的對比
下表呈現(xiàn)了5個指數(shù)對應(yīng)6個ETF基金產(chǎn)品相關(guān)信息，表格所列跟蹤滬深300指數(shù)的有兩個基金，分別是上交所的華泰柏瑞滬深300ETF、深交所的嘉實(shí)滬深300ETF基金，二者都有可能成為新品種標(biāo)的。
雖然上證50ETF僅包含50只股票，但自50ETF期權(quán)上市之后基金規(guī)模擴(kuò)大，成交金額已超510300代表的300ETF，待上交所300ETF期權(quán)上市后，預(yù)計(jì)300ETF基金規(guī)模將再度趕超50ETF基金。另外，滬深300指數(shù)對標(biāo)中金所IF期貨，二者之間存在同品種、跨市場的套利機(jī)會。
南方中證500ETF對標(biāo)中金所IC期貨，該基金2018年12月成交金額近180億元，與510300差距不大，而且成分股中小股票的行情波動較大，預(yù)計(jì)500期權(quán)將有豐富的波動率交易機(jī)會。
深交所ETF期權(quán)品種呼聲最大的是深100和嘉實(shí)滬深300ETF，二者整體規(guī)模都比上交所ETF期權(quán)更小些。以2018年12月為例，深100ETF當(dāng)月成交金額僅28億元，深交所300ETF僅13億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上交所300ETF。從標(biāo)的物本身表現(xiàn)上看，現(xiàn)金結(jié)算模式的中金所滬深300股指期權(quán)活躍度將高于上交所300ETF期權(quán)，并遠(yuǎn)高于深交所300ETF期權(quán)。
股票指數(shù)成分股間關(guān)系
下圖體現(xiàn)了5個指數(shù)成分股之間的流通市值關(guān)系，指數(shù)間成分股占比如表格所列，表下方框根據(jù)表中數(shù)據(jù)按比例畫制。從指數(shù)編制方法上我們得知，上證50、上證180、深100、滬深300均選取最具代表性的若干只股票編制而成，中證500是剔除滬深300成分股之后的前500只股票，因此滬深300與中證500成分股之間無任何交集。
從圖表中得知，上證50、上證180的成分股均含于滬深300之內(nèi)，且滬深300中有42%市值比例為上證50里的成分股，深100占27%，也就是說上證50與深100的綜合市值有近70%與滬深300一致，而中證500與其他指數(shù)之間的成分股重復(fù)率低，不到10%。
股票指數(shù)收益率相關(guān)性
上文所述指數(shù)成分股間的關(guān)聯(lián)性，體現(xiàn)了指數(shù)之間的內(nèi)在相關(guān)性，我們再來看下最直接的由價格表現(xiàn)出來的相關(guān)性是如何的。本文分別選擇過去3個月、3年作為短期和中長期的觀察周期。對比過去3個月和3年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，指數(shù)間短期相關(guān)度比中長期相關(guān)度更高，應(yīng)是2018年以來A股持續(xù)下跌、指數(shù)之間互相拖累所致。
雖然從成分股間關(guān)系上我們了解到，上證180僅涵蓋了61%的上證50流通市值，但因同屬于滬市大盤股，上證50和上證180收益率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)98%，具有高度相關(guān)性。滬深300雖含有深市股票，但因?yàn)榫邪遵R藍(lán)籌性質(zhì)個股，與上證50、深100的相關(guān)性也都能保持在93%之上，二者高度相關(guān)。另外，若將上證50和深100按照1：1配置，擬合出來的指數(shù)收益率與滬深300的相關(guān)性高達(dá)99.5%，基本完全擬合。
中證500股指期貨在投資管理中應(yīng)用最多，但因短期內(nèi)我們暫看不到中證500期權(quán)上市，我們可以觀察即將上市的深100、滬深300期權(quán)標(biāo)的指數(shù)與中證500指數(shù)間的相關(guān)性如何，是否有互相替代的效果。
目前已經(jīng)上市的50ETF期權(quán)標(biāo)的指數(shù)上證50與中證500的相關(guān)性僅56%左右，相關(guān)性較弱。中證500與深100成分股重合率雖不到10%，但因同屬深市股票，過去3年的相關(guān)性達(dá)到了85%以上。雖與滬深300無重復(fù)個股，但中證500與其相關(guān)性也達(dá)到了80%左右。
由此看來，在市場缺乏中證500期權(quán)工具且中證500股指期貨交易持倉受限的背景下，若深100或300期權(quán)上市，可以考慮使用二者替代中證500指數(shù)，對中型股票進(jìn)行部分下行風(fēng)險(xiǎn)對沖。
股票指數(shù)收益率與波動率變化相關(guān)性
期權(quán)交易功能豐富，除了可交易方向，即期貨市場里交易多空漲跌，也可以交易波動率，當(dāng)行情處于振蕩整理或者將出現(xiàn)平臺突破時（不知道向上還是向下），可以通過做空或做多波動率獲利。
某種程度上，我們可把波動率看作一類新型資產(chǎn)，參與單個期權(quán)品種交易即可實(shí)現(xiàn)股票（或商品期貨）和波動率兩類資產(chǎn)類別的資產(chǎn)配置方式，進(jìn)而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。標(biāo)的資產(chǎn)收益率與波動率變化的相關(guān)性越低，風(fēng)險(xiǎn)分散的效果更佳。
下表展示了收益率與不同周期波動率變化之間的關(guān)系，過去一年上證50收益率與20日、60日、121日歷史波動率變化的相關(guān)系數(shù)分別為-0.09、-0.09、-0.06，相關(guān)性基本為0，其他幾個指數(shù)的相關(guān)性更低。
我們再來辯證看待收益率與歷史波動率變化相關(guān)性幾乎為0 的結(jié)論，此點(diǎn)并不能完全說明“使用期權(quán)進(jìn)行方向性策略和波動率策略之間的配置，可以實(shí)現(xiàn)高度風(fēng)險(xiǎn)分散的效果”，因?yàn)殡[含波動率與歷史波動率走勢之間并非完全一致（2018年上證50期權(quán)IV與HV相關(guān)性為0.7），目前已上市的50ETF期權(quán)，其標(biāo)的價格變化與IV變化之間的相關(guān)性在-0.4左右（日頻率）。
因此，我們只能大致得出一個結(jié)論——使用期權(quán)進(jìn)行方向性策略和波動率策略之間的配置，一定程度上可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。具體風(fēng)險(xiǎn)分散效果如何，還得依交易策略的交易頻率、策略邏輯而定。
但是，在期權(quán)上市品種日益豐富的背景下，有一點(diǎn)是可以肯定的，即期權(quán)波動率策略將大放異彩。
股票指數(shù)波動率變化相關(guān)性
下表體現(xiàn)了股票指數(shù)之間的波動率變化相關(guān)性（以60日為例，取過去3年數(shù)據(jù)）。深100與上證50波動率變化相關(guān)性僅75%，品種間波動率策略存在一定差異性，中證500與上證50的相關(guān)性更低，中證500價格波動明顯比上證50價格波動更大，那么在特定行情下可通過做多中證500、做空上證50波動率策略，捕捉不同品種間的波動率套利機(jī)會。
商品類產(chǎn)品信息及相關(guān)性分析
商品期權(quán)標(biāo)的對比
目前已經(jīng)上市商品期權(quán)品種中，沉淀資金（結(jié)算價×期末持倉×保證金系數(shù)×合約乘數(shù)）最多的依次是銅、橡膠、豆粕期貨，銅的合約面值較大，產(chǎn)業(yè)客戶套保需求較多，因此銅期權(quán)上市后，活躍度并不見得很高。橡膠品種波動率更大、投機(jī)氛圍更濃，期待該品種期權(quán)有更為活躍的市場表現(xiàn)。
商品期貨收益率相關(guān)性
不同于股票指數(shù)之間相關(guān)性較強(qiáng)，商品期貨按板塊劃分，不同板塊之間共振效應(yīng)減弱。商品CTA策略則可通過交易不同期貨品種分散組合風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)買方資金使用效率高、風(fēng)險(xiǎn)有限，期權(quán)賣方可收取權(quán)利金增強(qiáng)收益，因此投資者可在原有期貨主觀交易或CTA策略基礎(chǔ)上，考慮在合適行情下使用期權(quán)替代期貨，發(fā)揮期權(quán)買/賣方的工具優(yōu)勢，進(jìn)而獲得更優(yōu)的收益曲線。
商品期貨收益率與波動率變化相關(guān)性
商品期貨價格變化與歷史波動率變化的相關(guān)性同樣十分低，最大不超過0.1。另外，我們又觀察了已上市期權(quán)IV與標(biāo)的資產(chǎn)之間的相關(guān)性，豆粕期貨收益率與IV變化的相關(guān)系數(shù)為0.23，白糖為0.04，銅為0.18，相關(guān)性均比股票期權(quán)更低。由此可見，在商品期權(quán)上進(jìn)行方向性策略和波動率策略之間的配置，可以獲得更佳的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。
商品期貨波動率變化相關(guān)性
從下表可以看出，雖然大部分上市的商品期權(quán)品種為農(nóng)產(chǎn)品板塊，但各品種之間波動率變化的相關(guān)性是明顯較低的，且均低于股票指數(shù)間的波動率相關(guān)性，如交易量較大的橡膠和豆粕波動率的相關(guān)性也僅0.15。
這意味著，商品期權(quán)波動率策略的同質(zhì)化并不高，不同品種之間的波動率策略可以實(shí)現(xiàn)良好的對沖效果，只要商品期權(quán)流動性有明顯改善，波動率交易機(jī)會將會更多。
來源:期貨日報(bào) 作者:范林燕
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